光伏、风电板块2022H1业绩总结：需求高景气明确，聚焦“结构高增&预期差”-国金证券.pdf

光伏：看好 5条主线，并建议关注 2023年全球需求有望上修的市场预期差。 1）集中式地面电站从 2022Q4起放量并驱动占比提升：集中式电站比例提升将是行业明年最大的变化趋势，大逆变器、跟踪支架、 光伏玻璃（双玻） 等方向受益。 2）硅料供给加速释放驱动组件价格下行及利润转移： a.最确定的是电源侧配套储能的投资能力提升； b.光伏电站 EPC承包商、 运营商盈利能力 /收益率 有修复空间； c.组件主辅耗材中相比瓶颈硅料环节供需改善的环节。 3）有 alpha逻辑的硅料公司： 在市场对硅料周期性及后续降价趋势充分认知情况下，部分头部公司具备业务线延伸、差异化技术路线驱动产能加速释 放的强 alpha逻辑。 4） 新技术迭代 +海外自建产业链： a. 受益于国内外资本开支加速的头部设备厂商； b.有望通过新技术产品实现差异化竞争的头部硅片 /电池 /组件企业。 5） 需求持续放量背景下，有望增长的环节：技术路线稳定、产品需求量至少同步于行业增速、且竞争格局相对稳定的环节，有望通过“量利齐升”或 至少“量增利稳”的形式实现可持续的成长，主要是：胶膜及粒子、石英坩埚 /高纯石英砂、金刚线、热场等。 【 市场预期差 】 此外我们认为， 2023年全球组件产出有望高于当前市场一致预期的 400GW左右达到 450-500GW区间，是板块当前较明显的预期差， 后续市场对需求一致预期的上修，将边际驱动三类投资机会： a.各企业销量预测上调及驱动板块跨年估值切换； b.行业资本开支及设备订单超预期； c. 电池片及一体化组件盈利超预期。 风电： 下半年装机及招标都将实现加速，预计全年国内新增风电装机 55-60GW，全年招标规模将达 80GW+。 推荐三条主线： 1）海风相关产业链； 2）盈利 拐点已现的零部件龙头； 3）受益行业整体高景气的整机、辅助设备龙头。 风险 提示： 国际贸易环境恶化风险，行业产能非理性扩张风险，宏观经济等因素造成的需求低于预期风险，储能成本下降不及预期风险。 光 伏 1 光伏 2022上半年 回顾： 海外需求持续高增，行业维持高景气 2 财务分析 ：板块量利齐升，经营 现金流高 增 3 经营分析 ：供需紧张环节攫取 产业 链超额盈利 4 展望 及投资建议 ： 1.1 国内装机 ： 2022上半年新增装机 30.88GW，分布式新增装机占比达 63.6% 来源： 中电联，国金证券研究所 图表：国内年度新增装机（万千瓦） 图表：国内季度新增装机（ GW） 来源： 能源局，国金证券研究所 • 上半年国内 新增 光伏装机 30.88GW，同增 137%，其中 Q1/Q2光伏新增装机 13.21/17.67GW。 • 上半年国内新增 集中式装机 11.23GW、分布式装机 19.65GW， 分布式新增装机占比达 63.6%。。 201 4 201 5 201 6 20 1 7 201 8 201 9 202 0 202 1 22H 1 新增 106 0 151 3 345 4 530 6 442 6 30 1 1 482 0 548 8 308 8 YO Y - 18 . 0 % 42. 7% 128 . 3 % 53. 6% -16 . 6 % -32 . 0 % 60. 1% 13 . 9% 137 . 4 % -80 % -40 % 0% 40% 80% 120 % 160 % 0 100 0 20 0 0 30 0 0 400 0 500 0 600 0 0 500 100 0 15 0 0 200 0 250 0 30 0 0 350 0 400 0 16Q 1 16Q 2 16Q 3 16Q 4 17Q 1 17Q 2 17Q 3 17Q 4 18Q 1 18 Q 2 18Q 3 18Q 4 19Q 1 19 Q 2 19Q 3 19Q 4 20Q 1 20Q 2 20Q 3 20Q 4 21Q 1 21Q 2 21Q 3 21Q 4 22Q 1 22Q 2 新增集中式 新增分布式 • 2022H1光伏组件累计出口 83.79GW，同比上升 89.69%，其中 Q1/Q2出口 41.3/42.49GW。 • 出口量占比最高的地区分别为荷兰、印度、巴西、西班牙、日本。上半年欧洲市场持续高景气，组件出口欧洲超 42.38GW，同比高增 112.6%，占比超过 50%； Q1印度抢装带动出口大增， Q1印度出口 9.58GW，同比增长 373.3%。 1.2 出口 ： 2022上半年组件出口 83.79GW，欧洲需求持续高景气 图表： 22H1组件出口国家分布（ GW）图表：季度组件出口规模 来源： 盖锡咨询，国金证券研究所 来源： 盖锡咨询，国金证券研究所 42492 74. 4% -20 % 0% 20% 40% 60% 80% 10 0 % 120 % 0 500 0 10 0 00 150 00 200 00 250 00 300 00 35 0 00 400 00 450 00 组件出口量（ MW ） 同比（ % ，右轴） 荷兰 , 22.82 印度 , 9.79 巴西 , 9.08 西班牙 , 5.52 日本 , 3.54 德国 , 3.12 波兰 , 2.87 澳大利亚 , 2.83 希腊 , 1.98 巴基斯坦 , 1.86 1.3 产业链价格：硅料供需紧张，产业链价格高位上涨 • 受供需关系影响， 2022上半年产业链价格高位上涨，致密料价格上涨 23%、单 晶硅片价格上涨 19%、单晶电池片价格上涨 11%、单晶组件价格上涨 3%， 产业 链基本能够向下传导硅料涨幅， Q3仍然 延续涨势。 • 考虑 新产能建设及 爬坡 、 生产 事故、限电 政策及疫情影响等因素， 2022年硅料 供给释放速度或慢于预期，在下游国内外需求旺盛的背景下，硅料供需紧张局面 将延续至下半年 ， 预计 Q3-Q4初，产业链价格仍将高位持稳， Q4有望小幅下跌。 图表：硅片价格（元 /片） 来源： 硅业分会、 PVInfoLink，国金证券研究所 图表： PERC电池片价格（元 /W） 图表：单晶组件价格（元 /W） 图表：多晶硅料价格（万元 /吨） 30. 38 0 5 10 15 20 25 30 35 202 0/ 4 202 0/ 6 202 0/ 8 202 0/ 10 202 0/ 12 202 1/ 2 202 1/ 4 202 1/ 6 202 1/ 8 20 2 1/ 10 20 2 1/ 12 202 2/ 2 202 2/ 4 202 2/ 6 202 2/ 8 单晶致密料 6. 26 7. 52 9. 91 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 202 0/ 4 20 2 0/ 6 202 0/ 8 202 0/ 10 202 0/ 12 202 1/ 2 202 1/ 4 20 2 1/ 6 202 1/ 8 202 1/ 10 202 1/ 12 202 2/ 2 202 2/ 4 20 2 2/ 6 202 2/ 8 单晶硅片 - 166 单晶硅片 - 182 单晶硅片 - 210 1. 28 1. 30 1. 28 0. 6 0. 8 1. 0 1. 2 1. 4 20 2 0/ 4 20 2 0/ 6 20 2 0/ 8 20 2 0/ 10 20 2 0/ 12 20 2 1/ 2 202 1/ 4 202 1/ 6 202 1/ 8 202 1/ 10 202 1/ 12 202 2/ 2 202 2/ 4 202 2/ 6 202 2/ 8 单晶电池 - 166 单晶电池 - 182 单晶电池 - 210 1. 93 1. 98 2. 00 1. 95 1. 99 1. 4 1. 6 1. 8 2. 0 2. 