【研报】风电行业2023年策略报告：周期向上，关注“两海”---国海证券.pdf

风电行业 2023年策略报告 周期向上，关注“两海” 邱迪 (证券分析师 ) 李航 (证券分析师 ) S0350522010002 S0350521120006 qiud@ghzq.com.cn lih11@ghzq.com.cn 评级：推荐 (首次覆盖 ) 证券研究报告 2023年 01月 27日 风电设备 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 2 沪深 300表现 表现 1M 3M 12M 风电设备 7.4% -4.1% 沪深 300 -100.0% -100.0% 2022年 5月至今走势 相关报告 《 光伏行业 2023年行业投资策略（推荐） *电力设备 *李航，邱迪，彭若恒 》 — — 2023-01-20 《 海风观察系列报告之三：招标持续落地，上调 2025年海上风电装机预期（推 荐） *电力设备 *邱迪，李航 》 —— 2022-05-30 《 海风观察系列报告之二：海缆市场空间上行，龙头地位依然稳固（推荐） *电 力设备 *邱迪，李航 》 —— 2022-04-04 《 海风观察系列报告之一： 新一轮招标启动，海风进入新周期（推荐） *电力 设备 *邱迪，李航 》 —— 2022-02-27-0.1729 -0.0243 0.1244 0.2730 0.4216 0.5702 风电设备 沪深 300 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 3 重点关注公司及盈利预测 重点公司代码 股票名称 2023/01/20 EPS PE 投资评级股价 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 603606.SH 东方电缆 64.20 1.81 1.46 2.84 28.27 43.97 22.61 买入 600522.SH 中天科技 15.46 0.06 1.04 1.34 297.54 14.87 11.56 未评级 600487.SH 亨通光电 15.10 0.61 0.84 1.11 24.79 17.91 13.57 未评级 605222.SH 起帆电缆 27.45 1.71 1.20 2.05 15.20 22.82 13.38 未评级 600973.SH 宝胜股份 5.34 - 0.19 0.41 -10.59 27.70 12.97 未评级 002300.SZ 太阳电缆 8.13 0.24 - - 33.76 - - 未评级 301155.SZ 海力风电 96.24 6.64 1.61 4.05 18.55 59.87 23.74 未评级 002487.SZ 大金重工 44.20 1.04 0.95 2.25 37.26 46.77 19.61 未评级 002531.SZ 天顺风能 16.10 0.73 0.52 0.99 26.56 30.72 16.28 买入 300129.SZ 泰胜风能 7.68 0.36 0.40 0.58 25.70 19.00 13.31 买入 601615.SH 明阳智能 27.30 1.60 1.83 2.25 16.31 14.92 12.15 未评级 688349.SH 三一重能 33.65 1.42 1.94 23.75 17.34 未评级 300772.SZ 运达股份 16.18 1.59 0.94 1.14 27.66 17.27 14.25 未评级 002202.SZ 金风科技 11.51 0.79 0.90 1.00 20.88 12.79 11.51 买入 688660.SH 电气风电 6.44 0.31 0.54 20.79 11.85 未评级 300850.SZ 新强联 60.04 2.78 7.66 10.36 64.21 7.84 5.80 买入 603985.SH 恒润股份 26.50 1.56 0.64 1.27 34.27 41.09 20.92 未评级 300718.SZ 长盛轴承 23.32 0.52 0.64 0.82 32.46 36.63 28.34 未评级 300817.SZ 双飞股份 19.21 0.83 - - 26.01 - - 未评级 688186.SH 广大特材 27.00 2.81 3.52 9.61 7.67 买入 603218.SH 日月股份 21.47 0.69 0.73 1.04 47.75 29.41 20.64 买入 资料来源： Wind资讯，国海证券研究所（未评级公司采用 wind一致预期数据） 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 4 核心摘要 1、成长性预期是市场关注重点。 