环保行业：氢能拟IPO公司中能看到什么-长江证券.pdf

行业研究 丨 深度报告 丨 环保行业 [Table_Title] 氢能拟 IPO公司中能看到什么 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 36 丨 证券研究报告 丨 报告要点 [Table_Summary] 捷氢科技、国富氢能、治臻股份三家氢能产业链企业分别 于近期 提交科创板首次公开发行股票 招股说明书，涉及燃料电池电堆及系统（捷氢）、储氢系统及加氢站设备（国富氢能）、膜电极 （治臻）。 行业目前发展迅速，研发投入大，技术指标 积极追赶国际水准 ；国产化推进，推动成 本快速下行；行业扩产需求旺盛，各公司同时拓展产业链 。 分析师及联系人 [Table_Author] 徐科 任楠 贾少波 SAC： S0490517090001 SAC： S0490518070001 SAC： S0490520070003 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 环保行业 cjzqdt11111 [Table_Title2] 氢能拟 IPO 公司中能看到什么 行业研究 丨 深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 产业起步技术快速迭代，前期研发投入比较高 2021 年 8 月起，国家陆续批准了北京、上海、佛山、郑州和张家口为首的五个燃料电池汽车 示范应用城市群，燃料电池汽车代表公司进入发展快车道。捷氢科技（燃料电池系统）、国富氢 能（车载储氢系统及加氢站设备）、治臻股份（金属双极板） 2021年营业收入同比增长 137.8%、 31.4%和 221.0%。 但与此同时，企业产品处于快速迭代期，研发投入较大 （ 员工薪酬 占比 近 半 ） ，短期盈利水平相对较低。此外氢能产业链仍存在下游客户集中度较高、部分企业存在较多 关联交易 等现象 。 技术引领，产品指标积极追赶国际水准 在企业持续高研发投入的背景下，各环节产品技术快速迭代，指标参数已经 能够 部分媲美海外 顶尖企业水准 。捷氢科技 P4H 燃料电池系统产品已完成了燃料电池发动机额定输出功率强制 性检验，实现了关键技术指标与同期行业先进技术水平的对标 ； 国富氢能在车载供氢系统以及 储氢瓶方面， III型储氢瓶经过多年的研发和技术迭代，在重量以及抗疲劳性能等核心参数方面 都获得技术优势 ； 治臻股份 2021 年，研制出了基于蜿蜒流场的第三代金属双极板 ，在构型设 计、材料体系、制造工艺及生产装备等环节持续攻坚，公司产品已达到国际先进水平 。 国产化叠加规模化 生产，氢能产业链快速降本 总体来看，应用端产品已经能够实现国产化替代，但部分零部件及原材料仍需要进口 。 捷氢科 技上一代燃料电池电堆平台产品 PROME M3已实现一级零部件全部国产化 ，国富氢能仍有部 分管阀件及压缩机向海外采购，已经实现碳纤维与国内企业中复神鹰合作，治臻股份主要原材 料靶材、胶条和卷材，基本都实现了国产化替代。此外，捷氢科技、国富氢能及治臻股份积极 扩张产能，捷氢科技燃料电池系统实现了成本大幅下行（ 2021 年单千瓦燃料电池系统售价同 比下降 62.0%）。但国富氢能因原材料成本占比较高，原材料涨价的背景下 成本下降幅度有限 。 募投项目把握产业未来方向 ， 企业扩产需求旺盛 由于收入季度间分布 不均衡，导致企业下半年产能利用率 接近瓶颈 较为明显。 2021 年 5 月， 上海工厂启用之后， 捷氢科技 燃料电池系统的设计产能达 6,000台 /年，即单季度产能 1,500台 /季度， 4季度 单季度 燃料电池电堆产能利用率 或 接近 90%。 在已经大幅扩产的背景下，国富氢 能、治臻股份 2021 年产能利用率分别为 79.61%、 83.11%，未来扩展需求旺盛。 此外，企业 积极拓展产业链：捷氢科技 业务向膜电极、双极板延伸，国富氢能涉足液氢储运及电解水制备 设备领域，治臻股份开始发展 PEM电解槽用双极板 。 燃料电池上游集中度较高，系统行业相对分散 国富氢能在车载储氢系统、储氢瓶、加氢站设备市占率均为行业第一，治臻在金属双极板市占 率 50%左右行业第一，捷氢科技在工信部《新能源汽车推广应用推荐车型目录》燃料电池汽车 发动机系统供应商中排名前四 ，集中度较低 。 