长城证券：国投电力-依托雅砻江流域水资源，创造水风光储无限可能.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度报告 2023 年 09 月 21 日 国投电力（ 600886.SH） 依托雅砻江流域水资源，创造水风光储无限可能 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 43,766 50,489 56,302 59,417 62,004 增长率 yoy（ %） 11.3 15.4 11.5 5.5 4.4 归母净利润（百万元） 2,456 4,079 6,039 7,161 8,121 增长率 yoy（ %） -55.5 66.1 48.0 18.6 13.4 ROE（ %） 5.9 8.2 11.3 12.1 12.1 EPS最新摊薄（元） 0.33 0.55 0.81 0.96 1.09 P/E（倍） 36.4 21.9 14.8 12.5 11.0 P/B（倍） 2.0 1.8 1.7 1.5 1.4 资料来源：长城证券产业金融研究院 经营及财务情况良好，连续三年持续量价齐升。 公司水电及新能源装机规模 提升至 68.5%，拥有高效火电机组，其中单机百万千瓦机组占比 67.5%。 2023H1，公司控股企业合计发电量 712.85 亿千瓦时，同比增长 4.58%， 平均上网电价 0.388 元 /千瓦时（含税），同比增长 7.94%。各类电源优势互 补 ， 连续三年实现量价齐升， 2023H1 公司 实现 营业收入 263.67 亿元，同比 增长 16.18%。费用管控能力良好，资本结构持续优化， 2022 年财务费用率 为 9.22%，较 2018 年 下降 3.15 个百 分点， 2022 年资 产 负债率为 63.75%，较 2018 年下降 4.45 个百分点，负债平均利息多年维持 3.5%左 右，为后续水电及新能源持续开发提供源源不断的动力。 火电板块盈利能力修复，兼具基荷和调节作用。 公司高效火电具备高参数大 容量、环保清洁程度高、区域优势明显、综合能源服务转型四个特点，在煤 价持续走低，市场化电价保持上浮的情况下，火电行业盈利能力从成本及收 入端均有改善，以及控股沿海火电机组也受益于进口动力煤价格下降， 2023H1 国投湄洲湾净利润较去年同期亏损 1.66 亿元收窄至 0.34 亿元；国 能钦州实现净利润 4.74 亿元，同比增长 1481.94%；华夏电力净利润扭亏 为盈，实现 0.65 亿元。同时，公司于 2022 年 7 月获得浙江舟山燃机项目。 长期看，火电将兼具基荷和调节作用，公司高效火电机组具备的深度调峰能 力 ， 获得容量电价的同时在辅助服务市场发挥关键 性 作用。 雅砻江水风光储一体化，多能互补发展潜力巨大。 基地总规模超 1亿千瓦， 其中水电约 3000 万千瓦，风电、光伏发电超 6000 万千瓦，抽水蓄能发电 超 1000 万千瓦。基地多能互补具备多重互补优势：多能互补保障电能质 量、送受互补提升外送效率、网源互补简化调度运行、存量互补调动市场活 力。目前，雅中水电资源有序开发，依托流域水资源及龙头水库，坷垃一期 光伏电站已投产，实现光伏发电和水电的“打捆”送出；两河口混合抽蓄已 开工建设，配套两河口常规电站 ，可以消纳相当于自身装机规模 3 倍的新能 源。 新能源业务辐射全国，海外业务持续高毛利率。 公司新能源装机 5年复合增 速 23.86%， 2022 年达到 460.34 万千瓦， 占比提升至 12.19%。控股国投 新能源稳步提升， 2022 年净利率 33.22%，较 2019 年提升 18.58 个 pct； 2023 上半年实现营业收入 11.11 亿元，净利润 4.76 亿元，同比增长 35.01%，净利率上升至 42.88%。公司的海外业务主要包括英国海上风 电、印尼巴塘水电和泰国垃圾发电项目，其中英国风电项目业绩增长最快， 2018-2022 年营业收入从 0.34 亿元增长至 2.64 亿元， CAGR 为 50.47%， 2022 年毛利率达到 77.81%。泰国垃圾发电项目 5 年营收复合增速为 3.81%，印尼巴塘水电项目正在稳步开发建设中。 