2023年，我们认为风电板块的催化核心要来自于对 2024年的展望。从周期角度来看，经历了 2020年陆风抢 装大潮、 2021年海风抢装大潮之后，风电机组大型化带来的主机价格下降，有望在 2023年继续催化招投标市场， 并在十四五最后两年完成装机。 2、主机投标价格企稳， 2023年下游拐点将现。 2021年开始的主机投标价格下行周期，已在 2022年年中逐步企稳，按照交付周期来看，据我们预测，主机 端交付价格预计在 2023年逐步企稳，伴随海上风机交付量的提升，盈利能力下滑趋势有望结构性回升。 3、全球海上风电预期启动，国内供应链有望受益。 2022年，多个国家和地区上调了海上风电的中长期规划，根据美国国家可再生能源实验室的统计， 2027年 全球海上风电建设项目有望达到 177GW，大幅带动全球海上风电产业链需求。 4、关注大宗价格，产业链盈利空间有望回升。 2022年 4月以来，大宗价格大幅回落，对于上游以大宗品为主的风机产业链而言，有望迎来盈利空间的改 善。 5、海外增量市场启动，主机出口趋势渐起。 2022年，远景能源获得了 6GW左右海外市场订单，金风科技 海外订单也大幅提升，中亚中东等地区订单快速提高。国内主机厂凭借价格优势，进一步刺激、拓展除欧美市 场外的增量市场。 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 5 核心摘要 投资建议： 受益于 2022年国内招标量高景气，以及出口预期提高，首次覆盖行业 ，给予风电行业“推荐” 评级。 ● 受益于海内外海风装机高预期的头部海缆企业 【 东方电缆 】【 中天科技 】【 亨通光电 】 ，受益于头部海缆厂商产 能有限，订单外溢的二线海缆企业 【 起帆电缆 】 【 宝胜股份 】 【 太阳电缆 】 。 ● 受益于海风高景气以及大型化的抗通缩基础、塔筒公司 【 海力风电 】【 大金重工 】【 天顺风能 】【 泰胜风能 】 。 ● 受益于海内外风电装机高预期的主机企业 【 明阳智能 】【 三一重能 】【 运达股份 】【 金风科技 】【 电气风电 】 。 ● 受益于进口替代加快的传动链公司 【 新强联 】【 恒润股份 】 ，风机降本需求提升的滑动轴承企业 【 长盛轴承 】 【 双飞股份 】 ，齿轮箱零部件扩产的 【 广大特材 】 。 ● 受益于下游需求高景气，大宗降价的零部件公司 【 日月股份 】【 广大特材 】 。 风险提示： 1）风电装机量不及预期、 2）海风建设进度不及预期、 3）政策变动或新政影响、 4）上游原材料价格波 动、 5）市场竞争加剧、 6）行业降本速度不及预期、 7）汇率波动风险等。 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 6 01 复盘：成长性预期的兑现与落空 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 7 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 陆风开标量 （右轴） 海风开标量 （右轴） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 21年 01月 21年 04月 21年 07月 21年 10月 22年 01月 22年 04月 22年 07月 22年 10月 风电 (中信 ) 创业板指 上证指数 % 上调十四五装机预期 上调年内装机预期 MW 从周期到成长的“共识”，成长性预期主导的两次行情 ● 2021年，市场行情催化主要来自于 21Q2招标量提升、大基地等政策预期，市场 上调 十四五风电装机量 预期。 ● 2022年，风机招标市场全年同比 80%的增速。 5月，伴随大宗价格回落、海陆风 招标超预期 ，风电板块率先 反弹。 7月开始，排产、装机持续 低于预期 ，叠加 9月三北地区封控，市场 下调 全年装机预期。 ● 2022年行情，可以认为是对 2021年市场上调十四五预期后的第一次验证，但被多重因素打断。 ● 海风板块表现亮眼， 2022年年内项目启动、招标等超预期。 图： 2021年至今 A股风电行业走势 资料来源： Wind，采招网，风芒能源，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 8 板块整体下行，个别公司走出独立行情 ● 从 2022年 4月 26日以来，多数公司有了显著反弹，但均未反弹回年初新高，反映出了市场对于风电行业成长性预期 的修整。 ● 三季度开始，下游装机受到了疫情封控的影响，风电产业链未能如预期大幅提升排产 ，全年装机量预期下调。 资料来源： Wind，国海证券研究所 表 ： 2022年风电主要公司涨跌幅及 2023年 PE（ 2022年 12月 30日数据， Wind一致预期 ） 序号 公司代码 公司名称 风电板块 2 0 2 2 年涨幅 4 / 2 6 至年底涨幅 PE 2023e 市值 1 6 0 1 6 1 5 .SH 明阳智能 主机 -2 % 24% 1 1 .2 4 574 2 6 0 0 5 2 2 .SH 中天科技 海缆 -4 % 13% 1 2 .0 5 551 4 6 0 3 6 0 6 .SH 东方电缆 海缆 33% 65% 2 4 .4 7 466 3 0 0 2 2 0 2 .SZ 金风科技 主机 -3 2 % 6% 1 1 .1 2 465 6 6 0 0 4 8 7 .SH 亨通光电 海缆 0% 53% 1 3 .5 3 371 5 0 0 2 0 8 0 .SZ 中材科技 叶片 -3 5 % 15% 9 .4 1 360 7 6 8 8 3 4 9 .SH 三一重能 主机 -2 8 % -2 8 % 1 5 .0 0 348 8 0 0 2 5 3 1 .SZ 天顺风能 塔筒管桩 -2 2 % 60% 1 5 .3 0 273 9 0 0 2 4 8 7 .SZ 大金重工 塔筒管桩 7% 92% 1 8 .3 5 230 10 6 0 3 2 1 8 .SH 日月股份 铸件 -3 8 % 22% 2 3 .6 2 208 11 3 0 1 1 5 5 .SZ 海力风电 塔筒管桩 -2 8 % 44% 2 1 .5 5 190 12 3 0 0 8 5 0 .SZ 新强联 轴承 -4 9 % -5 % 2 0 .0 8 176 13 6 8 8 6 7 6 .S H 金盘科技 电气部件 12% 147% 3 1 .3 5 154 14 6 0 3 0 6 3 .S H 禾望电气 电气部件 -3 1 % 20% 2 4 .0 0 123 15 6 0 5 2 2 2 .SH 起帆电缆 海缆 6% 57% 1 3 .2 7 114 16 6 0 3 9 8 5 .SH 恒润股份 锻件、轴承、齿轮 -4 0 % 64% 1 9 .2 4 109 19 3 0 0 4 4 3 .SZ 金雷股份 主轴 -3 0 % 67% 1 6 .2 8 105 17 3 0 0 7 7 2 .SZ 运达股份 主机 -3 9 % 20% 1 3 .1 0 104 18 3 0 0 1 8 5 .SZ 通裕重工 主轴 -3 3 % 3% - 94 20 6 0 0 0 7 2 .SH 中船科技 主机 -1 8 % 12% 5 7 .2 7 88 22 6 0 1 8 9 0 .SH 亚星锚链 其他 -4 % 46% 3 9 .2 3 85 21 6 8 8 6 6 0 .SH 电气风电 主机 -4 9 % -1 3 % 1 1 .0 6 80 23 6 0 0 4 5 8 .SH 时代新材 叶片 -3 4 % 21% 1 2 .8 1 72 序号 公司代码 公司名称 风电板块 2 0 2 2 年涨幅 4 / 2 6 至年底涨幅 PE 2023e 市值 24 3 0 0 7 1 8 .SZ 长盛轴承 轴承 39% 95% 2 7 .7 5 68 26 3 0 0 1 2 9 .SZ 泰胜风能 塔筒及管桩 -2 2 % 21% 1 2 .4 2 67 25 6 0 0 9 7 3 .SH 宝胜股份 海缆 -2 0 % 29% 1 1 .5 9 65 27 3 0 0 5 6 9 .SZ 天能重工 塔筒及管桩 -4 5 % -4 % 7 .9 7 65 28 3 0 1 1 6 2 .SZ 国能日新 其他 39% 39% 6 0 .7 4 62 29 0 0 2 1 2 2 .SZ ST 天马 锻件、轴承、齿轮 9% 36% - 62 31 6 8 8 6 6 3 .S H 新风光 电气部件 -6 % 117% 2 8 .4 5 62 32 6 0 5 3 0 5 .SH 中际联合 其他 -4 9 % 15% 1 7 .0 2 54 30 6 8 8 1 8 6 .SH 广大特材 铸件 -4 5 % 24% 1 5 .5 3 52 33 0 0 2 3 0 0 .SZ 太阳电缆 海缆 -4 % 20% - 50 34 0 0 2 4 8 