中邮证券：锂电风物长宜放眼量.pdf

证券研究报告： 电力设备 |深度报告 2023 年 9 月 8 日 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业投资评级 强于大市 |维持 行业基本情况 收盘点位 7882.66 52 周最高 11121.23 52 周最低 7833.51 行业相对指数表现 （相对值） 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师 :王磊 SAC 登记编号 :S1340523010001 Email:wanglei03@cnpsec.com 分析师 :虞洁攀 SAC 登记编号 :S1340523050002 Email:yujiepan@cnpsec.com 近期研究报告 《国电投 16GW 海风主机框招开标，特 斯拉发布改款 Model 3》 - 2023.09.03 锂电 23 年中总结：风物长宜放眼量  投资要点 上半年终端需求同比增速 40%左右。 2023 年上半年，国内新能源 车销量 374.4 万辆，同比增长 45%。 二季度以来，随着原材料价格企 稳、车市价格战缓解、下游去库接近尾声，终端需求恢复增长， 23Q2 销量 215.8 万辆，同比增长 61%，环比增 36%。 上半年国内动力电池 装机 152Gwh，同比 增长 38%，受到插混车结构占比提升的影响，动力 电池装机增速略低于新能源车销量增速。储能领域持续爆发式增长， 上半年 国内储能电池累计销量 31.5Gwh。 锂电板块公司二季度业绩环比 有所改善 。 2023Q2 锂电池板块 重 点标的公司 实现收入 2211 亿元，同比 增长 16%，环比 增长 3%； 实现 归母 净利润 176 亿元，同比 下降 16%，环 比 增长 11%；实 现 毛利率 18%， 同比下滑 4pcts。 随着供需关系改变，今年上半年原材料价格均大幅度回落。 2023 年上半年，随着行业新产能的投产，行业供需关系改变，锂电主要材 料均迎来了价格的大幅下降，中游材料环节年中 /年初价格波动幅度 基本在 30%左右。其中，磷酸铁锂、中低端人造石墨负极、铜箔加工 费价格波动最大， 上半年降幅在 40%左右；基膜价格波动幅度 相对较 小 ，上半年降幅在 10%以内 。 电池 环节业绩稳中有升 ，中游材料环节盈利受产品降价影响 较 大 。 分环节来看， 上半年， 电池环节经营最为优秀，营收 （ +50%以上） 、 净利润 （ +100%以上） 、利润率（ +5pcts 以内） 同比保持了正向增长； 结构件环节利润率波动幅度尚可， 下降幅度在 5pcts 以内 ；中游环节 由于原材料价格波动和行业竞争加剧的问题，普遍面临着盈利下滑的 压力，其中磷酸铁锂正极 （ -30pcts） 、负极 （- 10~20pcts） 、铜箔 （ - 10pcts） 环节的净利率下滑程度最为明显，也基本对应价格回落的情 况。  风险提示： 行业竞争加剧风险；国内外政策变化风险；新技术变化风险。 重点公司盈利预测与投资评级 代码 简称 投资评级 收盘价 （元） 总市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2023E 2024E 300750.SZ 宁德时代 增持 222.9 9801.1 10.6 14.2 21.1 15.7 300014.SZ 亿纬锂能 增持 47.6 972.7 2.3 3.6 20.4 13.4 002850.SZ 科达利 增持 98.8 266.1 3.4 5.1 29.5 19.4 300073.SZ 当升科技 增持 42.8 217.0 4.1 4.7 10.5 9.2 603659.SH 璞泰来 买入 32.9 663.3 3.0 4.2 11.1 7.9 资料来源： iFinD，中邮证券研究所 -30% -27% -24% -21% -18% -15% -12% -9% -6% -3% 0% 3% 2022-09 2022-11 2023-01 2023-04 2023-06 2023-09 电力设备 沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 2023 上半年行业回顾与总结 5 1.1 下游新能源车销量和电池装机 . 5 1.2 锂电环节整体营收和盈利情况 . 6 2 产业链材料价格和重点公司盈利分析 . 9 2.1 正极 . 11 2.2 负极 . 