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风电：产业链盈利分化，海风等待需求启动 ——新能源行业半年报总结2 证券研究报告行业动态报告 发布日期：2023年9月6日 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。 同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 研究助理：胡隽颖 hujunying@csc.com.cn 分析师：朱玥 zhuyue@csc.com.cn SAC编号：S1440521100008 分析师：陈思同 chensitong@csc.com.cn SAC 编号：S1440522080006 摘要  核心观点：风电行业装机、招标是核心矛盾，2023Q2风电行业装机、招标低于预期，企业出货面临下调，市场对风电企业订单存在担忧。回顾半年报， 除主机、轴承外，风电企业Q2业绩整体同比呈现量利齐升，但对于全年出货有所下调。供给端：塔筒、海缆、铸锻件、轴承扩产持续，但集中于头部企 业，二线企业扩产动机不强，产能整体可控；当前风电板块主要矛盾仍在于需求，未来需求增量最明显的方向是海上风电，关注国内海风竞配&欧洲海 风启动进展。结合全年业绩、当前估值、盈利修复弹性和远期空间来看，风电首推海缆、塔筒桩基、主轴环节，建议关注铸件、叶片环节。  半年报总结：除主机、轴承外，风电企业整体同比呈现量利齐升，但对于全年出货有所下调  （1）海缆：增速放缓，盈利能力维稳；（2）塔筒：海陆风起量，盈利能力触底回升；（3）主机：招标价下行已逐步反应至业绩端；（4）铸锻件：受 益于行业起量+原材料跌价，业绩端已展现高增速；（5）轴承：主机厂压价明显，盈利能力有所下滑；（6）叶片：受益于“价格-原材料”剪刀差，盈 利能力明显回升。展望三季度，各家风电企业出货量环比均有所提升。  供给端：零部件扩产集中于头部，产能整体可控  塔筒、海缆、铸锻件、轴承扩产持续，但集中于头部，二线企业扩产动机不强，产能整体可控。我们预计，2025年以后，全球风电增量主要来自海风， 增速较快，因此海风产业链产能供给可能存在短缺，预计后续陆风增长趋缓，目前产能供给相对充足，预计也不存在产能供给瓶颈。  当前风电板块主要矛盾仍在于需求，未来需求增量最明显的方向是海上风电，关注国内海风竞配&欧洲海风启动进展  国内海风方面，建议重点关注后续政策变化：我们认为行业催化可能包括行业竞配、航道、审批问题解决、深远海政策推出。我们对于下半年政策持乐 观态度，伴随着竞配、航道、审批问题解决，短期内的招标、开工较差问题可获得解决；而深远海政策则解决了“十五五”海风空间的问题；海外方面， 建议重点关注欧洲海风建设进展。 • 结合全年业绩、当前估值、盈利修复弹性和远期空间来看，风电首推海缆（东方电缆）、塔筒桩基（大金重工、泰胜风能、天顺风能、海力风电）、主 轴（金雷股份）环节，建议关注铸件（日月股份）、叶片（时代新材）环节。 oPzQnPpQnMrRsRsMmNsOpOaQaObRmOqQtRtQfQoOyReRnNsNbRmNrNwMrNpQuOoNnR 目录 3 一、风电行情复盘 4 风电历史股价复盘：需求爆发是风电板块的增长引擎 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% -1500 -500 500 1500 2500 3500 4500 2005 2005 2005 2006 2006 2006 2007 2007 2007 2008 2008 2008 2009 2009 2009 2010 2010 2010 2011 2011 2011 2012 2012 2012 2013 2013 2013 2014 2014 2014 2015 2015 2015 2016 2016 2016 2017 2017 2017 2018 2018 2018 2019 2019 2019 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2022 2022 2022 风电板块超额收益（右轴） 风电指数（左轴） -80% -40% 0% 40% 80% 120% 160% 200% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q3 风电企业归母净利润同比（左轴） 中国新增风电装机同比（右轴） 中国新增风电招标同比（右轴） 《可再生能源法等 多项政策出台，装 机连年上涨 金融危机系统 性风险 装机增速连续 数年高企，标 杆电价出台 弃风率高企、 风电招标及装 机下滑 弃风率下降， 招标上升，行 业抢装 弃风问题凸 显，6省停止新 增装机核准 政策颁布， 补贴面临加 速退坡 消纳能力改善，招标、装 机、企业业绩表现亮眼 新能源平价 元年、双碳 政策出台， 新能源板块 大涨，风电 上涨 新能源板块大涨，风电招标高企， 行业步入新的成长阶段 行业招标高 增，大宗降 价 资料来源：wind，中信建投 海风历史股价复盘：海风多为事件、政策、审批催化型行情  海风指数复盘：选择东方电缆、大金重工、海力风电、泰胜风能、天顺风能、恒润股份作为海上风电相关标的，复盘2021年以来海风 指数、沪深300、风电零部件走势。 