3 .SZ 润邦股份 施工及设备 -3 7 % -7 % 1 1 .2 4 47 35 6 0 3 6 6 7 .SH 五洲新春 锻件、轴承、齿轮 -2 3 % 38% 1 4 .8 5 44 37 6 0 3 5 0 7 .SH 振江股份 机舱罩、转子房 -2 6 % 49% 1 2 .6 1 43 36 0 0 2 6 6 9 .SZ 康达新材 叶片材料 -2 1 % 30% 1 0 .8 0 39 38 6 0 1 2 1 8 .SH 吉鑫科技 铸件 -2 7 % 8% - 39 39 3 0 0 0 9 5 .S Z 华伍股份 辅助系统 -5 2 % -1 % 1 3 .0 3 38 40 6 0 1 1 7 7 .S H 杭齿前进 轴承 -9 % 6% - 33 41 3 0 1 0 6 3 .SZ 海锅股份 锻件 -1 3 % 41% 1 9 .2 3 29 42 3 0 0 4 2 1 .SZ 力星股份 轴承 -4 7 % 47% 1 7 .3 0 29 44 3 0 0 6 9 0 .S Z 双一科技 叶片模具 -4 1 % 21% - 27 43 0 0 2 2 7 2 .S Z 川润股份 辅助系统 -9 % 38% - 27 45 3 0 0 8 1 7 .SZ 双飞股份 轴承 -3 % 37% - 25 46 6 0 3 9 8 8 .S H 中电电机 电气部件 -4 3 % 11% - 22 47 3 0 1 0 4 0 .SZ 中环海陆 锻件 -5 2 % -1 2 % - 19 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 9 国内装机量有望再上台阶，全球海风加速在即 资料来源： CWEA， IRENA，国海证券研究所 图 ：国内风电装机量预计触底反弹 图：全球风电装机量增速来自海风 ● 国内风电装机量在陆风、海风的共同支撑下有望迎来进一步增长。 ● 从全球来看，未来 10年海上风电将会成为风电增长的核心来源，陆上风电增速较为有限。 ● 根据 CWEA的统计数据及我们对于 2022年的预测，陆风装机量已经连续两年下滑，按照五年周期考虑 23年有 望出现回升。 ● 海上风电在全球加速，根据 2022年国内海风招标量以及 IRENA预测， 2023年国内装机量重回 10GW级别，海 外装机量 2024年开始有望突破 7GW。 1 3 6 14 19 18 13 16 23 30 23 18 19 24 51 41 35 60 75 85 1 1 2 2 4 14 5 12 16 20 0 20 40 60 80 100 120 陆风装机量 海风装机量 GW 44 53 86 84 77 107 97 96 97 99 109 111 113 5 5 7 18 9 17 23 35 41 51 57 68 71 49 57 92 102 86 124 120 130 138 150 166 179 183 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 陆风装机量 海风装机量 GW 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 10 02 主机投标价格企稳，周期向上 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 11 主机市场降价超预期，投标价格企稳 ● 2021年开启的新一轮机组大型化进程，速度与幅度均超出市场预期，两年主机价格腰斩，风机（除塔筒）最 低价格逼近 1200元 /kW。 ● 主机价格的超预期下降背后是零部件单位用量的下降，给市场对于主机产业链的盈利能力判断带来了难度。 ● 2022年 10月后，主机投标环节市场价格已经企稳。 资料来源：采招网，风芒能源，国海证券研究所 图： 陆风 月度中标量及均价 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 21年 10月 21年 11月 22年 01月 22年 02月 22年 04月 22年 06月 22年 07月 22年 09月 22年 11月 22年 12月 海南 广东 福建 浙江 江苏 山东 辽宁 图： 海风 中标量及均价 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 无塔筒价格 （估计） 元 /kW 气泡面积：开标量 3,355 3,419 3,419 3,195 3,193 2,812 2,536 2,348 