14 2.3 隔膜 . 16 2.4 电解液 . 17 2.5 电池 . 19 3 风险提示 20 nMyRoMoNoNxPoMnPsOsNrQ9P8Q6MtRoOnPnOkPrRzQjMpOqQ9PrQsPxNmNmQwMtOrN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 2022.1-2023.6 国内新能源汽车月度销量 单位：万辆 . 5 图表 2： 2020 年至今国内新能源汽车季度销量及增速 单位：万辆 5 图表 3： 国内纯电车、插混车销量结构 . 6 图表 4： 国内动力电池产量及装机量 单位： Gwh . 6 图表 5： 锂电板块核心标的季度营收 单位：亿元 7 图表 6： 锂电板块核心标的（剔除宁德）季度营收 单位：亿元 . 7 图表 7： 锂电板块核心标的季度净利润 单位：亿元 8 图表 8： 锂电板块核心标的（剔除宁德）季度净利润 单位：亿元 . 8 图表 9： 锂电板块核心标的季度毛利率 . 9 图表 10： 2023 年上半年锂电主要材料价格变化 . 10 图表 11： 锂电产业链 23H1 盈利梳理（亿元） 11 图表 12： 2021 年至今碳酸锂价格 单位：元 /吨 . 11 图表 13： 2021 年至今碳酸锂季度价格 单位：元 /吨 . 11 图表 14： 三元正极企业季度营收规模（亿元） . 12 图表 15： 三元正极企业季度归母净利规模（亿元） . 12 图表 16： 三元正极企业单季度归母净利润同比增速 . 12 图表 17： 三元正极企业季度毛利率 . 12 图表 18： 磷酸铁锂正极企业季度营收规模（亿元） . 13 图表 19： 磷酸铁锂正极企业季度归母净利规模（亿元） . 13 图表 20： 磷酸铁锂正极企业单季度归母净利润同比增速 . 14 图表 21： 磷酸铁锂正极企业季度毛利率 . 14 图表 22： 石墨化价格 单位：元 /吨 . 14 图表 23： 人造石墨负极价格 单位：元 /吨 . 14 图表 24： 负极环节开工率 . 15 图表 25： 负极企业季度营收规模（亿元） . 15 图表 26： 负极企业季度归母净利规模（亿元） . 15 图表 27： 负极企业单季度归母净利润同比增速 . 16 图表 28： 负极企业季度毛利率 . 16 图表 29： 隔膜企业季度营收规模（亿元） . 16 图表 30： 隔膜企业季度归母净利规模（亿元） . 16 图表 31： 隔膜企业季度毛利率 . 17 图表 32： 电解液及主要上游材料价格走势 单位：元 /吨 . 17 图表 33： 电解液企业季度营收规模（亿元） . 18 图表 34： 电解液企业季度归母净利规模（亿元） . 18 图表 35： 电解液企业季度毛利率 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表 36： 动力电池价格 单位：元 /wh . 19 图表 37： 电池企业季度营收规模（亿元） . 20 图表 38： 电池企业季度归母净利规模（亿元） . 20 图表 39： 电池企业季度毛利率 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 1 2023 上半年行业回顾与总结 1.1 下游 新能源车 销量和电池装机 国内新能源车 一季度销量阶段性承压，二季度恢复增长。 根据中汽协数据， 2023 年上半年，国内新能源车销量 374.4 万辆，同比 +45%。今年一季度，受到原 材料价格剧烈波动、电车油车价格战、下游需求走弱等多因素影响，国内新能源 车销量遭遇阶段性瓶颈， 23Q1 销量 158.6 万辆，同比+27%，环比 -31%，环比出现 较大幅度下滑， 1 月单月甚至同比负增长。二季度以来，需求恢复增长， 23Q2 销 量 215.8 万辆，同比 +61%，环比 +36%，6 月份单月销量突破 80 万辆，基本接近 22 年末高点。 图表 1： 2022.1-2023.6 国内新能源汽车月度销量 单位：万 辆 图表 2： 2020 年至今国内新能源汽车季度销量及增速 单 位：万辆 资料来源：中汽协，中邮证券研究所 资料来源：中汽协，中邮证券研究所 上半年动力电池装机 152Gwh， 插混车占比提升导致单车带电量有所下降。 根据动力电池产业创新联盟数据， 2023 年上半年国内动力电池装机 152Gwh，同 比+38% 。