增持 （ 维持 评级 ） 股票信息 行业 电力及公用事业 2023 年 9月 21 日收盘价（元） 11.99 总市值（百万元） 89,375.62 流通市值（百万元） 83,520.82 总股本（百万股） 7,454.18 流通股本（百万股） 6,965.87 近 3月日均成交额（百万元） 239.66 股价走势 作者 分析师于夕朦 执业证书编号： S1070520030003 邮箱： yuximeng@cgws.com 分析师邓逐原 执业证书编号： S1070523050002 邮箱： dengzhuyuan@cgws.com 分析师范杨春晓 执业证书编号： S1070521050001 邮箱： fycx@cgws.com 联系人何郭香池 执业证书编号： S1070121120062 邮箱： hgxc@cgws.com 联系人杨天放 执业证书编号： S1070122080026 邮箱： yangtianfang@cgws.com 相关研究 1、《水火互济实现量价齐升，项目有序落地体现成长 持续性》 2023-09-04 2、《雅砻江产能持续提升，火电迎来业绩弹性》 2023- 05-23 3、《两杨电站产能持续释放，火电电价提升带动板块 业绩修复 — -----国投电力（ 600886）公司 22 年中报 点评》 2022-11-02 -11% -6% -2% 3% 7% 12% 16% 21% 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 国投电力 沪深 300 公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 投资建议： 依托雅砻江水资源开发 建设新能源及储能 ，成立全国 首个 基于流 域水风光一体化基地建设的联合创新研究中心 。 风光及抽水蓄能项目推进和 落地节奏良好，项目储备丰富叠加各类电源 的优势互补、灵活调度等优势， 水电结合新能源及储能的业务板块具备长期成长性。短期看，公司高效火电 机组受益于燃煤成本下降、以及今年来水不及预期的电力紧平衡带来发电量 的提升，盈利能力明显改善；长期看，随着利用小时数的下降，容量电价将 保证火电机组的长期合理收益。同时，公司积极获取全国范围内的风光资 源，开拓海外市场。预计 2023 至 2025 年实现营业收入为 563.02 亿元、 594.17 亿元、 620.04 亿元，实现归 母 净利润 60.39 亿元、 71.61 亿元、 81.21 亿元，同比增长 48%、 18.6%、 13.4%。对应 EPS 为 0.81、 0.96、 1.09，对应 PE 倍数为 14.8、 12.5、 11X，维持“增持”评级。 风险提示： 用电需求不及预期 、煤价波动风险、来水不及预期风险、电价下 降超预期风险、政策推进不及预期风险、项目建设进度不及预期风险。 公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.国投集团电力业务上市平台，以水电为主的清洁能源运营商 5 1.1 公司发展历程及 业务介绍 . 5 1.2 公司股权分布 . 6 1.3 公司财务情况 . 6 1.4 公司主营业务情况 8 2.高效火电机组，兼具基荷和调节作用 . 9 2.1 成本及收入端均改善，两部制电价体现火电基荷与调节价值 . 9 2.1.1 煤价持续走低，市场化电价保持上浮，火电盈利能力从成本及收入端均改善 9 2.1.2 火电角色转变，容量电价政策或将出台 10 2.2 拥有优质百万火电机组， 2023H1 盈利能力明显改善 11 3.水电业务：雅砻江水风光储一体化，多能互补发展潜力巨大 15 3.1 控股三家水电公司， 多年度电利润仅次于长江电力 . 15 3.2 雅砻江流域水风光蓄一体化领先全国，项目规划及落地周期体现良好成长性 19 4.新能源业务：辐射全国，规模化效益提升明显 . 22 5.海外业务：积极布局海外业务，提升公司国际化程度 . 23 6. 盈利预测与投资建议 . 24 6.1 盈利预测 24 6.2 投资建议 . 25 7.风险提示 26 图表目录 图表 1： 国投电力发展历程 5 图表 2： 公司业务在全球的分布 . 5 图表 3： 公司业务在国内分布 5 图表 4： 2023H1 国投电 力股权分布 . 6 图表 5： 公司 2018-2023H1 营业收入 6 图表 6： 公司 2018-2023H1 现金流 6 图表 7： 公司 2018-2023H1 营业收入 7 图表 8： 公司 2018-2023H1 现金流 7 图表 9： 公司 2018-2023H1 各项费用率 . 7 图表 10： 公司 2018-2023H1 现金流 7 图表 11： 公司 2018-2023H1 总资产 /总负债 /资产负债率 . 