资料来源：wind，中信建投 估值表现回顾：2018年以来，风电指数涨幅低于电力设备指数和沪深300指数  2018年以来，风电指数跌幅10.88%，低于电力设备指数的50.93%涨幅，低于沪深300指数7.24%的跌幅，期间风电指数最高涨幅 达69.7%；  选取中信行业类风电成分股作为标准，2018年至今，风电行业PE-TTM估值中位数为25X ，2020年初以来，风电板块PE-TTM在15- 30X之间波动，2020年以来，风电行业估值中位数24X，当前风电板块PE-TTM为29.5X，高于近年中位数水平。 图：2018年以来，风电指数涨幅低于电力设备指数，高于沪深300指数 数据来源：Wind，中信建投，截至2023年9月3日 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 18 -0 1 18 -0 3 18 -0 5 18 -0 7 18 -0 9 18 -1 1 19 -0 1 19 -0 3 19 -0 5 19 -0 7 19 -0 9 19 -1 1 20 -0 1 20 -0 3 20 -0 5 20 -0 7 20 -0 9 20 -1 1 21 -0 1 21 -0 3 21 -0 5 21 -0 7 21 -0 9 21 -1 1 22 -0 1 22 -0 3 22 -0 5 22 -0 7 22 -09 22 -1 1 23 -0 1 23 -0 3 23 -0 5 23 -0 7 风电(中信)PE-Bands（右轴） 风电(中信)指数涨跌幅 电力设备及新能源(中信)涨跌幅 沪深300涨跌幅 2022年，广东航道、江苏审批、单30问题对海风板块形成负面影响  2022年，陆风相关政策较少，海风政策相关的事件频出，包括广东航道问题、江苏审批问题、单30问题，对板块形成负面影响；风 电板块在5-7月，受招标量大幅提升、原材料价格下行双重利好因素影响下，大幅上行；  下半年各项利空因素较多，其中核心就包括广东航道问题、江苏审批问题、单30问题，对海风板块负面情绪影响严重，也从实质上 影响了部分项目的建设进展。 事件发生时间 事件名称 事件描述 影响分析 板块涨跌幅 2022年11月6日 单30 传闻海风限制或将从目前的“10-10”提升到 “30-30”，即要求离岸30公里并且水深30米以 上，或二者满足其一 将影响部分近海海风项目建设 11、12月板块跌幅较大 2022年7月1日 江苏审批 为取得相关方审批，影响江苏海风项目建设进展 取得相关审批后方可开工，将影响项目建设进展 7月下旬板块下跌 2022年11月15日 广东航道 部分海风项目影响习惯性航道 相关问题协调解决后，项目方可开工，，将影响部分项目建设进展 11、12月板块跌幅较大 资料来源：北极星电力网，中信建投 未来海风展望：随着相关问题解决及深远海规划出台保持乐观  展望下半年，我们认为行业催化可能包括行业竞配、审批问题解决、深远海政策推出。我们对于下半年政策持乐观态度，伴随着竞配、 审批问题解决，短期内的招标、开工较差问题可获得解决；而深远海政策则解决了“十五五”海风空间的问题。 政策展望 细分 现状 展望 行业竞配 - 23年5月至今已发布广东、福建省海风竞配 伴随着广西、海南、江苏竞配启动，行业有望回归高景气度 审批问题解决 江苏 三峡大丰800MW项目启动招标，未开标；2.65GW项目暂无启动迹象 预计Q3可启动开工，23年并网部分，24年全部并网 广东 青洲五六七、帆石一二项目仍受航道审批问题影响 若航道审批解决，青洲5GW项目有望启动招标或开工 单30 有问题项目仍存在开工困难 河北、辽宁、广西、海南等地易受影响；若解决可释放大批量的招标或开工 深远海政策 - 深远海规划、用海政策未出，影响国管海风项目启动开工 若深远海规划如期推出，用海政策实质性解决国管项目开工流程问题，预期“十五五”海风成长空间巨大 资料来源：北极星电力网，各地发改委网站，中信建投 未来海风展望：随着相关问题解决及深远海规划出台保持乐观 板块 代码 公司 23Q2业 绩 业绩同比 业绩环比 23Q3出货 出货同比 出货环比 23Q3单位盈利 单位利润同比 单位利润环比 23Q3业 绩 业绩同比 业绩环比 23年业 绩（亿 元） 24年业 绩（亿 元） 2023PE 2024PE （亿元） - - （亿元） 塔筒桩基 002531.SZ 天顺风能 3.82 73% 94% 