动力电池装机增速低于新能源车销量增速，主要原因在于今年插混车放 量， 2022 年国内插混车占 22%，纯电车占 78%，今年上半年国内插混车占比提升 至 27%，纯电车占比下降至 73%。国内新能源车平均单车带电量从 2022 年的 42.5kwh 下降到了今年上半年的 40.6kwh。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2022年 2023年 yoy -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 50 100 150 200 250 2020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1 销量（万辆）环比同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图表 3： 国内纯电车、插混车销量结构 资料来源：中汽协，中邮证券研究所 分季度来看， 23Q1 国内动力电池装机 65.8Gwh，环比 -35%，同比 +28%； 23Q2 国内动力电池装机 86.2Gwh，环比 +31%，同比 +46%。 二季度动力电池装机随下游 新能源车销量复苏而起量。 另外储能方面，上半年国内储能电池累计销量 31.5Gwh。 图表 4： 国内动力电池产量及装机量 单位： Gwh 资料来源：动力电池产业创新联盟， 中邮证券研究所 1.2 锂电环节整体营收和盈利情况 锂电环节营收在 22Q4 达到顶峰， 23Q1 环比大幅回落 ， 23Q2 弱复苏 。 2023Q2 锂电池板块（选取动力电池及中游材料环节代表公司，下同）实现收入 2211 亿 78% 73% 22% 27% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2022年 2023H1 纯电动销量占比 插混销量占比 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1 2022Q3 2023Q1 装机量（Gwh）产量（Gwh）装机量YoY产量YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 元，同比+ 16%，环比 +3%。从左下图可以看到， 21Q1-22Q4，锂电板块 受益于下游 需求的高速增长和材料涨价，营收呈现逐季度高增的态势；从今年开始，尤其是 今年一季度，随着以碳酸锂为代表的核心原材料价格的大幅波动，锂电产品售价 大幅下降，以量补价难度高增，反映在营收数据上开始有所下滑。从同比数据来 看， 22Q4 开始营收同比增速放缓，二阶导开始向下；从环比数据来看，受到新能 源车年末销量旺季的季节性规律影响，基本每年呈现前低后高的趋势， 23Q1 因为 上文所述的种种原因，锂电板块 营收回落幅度较大，环比 -24%， 23Q2 环比 +3%弱 复苏。 剔除宁德时代后，锂电环节营收峰值提前，今年二季度同环比仍处于负增长。 考虑宁德时代体量较大，产业话语权较强。我们对上述数据剔除宁德时代的营收， 再来分析一下除去宁德时代以外其他锂电公司的情况。 2023Q2 实现收入 1209 亿 元，同比 -4%，环比 -4%。如右下图所示，剔除宁德时代后，我们发现：（1）样本 数据的营收历史高点同样是在 22Q4；（ 2）样本数据的历史季度营收同比增幅放 缓 ；（ 3） 22Q2 开始营收同比增速放缓，二阶导开始向下，比含宁德的样本数据提 前了两个季度；（4） 23Q1 营收环比同样-24% ，但是 23Q2 并未能够环比正增长， 23Q2 同环比均下降 4%。 从某种程度说明，除去宁德时代以外的电池以及中游材 料环节 面临的降价和出货的挑战更为严峻。 图表 5： 锂电板块核心标的季度营收 单位：亿元 图表 6： 锂电板块核心标的 （剔除宁德） 季度营收 单位： 亿元 资料来源：w ind，中邮证券研究所 资料来源：w ind，中邮证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2 单季营收（亿元） 同比 环比 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 单季营收（亿元）- 剔除宁德 同比 环比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 二季度净利润环比修复，但同比负增长。 从净利润情况来看，峰值同样出现 在 22Q4。