7 图表 12： 公司 2018-2023H1 有息负债及负债利率 . 7 图表 13： 公司 2018-2022 装机量（万千瓦） . 8 图表 14： 公司 2022 各电源装机占比 . 8 图表 15： 公司 2018-2022 上网电量和平均上网电价 8 图表 16： 公司 2018-2022 分电源发电设备利用小时数 . 8 图表 17： 公司主营业务构成 9 图表 18： 公司 2018-2022 电力行业营业收入和毛利 9 图表 19： 2020 年后进口煤平均单价与秦皇岛港平仓价 9 图表 20： 2020-2023年 7 月中国累计进口煤量（万吨） 10 图表 21： 2023年 7 月累计中国进口煤主要来源（ %） 10 图表 22： 2023H1 部分火电企业上网结算电价和入炉标煤单价及同比 10 图表 23： 公司 2018-2022 火电装机量及占比 . 11 图表 24： 公司 2018-2022 火电利用小时数及供电煤耗 . 11 图表 25： 截至 2023H1，控股火电公司机组情况 11 图表 26： 火电板块各控股公司经营情况 . 14 图表 27： 公司 2018-2022 年水电装机量及占比 . 15 图表 28： 公司 2018-2022 年水电机组利用小时数 15 图表 29： 雅砻江水电各电站技术指标 16 图表 30： 雅砻江水电各电站上网电价及消纳地 17 图表 31： 公司水电板块各控股公司经营业绩情况 . 18 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 32： 水电上市公司度电收入（元 /千瓦时） . 18 图表 33： 水电上市公司度电利润（元 /千瓦时） . 18 图表 34： 中国十三大水电基地分布图 19 图表 35： “十四五 ”大型清洁能源基地布局示意图 . 19 图表 36： 部分水电基地项目情况 . 20 图表 37： 雅砻江流域水电站规划图 20 图表 38： 两河口混合式抽水蓄能电站项目示意图 . 21 图表 39： 公司 2018-2023H1 新能源装机量及占比 . 22 图表 40： 公司 2018-2022 风电、光伏装机量 . 22 图表 41： 截至 2022 年底，公司各电源各省份装机分布（万千瓦） 22 图表 42： 公司 2019-2023H1 风电和光伏发电量及电价 23 图表 43： 公司控股国能新能源公司经营业绩情况 . 23 图表 44： OECD 区域电力业务股权结构图 23 图表 45： “一带一路 ”区域电力业务股权结构图 . 23 图表 46： 海外业务经营情况 24 图表 47： 公司 2023-2025 年盈利预测 . 25 公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1.国投集团电力业务上市平台， 以水电为主的清洁能源运营 商 1.1 公司发展历程及业务介绍 公司 是一家以清洁能源为主，水火风光并济的综合型电力上市公司。 公司在 2002 年通 过 湖北兴化 进行重大资产置换借壳上市 ，主营业务由石油化工产品生产和销售转为以电 力生产为主 ； 2009 年，通过重组收购了国投电力有限公司 100％股权，并抓住机遇收 购二滩 水电 4％股权 ，将控股比例增加至 52%， 拥有了雅砻江流域的控股权，一跃成 为 当年 国内第二大水电蓝筹上市公司，形成了水火互补的电源结构优势。 2016 年，完 成对英国红石能源公司 100%和新加坡雷斯塔利公司 42.1%的股权收购，公司海外业务 实现突破。 图表 1： 国投电力发展历程 资料来源：公司 各年年报 ，长城证券产业金融研究院 公司 主营 包括投资建设、经营管理以电力生产为主的能源项目；开发经营新能源项目、 高新技术、环保产业；开发和经营电力配套产品及信息、咨询服务 ，涉及 水电、火电、 光伏、陆上风电、海上风电、储能、售电及综合能源服务等领域 ， 项目分布于中国 23 个省、市、自治区以及“一带一路”沿线及 OECD 沿线的 5 个国家。 图表 2： 公司业务在全球的分布 图表 3： 公司业务在国内分布 资料来源： 公司 2022 年年报，长城证 券产业金融研究院 资料来源： 公司 2022 年年报 ，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 1.2 公司股权分布 公司借壳上市以来，其控股股东和实际控制人分别为国投集团（原国家开发投资公司） 和国务院国资委。 