15万吨陆风13万吨海风 - 51% 陆上610元/吨，海上1030元/吨 提升 持平 5.51 323% 44% 12.9 19.8 18.4 12.0 301155.SZ 海力风电 0.53 -59% -36% 15万吨 150% 90% 620元/吨 持平 持平 1.30 159% 146% 4.1 6.48 30.9 19.6 300129.SZ 泰胜风能 0.28 -27% -70% 18万吨 82% 71% 700元/吨 上升 上升 1.33 100% 378% 4.35 6.81 18.2 11.6 002487.SZ 大金重工 1.98 74% 164% 22万吨 提升 57% 综合1000元/吨， 海外海工2000元/ 吨以上 提升 持平 2.77 82% 40% 8.52 12.36 18.9 13.1 海缆 603606.SH 东方电缆 3.61 48% 41% - - - - - - 4.00 87% 11% 14 20 18.4 12.9 铸件 主轴 603218.SH 日月股份 1.60 273% 22% 15万吨 47% 25% 1250元/吨 提升 持平微增 2.08 206% 30% 8.8 11.8 18.8 14.0 300443.SZ 金雷股份 1.01 40% 1% 5.5万吨 24% 22% 2600元/吨 提升 持平 1.60 37% 60% 5.98 8.01 15.7 11.7 轴承 603667.SH 五洲新春 0.43 - - - - - - - - 0.60 20% 40% 2.8 3.9 22.9 16.5 法兰 603985.SH 恒润股份 0.26 -13% -10% 3万吨 43% 50% - - - 0.50 254% 92% 3.11 5 40.0 24.9 定转子 603507.SH 振江股份 0.31 47% -34% - - - - - - 0.62 202% 100% 2.5 - 15.6 - 资料来源：公司公告，中信建投 目录 10 二、风电各环节半年报业绩复盘  行业复盘：1-7月新增装机26GW，同比+76%；招标量下滑35%稍显低迷  产业链6大环节复盘：海缆、塔筒、主机、铸锻件、轴承、叶片 图：1-7月累计新增装机26GW，同比+76% 图：7月单月新增装机3.32GW，同比+67%，环比-50% 资料来源：国家能源局，中信建投 资料来源：国家能源局，中信建投  截至2023年7月末，我国风电发电累计装机规模为392.91GW；1-7月累计新增装机规模26.31GW，同比增长76%；7月新增装机规模 3.32GW，同比增长67%，环比下降50%。 行业回顾：2023年1-7月新增装机同比+76%，维持高增态势 11 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/03 2023/05 2023/07 累计新增并网规模（GW） 同比 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2020/02 2020/04 2020/06 2020/08 2020/10 2020/12 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/02 2022/04 2022/06 2022/08 2022/10 2022/12 2023/03 2023/05 2023/07 新增并网规模（GW） 同比 图：1-8月风机招标42.55GW，同比-35% 图：1-8月风机中标65.32GW，同比+3% 资料来源：各大能源集团招投标平台，中信建投 资料来源：各大能源集团招投标平台，中信建投  2023年1-8月，新增风机招标量42.55GW，同比下降35%，其中陆风招标37.7GW，同比下降33%，海风近5GW，同比下降50%；其中 8月单月陆风招标3GW，同比下降57%，海风招标1.2GW。  2023年1-8月，新增风机中标/开标量65.32GW，同比增长3%，其中陆风中标57.43GW，同比+29%，海风开标7.89GW，同比-58%； 其中8月单月陆风中标5.08GW、海风中标1GW。 