2,483 2,368 2,185 2,280 2,267 2,104 2,087 1,999 1,824 2,075 1,864 2,101 2,057 1,964 1,970 2,022 2118 1941 1829 1920 177719521789 18801853 16711707 1758 中标均价 （部分项目含塔筒） 月度中标均价 （剔除塔筒） 元 /kW 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 12 投标市场空间逐步回暖， 23年板块业绩大概率上行 21 8 17 28 19 27 24 29 50 25 51 82 1.9 3.4 4.8 15.6 6.3 2.8 14.3 21 8 17 28 19 28 27 34 65 25 51 95 0 20 40 60 80 100 120 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 陆风招标量 海风招标量 GW 776 315 680 1131 795 1197 1059 1136 2407 850 1365 1731 137 214 283 920 372 106 487 776 315 680 1131 795 1334 1273 1419 3327 1221 1471 2218 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 陆风招标市场空间 海风招标市场空间 亿元 3731 3754 3907 4114 4254 4512 4430 3958 4842 3426 2660 1822 7300 6300 5900 5900 5900 3800 3400 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 陆风投标均价 海风投标均价 元 /kW（含税） 0% 8% 8% 2% 16% -1% -11% 39% -1% -86% -34% 85% 50.77% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 增速差 招标量增速 风机市场空间增速 % 资料来源：采招网，金风科技，国海证券研究所 表 ：海上、陆上风机中标均价 表 ：风机招标量增速与市场空间增速 表 ：海上、陆上风机招标量 表 ：海上、陆上风机招标市场空间 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 13 主机市场格局依然分散，龙头三家占比有所提升 ● 国内主机投标市场竞争异常激烈，一线、二线厂商市场份额进一步提高，三线、四线部分厂商退出市场。 ● 2022年，海上风电风机招标超过 13GW，在整个风机市场中占比超过 10%，已经成为主机市场重要组成部分。 ● 相比 2021年，龙头三家的市场占有率进一步提高，且海外订单增长较快。金风科技三季度末海外在手订单同 比增加 60%以上，远景能源全年新增海外订单超过 6GW。 图： 2022年国内黑龙头市场占有率提升 （ GW，仅公开市场信息） 图： 2022年国内海风市场占有率 （ GW，仅公开市场信息） 资料来源：采招网，风芒能源，国海证券研究所 明阳 , 5.6 , 37% 电气风电 , 3.1 , 20% 金风 , 2.3 , 15% 远景 , 2.1 , 14% 海装 , 1.0 , 7% 东方 , 0.7 , 4% 运达 , 0.5 , 3% 远景 , 20.6 , 21% 金风 , 19.9 , 20% 明阳 , 17.0 , 17% 运达 , 8.7 , 9% 三一 , 7.1 , 7% 东方 , 6.8 , 7% 上海 , 5.7 , 6% 中车 , 4.9 , 5% 海装 , 4.0 , 4% 联合 , 2.8 , 3% 其他 , 0.4 , 1% 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 14 零部件环节盈利率先企稳 图：各环节单季度平均 ROE 图：各环节单季度平均毛利率 ● 2020年至今，主机产业链盈利能力震荡下降。一方面，受到 2021年二季度以来的大宗原材料价格冲击影响；另一 方面，风电进入平价时代，下游价格不断承压。 ● 主机环节随着投标价格下行，交付订单价格下降，预计 2023年二季度后价格有望企稳。 ● 零部件环节 2022年三季度，部分环节盈利能力已初步见到拐点， 2023年一季度开始有望迎来同比高增长。 