根据 2023 年中报， 公司 大股东分别为国家开发投资集团（ 51.32%）、 中国长江电力（ 13.99%）、长电投资（ 3.48%）、中国证券金融（ 2.73%）、 香港中央结 算有限公司 （ 1.18%）。 图表 4： 2023H1 国投电力股权分布 资料来源： Wind，长城证券产业金融研究院 1.3 公司财务情况 公司营业收入 稳步增长，水电项目建设投资增加营业成本。 2018-2022 年营业收入由 410.11 亿元增长至 504.89 亿元， 5 年 年 复合增长率为 4.25%， 2020 年公司因出售部 分火电资产导致营业收入下降； 2018-2022 年 营业成本 从 244.40 亿元增长至 343.11 亿 元， 5 年 年 复合增长率为 7.02%。 2023H1，公司营业收入 263.67 亿元，同比增长 16.18%；营业成本 168.25 亿元，同比增长 17.95%。 图表 5： 公司 2018-2023H1 营业收入 图表 6： 公司 2018-2023H1 现金流 资料来源： Wind，公司 2018-2023H1 年 /中报 ， 长 证券产业金融研究院 资料来源： Wind，公司 2018-2023H1 年 /中报，长证券产业金融研究院 燃料成本回落，毛利率及净利率回升明显。 2021 燃料成本大幅上涨，营业成本由 2020 年的 216.79 亿元增长至 2021 年的 309.01 亿元，同比上升 42.54%，致使公司盈利急 剧下滑，归母净利润由 2020 年的 55.16 亿元降到 2021 年的 24.37 亿元，同比下降 55.82%，毛利率由 2020 年的 44.87%降到 2021 年的 29.26%。 受益于发电量增加、 上网电价升高， 2022 年 公司实现 归母净利润 40.79 亿元，同比增长 66.11%，毛利率 32.04%。 2023 年上半年燃料价格逐渐回落至平稳区间，公司盈利能力明显修复，毛利 率 稳步提升至 36.19%， 归母净利润为 33.37 亿元，同比增长 42.12%。因期间费用逐 年下降， 净利率 表现好于毛利率变化。 2023H1 的净利率为 22.7%，高于 2018 年全年 净利率水平 20.43%。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 营业收入（亿元） 同比（ %） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 营业成本（亿元） 同比（ %） 公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 公司 2018-2023H1 营业收入 图表 8： 公司 2018-2023H1 现金流 资料来源： Wind，公司 2018-2023H1 年 /中报，长证券产业金融研究院 资料来源： Wind，公司 2018-2023H1 年 /中报，长证券产业金融研究院 公司费用管控良好， 净现金流稳步增长 。 从费用率来看， 2018-2022 年，财务费用率由 12.37%降至 9.22%，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别维持在 0.07%、 2.9%、 0.07%左右。根据 2023 年中报数据，公司财务费用率、销售费用率、管理费用 率、研发费用率分别为 7.53%、 0.06%、 2.57%、 0.16%。公司现金流情况良好，经营 活动产生的现金净额由 2018 年的 192.19 亿元增长至 2022 年的 219.64 亿元，五年复 合增速为 2.71%；净现金流由 2018 年的 74.7 亿元增长至 2022 年的 113.86，五年复 合增速为 8.8%。 图表 9： 公司 2018-2023H1 各项费用率 图表 10： 公司 2018-2023H1 现金流 资料来源： Wind，公司 2018-2023H1 年 /中报，长证券产业金融研究院 资料来源： Wind，公司 2018-2023H1 年 /中报，长证券产业金融研究院 资本结构持续优化 ，有息负债利率下降 。 从资本结构和偿债能力方面来看， 2018-2022 年，资产负债率由 68.2%降至 63.75%， 2023H1 资产负债率为 64.08%，公司有息负 债随着近年水电及新能源项目持续投资而增长，但 2018-2022 年的有息负债率从 91% 下降到 85%。