2 023 年锂电环节 净利润缩水明显，一季度同比 +12%，环比 -38%；二季 度实现 净利润 176 亿元，同比 -16%，环比+11% 。同比增速从 2021 年初开始呈现 向下趋势，二阶导向下。 剔除宁德时代后，锂电环节盈利面临的压力更为严峻。 同样对样本数据剔除 宁德时代后 再进行分析 ， 如右下图所示。剔除宁德时代后，锂电环节净利峰值出 现在 22Q2，提前了两个季度，随后连着三个季度环比下降，其中 23Q1 影响最大 同环比均下降超过 50%。 二季度同比 -53%，环比 +12%。除去宁德时代以外的电池 以及中游材料环节竞争更加激烈，盈利能力的回落幅度更大。 图表 7： 锂电板块核心标的季度净利润 单位：亿元 图表 8： 锂电板块核心标的 （剔除宁德） 季度净利润 单位：亿 元 资料来源：w ind，中邮证券研究所 资料来源：w ind，中邮证券研究所 受行业竞争加剧和原材料价格波动影响，锂电环节毛利率呈现下滑。 锂电环 节的峰值出现在毛利率在 2021Q2，随后开始出现了较为明显的单边下滑趋势 ，主 要原因包括原材料成本的波动和行业竞争的加剧。 2023Q2 锂电板块毛利率 18%， 同比下滑 4pcts。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 50 100 150 200 250 300 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2 单季归母净利（亿元） 同比 环比 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 单季归母净利（亿元）- 剔除宁德 同比 环比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图表 9： 锂电板块核心标的季度毛利率 资料来源：w ind，中邮证券研究所 2 产业链材料价格和重点公司盈利分析 材料价格随供需缓解而出现大幅回落， 磷酸铁锂、中低端人造石墨负极、铜 箔加工费价格波动最大 。 2023 年上半年，随着行业新产能的投产，行业供需关系 改变，锂电主要材料均迎来了价格的大幅下降，中游材料环节年中 /年初价格波 动幅度基本在 30%左右。其中，磷酸铁锂、中低端人造石墨负极、铜箔加工费价 格波动最大，基膜价格波动幅度最小。上游碳酸锂价格大幅回落 41%，随着各环 节材料成本的下降，电池售价也从 1 元/w h 左右下降到了 0.7 元/wh 左右。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 单季毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表 10： 2023 年上半年锂电主要材料价格变化 资料来源：百川盈孚，鑫椤锂电，中邮证券研究所 23H1 盈利总结： 电池盈利向好、结构件相对稳健、中游环节相对承压 。 今年 上半年， 锂电主产业链 盈利有所承压。其中，电池环节经营最为优秀，营收、净 利润、利润率同比保持了正向增长；结构件环节利润率波动幅度尚可，相对稳健； 中游环节由于原材料价格波动和行业竞争加剧的问题，普遍面临着盈利下滑的压 力，其中磷酸铁锂正极、负极、铜箔环节 的净利率下滑程度最为 明显，也基本对 应上文材料价格回落的情况。 环节 名称（均价） 年初价 一季度末价格 一季度涨跌幅 二季度末价格 二季度涨跌幅 上半年涨跌幅 碳酸锂 （万元/吨） 51.50 24.50 -52% 30.30 24% -41% 氢氧化锂 （万元/吨） 55.14 34.84 -37% 30.24 -13% -45% 硫酸钴（万元/吨） 4.80 4.00 -17% 4.10 2% -15% 硫酸镍（万元/吨） 4.35 4.20 -3% 3.56 -15% -18% 硫酸锰（万元/吨） 0.66 0.64 -3% 0.52 -19% -21% NCM523 （万元/吨） 33.50 19.50 -42% 24.00 23% -28% NCM622 （万元/吨） 36.25 24.50 -32% 25.00 2% -31% NCM811 （万元/吨） 40.05 29.70 -26% 28.60 -4% -29% 正磷酸铁（万元/吨） 2.20 1.50 -32% 1.25 -17% -43% 磷酸铁锂（万元/吨） 16.30 9.50 -42% 9.80 3% -40% 负极材料负极石墨化高端 （万元/吨） 