资料来源： Wind，采招网，风芒能源，国海证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 20年 Q1 20年 Q2 20年 Q3 20年 Q4 21年 Q1 21年 Q2 21年 Q3 21年 Q4 22年 Q1 22年 Q2 22年 Q3 海风装机 (GW,右轴 ) 陆风装机 (GW,右轴 ) 主机厂 铸件 主轴 传动链 锻件 GW 0 10 20 30 40 50 60 70 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 20年 Q1 20年 Q2 20年 Q3 20年 Q4 21年 Q1 21年 Q2 21年 Q3 21年 Q4 22年 Q1 22年 Q2 22年 Q3 海风装机 (GW,右轴 ) 陆风装机 (GW,右轴 ) 主机厂 铸件 主轴 传动链 GW 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 15 03 海上风电将成全球主要增量，聚焦海缆环节 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 16 海上风电在全球加速发展 图： WindEurope 预测 2030年欧洲将建成 160GW海风 图：全球已经宣布的项目在 2027年将达到 177.5GW ● 根据 WindEurope的预测， 2030年欧洲将建成 160GW海上风电。 ● 根据美国国家可再生能源实验室的报告，全球已经宣布的海风项目到 2027年将建成 177.5GW。截至 2021年 底，全球海风装机量约为 56GW，意味着 2022-2027年全球新增海上风电有望超过 120GW。 ● 全球海上风电将在未来几年进入加速发展阶段，大幅拉动海缆、管桩、海上风机及其零部件等相关供应链。 资料来源： WindEUROPE， DOE 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 17 装机量有望大幅提升，沿海省份海风项目全面启动 ● 截至 2022年 12月底，全国 18.9GW海风项目进入设备招标阶段，主要集中在广东、山东、浙江、江苏四省。 24GW项目处于前期准备阶段。其中山东、浙江、江苏、福建，此前已有或正在进行大规模海风建设；海南 和广西两省“十四五”开始进行海风建设规划，前期准备项目规模分别是 9.1GW、 2.7GW，潜力较大。 ● 根据项目并网时间点统计， 2023年预计海上风电新增并网量接近 13GW，将有大幅增长，有力带动海缆、管 桩基础、海上风机、碳纤维叶片等产品需求。 10.31 10.42 8.42 4.98 2.70 2.66 1.97 1.11 0.46 0.40 0.30 0 2 4 6 8 10 12 海南 广东 山东 浙江 广西 江苏 福建 上海 辽宁 天津 河北 并网 吊装完成 在建 设备招标 前期 GW 3.49 12.81 7.72 19.70 0 5 10 15 20 25 2022年 2023年 2024年 在建不明 GW 图 ： 各省无国补海风项目推进量统计（截至 2022年 12月） 图 ： 2023年全容量并网项目预计 13GW（截至 2022年 12月） 资料来源：采招网，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 18 海缆招标景气度不减，多个沿海省份海风有待启动 图：广东省 2022年海缆招标份额接近 50% 图：多个沿海各省海风项目有望启动（截至 2022年 12月） 9.1 3.4 3.6 2.3 2.7 1.7 1.4 0.3 1.1 0.3 0.2 0.6 2.4 1.9 0.3 0.3 0.2 0 2 4 6 8 10 12 海南 广东 山东 广西 浙江 江苏 福建 辽宁 上海 河北 天津 待启动招标项目 已启动风机招标未进行海缆招 标项目 GW 4.6 3.0 1.8 1.0 0.1 81.0 31.9 17.6 22.7 1.7 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 0 1 2 3 4 5 广东 山东 浙江 江苏 福建 容量 金额 GW/亿元 亿元 ● 2022年，广东省共招标海缆 4.6GW项目，总订单金额基金 81亿元，市场占比超过 50%。 ● 2023年开始，全国多个省份的海风项目有望启动，海缆市场景气度不减。 ● 目前，海南、广东、山东、广西、浙江等省份均有大量海上风电项目有望启动。 