海通国际：《全球风机标杆II，风电板块价值凸显》，买入业务侧重陆上风电的公司，海风成本和质量风险更高.pdf

[Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国 际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证 券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。（免责声明的英文译文请参见附录） 观点聚焦 Investment Focus 研究报告 Research Report 10 Sep 2023 年月日 全球能源战略 Global Energy Strategy 《全球风机标杆II：风电板块价值凸显》；买入业务侧重陆上风电的公司；海风成本和 质量风险更高 [Table_Info] 市盈率P/E 股票名称 评级 目标价 2023E 2024E Array Tech. Outperform 28.00 21.2 15.5 Ballard Power Outperform 8.00 n.a. n.a. 布鲁姆能源 Outperform 33.00 n.a. 50.4 Clearway Energy Outperform 43.00 21.4 15.8 Enphase Energy Outperform 248.00 26.0 20.0 利文特 Outperform 37.00 10.4 8.7 Lynas Rare Earth Outperform 12.00 22.8 21.7 MP Materials Outperform 56.00 86.1 24.0 Nextracker Outperform 50.00 23.4 18.1 普拉格能源 Outperform 15.00 n.a. n.a. SolarEgde Tech. Outperform 300.00 16.9 14.3 Vestas Wind Sys. Outperform 300.00 721.5 27.8 JGC Holdings Outperform 2,386 13.9 13.1 RENOVA Outperform 2,375 9.0 19.0 资料来源： Factset, HTI Related Reports Artificial Intelligence opportunities in Global Energy; Nextracker and Array Technologies – key picks (6 Sep 2023) Japanese New Energy Deep Dive; Government ‘Push’ to Accelerate Renewables Growth; Potential for Wind/Solar Supply Deficits (5 Sep 2023) Perspectives across the Global new energy value chain; EV battery overcapacity; Lower lithium prices; Strong European solar demand (4 Sep 2023) Perspectives Across the China Old Energy Value Chain; Positive Urea Outlook; Overseas Business to Support Oil Service Margins (31 Aug 2023) Refining Rally to Continue, but Market Unlikely to be Structurally Tight in the Medium Term (28 Aug 2023) Oil Services Seen Best Earnings Upgrades; EV Battery Value Chain to Outperform Korean Old Energy Offers Best Value/Growth Outlook (21 Aug 2023) Presentation: Asia Refining – Short Term Upside or Structurally Tight Outlook? (16 Aug 2023) Lower Lithium Prices and Increased Supply, Possible Downside Risks to Prices, But Robust Demand (14 Aug 2023) Demand for Rare Earth Value Chain Remains Robust; Magnet Margins may have Improved (14 Aug 2023) Brazil New Energy Deep Dive; Opportunities in Brazil’s accelerating solar shift (9 Aug 2023) Increased US Energy Company Focus on New Energy; Positive Hydrogen, Lithium and CCS Plays (7 Aug 2023) （本文件为最初以英文撰写并于 2023 年 9 月 7 日发表的文件的中 文译本） 风电板块价值日益凸显 我们认为，西方和中国风能公司以及 Ø rsted A/S（ORSTED.DC，未 包含在海通证券研究所中）最近发布的 2023 年第二季度报告对美 国东海岸 3 个美捷汇控股海上风电项目的减值（参见发布），已经 引发了市场对风电板块健康状况的担忧。本报告从财务和运营角度 提供了主要风力涡轮机制造公司的详细全球基准。 我们还重新评 估了第一份报告中的观点，请参阅风能基准，并就 2Q23 后的报告 关键市场指标的变化提供新的想法。 对提供增值服务的陆上风电企业的侧重：之前我们强调了我们的观 点，即我们认为到 2025 年风电企业盈利增长强劲，见图 4，并相 信这将提供一个切入点，特别是对于西方风力涡轮机制造商而言。 然而，我们认为，利润率恢复会推迟 3-9 个月，因为我们看到了一 些盈利能力问题，特别是在海上风电板块，这反映了人们对海上安 装成本和恶劣条件下的涡轮机质量的担忧日益加剧。 我们继续看 好提供附加服务的涡轮机制造商，例如维斯塔斯（VWS.DC，优于 大市）。 五月西方风电利润率的增长速度快于中国：针对我们 2Q23 后的业 绩的新关键结论是 1、中西方风电公司因营业支出问题而推迟了利 润率平价，2、由于更强的平均售价纪律和生产成本回收，西方风 电的利润率增长速度可能比中国企业更快，尽管由于成本和执行方 面的担忧，风电行业的大型项目投资减少，到 2026 年，所有风电 行业都可能出现利润率增长放缓。我们认为，应关注风电装机量与 陆上装机量杠杆率较强的风电企业，如维斯塔斯。 风电板块表现不佳的情况将在 2024 年彻底转变：今年迄今为止， 风电板块表现相对于其他新能源板块基本持平，见图 16。然而， 我们认为，由于平均售价纪律更强，应对地区能源安全问题的需 求，以及政府在非太阳能最佳绿色转型国家方面的支持，这种情况 在 2024 年逐渐逆转。 风电板块价值更高：风力涡轮机制造商目前的平均市盈率和市售率 分别为 2.8 倍和 1.1 倍，低于 5年历史平均水平，见图 20 和 21。 自 23 年第一季度以来，市盈率和市售率估值水平下降了约 15%， 使其更具价值，尽管我们承认存在一些成本和质量问题。中国风电 公司相对于西方公司，往往能提供更好的价值与利润率平衡，见图 22，但我们看到，欧洲公司的利润率正逐渐提高，速度比中国同行 快。 风险提示： 1、营业支出通胀；2、需求下降；3、供应链中断； 4、地缘政治；5、政府和监管变化 [Table_Author] Scott Darling Axel Leven Lena Shen scott.darling@htisec.com axel.leven@htisec.com lena.jw.shen@htisec.com 60 70 80 90 100 110 120 Aug-22 Nov-22 Feb-23 May-23 Aug-23 HAI China Energy HAI India Energy MSCI China 2023 年 9 月 7 日 2 [Table_header1] 全球能源战略 2Q23之后的业绩主要观察及结论 2Q23 后的报告中有 3 个新的关键结论，我们预计这些结论将指导 23 年下半年和2024 年的风电行业发展势头，即： 1. 中期毛利率平价，营业支出问题仍是关注点 根据一致预测数据，我们看到中国和西方风电品牌之间毛利率平价的时间已延长至 2026 或 2027 年底，这与海上风电行业成长性的延迟有关，原因是市场对开展海上项 目时的执行和成本上升风险重新产生担忧。而 Ø rsted A/S 宣布对主要海上项目进行减 值（参见新闻稿）则加剧了这种担忧。这是西方风力涡轮机制造商未来潜在营业收入 流减少的关键因素。我们认为，无论是西方还是中国风电企业，其供应链都可能存在 进一步的成本问题。 我们还发现，由于中短期内为了获得市占率而进行的涡轮机平均 售价竞争，中国企业的毛利率正在下降，从而影响未来的营收，请参阅新疆金风科技 （2208 HK）：1H23 回顾：与市场预期一致，增长利润率预计从 2023 年下半年开始 有所改善，而西方企业则从 COVID-19 期间近乎负的利润率中恢复过来。 图 1：中期风电板块利润率平价潜力 资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。图表显示了选定风电行业公司的过去和未来毛利率。 2. 西方风电净利润率的强劲势头 由于近期消息面影响，叠加 2Q23 业绩表现平淡，我们建议对该板块采取中期投资观 点。