主要原因在于 上游 的储氢瓶、双极板等 更偏市场 化 竞争 ，预计未来随着市场放量 ， 燃料电池系统将迎来洗牌，市场集中度将得以提升 。 风险提示 1、 燃料电池示范城市群推进 进度低于预期 ； 2、 氢能产业政策低预期风险 。 [Table_StockData] 市场表现对比图 (近 12 个月 ) [Table_Chart] 资料来源： Wind 相关研究 [Table_Report] •《 2022Q2 环保重仓持仓配置比例 0.35%，底部 配置价值凸显》 2022-07-24 •《 再生资源技术篇：回收种类 +利用及提纯能力 + 深加工助盈利提升 》 2022-07-18 •《 2022M6 燃料电池汽车上险 510 辆，创年内新 高 》 2022-07-14 -21% -3% 16% 35% 2021/7 2021/11 2022/3 2022/7 公用事业 沪深 300指数 2022-07-31 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 36 深度报告 目录 引： 氢能拟 IPO公司中能看到什么 6 产业起步技术快速迭代，前期研发投入比较高 . 7 各领域赛道增长均较快，但市场化程度仍较低 . 7 研发投入高峰，短期企业盈利水平较低 . 13 技术引领，产品指标积极追赶国际水准 . 15 国产化叠加规模化生产，氢能产业链快速降本 . 20 燃料电池系统一级零部件已经实现国产化 21 毛利率有所波动，产业链部分产品实现了快速降本 . 23 募投项目把握产业未来方向 28 终端需求高增叠加季度间收入不均，企业扩产需求旺盛 28 IPO募投项目聚焦扩产及产业链延伸布局 30 燃料电池上游集中度较高，系统行业相对分散 . 31 市占率体现环节整合能力及综合市场认可度 31 直面终端客户，企业存在一定现金流压力 33 多地政策出台，行业 6月销量疫情恢复明显 34 本周推荐组合 . 35 图表目录 图 1：氢能产业链上下游及核心设备构成 . 7 图 2：捷氢科技、国富氢能、治臻股份营业总收入及其增速情况（单位：亿元） . 8 图 3：捷氢科技 P4H型燃料电池系 统 8 图 4：捷氢科技 M4H 型燃料电池系统 8 图 5：国富氢能固定式加氢站成套设备 9 图 6：国富氢能车载高压供氢系统 9 图 7：治臻股份 S05C 燃料电池金属双极板 . 9 图 8：治臻股份 S06燃料电池金属双极板 9 图 9：捷氢科技 2021年研发费用构成（单位：万元） 14 图 10：国富氢能 2021 年研发费用构成（单位：万元） 14 图 11：治臻股份 2021 年研发费用构成（单位：万元，包含股份支付） . 14 图 12：治臻股份 2021 年研发费用构 成（单位：万元，剔除股份支付） . 14 图 13：燃料电池系统业务毛利率情况 23 图 14：燃料电池系统业务单千瓦售价情况（单位：元 /kW） . 23 图 15：国富氢能分业务毛利率情况 26 图 16：治臻股份分业务毛利率情况 27 图 17：国富 氢能车载储氢系统市占率情况 . 32 图 18：国富氢能车载储氢瓶市占率情况 32 图 19：国富氢能加氢站设备市占率情况 32 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 36 深度报告 图 20：《新能源汽车推广应用推荐车型目录》燃料电池汽车发动机系统供应商分布 . 33 图 21：燃料电池汽车上险量（ 单位：辆） . 35 图 22：燃料电池汽车销量（单位：辆） 35 图 23：长江环保推荐组合累计收益率走势 . 35 表 1：捷氢科技、国富氢能、治臻股份主营业务收入构成情况（单位：万元） . 9 表 2：捷氢科技、国富氢能、治臻股份 2019-2021年前五大客户情况（单位：万元） . 10 表 3：捷氢科技、国富氢能、治臻股份 2019-2021年关联交易情况（单位：万元） 12 表 4：氢能上市企业研发支出及研发支出占营业收入比例（单位：万元） 13 表 5： 2021年末捷氢科技、国富氢能、治臻股份员工专业类型构成情况（单位：人） 14 表 6：捷氢科技、国富氢能、治臻股份员工受教育程度构成情况（单位：人） . 