资料来源：采招网，各公司公告，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 19 04 关注大宗价格、国内装机量兑现 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 20 0% -10% 2021-07-02 -18% 2021-09-22 44% 35% 2022-03-04 28% 2022-04-26 -17% 2022-07-20 42% 2022-10-10 2% 4% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 21年 01月 21年 02月 21年 03月 21年 04月 21年 05月 21年 06月 21年 07月 21年 08月 21年 09月 21年 10月 21年 11月 21年 12月 22年 01月 22年 02月 22年 03月 22年 04月 22年 05月 22年 06月 22年 07月 22年 08月 22年 09月 22年 10月 22年 11月 22年 12月 螺纹钢期货 风电 (中信 ) % ● 2021年三季度，在招标超预期、大基地、千村万乡、老旧风场改造等信息的影响下，市场全面上调了十四五 （ 2022年 -2025年）风电装机预期，风电板块走出独立行情。 ● 2022年三季度，国内装机量持续低于预期，同时公司盈利能力触底。市场开始下修 2023年业绩预期。 ● 大部分时间内，最近两年的行情走势，都与大宗商品预期形成明确的反向。 资料来源： Wind，国海证券研究所 图：风电与螺纹钢大宗走势复盘 大宗预期对板块影响依然显著 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 21 大宗商品价格下行周期启动，零部件公司受益 图：铸件毛利率与大宗价格 图：风机毛利率与大宗价格 图：轴承 /锻件毛利率与大宗价格图：塔筒毛利率与大宗价格 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 铸件平均毛利率 铸造生铁 元 /吨 废钢 元 /吨 % 元 /吨 ? 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 0 5 10 15 20 25 30 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 风机平均毛利率 螺纹钢 元 /吨 齿轮钢 元 /吨 % 元 /吨 ? 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 0 5 10 15 20 25 30 35 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 塔筒平均毛利率 中厚板 元 /吨 % 元 /吨 ? 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 0 5 10 15 20 25 30 2017 2018 2019 2020 2021 2022 轴承平均毛利率 螺纹钢 元 /吨 齿轮钢 元 /吨 % 元 /吨 ? ● 过去 5年风电零部件公司的毛 利率大多于大宗商品价格负 相关。 ● 2022年 4月以来，多数大宗商 品价格开始大幅回落。 ● 2022年开始的大宗商品价格 回落，有望在 2023年逐步体 现在相关零部件公司报表。 ● 2023年一季度，零部件公司 盈利指标有望迎来同比高增 长。 资料来源： Wind，各公司公告，国海证券研究所 注： 2022年行业毛利率为根据前三季 度数据预估，用虚线表示。 由于 22年下半年大宗波动较大，前三 季度与全年毛利率可能存在较大差异， 添加“？”进行提示。 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 22 05 周期向上，海外市场有望助力 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 23 0 5 10 15 20 25 30 35 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 铸件 传动链 锻件 塔筒 海缆 主轴 主机 叶片 4月 27日 10月 25日 10月 10日 铸件 ,21.4 叶片 ,9.9 主机 ,12.0 主轴 ,15.8 海缆 ,14.9 塔筒 ,15.1 锻件 ,19.2 传动链 ,20.0 2023年业绩预期逐步稳定，向上估值空间 ● 全年走势来看，风电板块公司，整体呈现出了估值下行的走势，这是对于全年装机量不断下修、 23年业绩下 修的表现，我们认为目前市场对于 23年的业绩预期已经逐步稳定。 ● 横向比对来看，传动链作为国产化率最低、含有新技术突破（滑动轴承）的环节，市场给予了较高估值，铸 件、锻件其次。而主机环节因为大多利润含有较高的发电利润，估值也相对较低。 主机 海缆 金风科技 亨通光电 明阳智能 东方电缆 运达股份 中天科技 电气风电 宝胜股份 三一重能 起帆电缆 铸件 塔筒 日月股份 大金重工 广大特材 海力风电 主轴 天顺风能 金雷股份 泰胜风能 锻件 天能重工 恒润股份 传动链 叶片 新强联 中材科技 恒润股份 时代新材 广大特材 长盛轴承 图：风电各环节 WIND 2023年一致预期 PE表：各环节包含公司 资料来源： Wind，国海证券研究所 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 24 2023年业绩反转明确，估值空间来自于 2024、 2025年增长预期 图：各环节单季度平均 ROE 图：各环节单季度加权净利率 主轴 , 8.71% 叶片 , 7.72% 传动链 , 7.71% 主机厂 , 7.43% 锻件 , 4.84% 铸件 , 4.54% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20年 Q1 20年 Q2 20年 Q3 20年 Q4 21年 Q1 21年 Q2 21年 Q3 21年 Q4 22年 Q1 22年 Q2 22年 Q3 主轴 叶片 传动链 主机厂 锻件 铸件 % ● 我们认为，风电行业 2022年 Q3、 Q4业绩触底，从需求 端、成本端， 2023年的板块业绩同比有望改善。 ● 但是市场的估值体系，需要对 2024年的预期做出明确。 ● 大基地、千乡万村、老旧风场改造等 “十四五” 规划 以及 海外出口 有望进一步催化 2024-2025年风电装机预 期。 图：我国风电装机量 资料来源： Wind， CWEA，国海证券研究所 1 3 6 14 19 18 13 16 23 30 23 18 19 24 51 41 35 60 75 85 1 1 2 2 4 14 5 12 16 20 0 20 40 60 80 100 120 陆风装机量 海风装机量 GW 叶片 , 3.03% 主机厂 , 2.26% 主轴 , 1.75% 传动链 , 1.53% 锻件 , 1.12% 铸件 , 0.80%0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 20年 Q1 20年 Q2 20年 Q3 20年 Q4 21年 Q1 21年 Q2 21年 Q3 21年 Q4 22年 Q1 22年 Q2 22年 Q3 叶片 主机厂 主轴 传动链 锻件 铸件 % 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明 25 欧洲主机厂订单均价提升，创造主机出口机遇 图：欧洲主机厂新增订单及均价 ● 2022年俄乌冲突之后，欧洲能源、生产成本大幅提高。欧洲三家风机企业的生产交付价格均有所提升， Q1~3成本平均增长 9.6%、 14.7%、 27.7%。 ● 新增订单均价大幅上涨，均出现了大幅上涨，三家 2022年 Q3新增订单价格同比增长 20%、 29%、 19%。 ● 从交付规模、新增订单规模来看，三家公司 2022年前三季度新增订单量同比下降 37%、 33%、 4%。 2016 5290 3727 2863 2948 2153 18952657 3079 2781 1445 2008 2304 2400 1453 1524 1881 1821 867 997 1738 5833 6021 6234 5735 5930 5843 5984 5589 5509 6285 7087 5898 5820 7622 6157 6836 4652 5701 6733 7644 6509 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 Vestas S&G Nordex Vestas S&G NordexMW 元 /kW 图：欧洲主机厂季度交付量与交付均价 2016 5290 3727 2863 2948 2153 1895 4720 1376 2224 2044 255 2957