行业回顾：23年行业招标量低迷 12 8.23 3.83 7.59 15.81 5.06 8.36 8.00 8.79 5.83 3.91 3.70 22.76 9.97 8.37 5.24 4.78 2.61 3.32 4.07 0 5 10 15 20 25 30 2022 年 1月 2022 年 2月 2022 年 3月 2022 年 4月 2022 年 5月 2022 年 6月 2022 年 7月 2022 年 8月 2022 年 9月 2022 年 10 月 2022 年 11 月 2022 年 12 月 2023 年 1月 2023 年 2月 2023 年 3月 2023 年 4月 2023 年 5月 2023 年 6月 2023 年 7月 2023 年 8月 陆风 海风 3.65 3.32 3.43 8.87 9.95 9.48 5.50 19.02 10.88 6.93 8.04 6.81 11.24 10.92 5.55 10.85 11.57 3.39 5.71 6.09 0 5 10 15 20 2022 年 1月 2022 年 2月 2022 年 3月 2022 年 4月 2022 年 5月 2022 年 6月 2022 年 7月 2022 年 8月 2022 年 9月 2022 年 10 月 2022 年 11 月 2022 年 12 月 2023 年 1月 2023 年 2月 2023 年 3月 2023 年 4月 2023 年 5月 2023 年 6月 2023 年 7月 2023 年 8月 陆风 海风 图：8月陆风中标均价1814元/kW（不含塔筒） 图：8月海风中标均价2907元/kW（不含塔筒） 资料来源：各大能源集团招投标平台，中信建投 资料来源：各大能源集团招投标平台，中信建投  8月陆风中标均价1814元/kW（不含塔筒），7月有所回升，而8月中标价又有所下探；整体看，2023H1中标价相较2022年小幅下降。8 月海风中标均价2907元/kW（不含塔筒），维持稳定。 行业回顾：23年陆风中标价小幅下降，海风价格维持稳定 13 1000 1500 2000 2500 2022 年 1月 2022 年 2月 2022 年 3月 2022 年 4月 2022 年 5月 2022 年 6月 2022 年 7月 2022 年 8月 2022 年 9月 2022 年 10 月 2022 年 11 月 2022 年 12 月 2023 年 1月 2023 年 2月 2023 年 3月 2023 年 4月 2023 年 5月 2023 年 6月 2023 年 7月 2023 年 8月 陆风中标均价（不含塔筒，元/KW) 0 2000 4000 6000 2022 年 1月 2022 年 2月 2022 年 3月 2022 年 4月 2022 年 5月 2022 年 6月 2022 年 7月 2022 年 8月 2022 年 9月 2022 年 10 月 2022 年 11 月 2022 年 12 月 2023 年 1月 2023 年 2月 2023 年 3月 2023 年 4月 2023 年 5月 2023 年 6月 2023 年 7月 2023 年 8月 海风中标均价（不含塔筒，元/KW） 图：23H1营收、归母同比+6%、14%，增速回落 图：海缆相关企业毛利率稳中向好 资料来源：Wind，中信建投 注：海缆企业统计包括东方电缆、中天科技、亨通光电、起帆电缆、宝胜股份、汉缆股份 资料来源：Wind，中信建投  2023年上半年海缆行业营业收入和归母净利同比分别+6%和+14%，毛利率和净利率分别为13%和5%，相比2022年维持持平；由于海 缆企业中陆缆、光缆业务营收占比较高，故毛利率、净利率表现较低；实际上海缆毛利率仍在30%以上。新增订单角度，年初至今海缆订 单价格、毛利率均有所下降，但已连续三个季度维持在30%左右。 海缆：海缆增速放缓，盈利能力维稳 14 646 838 1110 1194 1303 1661 1657 843 38 45 54 47 54 35 69 46 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 海缆-营业收入 海缆-归母净利 海缆-营业收入同比（右） 海缆-归母净利同比（右） 16% 15% 14% 13% 13% 13% 13% 13% 6% 6% 5% 4% 4% 2% 4% 5% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 海缆毛利率 海缆净利率 图：23Q2营收业绩同比增速为9%和36% 图：23Q2毛利率和净利率分别13%和6%，环比持平 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投  2023年二季度营收业绩同比增速为9%和36%，毛利率和净利率分别13%和6%，环比持平；归母净利润增速高于营收增速，主要原因为 部分企业（如中天科技、宝胜股份）受其他业务、减值等影响使得基数较低。 海缆：海缆增速放缓，盈利能力维稳 15 -300% -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% -100.0 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 18Q 1 18Q 2 18Q 3 18Q 4 19Q 1 19Q 2 19Q 3 19Q 4 20Q 1 20Q 2 20Q 3 20 Q4 21Q 1 21Q 2 21Q 3 21Q 4 22Q 1 22Q 2 22Q 3 22Q 4 23Q 1 23Q 2 营业收入 归母净利润 营业收入同比（右） 归母净利同比（右） -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 毛利率 净利率  2023年上半年塔筒行业营业收入和归母净利同比分别+39%和+46%，毛利率和净利率分别为22%和12%，相比2022年分别提升4、 3pct。