15 表 7：捷氢科技燃料电池电堆平台产 品特点及参数（单位： kW， kW/L） . 15 表 8：捷氢科技燃料电池系统平台产品特点及参数（单位： kW） . 16 表 9：捷氢科技膜电极迭代参数情况 17 表 10：捷氢科技燃料电池系统国内竞争对手对比（单位： W/kg、 kW） . 17 表 11：捷氢科技燃料电池电堆国内竞争对手对比（单位： kW/L， W/cm2@0.65V， kW） . 17 表 12：捷氢科技主要产品与国际竞争对手比较 . 18 表 13：国富氢能车载储氢瓶参数与行业标准比较情况 . 18 表 14：国富氢能加氢站设备参数与行业标准比较情况 . 19 表 15：治臻股份第三代金属双极板产品参数国际比较情况 . 19 表 16：上汽红岩 H6型 49 吨重卡匹配动力锂离子电 池和燃料电池的同款车型比较 20 表 17：捷氢科技、国富氢能、治臻股份 2019-2021 年前五大供应商情况（单位：万元） . 21 表 18：捷氢科技产品销售价格（单位：万元 /台套） . 23 表 19：捷氢科技 2019-2021年原材料价格波动情况（单位：元） . 24 表 20： 2019-2021 年国富氢能产品单价 24 表 21：国富氢能车载储氢系统分产品规格单价情况（单位：万元 /套） 25 表 22：国富氢能加氢站分规模销售单价情况（单位：万元 /套） . 25 表 23：国富氢能 2019-2021主要原材料价格波动情况（单位：万元 /台套） 26 表 24：治臻股份双极板产品销售价格（单位：元 /片） 26 表 25：治臻股份 2019-2021主要原材料相对价格 波动情况（单位：万元 /台套） . 27 表 26：捷氢科技、国富氢能、治臻股份分季度收入占比情况 28 表 27：捷氢科技燃料电池系统 2021 年新增自有产能 28 表 28：捷氢科技燃料电池电堆 2021 年新增自有产能 29 表 29：国富氢能 2019-2021年车载储氢瓶产销量情况（单位：个） 29 表 30：治臻股份 2019-2021年双极板产销量情况 . 29 表 31：捷氢科技 IPO 募投项目情况（单位：万元） . 30 表 32：国富氢能 IPO 募投项目情况（单位：万元） . 30 表 33：治臻股份 IPO 募投项目情况（单位：万元） . 31 表 34：捷氢科技、国富氢能、治臻股份财务及运营指标数 据（单位：亿元） 33 表 35： 2022年 5月以来氢能政策发布增加 . 34 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 36 深度报告 引： 氢能拟 IPO公司中能看到什么 捷氢科技、国富氢能、治臻 股份三家氢能产业链企业分别 2022 年 6 月 28、 6 月 29 日 和 6 月 30 日提交科创板首次公开发行股票招股说明书，产业链涉及燃料电池电堆及系 统（捷氢）、储氢系统及加氢站设备（国富氢能）、膜电极（治臻），氢能头部企业陆续筹 划上市，或在不久的将来在资本市场迎来开花结果。氢能产业链仍处于示范推广期，燃 料电池汽车作为目前氢能最具市场化的应用领域之一，产业发展速度较快。 氢能燃料电池车应用领域，最核心的燃料电池动力系统有 8大核心零部件，分别是 燃料 电池电堆、膜电极、双极板、质子交换膜、催化剂、气体扩散层、氢气循环系统和空气 压缩 机 ，其他重要零部件包括高压储氢瓶、增湿器等，其上游，涉及氢气的制备（尤其 是绿电电解水制氢）、储运（高压气氢、液氢）等环节，本文所梳理的三家公司大都有所 涉及，通读三家企业的招股书，有以下结论： ➢ 收入及利润 ： 产业政策推动下，示范应用推广区域范围扩大，上下游企业扩产带动 收入增长 。但与此同时，企业产品处于快速迭代期，研发投入较大，短期盈利水平 相对较低。 ➢ 技术 ： 在企业持续高研发投入的背景下，各环节产品技术快速迭代，指标参数已经 能够 部分媲美海外顶尖企业水准 。 ➢ 国产化 ：捷氢科技 燃料电池系统一级零部件已经实现国产化 ，各类型 企业海外供应 商占比逐年降低， 但部分零部件及原材料仍需要进口 。国产化及规模化生产共同促 进终端产品快速降本。 ➢ 拓展 ：下游需求预期增长较快，企业扩产需求旺盛。此外，企业积极拓展产业链： 捷氢科技业务向膜电极、双极板延伸，国富氢能涉足液氢储运及电解水制备设备领 域，治臻股份开始发展 PEM电解槽用双极板。 ➢ 市占率 ：短期来看金属电极板企业治臻股份市占率接近 50%，行业第一，国富氢 能在储氢系统及加氢站设备领域市占率行业第一，捷氢科技所处的燃料电池系统 行业集中度相对较为分散。此外 直面终端客户 的产品生产商（燃料电池系统、加氢 站） ， 应收账款周转率较低，短期 存在一定现金流压力 。 ➢ 不足 ：此外氢能产业链公司仍存在下游客户集中度较高、部分企业存在较多关联交 易等现象。 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 36 深度报告 图 1：氢能产业链上下游及核心设备构成 资料来源： 治臻股份招股书 （ 申报稿 ） ，长江证券研究所 产业起步技术快速迭代，前期研发投入比较高 各领域赛道增长均较快，但市场化程度仍较低 “以奖代补”政策催化燃料电池车应用加速。 2019 年财政部等五部委下发《关于开展 燃料电池汽车示范应用的通知》，将燃料电池汽车的购置补贴政策，调整为燃料电池汽 车示范应用支持政策，对符合条件的城市群开展燃料电池汽车关键核心技术产业化攻关 和示范应用给予奖励。 该政策标志着“以奖代补”替代产业补贴，旨在推动燃料电池核 心技术攻关和产业化应用，推动制储运加氢及应用端全产业链降本。 2021 年 8 月起， 国家陆续批准了北京、上海、佛山、郑州和张家口为首的五个燃料电池汽车示范应用城 市群，燃料电池汽车代表公司进入发展快车道： ✓ 2019-2021 年捷氢科技营业 总 收入分别为 1.1 亿元、 2.5 亿元、 5.9 亿元， 2020- 2021年营业收入同比增长 119.9%、 137.8%； ✓ 2019-2021 年国富氢能营业 总 收入分别为 1.8 亿元、 2.5 亿元、 3.3 亿元， 2020- 2021年营业收入同比增长 42.2%、 31.4%； ✓ 2019-2021 年治臻股份营业 总 收入分别为 0.3 亿元、 0.7 亿元、 2.2 亿元， 2020- 2021年营业收入同比增长 153.1%、 221.0%。 收入增速较高 的主要 原因在于产业政策推动下，示范应用推广 区域范围扩大 ，上下游企 业扩产带动收入增长。 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 36 深度报告 图 2： 捷氢科技、国富氢能、治臻股份 营业 总 收入及其增速情况（单位：亿元） 资料来源： Wind，长江证券研究所 捷氢科技主营业务 包括燃料电池系统、燃料电池系统分总成、燃料电池电堆、零部件及 工程技术服务，其中系统、系统分总成及电堆 2021 年分别实现营业收入 2.88 亿元、 1.04 亿元和 0.92 亿元，占比分别为 49.2%、 17.8%和 15.8%，三项业务 2021 年收入 增速分别为 681.7%、 -25.6%和 4330.8%。 收入高增原因主要在于 2019 年公司主要为 上汽集团提供大功率燃料电池电堆、系统开发及整车工程技术服务 ， 2020 年及 2021 年 随着公司技术工艺水平的不断提升，公司逐步实现 了 燃料电池电堆、系统产品的批量生 产和销售。 2019-2021 年捷氢科技分别向客户 交付 3 台定制化燃料电池系统样机 、 42 台 燃料电池系统 、 716 台燃料电池系统。 捷氢科技目前已具备大功率燃料电池电堆与 系统设计开发和量产能力，及燃料电池整车 动力系统集成与适配开发能力，并积极推动核心零部件的国产化和产业化。 公司具备电 堆核心部件膜电极设计、工艺开发、批量制造能力，可以有力支撑电堆产品快速迭代和 成本下降。 图 3： 捷氢科技 P4H型燃料电池系统 图 4： 捷氢科技 M4H型燃料电池系统 资料来源： 捷氢科技官网，长江证券研究所 资料来源： 捷氢科技官网，长江证券研究所 国富氢能主营业务 包括车载高压供氢系统、车载高压供氢系统零配件、加氢站成套设备、 加氢站设备及零配件，其中车载高压供氢系统和加氢站成套设备 2021 年分别实现营业 收入 1.70亿元、 1.30亿元，占比分别为 51.6%、 39.3%，两项业务 2021年收入增速分 别为 21.8%、 36.8%。收入增长主要原因在于下游燃料电池车使用及加氢站建设需求逐 步释放。 1 .1 2 .5 5 .9 1 1 9 . 