2 202 0/ 4 20 2 0/ 6 202 0/ 8 202 0/ 10 202 0/ 12 202 1/ 2 202 1/ 4 202 1/ 6 202 1/ 8 202 1/ 10 20 2 1/ 12 202 2/ 2 202 2/ 4 202 2/ 6 20 2 2/ 8 单面组件 - 166 单面组件 - 182 单面组件 - 210 双面组件 - 182 双面组件 - 210 集中式现货 分布式现货 1 光伏 2022上半年 回顾： 海外需求持续高增，行业维持高景气 2 财务分析 ：板块量利齐升，经营 现金流高 增 3 经营分析 ：供需紧张环节攫取 产业 链超额盈利 4 展望 及投资建议 ： 2.1 财务回顾： 2022Q2光伏板块量 利高 增 • 2022Q2光伏板块业绩维持高增， 【 SW光伏设备 】 实现营收 1870亿元，同比高增 80.9%，环比增长 36.9%；实现归母净 利润 237亿元，同比高增 179.3%、环比 增长 37.7%； 销售 毛利率 22.4%，同增 3.0PCT、环降 0.5PCT；销售净利率 13.6%， 同增 6.3PCT、环增 0.3PCT。 • Q2收入、净利润延续增长态势，主要源于 欧洲等海外市场 Q2需求持续旺盛 ，瓶颈环节硅料供给有一定新增释放，行业 环比保持量价齐升 态势，盈利持续扩张； Q2净利率环比略降，主要由于硅料推动产业链价格 上涨，营收基数较高。 来源： Wind，国金证券研究所 图表： 2019-2022Q2 SW光伏设备营收情况 图表： 2019-2022Q2 SW光伏设备归母净利润情况 图表： 2019-2022Q2 SW光伏设备毛利率、净利率 2.1 财务回顾： 2022上半年光伏 板块经营现金流高增 • 从营运能力来看， 2022上半年应收账款周转率提升至 4.33次， 存货 周转率略微下降 至 2.30次。 • 从现金流角度来看， 2022上半年现金收现比 79.9%，同增 3.3PCT；经营活动现金流净额 365.27亿元，同比高增 2273.3%， 主要源于下游需求高增带动产业链各环节量利齐升。 来源： Wind，国金证券研究所 图表： 2016H1-2022H1 SW光伏设备营运能力指标 图表： 2016H1-2022H1 SW光伏设备现金流量指标 来源： Wind，国金证券研究所 • 我们将光伏产业链划分为 7个细分环节（硅料、硅片、电池片、组件、逆变器、辅材、设备）进行整体分析，主要围绕 4 个方面的指标：净利润、资本开支、营运能力和研发支出。 • 考虑各上市公司的业务多样性，我们选取产业链各环节具有代表性的公司进行分析。 图表：财务 分析标的 2.2 财务分析 细分行业 代码 股票名称 细分行业 代码 股票名称 细分行业 代码 股票名称 硅料 600438.SH 通威股份 设备 688516.SH 奥特维 辅材 601865.SH 福莱特 688303.SH 大全能源 688556.SH 高测股份 0968.HK 信义光能 1799.HK 新特能源 300724.SZ 捷佳伟创 002623.SZ 亚玛顿 硅片 002129.SZ 中环股份 300751.SZ 迈为股份 603806.SH 福斯特 603185.SH 上机数控 300776.SZ 帝尔激光 688680.SH 海优新材 601908.SH 京运通 603396.SH 金辰股份 688408.SH 中信博 电池片 600732.SH 爱旭股份 835368.BJ 连城数控 603628.SH 清源股份 组件 601012.SH 隆基股份 000821.SZ 英杰电器 688598.SH 金博股份 002459.SZ 晶澳科技 逆变器 300274.SZ 阳光电源 300861.SZ 美畅股份 688599.SH 天合光能 688390.SH 固德威 300842.SZ 帝科股份 688223.SH 晶科能源 300763.SZ 锦浪科技 合计 35 300118.SZ 东方日升 300827.SZ 上能电气 CSIQ.O 阿特斯太阳能 来源： Wind，国金证券研究所 • 2022H1光伏板块主要标的扣非净利润同增 112%，净利率 12.5%、同增 1.65PCT。