22年陆海风开工较差，低基数效应下使得23H1业绩增速表现较好，同时叠加原材料跌价、规模效应，盈利能力触底回升。 塔筒：海陆风起量，盈利能力触底回升 16 57 74 84 138 223 260 208 104 9 8 7 15 29 37 18 12 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50 100 150 200 250 300 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 塔筒-营业收入 塔筒-归母净利 塔筒-营业收入同比（右） 塔筒-归母净利同比（右） 32% 24% 22% 25% 24% 23% 18% 22% 15% 11% 9% 12% 14% 14% 9% 12% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 塔筒毛利率 塔筒净利率 图：23H1营收、归母净利同比+39%、46% 图：23H1毛利率和净利率分别为22%、12%，同比+4、3pct 资料来源：Wind，中信建投 注：塔筒企业统计包括泰胜风能、大金重工、天顺风能、海力风电、天能重工 资料来源：Wind，中信建投 图：23Q2营收、归母增速为37%、23%，增速有所放缓 图：23Q1毛利率、净利率为22%、12%，环比持平 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投  2023年二季度营收业绩同比增速为37%和23%，环比仍继续提升，而同比增速相比Q1有所放缓，主要原因为23Q2海陆风出货低于预期； 毛利率和净利率分别22%和12%，环比维持持平。 塔筒：海陆风起量，盈利能力触底回升 17 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 100.0 18Q 1 18Q 2 18Q 3 18Q 4 19Q 1 19 Q2 19Q 3 19Q 4 20Q 1 20Q 2 20Q 3 20Q 4 21Q 1 21Q 2 21Q 3 21Q 4 22Q 1 22Q 2 22Q 3 22Q 4 23Q 1 23 Q2 营业收入 归母净利润 营业收入同比（右） 归母净利同比（右） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 毛利率 净利率 图：23H1营收、归母净利同比-5%、-55% 图：23H1毛利率和净利率分别为17%、6%，同比下降 资料来源：Wind，中信建投 注：主机企业统计包括金风科技、明阳智能、三一重能、运达股份、电气风电 资料来源：Wind，中信建投  2023年上半年主机行业营业收入和归母净利同比分别-5%和-55%，毛利率和净利率分别为17%和6%，相比2022年分别下降2、1pct。 主机企业业绩表现较差，判断主要为平价后风机招标价持续下行，同时削弱盈利能力。 主机：招标价下行已逐步反应至业绩端 18 361 418 462 654 1202 1279 1190 448 34 33 34 34 63 91 78 25 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 主机-营业收入 主机-归母净利 主机-营业收入同比（右） 主机-归母净利同比（右） 28% 28% 25% 20% 18% 21% 19% 17% 10% 8% 7% 5% 5% 7% 7% 6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 主机毛利率 主机净利率 图：23Q2营收、归母增速为28%、-47%，业绩负增速 图：23Q1毛利率、净利率为16%、4%，环比减少4、6pct 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投  2023年二季度营收业绩同比增速为28%和-47%，业绩继续维持负增速；毛利率和净利率分别16%和4%，环比减少4、6pct。 