负债平均利率多年维持 3.5%左右 。 图表 11： 公司 2018-2023H1 总资产 /总负债 /资产负债率 图表 12： 公司 2018-2023H1 有息负债及负债利率 资料来源： Wind，公司 2018-2023H1 年 /中报，长证券产业金融研究院 资料来源： Wind，公司 2018-2023H1 年 /中报，长证券产业金融研究院 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 毛利率（ %） 净利率（ %） -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 10 20 30 40 50 60 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 归母净利润（亿元） 同比（ %） 2.94% 3.22% 4.31% 2.99% 2.93% 2.57% 12.37% 11.26% 10.67% 9.82% 9.22% 7.53% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 销售费用率 管理费用率 财务费用率 研发费用率 -200 -100 0 100 200 300 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 经营现金流 投资现金流 筹资现金流 净现金流 60% 62% 64% 66% 68% 70% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 总资产（亿元） 总负债（亿元） 资产负债率（ %） 1,372 1,337 1,346 1,356 1,394 1,435 3.66% 3.64% 3.14% 3.24% 3.65% 1.61% 0% 1% 2% 3% 4% 1,280 1,300 1,320 1,340 1,360 1,380 1,400 1,420 1,440 1,460 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 有息负债（亿元） 负债平均利率 公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 1.4 公司 主营业务 情况 水电及新能源装机规模提升，清洁能源比例达 68.5%。 为推进实施公司整体战略布局， 调整资产结构 ，公司于 2019 年转让 6 家盈利能力较差的火电公司，共计 327 万千瓦， 留存的控股火电项目大部分为大容量、高参数优质机组。 截止 2022 年底，公司已投产 控股装机容量 3776 万千瓦，其中 ，水电、火电、风电、光伏装机分别 占比 56.35%、 31.46%、 7.81%、 4.38%。 2018-2022 年，公司火电装机占比由 46.27%下降至 31.46%，风电和光伏占比不断上升，由 4.64%提升至 12.19%。 图表 13： 公司 2018-2022 装机量（万千瓦） 图表 14： 公司 2022 各电源装机 占比 资料来源：公司 2018-2022年 年 报，长证券产业金融研究院 资料来源：公司 2022 年年报，长城证券产业金融研究院 多种电源优势互补，连续三年持续量价齐升。 2021-2022 年雅砻江中游两河口电站和杨 房沟电站 机组陆续投产后产能逐渐爬坡，受益于 雅砻江流域梯级调度及两河口水库库容 消落影响 ， 2021、 2022 年上网电量分别是 1496、 1527 亿千瓦时，同比增长 3.45%、 2.07%；受火电市场化交易电价上涨影响， 2021、 2022 年上网电价分别是 0.319、 0.351 元 /千瓦时（含税），同比增长 5.98%、 10.03%。公司水电装机规模的提升以及 水火发电量互补一定程度上弥补了 2022 年和 2023 年上半年较差的来水情况，使得公 司在不可抗力因素下仍有较好的表现。 图表 15： 公司 2018-2022 上网电量和平均上网电价 图表 16： 公司 2018-2022 分电源发电设备利用小时数 资料来源 ：公司 2018-2022 年年 报、经营数据公告， 长城证券产业金融 研究院 资料来源： 公司 2018-2022 年年 报， 长城证券产业金融研究院 公司主营电力行业， 2022 年营业收入占比 94.75%。 