9 % 1 3 7 . 8 % 110% 115% 120% 125% 130% 135% 140% 0 1 2 3 4 5 6 7 2019 2020 2021 捷氢科技 捷氢科技收入增速 1 .8 2 .5 3 .3 4 2 .2 % 3 1 .4 % 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1 2 3 4 2019 2020 2021 国富氢能 国富氢能收入增速 0 .3 0 .7 2 .2 1 5 3 .1 % 2 2 1 .0 % 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1 2 3 2019 2020 2021 治臻股份 治臻股份收入增速 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 36 深度报告 国富氢能专注于为燃料电池系统集成厂商、 整车厂商、能源公司、城市公交运营公司等 客户提供氢能核心装备，公司已经实现车载高压供氢系统和加氢站成套设备的规模化应 用，并突破低温大规模液氢制取和储运装备的国产化瓶颈。 图 5： 国富氢能固定式加氢站成套设备 图 6： 国富氢能 车载高压供氢系统 资料来源： 国富氢能官网，长江证券研究所 资料来源： 国富氢能官网，长江证券研究所 治臻股份主营业务 包括金属双 极板、技术开发服务、受托加工服务，其中金属双极板 2021年实现营业收入 2.03亿元，占比 91.1%，该业务收入 2021年同比增长 273.9%。 2019-2021年，公司金属双极板的市场占有率由 2019年的 22%左右提升至 2021年的 50%左右，金属双极板的市场占有率呈现出较快提升的趋势。苏州治臻的金属双极板生 产线于 2021年 6月逐步投产。随着苏州治臻一期工程建成投产，燃料电池金属双极板 的产销量增加较快，带动公司主营业务收入的增长。 图 7： 治臻股份 S05C燃料电池金属双极板 图 8： 治臻股份 S06燃料电池金属双极板 资料来源： 治臻股份 官网 ，长江证券研究所 资料来源： 治臻股份 官网 ，长江证券研究所 表 1： 捷氢科技、国富氢能、治臻股份 主营业务 收入构成情况（单位：万元） 捷氢科技 收入项目 2019 2020 2021 2021 业务占比 燃料电池系统 300 3,695 28,883 49.2% 燃料电池系统分总成 - 14,027 10,433 17.8% 燃料电池电堆 - 209 9,239 15.8% 零部件 10 1,231 7,537 12.8% 工程技术服务 10,922 5,510 2,561 4.4% 请阅读最后评级说明和重要声明 10 / 36 深度报告 合计 11,231 24,671 58,652 100.0% 同比增速 119.7% 137.7% 国富氢能 收入项目 2019 2020 2021 2021 业务占比 车载高压供氢系统 11,460.25 13,975.15 17,019.28 51.6% 车载高压供氢系统零配件 436.34 530.83 1,862.17 5.6% 加氢站成套设备 4,099.56 9,478.22 12,969.09 39.3% 加氢站设备及零配件 1,473.90 865.03 1,016.35 3.1% 其他业务 171.62 243.20 97.10 0.3% 合计 17,641.7 25,092.4 32,964.0 100.0% 同比增速 42.2% 31.4% 治臻股份 收入项目 2019 2020 2021 2021 业务占比 金属双极板 2,176.9 5,438.8 20,335.8 91.1% 技术开发服务 566.0 1,350.5 1,585.2 7.1% 受托加工服务 - 163.7 413.0 1.8% 合计 2,742.9 6,953.0 22,333.9 100.0% 同比增速 153.5% 221.2% 资料来源： Wind，长江证券研究所 当前 系统 公司 客户集中度较高，随市场化提升 将 持续降低。 随着燃料电池 5大示范城市 群的落地， 各城市群着力配套发展城市群内部企业竞争力，也决定了在短期终端需求量 不高的情况下，产业链 中 企业 的 客户集中度相对较高。 