主机：招标价下行已逐步反应至业绩端 19 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 500.0 18Q 1 18Q 2 18Q 3 18Q 4 19Q 1 19Q 2 19Q 3 19Q 4 20Q 1 20Q 2 20Q 3 20Q 4 21Q 1 21Q 2 21Q 3 21Q 4 22Q 1 22Q 2 22Q 3 22Q 4 23Q 1 23Q 2 营业收入 归母净利润 营业收入同比（右） 归母净利同比（右） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 毛利率 净利率  2023年上半年铸锻件行业营业收入和归母净利同比分别10%和73%，毛利率和净利率分别为21%和9%，相比2022年分别增加4、2pct。 受益于行业起量，以及原材料跌价，铸锻件企业业绩同比实现高增速，盈利能力已明显回升。 铸锻件：受益于行业起量+原材料跌价，业绩端已展现高增速 20 图：23H1营收、归母净利同比+10%、+73% 图：23H1毛利率和净利率分别为21%、9%，同比+4、2pct 资料来源：Wind，中信建投 注：铸锻件企业包括日月股份、金雷股份、通裕重工、广大特材、宏德股份、吉鑫科技 资料来源：Wind，中信建投 71 85 99 123 168 175 185 91 9 7 7 12 24 19 13 8 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 铸锻件-营业收入 铸锻件-归母净利 铸锻件-营业收入同比（右） 铸锻件-归母净利同比（右） 30% 24% 20% 25% 27% 21% 17% 21% 13% 9% 7% 10% 14% 11% 7% 9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 铸锻件毛利率 铸锻件净利率 图：23Q2营收、归母增速为9%、59% 图：23Q1毛利率、净利率为21%、9%，环比小幅下滑 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投  2023年二季度营收业绩同比增速为9%和59%，多数企业下调23Q2出货，同比增速有所放缓；毛利率和净利率分别21%和9%，环比小幅 下滑。 铸锻件：受益于行业起量+原材料跌价，业绩端已展现高增速 21 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 18Q 1 18Q 2 18Q 3 18Q 4 19Q 1 19 Q2 19Q 3 19Q 4 20Q 1 20Q 2 20Q 3 20Q 4 21Q 1 21Q 2 21Q 3 21Q 4 22Q 1 22Q 2 22Q 3 22Q 4 23Q 1 23Q 2 营业收入 归母净利润 营业收入同比（右） 归母净利同比（右） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 毛利率 净利率 图：23H1营收、归母净利同比-1%、-45% 图：23H1毛利率和净利率分别为21%、8%，同比-1、1pct 资料来源：Wind，中信建投 注：轴承企业包括新强联、恒润股份 资料来源：Wind，中信建投  2023年上半年轴承行业营业收入和归母净利同比分别-1%和-45%，毛利率和净利率分别为21%和8%，相比2022年下降1、1pct。历史 上轴承行业毛利率较高，今年以来，降本要求下主机厂压价明显，导致轴承行业盈利能力有所下滑。 轴承：主机厂压价明显，盈利能力有所下滑 22 10 11 16 21 44 48 46 21 1 1 2 2 9 10 4 2 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 10 20 30 40 50 60 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 轴承-营业收入 轴承-归母净利 轴承-营业收入同比（右） 轴承-归母净利同比（右） 36% 31% 26% 28% 30% 28% 20% 21% 14% 12% 11% 8% 20% 20% 9% 8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 轴承毛利率 轴承净利率 图：23Q2营收、归母增速为6%、-53% 图：23Q1毛利率、净利率为21%、8%，环比小幅下滑 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投  2023年二季度营收业绩同比增速为6%和-53%；22年下半年盈利能力快速下滑，近2个季度有所回升，23Q2毛利率和净利率分别21%和 8%，环比小幅下滑。 