2018 年 -2022 年，电力行业营 业收入由 403.65 亿元增长至 478.4 亿元， 5 年 CAGR 为 3.46%。 2018-2020 年电力行 业毛利率分别为 41.1%、 39.9%、 45.47%， 2021 年、 2022 年受燃煤成本影响，毛利 率下滑至 30.34%， 34.28%，随着 2023 年上半年成本端燃料价格下降至平稳区间，平 均电价保持稳定增长，全年毛利率有望持续提升。 3405.5 3406.23 3182.68 3621.83 3,776.42 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2018 2019 2020 2021 2022 总装机量 （万千瓦） 火电 31.46% 水电 56.35% 风电 8% 光伏 4% 0.27 0.28 0.29 0.3 0.31 0.32 0.33 0.34 0.35 0.36 1,350 1,400 1,450 1,500 1,550 1,600 2018 2019 2020 2021 2022 上网电量（亿千瓦时） 上网电价（元 /千瓦时） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 火电 风电 水电 光伏发电 2018 2019 2020 2021 2022 公司深度报告 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 17： 公司 主营 业务构成 图表 18： 公司 2018-2022 电力行业营业收入和毛利 资料来源： Wind，公司 2018-2023H1 年 /中报， 长城证券产业金融研究院 资料来源： Wind，公司 2018-2022年 年 报， 长城证券产业金融研究院 2.高效 火电机组 ，兼具基荷和调节作用 2.1 成本及收入端均改善 ，两部制电价体现火电基荷与调节价值 2.1.1 煤价持续走低，市场化电价保持上浮，火电 盈利能力从 成本及收入端均改善 2023 年上半年，我国动力煤价整体下跌明显。 自 2022 年保供政策以来，煤炭供给显 著增长，煤价整体承压。 1 月港口库存偏高，下游需求较弱，煤价节前下跌明显； 2 月 底受内蒙阿拉善矿难影响，供给情绪悲观煤价回升； 3 月以来卖方因供应收缩、成本制 约等，降价意愿偏弱，买方采购呈脉冲式需求小幅释放，煤价震荡下跌； 5 月，下游日 耗需求未见有效增加，港口和终端库存保持高位水平叠加进口煤量持续超预期增长，煤 价断崖式下跌；而进入 6 月以来，电厂日耗量攀升，港口库存下降，市场情绪逐渐好 转，煤价开始回调； 8 月，受台风影响，日耗减少，终端需求整体下降，贸易商发运倒 挂和港口货源较为紧缺，只有小幅反弹，市场弱后维稳。 1 进口动力煤价格在 2021 年远低于国内动力煤价格， 2021 年 1 月两者相差约 400 元 /吨， 2023 年 7 月两者相差约 110 元 /吨。因为我国东南沿海大型火电厂因与北方港口距离较 远，因此东南沿海电厂会大量采购进口煤。考虑运输成本和消费地分布，各国进口煤路 线以及运煤船停靠港口有所不同。 图表 19： 2020 年后进口煤平均单价与秦皇岛港平仓价 资料来源： Wind， 海关总署， 长城证券产业金融研究院 1《 莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行 —— 煤炭行业四季度策略报告 》 ，长城证券， 2023 年 9 月 8 日 98.42% 98.20% 98.54% 97.64% 94.75% 0 100 200 300 400 500 600 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 电力行业（亿元） 其他主营业务（亿元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 2018 2019 2020 2021 2022 营业收入 (亿元 ) 毛利（亿元） 毛利率 -右轴 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20 21 -0 1 20 21 -0 2 20 21 -0 3 20 21 -0 4 20 21 -0 5 20 21 -0 