捷氢科技 2021 年前五大客户销 售金额占营业收入比例为 77.51%（ 2020年 98.33%、 2019年 100%），国富氢能 2021 年前五大客户占比为 44.73%（ 2020年 45.94%、 2019年 68.59%），治臻股份 2021年 前五大客户占比为 94.53%（ 2020 年 96.00%、 2019 年 94.07%）。 随着下游需求逐渐 释放， 捷氢科技及国富氢能 客户集中度有下降的趋势， 也体现出头部企业产品竞争力 逐 渐得到更多客户的认可，而治臻股份还较为依赖大客户。 表 2： 捷氢科技、国富氢能、治臻股份 2019-2021年前五大客户情况（单位：万元） 公司 时间 序号 客户名称 销售金额 占营业收入比 主要销售产品 捷氢科技 2021 1 上汽集团及其同一控制下的企业 23,015.02 39.24% 燃料电池系统、零部件、工程技术服务 2 海卓动力及其同一控制下的企业 8,272.85 14.10% 燃料电池电堆、零部件 3 士码新能源 5,619.47 9.58% 燃料电池系统、零部件 4 深圳氢蓝及其同一控制下的企业 4,610.97 7.86% 燃料电池电堆、系统分总成、零部件 5 深圳国氢 3,940.44 6.72% 燃料电池系统分总成 合计 45,458.75 77.51% - 2020 1 海卓动力 9,402.24 38.11% 燃料电池系统分总成、零部件、工程技术服务 2 上汽集团及其同一控制下的企业 7,802.28 31.63% 燃料电池系统、零部件、工程技术服务 3 雄川氢能 4,964.52 20.12% 燃料电池系统分总成、工程技术服务 4 金龙汽车 1,941.43 7.87% 燃料电池系统、零部件 5 德燃（浙江）动力科技有限公司 148.78 0.60% 燃料电池电堆 请阅读最后评级说明和重要声明 11 / 36 深度报告 合计 24,259.25 98.33% - 2019 1 上汽集团及其同一控制下的企业 11,197.45 99.70% 工程技术服务、燃料电池系统、零部件 2 上海舜华 33.96 0.30% 工程技术服务 合计 11,231.41 100.00% - 公司 时间 序号 客户名称 销售金额 占营业收入比 主要销售产品 国富氢能 2021 1 中国石化 4,367.90 13.25% 加氢站成套设备及零配件 2 美锦能源 2,910.32 8.83% 车载高压供氢系统及零配件、加氢设备零配件 3 奇臻科技 2,732.74 8.29% 车载高压供氢系统 4 上海捷氢 2,388.52 7.25% 车载高压供氢系统、氢瓶及零配件 5 上海重塑 2,345.04 7.11% 车载高压供氢系统及零配件、加氢站成套设备 合计 14,744.53 44.73% 2020 1 厦门金龙 3,260.69 12.99% 车载高压供氢系统及零配件 2 海卓动力 2,628.32 10.47% 车载高压供氢系统 3 吉利汽车 2,043.11 8.14% 车载高压供氢系统 4 中国石化 1,899.12 7.57% 加氢站成套设备 5 云南五龙 1,695.54 6.76% 车载高压供氢系统及零配件 合计 11,526.77 45.94% 2019 1 上海重塑 5,906.78 33.48% 车载高压供氢系统及零配件 2 厦门金龙 1,812.56 10.27% 车载高压供氢系统 3 雄韬股份 1,539.29 8.73% 车载高压供氢系统、加氢站成套设备及零配件 4 宇通集团 1,385.60 7.85% 车载高压供氢系统 5 三水发展 980.66 5.56% 加氢站成套设备 合计 11,624.89 65.89% 公司 年份 序号 客户名称 销售金额 占营业收入比例 治臻股份 2021 1 捷氢科技 10,748.37 48.10% 2 氢晨科技 5,821.53 26.05% 3 未势能源 2,407.20 10.77% 4 新源动力 1,734.75 7.76% 5 中车工业研究院有限公司 411.47 1.84% 合计 21,123.32 94.53% 2020 1 捷氢科技 3,558.36 51.12% 2 氢晨科技 1,570.09 22.56% 3 新源动力 785.88 11.29% 4 上海电气 433.63 6.23% 5 未势能源 334.73 4.81% 合计 6,682.68 96.00% 2019 1 捷氢科技 1,842.87 67.00% 2 新源动力 445.46 16.20% 3 武汉理工大学 153.12 5.57% 4 氢晨科技 105.54 3.84% 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 36 深度报告 5 东风汽车 40.48 1.47% 合计 2,587.47 94.07% 资料来源： Wind，长江证券研究所 零部件企业关联交易相对较低 。 