就各细分板块来说，硅料环节扣非净利 润及净利润增速亮眼， 电池片环节同比扭亏、 Q2盈利修复 ，其余中下游各环节则相对 承 压，但考虑到 ASP的上升，部分 利润率降幅较小的环节，单位净利润或实际维持良好，甚至有所扩张。 图表：光伏各环节盈利能力变动趋势 2.2.1 盈利情况 ： 2022H1光伏板块整体利润高增，电池片盈利修复 来源： Wind，国金证券研究所 时间 2022H1 环节 扣非净利润增速 净利率 净利率增幅 硅料 328.0% 28.8% 12.23PCT 硅片 81.3% 9.5% -1.20PCT 电池片 扭亏 3.5% 5.30PCT 组件 64.5% 6.5% -0.14PCT 逆变器 13.6% 7.4% -2.30PCT 辅材 -11.8% 13.4% -9.88PCT 设备 52.8% 16.7% -0.06PCT 光伏板块 112.0% 12.5% 1.65PCT • 2022H1光伏板块主要标的资本开支、在建工程和货币资金分别同比增加 45.1%、 1.0%、 73.7%。就各细分板块来说，逆变器 环节资本开支及在建工程增幅明显；硅料环节资本开支增幅明显，在建工程同比放缓；电池片环节处于技术转换期，资本开 支增幅明显，在建工程有所放缓。 2.2.2 资本 开支 ： 户储需求爆发驱动下， 2022H1逆变器环节资本开支高增 来源： Wind，国金证券研究所 图表：光伏各版块资本投入指标 2022H1 环节 资本开支同比 资本开支 /营业收入 在建工程同比 在建工程 /营业收入 货币资金同比 货币资金 /营业收入 硅料 133.6% 13.6% -10.2% 5.9% 392.0% 39.7% 硅片 60.4% 11.7% 8.5% 22.4% 54.0% 35.2% 电池片 122.2% 11.7% -49.9% 4.2% 66.9% 20.8% 组件 14.0% 9.3% -1.7% 6.7% 72.3% 57.8% 逆变器 84.5% 13.0% 72.8% 12.2% 55.0% 65.5% 辅材 18.1% 22.1% 0.0% 9.9% -11.4% 45.4% 设备 86.8% 9.1% 3.4% 6.5% 73.3% 83.9% 光伏板块 45.1% 1.0% 73.7% • 2022H1末光伏板块主要标的应收账款同增 53.96%，存货同增 79.78%。就各细分板块来说，各环节应收账款周转加速， 除组件、逆变器外各环节存货周转均加速。 2.2.3 营运能力： 2022H1各环节应收账款周转均加速 来源： Wind，国金证券研究所 图表：光伏各版块营运能力指标 时间 2022H1 环节 应收账款同比 应收周转率变化 存货同比 存货周转率变化 硅料 162.9% 1.15 64.9% 1.22 硅片 13.9% 2.90 22.5% 1.89 电池片 72.3% 20.00 35.5% 1.76 组件 49.9% 0.35 80.3% -0.88 逆变器 25.7% 0.32 173.3% -0.46 辅材 62.7% 0.19 67.4% 0.35 设备 80.7% -0.06 54.5% 0.02 光伏板块 53.96% 79.78% • 2022H1光伏板块研发支出同增 50.2%，研发支出比率为 3.0%，同降 0.67PCT。就各细分板块来说，由于收入高速增长，除逆 变器、设备外其余各环节研发支出比略有下降；硅片、电池片 研发 支出增长显著 ，反映出在行业尺寸、技术路线高速迭代的 背景下，企业需要持续大力的研发投入才能够保持竞争力。 