6 20 21 -0 7 20 21 -0 8 20 21 -0 9 20 21 -1 0 20 21 -1 1 20 21 -1 2 20 22 -0 1 20 22 -0 2 20 22 -0 3 20 22 -0 4 20 22 -0 5 20 22 -0 6 20 22 -0 7 20 22 -0 8 20 22 -0 9 20 22 -1 0 20 22 -1 1 20 22 -1 2 20 23 -0 1 20 23 -0 2 20 23 -0 3 20 23 -0 4 20 23 -0 5 20 23 -0 6 20 23 -0 7 中国 :进口平均单价 :动力煤 :当月值 :人民币 秦皇岛港 :平仓价 :山西优混 (Q5500K):月 :平均值 公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 进口动力煤量大幅增长，澳洲成为今年进口动力煤增量的主要来源 。 2023 年 7 月我国 累计进口动力煤 7636.08 万吨，已经超过 2022 年全年进口量 5104.67 万吨。其中，俄 罗斯、澳大利亚、印尼、蒙古、其他国家分别占 41%、 28%、 18%、 8%、 5%，澳大 利亚进口动力煤占比较 2022 年全年占比 1%增长 27 个 pct。 图表 20： 2020-2023 年 7 月中国累计进口煤量（万吨） 图表 21： 2023 年 7 月累计中国进口煤主要来源（ %） 资料来源： Wind，海关总署， 长城证券产业金融研究院 资料来源： Wind，海关总署， 长城证券产业金融研究院 火电企业入炉标煤价格下降，电价保持较基准上浮，成本和收入端均改善。 2021 年 10 月国家发改委下发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》 ，将燃煤发 电市场交易价格浮动范围扩大为 “上下浮动原则上均不超过 20%” ，并陆续在 2021 年 底和 2022 年落实到位， 2022 年华能国际燃煤交易电价 478.6 元 /兆瓦时，较基准价上 浮 20.28%2，从 2023 年上半年各火电企业经营数据也可看出 ， 煤电实际交易价格仍保 持较基准上浮的状态，结合今年上半年来水情况较差以及四季度冬季采暖用电量需求增 加，电力供需紧平衡的情况下电价 水平 有望维持 。 图表 22： 2023H1 部分火电企业 上网结算电价和入炉标煤单价及同比 上网结算电价（元 /兆瓦时） 同比 入炉标煤单价（元 /吨） 同比 华能国际 515.23 1.89% 1137.76 -10.49% 华电国际 527.05 1.74% 1092.78 -7.38% 国电电力 455.82 2.85% 944.4 -2.52% 上海电力 620 4.60% 1219.67 -12.08% 内蒙华电 359.15 -3.43% 600.85 -5.87% 资料来源：各 火电 公司 2023 年中报 ，长城证券产业金融研究院 2.1.2 火电角色转变，容量电价政策 或 将出台 火电角色将由主体性电源逐步转变为辅助能源，机组利用小时数将显著下降。 随着新 能源装机容量不断上升，火电将由主体性基础保障电源向提供可靠容量、调峰调频等辅 助服务的基础保障性和系统调节型电源转型，火电机组的利用小时数将不断下降。 角色改变后 煤电 商业模式将迎来改变，容量电价政策将给予火电合理收益。 由于煤电 利用小时数大幅下降， 发电收入无法覆盖机组成本 ，沿用目前的商业模式 大概率 将造成 巨大的亏损。容量电价 /容量成本补偿政策将给予火电合理成本补偿，体现其容量价值 和灵活性资源的调节价值，以此保障煤电企业的正常经营，维持企业进行 节能降碳改造、 灵活性改造、供热改造“三改联动” 的积极性，最终实现新 型电力系统平稳转型。 两部制电价下，火电将回归公用事业属性，行业将保持长期微利状态。 煤电两部电价 机制通过电量电价灵敏反应电力市场供需、燃料成本变化，通过容量电价体现煤电容量 支撑调节价值，确保煤电行业持续健康运行。在这种模式下火电企业的利润来源将是容 2《 华能国际 2022年年度报告 》 P11 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2020年 2021年 2022年 2023年 7月 印度尼西亚 澳大利亚 俄罗斯 蒙古 其他 印度尼西 亚 , 18% 澳大利亚 , 28%俄罗斯 , 41% 蒙古 , 8% 其他 , 5% 公司深度报告 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 量电价提供的固定收益，燃料成本不再影响企业业绩， 煤电容量电价机制的实施范围、 容量电价水平、容量电费分摊、扣减和退出机制都将影响火电行业及电力系统其他角色 的利润空间， 行业将保持长期微利的状态，回归公用事业的属性。 