1.60 1.40 -13% 1.20 -14% -25% 负极材料负极石墨化低端 （万元/吨） 1.40 1.10 -21% 1.00 -9% -29% 负极材料人造石墨高端 （万元/吨） 7.15 6.20 -13% 6.00 -3% -16% 负极材料人造石墨中端 （万元/吨） 5.30 4.60 -13% 3.40 -26% -36% 负极材料人造石墨低端 （万元/吨） 3.35 2.45 -27% 1.95 -20% -42% 六氟磷酸锂 （万元/吨） 24.20 9.50 -61% 15.70 65% -35% 三元电解液 （万元/吨） 7.20 5.50 -24% 5.50 0% -24% 磷酸铁锂电解液 （万元/吨） 5.60 3.40 -39% 4.00 18% -29% 9μm湿法基膜 （元/平方米） 1.45 1.40 -3% 1.35 -4% -7% 16μm干法基膜 （元/平方米） 0.75 0.75 0% 0.70 -7% -7% 7μm+2μm陶瓷涂覆隔膜（元/平方米） 2.45 2.25 -8% 1.90 -16% -22% 9μm+3μm陶瓷涂覆隔膜（元/平方米） 2.15 1.95 -9% 1.75 -10% -19% 12μm+4μm陶瓷涂覆隔膜（元/平方米） 2.18 1.98 -9% 1.80 -9% -17% 铜箔 6um电池级铜箔加工费 （万元/吨） 3.40 2.40 -29% 2.00 -17% -41% 铝箔 12um电池级铝箔加工费 （万元/吨） 2.00 1.90 -5% 1.80 -5% -10% 方形动力三元电池国产 （元/Wh） 1.07 0.85 -21% 0.74 -13% -31% 方形动力磷酸铁锂电池国产 （元/Wh） 0.96 0.76 -21% 0.64 -16% -33% 电池 锂 钴镍锰 三元正极 铁锂正极 负极 电解液 隔膜 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图表 11： 锂电 产业链 23H1 盈利梳理（亿元） 资料来源：w ind，中邮证券研究所 2.1 正极 碳酸锂价格在今年上半年经历了持续性暴跌和急速拉涨。 今年上半年，碳酸 锂价格结束了连续多个季度的上涨，从 50-60 万元/吨的高位持续性跌落至 15- 20 万元 /吨，然后在 4 月底又随着下游需求的恢复急速拉涨反弹至 30 万元 /吨， 价格波动幅度巨大， 给下游厂商的采购和库存管理带来了严峻挑战。 图表 12： 2021 年至今碳酸锂价格 单位：元 /吨 图表 13： 2021 年至今碳酸锂 季度 价格 单位：元 /吨 资料来源：百川盈孚， 中邮证券研究所 资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所 2023H1 同比增速 2023H1 同比增速 2023H1 2022H1 同比增速 2023H1 2022H1 同比增速 宁德时代 300750.SZ 1,892 68% 207.2 122% 22% 19% 3% 11% 9% 3% 亿纬锂能 300014.SZ 230 54% 21.5 101% 16% 15% 1% 11% 8% 3% 国轩高科 002074.SZ 152 76% 2.1 211% 15% 14% 1% 2% 1% 1% 孚能科技 600567.SH 137 -18% -2.7 -494% 9% 9% -1% -2% 1% -3% 当升科技 300073.SZ 84 -8% 9.3 1% 18% 18% 0% 11% 10% 1% 容百科技 688005.SH 129 12% 3.8 -46% 8% 13% -5% 3% 6% -3% 厦钨新能 688778.SH 81 -44% 2.5 -54% 8% 9% -1% 3% 4% -1% 长远锂科 688779.SH 49 -36% 0.6 -91% 6% 17% -11% 1% 10% -9% 湖南裕能 301358.SZ 232 64% 12.4 -24% 10% 19% -9% 5% 12% -6% 德方纳米 300769.SZ 89 18% -10.4 -199% -2% 28% -30% -14% 17% -31% 万润新能 688275.SH 58 70% -8.4 -276% -2% 22% -24% -15% 14% -29% 璞泰来 603659.SH 78 13% 13.0 -5% 31% 37% -7% 18% 