结合上表来看 ， 2021 年捷氢科技第一大客户为 上汽集 团及其同一控制下的企业 ，实现对其销售收入 2.30亿元，占比 39.24%，涉及关联交易。 IPO发行前捷氢科技间接控股股东上汽集团、上汽投资和上汽总公司合计控制捷氢科技 超过 60%的股份，此外公司 2021年第二大客户海卓动力也持有捷氢科技 2.18%股权， 未来随着市场的扩张，关联交易占比预计将有所下降。 国富氢能及治臻科技关联交易相 对较少， 2021 年关联交易占收入比重分别为 3.48%、 0%。 值得注意的是，治臻股份 2021 年第一大客户为捷氢 科技（收入占比 48.1%，捷氢向治臻采购金属双极板），治臻股份 第三大股东为上汽创投，目前持有治臻股份 10.92%股权。 表 3： 捷氢科技、国富氢能、治臻股份 2019-2021年关联交易情况（单位：万元） 公司 关联方名称 主要交易内容 2019 年 2020 年 2021 年 捷氢科技 上汽集团 燃料电池电堆及系统 /零部件 /工程技术服务 11,197.45 5,516.39 741.33 上汽红岩 燃料电池系统 /零部件 /工程技术服务 - 254.33 13,384.89 上汽大通 燃料电池系统 /零部件 - 774.76 8,848.37 北京英博捷氢 燃料电池系统 /零部件 - - 2,824.96 南汽工程研究院 燃料电池系统样件 /零部件 - 808.69 40.43 上海汽检 工程技术服务 - - 8.49 南京依维柯 工程技术服务 - 375.47 - 上海申沃 零部件 - 72.64 - 亚普汽车 测试服务 - 11.73 - 合计 11,197.45 7,814.01 25,848.47 占营业收入比例 99.70% 31.65% 44.03% 公司 关联方名称 主要交易内容 2019 年度 2020 年度 2021 年度 国富氢能 富瑞阀门 销售车载高压供氢系统及零配件 7.27 0.65 66.01 嘉化氢能 销售加氢站设备及零配件 - 707.26 18.08 苏州常嘉 销售加氢站设备及零配件 - 714.35 - 嘉氢实业 销售加氢站设备及零配件 3.99 13.46 - 江苏铧德 销售加氢站设备及零配件 /提供服务 49.82 - - 江苏华荷 销售加氢站设备及零配件 /提供服务 34.05 19.67 - 上海华敬 提供服务 38.14 - - 上海氢枫 销售加氢站设备及零配件 /提供服务 3.86 6 - 江苏氢枫 销售加氢站设备零配件 3.39 10.2 - 深圳普发 销售加氢站设备及零配件 - - 970.73 华久氢能 销售加氢站设备及零配件 - - 92.75 合计 140.52 1471.59 1147.57 占营业收入比例 0.80% 5.86% 3.48% 请阅读最后评级说明和重要声明 13 / 36 深度报告 公司 关联方名称 主要交易内容 2019 年度 2020 年度 2021 年度 治臻股份 氢晨科技 销售产品 105.54 44.66 - 占营业收入比例 3.8% 0.6% - 资料来源： Wind，长江证券研究所 研发投入高峰，短期企业盈利水平较低 研发投入高峰，盈利水平较低。 尽管 各环节企业收入增速较高，但由于行业发展较快， 企业需投入大量研发保证产品迭代降本增效，尽快实现产品经济性提升，导致短期企业 研发支出及费用高企，实现盈利较为困难， 2021年捷氢科技、国富氢能、治臻股份及亿 华通研发支出分别为 1.12亿元、 0.42亿元、 0.26亿元和 1.65亿元，占营业收入比例分 别为 19.16%、 12.76%、 11.75%和 26.20%，远超制造业企业平均水平。