3 2.2 拥有优质百万火电机组， 2023H1 盈利能力明显改善 控股 6 家火电发电企业，单机百万千瓦机组占比 67.5%。 公司控股 6 家火力发电企业， 分别是 国投盘江发电有限公司 、 国投钦州发电有限公司 、 厦门华夏国际电力发展有限公 司 、 国投云顶湄洲湾电力有限公司 、 天津国投津能发电有限公司 、 贵州新源环境科技有 限责任公司 （以下分别简称“国投盘江”、“国投钦州”、“华夏电力”、 “国投湄洲湾” “国投北疆（津能）” 、“贵州新源” ）， 已投产控股火电机组（含垃圾发电）装机共 1188.08 万千瓦，占 公司总装机规模的 31.46%（ 2022 年报数据）。 2020 年，公司完成 国投伊犁、靖 远二电、国投宣城、淮北国安及甘肃张掖的股权交割，确认投资收益 54,309 万元 ，火电装机规模减少 327 万千瓦， 2020 年机组占比同比下降 7.15%。 图表 23： 公司 2018-2022 火电装机量及占比 图表 24： 公司 2018-2022 火电利用小时数及供电煤耗 资料来源： 公司 2018-2022 年年报， 长城证券产业金融研究院 资料来源： 公司 2018-2022 年年报， 长城证券产业金融研究院 公司持续优化清洁、高效火电，具备以下 4 个特点： （ 1）高参数大容量机组为主：单 机百万千瓦级别的机组占煤电装机的 67.5%，且无 30 万以上下机组 （不含垃圾发电） 。 （ 2）环保清洁程度高：常规燃煤机组 100%具备超低排放能力，清洁高效的燃煤机组 有 利于降低供电煤耗。（ 3）区域优势明显：主要集中在沿海等经济发达、电力需求旺盛 的地区 ，区位优势较为明显 。（ 4）综合能源服务转型：推动火电项目从单一发电向供热、 供冷、供气、客户用能等综合能源服务领域转型。 图表 25： 截至 2023H1， 控股 火电 公司机组情况 公司名称 项目情况 装机规模 （万千瓦） 投产时间 国投北疆 一期 2 台百万发电机组 +20 万吨海水淡化项目 200 2009 二期 2 台百万发电机组 200 2018 国投湄洲湾 一期 2× 39.3 万千瓦全外商投资 78.6 2001 二期 2 台百万机组 200 2017 华夏电力 一期 #1、 #2 机组 2× 300MW 60 1996、 1997 二期 #3、 #4 机组 2× 300MW 60 2006 国投钦州 一期 2× 63 万千瓦超临界燃煤发电机组 126 2007 二期 2× 100 万千瓦超临界燃煤发电机组 200 2016 三期 1、 2 号 2× 66 万千瓦燃煤机组 122 在建 三期 3、 4 号 2× 66 万千瓦燃煤机组 122 核准 3《限电背景下，各类电源的价值重估与发展方向 — 电力及公用事业行业 2022H1 业绩总结专题报告》 ，长城证券， 2022 年 9 月 6 日 1,576 1,515 1,188 1,188 1,188 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2018 2019 2020 2021 2022 火电装机量（万千瓦） 火电装机占比（ %） 4367 4578 4645 4971 4262 302 302 298 298 299 294 296 298 300 302 304 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2018 2019 2020 2021 2022 火电利用小时数 供电煤耗（克 /千瓦时） 公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 国投盘江 2× 30 万千瓦 60 2013、2014 浙江舟山 2× 74.5 万千瓦采用世界最先进 H级燃气机组 149 核准 资料来源： 公司官网 火电业务介 绍 ，长城证券产业金融研究院 超临界机组指的是锅炉内工质的压力 ，锅炉内的工质都是水。水的临界压力是 22.115MP，临界温度是 374.15℃ 。 当蒸汽参