22% -3% 尚太科技 001301.SZ 20 -11% 4.0 -42% 30% 45% -14% 21% 31% -11% 中科电气 300035.SZ 22 10% -1.2 -157% 11% 23% -13% -7% 13% -20% 恩捷股份 002812.SZ 56 -3% 14.0 -30% 44% 50% -7% 27% 37% -10% 星源材质 300568.SZ 14 2% 3.8 1% 46% 47% -1% 28% 29% 0% 天赐材料 002709.SZ 80 -23% 12.9 -59% 30% 43% -13% 15% 29% -13% 新宙邦 300037.SZ 34 -31% 5.2 -50% 31% 34% -3% 15% 21% -6% 鼎胜新材 603876.SH 92 -19% 3.5 -41% 13% 14% -1% 4% 5% -1% 万顺新材 300057.SZ 25 -12% 0.3 -75% 8% 13% -6% 1% 4% -3% 嘉元科技 688388.SH 21 7% 0.2 -93% 7% 28% -21% 1% 15% -14% 诺德股份 600110.SH 22 9% 0.9 -48% 13% 24% -11% 5% 10% -5% 铜冠铜箔 301217.SZ 18 -11% 0.3 -85% 4% 15% -11% 2% 10% -8% 科达利 002850.SZ 49 45% 5.1 47% 23% 25% -2% 10% 10% 0% 金杨股份 301210.SZ 5 -21% 0.4 -35% 18% 20% -2% 8% 10% -2% 震裕科技 300953.SZ 24 -5% 0.3 -67% 14% 14% 0% 1% 4% -3% 铝箔 铜箔 结构件 电解液 净利率 电池 三元正极 铁锂正极 负极 隔膜 环节 公司 代码 营收 归母净利润 毛利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 国内三元电池装机份额下滑，三元环节营收利润多重承压。 国内 三元 电池的 装机份额呈现下滑态势， 2022 年国内三元电池装机占比 37.5%， 2023H1 国内电池 装机占比 32%，下降 5.5pcts， 导致三元正极环节面临着下游需求走弱、上游材 料价格波动和同行竞争加剧的多重压力，今年上半年营收同环比回落，净利润承 压明显。营收基本回到 2021 年末的水平，净利更是回落到了 2020 年末的水平。 图表 14： 三元正极 企业季度营收规模（亿元） 图表 15： 三元正极 企业季度 归母净利 规模（亿元） 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 毛利率有所分化， 大部分公司毛利率降至 10%以内。 当升科技的毛利率基本 稳定在 20%左右，其他几家三元正极公司的毛利率降至 10%以内。从上图也可以 看到，当升科技的净利润远远领先同行，主要由于其客户结构以海外电池厂为主， 需求和商务条件相比国内市场更优。 图表 16： 三元正极企业 单季度归母净利润同比增速 图表 17： 三元正极企业季度 毛利率 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源 ：wind，中邮证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 当升科技 容百科技 厦钨新能 长远锂科 0 2 4 6 8 10 当升科技 容百科技 厦钨新能 长远锂科 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 当升科技 容百科技 厦钨新能 长远锂科 0% 10% 20% 30% 当升科技 容百科技 厦钨新能 长远锂科 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 磷酸铁锂量增好于三元，但是 利润端 受到存货减值损失较大。 磷酸铁锂 23Q2 的营收情况 环比同样呈现下滑，主要原因在于产品价格随着原材料的回落而下降。 但整体来看，磷酸铁锂的情况好于三元正极， 虽然售价下降，但是量的增长仍为 强劲，除了动力领域份额的提升以外，还有储能市场的快速增长。目前磷酸铁锂 正极企业的季度营收规模基本和 2022 年中相当。