轴承：主机厂压价明显，盈利能力有所下滑 23 -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 营业收入 归母净利润 营业收入同比（右） 归母净利同比（右） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 毛利率 净利率 图：23H1营收、归母净利同比+21%、-21% 图：23H1毛利率和净利率分别为21%、8%，同比+1、-3pct 资料来源：Wind，中信建投 注：叶片企业包括中材科技、时代新材 资料来源：Wind，中信建投  2023年上半年叶片行业营业收入和归母净利同比分别+21%和-21%，毛利率和净利率分别为21%和8%，相比2022年+1、-3pct。盈利 能力出现下降的主要原因是中材科技玻纤降价，导致玻纤业务利润下滑明显，实际上受益于“价格-玻纤/环氧树脂原材料”剪刀差，叶片 毛利率、净利率均出现明显回升。 叶片：受益于“价格-原材料”剪刀差，盈利能力明显回升 24 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 叶片-营业收入 叶片-归母净利 叶片-营业收入同比（右） 叶片-归母净利同比（右） 21% 22% 21% 22% 23% 23% 20% 21% 3% 4% 2% 6% 7% 11% 11% 8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年H1 叶片毛利率 叶片净利率 图：23Q2营收、归母增速为+43%、-11% 图：23Q1毛利率、净利率为21%、9%，环比小幅提升 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投  2023年二季度营收业绩同比增速为+43%和-11%；毛利率和净利率分别21%和9%，环比小幅提升。 叶片：受益于“价格-原材料”剪刀差，盈利能力明显回升 25 -300% -250% -200% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% -20.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 18Q 1 18Q 2 18Q 3 18Q 4 19Q 1 19Q 2 19Q 3 19Q 4 20Q 1 20Q 2 20Q 3 20Q 4 21Q 1 21Q 2 21Q 3 21Q 4 22Q 1 22 Q2 22Q 3 22Q 4 23Q 1 23Q 2 营业收入 归母净利润 营业收入同比（右） 归母净利同比（右） -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 毛利率 净利率 目录 26 三、供给：零部件扩产集中于头部，产能整体可控 图：2020-2023年，风电融资金额326亿元，占比6.4% 图：2020-2023年，风电融资额远低于光伏、电动车 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投  风电行业近年来融资金额及资本开支远低于光伏、电动车，风电行业产能扩张相对较少，2020-2023年，风电融资金额326亿元，在电新 中整体占比6.4%，预期近2年不会出现产能严重过剩的情况，风电零部件企业盈利有望维持。 风电行业近年来融资金额及资本开支远低于光伏、电动车 27 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 储能 电动车 电力设备 风电 光伏 氢能 融资-2020 融资-2021 融资-2022 融资-2023 待发行融资 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 1200.00 1400.00 1600.00 融资-2020 融资-2021 融资-2022 融资-2023 待发行融资 储能 电动车 电力设备 风电 光伏 氢能 图：2021-2023年，主机企业议价能力回弱，回款集中在Q4 图：2020年以来，主机企业货币资金呈稳定或提升态势 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 现金流：主机环节议价能力弱，通常四季度回款 28 -100 -50 0 50 100 150 三一重能 电气风电 明阳智能 金风科技 运达股份 主机平均 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 三一重能 电气风电 明阳智能 金风科技 运达股份 主机平均  经营性现金流净额：2020年受抢装影响，主机企业经营现金流全年四个季度均保持正值；2021-2023年，主机企业经营性现金流净额为 正的时期多为四季度，Q1、Q3现金流通常为负，Q2通常位于正负临界点。预计由于抢装期，主机产能紧张，议价能力较强，此后，主 机面临产能过剩，议价能力下降。  货币资金：2020年以来，主机企业货币资