我们更喜欢西方的公司，如维斯塔斯，它将在未来 4 年平均每年提供 88%的盈利 增长，并且可能导致与中国企业相比更强的整体地位，因为中国公司的中期盈利增长 一致预期为负。 与 2023 年第一季度报告相比，大 家普遍预期的毛利率好转情形延 时了3 个月，而我们认为利润率 恢复会延迟 3-9 个月 nMzQpNmPnMqQmQmNmNnNqP8ObP6MsQnNmOoNeRqQxOkPoPmNaQpOrMvPoOrRNZtQpQ 2023 年 9 月 7 日 3 [Table_header1] 全球能源战略 图 2：到 2026E，西方净利润率预计平均增长 94% 资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。图表显示了到 2026E 基于一致预期净利润率数据的净利润率增长势头。 3. 关注中期盈利能力更优的非海上风电项目 由于海上风电持续存在营业支出和质量控制问题，包括风力涡轮机组件主要供应商和 运营海上安装涡轮机所需船舶的承包商的延误（参见报告），我们相信，定位陆上风 电企业将在中期内提供更好的盈利能力。我们重点推荐的风电板块公司，维斯塔斯， 自称为“海上风电项目的后来者”，我们认为这对该公司有利，因为该公司能够避免因 海上风电项目产生的问题而增加额外成本，例如额外的维修和涡轮机部件更换成本。 图 3：HTI美国陆上风电供需平衡 资料来源：EIA，IRENA，BNEF，海通国际测算。图表显示了陆上风电资产发电的供需平衡，需求预测使用的是 EIA 发电量预测和公布的政府目 标。 我们预测，美国陆上风电市 场可能会出现 106 TWh 的供 应缺口，即本十年美国陆上 风电容量的 25%。 2023 年 9 月 7 日 4 [Table_header1] 全球能源战略 评估过去的主要结论 我们之前强调了以下关键结论，见下文和我们的风能基准报告，我们重新评估了过去 的结论并概述了主要变化： 1. 看好风力涡轮机制造商在 2Q23 后的业绩 风力涡轮机制造商的业绩年度至今平均下降了 23%，自 23 年第二季度末以来平均下 降了 7%，其中积压和整体运营规模较大的风力涡轮机制造商公布的业绩跌幅最大。 我们依然认为这些股票具有长期价值，未来 3 年行业平均成长性强于大多数其他老牌 和新能源子行业，见图 4。 图 4：新旧能源子板块预测盈利增长及估值水平 资料来源：Bloomberg，海通国际研究部。图表展示了 23-25E新能源和旧能源板块按子板块划分的平均一致预期盈利增长和 2023 年一致预期 市净率。 2、4Q23/1Q24 西方风机制造商利润率修复 海上风电的最新趋势表明，在不久的将来，在西方的风机安装将会遇到困难，请参阅 维斯塔斯风电系统（VWS DC）：风弱是购买优质品牌的机会。我们看到西方风机制 造商的利润率有所缓和，23E 利润率估计在 23Q2 报告后下降了约 25%，见图 5。尽管 利润率仍有望恢复，但我们认为全面恢复将推迟约 2 个季度至 2Q24/3Q24。 图 5：中期利润率有所缓和 资料来源：Bloomberg，公司数据，海通国际研究部。图表显示了一致预期毛利率的环比变化。康斯·韦斯特（Cons. West.）利润率=西方风机制 造商一致利润率变化。 风电行业具有良好的价值和强劲 的盈利增长 2023 年 9 月 7 日 5 [Table_header1] 全球能源战略 3. 看好提供附加值的制造商 纵观风电板块，并比较涡轮机生产公司在提供的一揽子服务方面的表现，我们建议购 买提供增值服务的风力涡轮机制造商，例如 Vestas 提供的 Plant 其他所有中国概念股 – MSCI China. Ratings Definitions (from 1 Jul 2020): Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong International Research contains more complete information concerning the analyst s views, investors should carefully read Haitong International Research, in 评级分布 Rating Distribution 25 its entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as investment advice. An investor s decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances (such as the investor s existing holdings) and other considerations. Analyst Stock Ratings Outperform: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Neutral: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Underperform: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for each stock’s listed region are as follows: Japan – TOPIX, Korea – KOSPI, Taiwan – TAIEX, India – Nifty100, US – SP500; for all other China-concept stocks – MSCI China. 截至 2023 年 6月 30日海通国际股票研究评级分布 优于大市 中性 弱于大市 (持有) 海通国际股票研究覆盖率 89.6% 9.2% 1.1% 投资银行客户* 4.7% 5.6% 10.0% *在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。 上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。 只有根据FINRA/NYSE 的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。 此前的评级系统定义（直至 2020 年 6 月 30 日）： 买入，未来12-18 个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18 个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE 的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。 卖出，未来12-18 个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 – TOPIX, 韩国 – KOSPI, 台湾 – TAIEX, 印度 – Nifty100; 其他所有中国概念股 – MSCI China. Haitong International Equity Research Ratings Distribution, as of Jun 30, 2023 Outperform Neutral Underperform (hold) HTI Equity Research Coverage 89.6% 9.2% 1.1% IB clients* 4.7% 5.6% 10.0% *Percentage of investment banking clients in each rating category. BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform, Neutral, and Underperform. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above. Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020): BUY: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. NEUTRAL: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rati ng category. SELL: The stock’s total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for each stock’s listed region are as follows: Japan – TOPIX, Korea – KOSPI, Taiwan – TAIEX, India – Nifty100; for all other China-concept stocks – MSCI China. 海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为 了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。 Haitong International Non-Rated Research: Haitong International publishes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only. 海通国际 A 股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国 A 股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国 A 股的研究报告。