净利润方面，则表现相对不如 人意，今年一二季度龙头公司均出现了较大幅度的亏损，主要原因在于碳酸锂价 格的持续性暴跌和急速拉涨，导致公司原材料库存成本和下游采购节奏的错位， 从而计提了大额减值损失。 图表 18： 磷酸铁锂 正极企业季度 营收 规模（亿元） 图表 19： 磷酸铁锂 正极企业季度归母净利规模（亿元） 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 在原材料价格波动和行业竞争加剧的情况下， 经营管理战略和下游客户黏性 决定了 磷酸铁锂 公司的盈利。 目前标准磷酸铁锂产品 同质化较为严重，行业竞争 激烈，加工费层面的利润厚度并不高。在这种情况下，原材料的波动成为了影响 毛利率的主要因素。核心原材料采购策略 ——影响公司成本，下游客户的订单持 续性—— 影响公司开工率，下游客户的确认收货节奏 ——影响公司产品售价和库 存，公司的经营管理战略和下游客户黏性决定了公司的盈利。 0 50 100 150 200 湖南裕能 德方纳米 万润新能 -10 -5 0 5 10 15 湖南裕能 德方纳米 万润新能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图表 20： 磷酸铁锂 正极企业单季度归母净利润同比增速 图表 21： 磷酸铁锂 正极企业季度毛利率 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 2.2 负极 石墨化价格从高点急速下跌，价格已低于 2020 年的低点。 负极环节过去两 年新产能扩张规模较大，从 2022 下半年开始随着供需关系的扭转，核心工序— —石墨化的加工费触顶回落，从 2.6-3 万元 /吨快速下跌至 1-1.2 万元 /吨，该价 格已低于 2020 年的低点。 反映在人造石墨负极的价格上，也是呈现同样的下跌 趋势。 图表 22： 石墨化价格 单位：元 /吨 图表 23： 人造石墨 负极 价格 单位：元 /吨 资料来源：百川盈孚， 中邮证券研究所 资料来源：百川盈孚， 中邮证券研究所 新产能的投产导致了开工率的下降，反过来又加速了行业价格战 。 负极产业 链开工率在 2020-2021.8 月随着下游需求的爆发而提升，后来随着新产能的大量 投放，供给出现盈余，开工率反转直下，在今年上半年开工率降至 50%以下。 -1000% -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 湖南裕能 德方纳米 万润新能 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 湖南裕能 德方纳米 万润新能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图表 24： 负极环节开工率 资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所 产品降价、低开工率回落影响负极盈利和净利 。 负极环节从 2022Q4 开始营 收和归母净利环 比出现负增长，营收下降主要由于负极产品开启降价，归母净利 的下降受到开工率低、高价 原材料和产成品 库存、石墨化加工利润回落等因素影 响。 图表 25： 负 极企业季度营收规模（亿元） 图表 26： 负 极企业季度 归母净利 规模（亿元） 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 负极价格战激烈，成本为王 。 负 极环节成本比拼非常 激烈，前几年石墨化涨 价，导致行业里面都在一体化布局、新建石墨化产能，而现在石墨化价格大幅回 落至 1 万 元/吨附近，濒临部分低端产能的成本线，石墨化产能反而可能成为公 0 10 20 30 40 50 璞泰来 尚太科技 中科电气 -2 0 2 4 6 8 10 璞泰来 尚太科技 中科电气 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 司成本的拖累项。 目前头部公司的毛利率降至 30%以内，二梯队公司毛利率在 10- 20%。 图表 27： 负 极企业单季度归母净利润同比增速 图表 28： 负 极企业季度毛利率 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 2.3 隔膜 隔膜季度营收和归母净利从 22Q4 开始环比下降，产品降价带来的冲击同样 开始影响到隔膜，在利润端的影响尤为明显。且今年随着储能市场的高速增长， 干法隔膜的需求激增，对于产品结构也带来了一定变化。 