2.2.4 研发支出： 2022H1研发支出普遍高增 来源： Wind，国金证券研究所 图表：光伏各版块研发支出指标 2022H1 环节 研发支出同比 研发支出 /营业收入 22研发支出 /营业收入变化 硅料 -15.8% 0.9% -1.67PCT 硅片 89.5% 5.0% -0.39PCT 电池片 116.3% 3.5% -0.27PCT 组件 53.0% 2.8% -0.28PCT 逆变器 53.4% 6.2% 0.18PCT 辅材 15.6% 2.6% -0.85PCT 设备 54.2% 8.0% 0.04PCT 光伏板块 50.2% 3.0% -0.67PCT 1 光伏 2022上半年 回顾： 海外需求持续高增，行业维持高景气 2 财务分析 ：板块量利齐升，经营 现金流高 增 3 经营分析 ：供需紧张环节攫取 产业 链超额盈利 4 展望 及投资建议 ： 图表： 2021年年报经营情况分析标的 3 经营分析 • 我们对光伏产业链 2021年年报进行全面总结分析，为了更好地剖析光伏产业链中各细分环节的经营情况，我们选择了 50家 代表性企业，根据产业链环节划分为 9个细分行业：硅料、硅片、电池片、组件、逆变器、玻璃、胶膜、其他辅材、设备。 细分行业 代码 股票名称 细分行业 代码 股票名称 细分行业 代码 股票名称 硅料 600438.SH 通威股份 玻璃 601865.SH 福莱特 其他辅材 688598.SH 金博股份 688303.SH 大全能源 0968.HK 信义光能 300861.SZ 美畅股份 1799.HK 新特能源 002623.SZ 亚玛顿 300842.SZ 帝科股份 3800.HK 保利协鑫能源 胶膜 603806.SH 福斯特 002079.SZ 苏州固锝 硅片 601012.SH 隆基股份 688680.SH 海优新材 设备 688516.SH 奥特维 002129.SZ 中环股份 603212.SH 赛伍技术 688556.SH 高测股份 603185.SH 上机数控 603051.SH 鹿山新材 300724.SZ 捷佳伟创 600481.SH 双良节能 603330.SH 上海天洋 300751.SZ 迈为股份 601908.SH 京运通 逆变器 300274.SZ 阳光电源 300776.SZ 帝尔激光 电池片 600438.SH 通威股份 688390.SH 固德威 603396.SH 金辰股份 600732.SH 爱旭股份 300763.SZ 锦浪科技 835368.BJ 连城数控 300393.SZ 中来股份 605117.SH 德业股份 300820.SZ 英杰电气 002865.SZ 钧达股份 688032.SH 禾迈股份 合计 50 组件 601012.SH 隆基股份 002518.SZ 科士达 002459.SZ 晶澳科技 300827.SZ 上能电气 688599.SH 天合光能 其他辅材 300393.SZ 中来股份 688223.SH 晶科能源 603212.SH 赛伍技术 300118.SZ 东方日升 688408.SH 中信博 CSIQ.O 阿特斯太阳能 603628.SH 清源股份 3.1 产业链利润分布：硅 料持续攫取 产业链超额利润，电池 片供需改善盈利修复 • 由于下游需求超预期， 2022上半年硅料仍作为瓶颈环节攫取产业链大部分盈利，电池片环节因大尺寸 PERC供需关系改善 盈利修复， EVA树脂 Q2供需紧张推动盈利扩张，胶膜、玻璃等核心辅材 Q2受需求带动盈利环比修复。 • 展望下半年，硅料新增供给释放速度或因检修、限电等因素慢于预期，而下游欧洲需求高增、全球分布式市场快速增长、 国内大型地面电站陆续 启动 ，整个 产业链维持超额利润状态的持续时间或也将大大 超出 预期。 来源： Wind，国金证券研究所测算 图表：光伏产业链价值量及利润分布 0 1 2 3 4 5 6 7 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 1 Q 1 9 2 Q 1 9 3 Q 1 9 4 Q 1 9 1 Q 2 0 2 Q 2 0 3 Q 2 0 4 Q 2 0 1 Q 2 1 2 Q 2 1 3 Q 2 1 4 Q 2 1 1 Q 2 2 2 Q 2 2 3 Q 2 2 E 4 Q 2 2 E 硅料 硅片 电池 组件 玻璃 胶膜 EVA 树脂 产业链价值量（亿元 / G W ） 3.2.1 硅料：供需 紧张持续推动 量利齐升，行业 盈利整体提升 • 2022上半年硅料环节量利齐升，主要龙头企业实现营收 577.39亿元，同比高增 264.7%；毛利率 73.4%，同增 13.6PCT， 毛利率较 1H16-1H22平均毛利率 42.5%高 30.9PCT，主要由于 2022上半年硅料环节供给持续紧张拉动价格维持高位，同 时各硅料厂商维持满产，盈利能力大幅提升。 • 就不同企业而言， 2022上半年毛利率最高 值约 78.7%（ 通威测算 值）， 最低值 65.9%，龙头公司毛利率比行业均值高 5.2PCT，企业间标准差 4.6%，环节内部分化减弱， 主要 由于硅 料环节供需持续 紧张 ， ASP及全行业 盈利提升。 • 2022上半年新增硅料产能陆续爬坡释放，出货量 整体 提升，通威、大全因有新产能投产，提升幅度较大。 来源： Wind，国金证券研究所 图表 ： 2022H1硅料环节收入同增 264.7% 图表： 2022H1硅料环节毛利率同增 13.6PCT 来源： Wind，国金证券研究所 图表： 1H20-1H22重点硅料企业销量情况（吨） 来源： Wind，国金证券研究所 3.2.2 硅片 ：因单价持续上涨，毛利率有所回落，但单位盈利维持相对高位 • 2022H1硅片 环节营收 423亿元，同增 46.7%，主要由于上游硅料价格提升造成产品价格 上涨；毛利率 19.4%，同比下降 7.7PCT，较 2015H1-2022H1年平均毛利率 21.7%略低 2.3PCT，处于历史相对 低位， 主要 因为 ASP持续升高。 • 就不同企业而言， 2022H1毛利率 最高 值约 23%（ 隆基测算 值），最低值 11.6%，龙头公司毛利率比行业均值 高 3.6PCT，企业 间 标准差 为 4.7%，标准差 较 2021H1（ 7.2%）略下降，一定程度上反映硅片环节技术进步放缓后，行业成本曲线的平坦化趋势， 但同样受到产品均价上升的影响，后续产业链价格下行后，预计毛利率差距仍有再次放大的可能。 来源： Wind，国金证券研究所 图表： 2022H1硅片环节收入同增 46.7% 图表： 2022H1硅片环节毛利率同降 7.7PCT 来源： Wind，国金证券研究所 3.2.3 电池 ：大尺寸 PERC产能供需改善推动盈利修复 • 2022上半年电池片环节营收 414亿元，同增 112.1%，行业 毛利率 12%， 同增 3.9PCT，较 1H16-1H22平均 毛利率 9.1%， 提升 2.9PCT，主要 由于大尺寸 PERC供需关系改善， 行业 盈利 修复 。 • 当前 行业面临电池技术迭代， PERC扩产几乎停滞、新技术释放需要时间， 2022下半年存量 PERC产能（尤其是大尺寸） 供需 关系有望改善 ，同时新技术产品逐步实现量产出货也有望创造超额利润， 电池 片环节盈利 有望持续修复 。 来源： Wind，国金证券研究所 图表： 2022上半年电池片环节收入同增 112.1% 图表： 2022上半年电池片环节毛利率 同比修复 来源： Wind，国金证券研究所 1 1 2 . 0 % - 5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 3 0 0 % 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 3 5 0 0 0 4 0 0 0 0 4 5 0 0 0 1 H 1 8 1 H 1 9 1 H 2 0 1 H 2 1 1 H 2 2 收入 收入 Y O Y 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 1 H 1 8 1 H 1 9 1 H 2 0 1 H 2 1 1 H 2 2 通威电池毛利率（测算） 爱旭电池毛利率 钧达电池毛利率 3.2.4 组件 ：单 W盈利实现扩张，后续新技术产品主导分化方向 • 2022H1组件环节营收 1616亿元，同增 73.8%，毛利率 12.6%，同降 0.7PCT，毛利率 较 2015H1-2021H1平均毛利率 12.5% 略 增 0.1PCT，考虑到 ASP上升，单 W盈利实际有较显著扩张，判断主要原因为中游产能盈利能力维持良好，以及样本企业 一体化程度提升。 • 分企业看， 2022H1组件业务毛利率 最大 值约 14.1% （ 隆基测算 值 ）， 最小值 6.8%，龙头公司毛利率比行业 均值 高 1.7PCT， 企业间 标准差 为 2.8%， 较 2021年（ 5.3%） 降低 ， 原材料获取能力、产能一体化程度、终端细分市场销售结构 等 因素是造 成 2022H1组件企业盈利差异的主要因素， 后续新技术产品放量节奏及超额利润的实现能力将成为组件盈利分化的主导因素。 来源： Wind，国金证券研究所 图表： 2022H1组件 环节收入同增 41.5% 图表 ： 2022H1组件 环节 毛利率同比略降 来源： Wind，国金证券研究所 3.2.4 组件 龙头 企业经营 情况 对比： 2022H2及 2023年出货有望持续高增 • 2022H1受限于瓶颈环节硅料增量供应释放有限， 龙头组件企业出货环 比基本 维持 增长，但增速不高， 部分企业因 经营 策略主动调整出货节奏；展望 下半年，随硅料 新增 供给释放加速，组件 企业 出货量环比有望 实现大幅提升。 • 展望 2023年 ， 大部分 龙头 组件企业 对 2023年全行业组件端出货的预测位于 400GW附近，少部分企业给出了 350- 400GW的更偏保守 区间，我们认为 2023年的实际需求（组件端产出规模）有很大概率超出该预期达到 450-500GW， 各家 组件 出货有望实现持续高增。 图表： 2019-2022H1龙头组件企业出货情况（ MW） 来源： Wind，国金证券研究所 来源 ： 各公司业绩会， 国金证券研究所 图表 ：部分龙头 组件 企业 2022/2023出货量指引（初步，非正式） 2022出货指引 2023出货指引 晶澳科技 35-40 晶科能源 35-40 天合光能 40 60-65 3.2.4 组件 龙头 企业经营 情况 对比： 22H1毛利率持稳，新技术放量、一体化布局推动盈利提升 • 2022上半年龙头组件企业毛利率基本持 稳，硅料价格大幅上涨背景下 ，反映头部 组件 企业 对上游原材料成本上涨传导能力 较 强，一体化布局、销售渠道布局、供应链管控能力方面优势凸显。 • 组件盈利后续变化趋势受新技术 产品的放量速度 &超额利润的幅度及 维持时间、企业 一体化产能 比例边际变化的影响，随着 龙头 组件 企业新技术 产品放量、一体化布局逐步完善，龙头企业盈利能力具有较强保障，组件环节集中度或将进一步提升。 图表 ：龙头 组件 企业新技术及一体化产能布局情况 来源： Wind，国金证券研究所 来源 ： Wind、 各公司业绩会， 国金 证券研究所 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 1 1 H 2 2 隆基绿能 晶澳科技 晶科能源 天合光能 阿特斯太阳能 图表： 2019-2022H1龙头组件企业毛利率 技术路线 产能规划及落地时间 出货规划 转换效率 隆基绿能 HPBC 23Q2落地 30GW产线 23年预计出货 20-25GW 晶澳科技 TOPCon 23年落地 27GW产线 23年预计出货占组件 30% 目前量产效率 24.5-25% 晶科能源 TOPCon 23年落地 35GW产线 23年预计出货占组件 50% 目前量产效率 24.8，年底 25% 天合光能 TOPCon 23年落地产能不低于 20GW 目前实验室效率 24.5% 阿特斯太阳能 TOPCon 明年年初选择尺寸大规模量产 平均量产效率 24.5% 一体化产能布局规划 隆基绿能 硅片、电池、组件产能比 6： 3： 4 晶澳科技 硅片电池为组件 80% 晶科能源 22年底 60GW硅片、 55GW电池、 65GW组件产能 天合光能 22年底 50GW电池、 65GW组件产能 阿特斯太阳能 23年底单晶拉棒和切片 25GW、电池 35GW、 50GW组件产能 3.2.5 逆变器：欧洲户储市场爆发，芯片供应紧张背景 下头部 企业供应链优势继续显现 • 2022H1年逆变器环节实现营收 130亿元、同增 55.4%，毛利率 30.3%、同降 2.8PCT，毛利率较 2016H1-2022H1年平均毛 利率 33.2%略低 2.9PCT，主要受上游 IGBT紧缺 及产品 ASP上涨影响 。 • 就不同企业而言， 2022H1，毛利率最大超 50%（禾迈股份），最小值 19.4%， 常规逆变器龙头阳光电源毛利率较行业平 均毛利率 31.9%高 1.6PCT，企业间标准差为 9.8%，较 2021H1（ 12.3%） 有 所下降。 来源： Wind，国金证券研究所 图表： 2022H1逆变器环节收入同增 55.4% 图表： 2022H1逆变器环节毛利率同降 2.8PCT 来源： Wind，国金证券研究所 3.2.5 逆变器：市场结构向分布式、储能倾斜，研发、销售费用率上升较显著 • 2021及 2022H1，逆变器环节重点公司销售费用率基本都有所提升， 2022H1增幅明显，主要由于终端市场结构重心向分 布式倾斜、户储市场火爆，产品线延伸较宽、或此前侧重集中市场的企业，普遍大幅增加销售费用以进行市场渠道及产品 线开拓。 • 2020年开始，逆变器环节重点企业研发费用 率 持续上升， 主要由于分布式、户用、储能等新产品产品线逐步拓宽。 来源： Wind，国金证券研究所 图表： 2016-2022H1逆变器环节销售费用率 来源： Wind，国金证券研究所 图表： 2016-2022H1逆变器环节研发费用率 3.2.6 胶膜：原材料成本 提升毛利率承压， Q2盈利明显修复 • 2022H1胶膜环节实现营收 157亿元、同增 98%，超越行业的收入增速主要源于原材料 EVA粒子 价格同比上涨推 高 产品价格。 • 毛利率 18.1%、同降 3.4PCT，较 2016H1-2022H1年平均毛利率 20.8%略低 2.7PCT，主要 由于 Q1行业需求较弱影响出货， 且原材料价格提升推高产品价格， Q2胶膜环节盈利修复明显。 来源： Wind，国金证券研究所 图表： 2022H1胶膜环节收入同增 98% 图表： 2022H1胶膜环节毛利率同比下降 3.4PCT 来源： Wind，国金证券研究所 3.2.7 玻璃： 原材料成本上涨盈利承压， 龙头 优势显著 • 2022H1玻璃环节营收 147亿元、同增 54.0%，毛利率 23.3%、同降 24.3PCT，在原材料及燃料价格高增的的背景下，主要企 业凭借新窑炉点火带来的产能提升，以量补价实现营收高增。 2022H1玻璃环节毛利率较 2016H1-2022H1平均毛利率 33.4% 下降 10.1PCT，盈利水平 处于 历史相对低位 。 • 就不同企业而言， 2022H1玻璃环节毛利率最大值 26.7%（信义光能），最小值 7.7%，龙头公司毛利率比行业均值高 3.4PCT； 企业间毛利率标准差为 8.2%，较 2021H1（ 19.7%）下降 ，但玻璃仍然维持整个光伏产业链最陡峭成本曲线，龙头企业盈利 能力优势突出。 来源： Wind，国金证券研究所 图表： 2022H1玻璃环节收入同增 54.0% 图表： 2022H1玻璃环节毛利率同比下降 24.3PCT 来源： Wind，国金证券研究所 3.2.8 其他辅材 ： 下游 需求 推动 出货高增 • 2022上半年其他辅材环节营收 104.7亿元、同增 53%，主要源于下游光伏需求带动各环节 出货持续高增。 • 从各细分产品来看，热场、金刚线环节分别维持 52.4%、 56.0%的高毛利率，行业竞争格局稳定，龙头企业市占率、盈利 能力优势稳固；支架、银浆环节毛利率略有下降，分别为 14.1%、 10.8%，背板环节毛利率小幅提升至 19.5%（或因受到 分布式需求高增对单玻组件需求的拉动）， 部分受大宗原材料价格上涨影响。 来源： Wind，国金证券研究所 图表： 2022上半年其他辅材收入同增 53% 图表： 1H18-1H22 其他辅材环节重点公司毛利率情况 来源： Wind，国金证券研究所