但 是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国 A股评级可能有所不同。 26 Haitong International Coverage of A-Shares: Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen. Haitong Securities (HS; 600837 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai, covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China. However, the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks. 海通国际优质 100 A 股（Q100）指数：海通国际Q100 指数是一个包括 100支由海通证券覆盖的优质中国 A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A 股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。 Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index: HTI’s Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai. These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share team’s bottom-up research. The Q100 constituent companies are reviewed quarterly. 盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明： 第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司 的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表 述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。 第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判 断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业 绩表现不作为日后回报的预测。 第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修 改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造 成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。 第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他 协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer: Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN- ESG Data Service. 1. FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co., Ltd. (In short, SusallWave)’s assessment based on legal publicly accessible information. SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information. The assessment result is for reference only. It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing, selling or holding any relative financial products. We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data. 2. SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data. When using the data, recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status. The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day. We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification. Unless expressly stated, the data (e.g., financial performance data) represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return. 3. The copyright of this data belongs to SusallWave, and we reserve all rights in accordance with the law. Without the prior written permission of our company, none of individual or institution can use these data for any profitable purpose. Besides, none of individual or institution can take actions such as amendment, replication, translation, compilation, re-editing, adaption, deletion, abbreviation, excerpts, issuance, rent, exhibition, performance, projection, broadcast, information network transmission, shooting, adding icons and instructions. If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions, users shall bear the corresponding compensation liability. SusallWave shall not be responsible for any loss. 4. If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website (e.g. User Registration Protocol of SusallWave Website, User Service (including authentication) Agreement of SusallWave Website, Privacy Policy of Susallwave Website), it should be executed according to other agreements. If there is any difference between this disclaim and other agreements, this disclaimer shall be applied. 重要免责声明： 非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第 571 章） 持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL 的全资附属公司Haitong International (Japan) K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK 是由日本关东财务局 监管为投资顾问。 印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受 Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发 行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL 于 2016 年12月 22日被收 购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。 所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。 本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但 HTIRL、HTISCL 或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的 / 不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化 可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到 27