图表 29： 隔膜 企业季度营收规模（亿元） 图表 30： 隔膜 企业季度归母净利规模（亿元） 资料来源：wind，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 隔膜龙头毛利率承压 。 恩捷毛利率 有所回落，主要原因有产品降价、产品结 构变化等因素；而星源材质海外客户占比高，毛利率得以领先。 -400% -200% 0% 200% 400% 璞泰来 尚太科技 中科电气 0% 10% 20% 30% 40% 50% 璞泰来 尚太科技 中科电气 0 10 20 30 40 恩捷股份 星源材质 0 5 10 15 恩捷股份 星源材质 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图表 31： 隔膜 企业季度 毛利率 资料来源：wind，中邮证券研究所 2.4 电解液 电解液价格走势和其核心原材料六氟磷酸锂呈现强正相关 。 六氟磷酸锂的价 格走势受到行业供需和碳酸锂价格两大因素影响， 2021 年六氟磷酸锂由于供不 应求和碳酸锂的涨价导致价格加速上涨，而 2022 年在碳酸锂价格相对稳定的时 候，六氟磷酸锂 由于新增产能释放，供需关系改善后带来价格回落，价格走势出 现了和碳酸锂价格背离的情况。 今年上半年，原材料的降价和供给的盈余导致电 解液价格呈现下降趋势。 图表 32： 电解液及主要上游材料价格走势 单位：元 /吨 资料来源：百川盈孚，中邮证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 恩捷股份星源材质 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 20 20 -0 1- 01 20 20 -0 2- 04 20 20 -0 3- 09 20 20 -0 4- 12 20 20 -0 5- 16 20 20 -0 6- 19 20 20 -0 7- 23 20 20 -0 8- 26 20 20 -0 9- 29 20 20 -1 1- 02 20 20 -1 2- 06 20 21 -0 1- 09 20 21 -0 2- 12 20 21 -0 3- 18 20 21 -0 4- 21 20 21 -0 5- 25 20 21 -0 6- 28 20 21 -0 8- 01 20 21 -0 9- 04 20 21 -1 0- 08 20 21 -1 1- 11 20 21 -1 2- 15 20 22 -0 1- 18 20 22 -0 2- 21 20 22 -0 3- 27 20 22 -0 4- 30 20 22 -0 6- 03 20 22 -0 7- 07 20 22 -0 8- 10 20 22 -0 9- 13 20 22 -1 0- 17 20 22 -1 1- 20 20 22 -1 2- 24 20 23 -0 1- 27 20 23 -0 3- 02 20 23 -0 4- 05 20 23 -0 5- 09 20 23 -0 6- 12 电解液磷酸铁锂（元/ 吨） 电解液三元/ 常规动力型（元 /吨） 电池级碳酸锂（元/ 吨），右轴 六氟磷酸锂（元/ 吨），右轴 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 随着产品售价和单吨净利的下降，电解液单季度营收和归母净利回落至 2021 年的水平。 头部厂商凭借一体化布局和优秀的成本控制能力，仍能保持盈利，而 三四线厂商则盈利较为分化，甚至面临停工困境。 图表 33： 电解液 企业季度营收规模（亿元） 图表 34： 电解液 企业季度归母净利规模（亿元） 资料来源：wind ，中邮证券研究所 资料来源：wind，中邮证券研究所 电解液龙头 毛利率 在 30%左右。 龙头公司毛利率连续三个季度在 30%左右， 不同公司的盈利能力差异有所收窄。 图表 35： 电解液企业季度 毛利率 资料来源：wind，中邮证券研究所 0 20 40 60 80 天赐材料 新宙邦 瑞泰新材 0 5 10 15 20 天赐材料 新宙邦 瑞泰新材 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 天赐材料新宙邦瑞泰新材 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 2.5 电池 受益于上游材料成本回落，