短期较高的研 发投入占比使得企业盈利水平较低， 捷氢科技、国富氢能、治臻股份 2021 年归母净利 润分别为 -0.59亿元、 -0.66亿元、 +0.20亿元。 表 4： 氢能上市企业研发支出及研发支出占营业收入比例（单位：万元） 类型 代码 时间 2019 2020 2021 研发支出 A22315.SH 捷氢科技 2,939 9,476 11,249 A22363.SH 国富氢能 1,388 1,687 4,207 A22426.SH 治臻股份 2,843 5,904 2,626 688339.SH 亿华通 12,924 12,603 16,488 研发支出占营业收入比 例 A22315.SH 捷氢科技 26.17% 38.38% 19.16% A22363.SH 国富氢能 7.87% 6.72% 12.76% A22426.SH 治臻股份 103.38% 84.82% 11.75% 688339.SH 亿华通 23.34% 22.02% 26.20% 资料来源： Wind，长江证券研究所（注：亿华通研发支出包含资本化及费用化研发支出，其他其余均做费用化 处理） 研发费用中员工薪酬近半。 研发费用构成来看 ，捷氢科技、国富氢能及治臻股份 2021 年研发费用中职工薪酬费用占比分别为 46%、 42%、 50%（剔除股份支付），材料费用 占比为 19.00%、 22%、 12.00%（剔除股份支付）。随着未来产能扩张，需求提速，整体 费用率将有所下降，其中直接材料成本占比预计提升。 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 36 深度报告 图 9： 捷氢科技 2021年研发费用构成（单位：万元） 图 10： 国富氢能 2021年研发费用构成（单位：万元） 资料来源： 捷氢科技招股书 （申报稿） ，长江证券研究所 资料来源： 国富氢能招股书 （申报稿） ，长江证券研究所 图 11： 治臻股份 2021年研发费用构成（单位：万元，包含股份支 付） 图 12： 治臻股份 2021年研发费用构成（单位：万元，剔除股份支 付） 资料来源： 治臻股份招股书 （申报稿） ，长江证券研究所 资料来源： 治臻股份招股书 （申报稿） ，长江证券研究所 捷氢科技研发人员 占比 过半。 截至 2021年末捷氢 科技研发人员共 121人，占员工总数 比例超过 54.26%，国富氢能和治臻研发人员占比分别为 13.71%、 15.80%。 从研发人 员受教育情况来看， 捷氢科技 2021年底 223名员工中，本科及以上受教育员工 204人， 占比 91.48%，其中研究生 120 人，占比 53.81%，博士生及以上 22 人，占比 9.87%， 国富氢能、治臻股份 本科及以上学历员工比例相对较低。 表 5： 2021年末捷氢科技、国富氢能、治臻股份员工专业类型构成情况（单位：人） 专业类型 捷氢科技 国富氢能 治臻股份 人数 占比 人数 比例 人数 占比 研发人员 121 54.26% 54 13.71% 58 15.80% 技术人员 - - 43 10.91% - - 生产人员 51 22.87% 212 53.81% 273 74.39% 管理人员 37 16.59% 59 14.97% 30 8.17% 销售人员 14 6.28% 26 6.60% 6 1.63% 合计 223 100.00% 394 100.00% 367 100.00% 资料来源： Wind，长江证券研究所 职工薪酬费用 , 5 , 1 4 5 . 1 4 , 46% 材料费用 , 2 , 1 2 3 . 2 5 , 19% 委外研发费用 , 1 , 4 0 5 . 2 3 , 13% 检验测试费 , 1 , 0 4 3 . 3 2 , 9% 劳务外包费 , 6 3 1 . 4 6 , 6% 折旧费和摊销费 用 , 4 7 0 . 3 5 , 4% 水电费 , 1 2 8 . 7 6 , 1% 使用权资产折旧 费 , 1 1 7 . 7 6 , 1% 差旅费和交 通费 , 5 0 . 7 1 , 0% 物流运输 费 , 1 0 . 1 1 , 0% 模具费 , 4 . 3 2 , 0% 咨询服务费 , 0 . 4 8 , 0% 其他 , 1 1 8 . 1 9 , 1% 直接材料 , 3 0 3 . 7 4 , 22% 职工薪酬 , 5 8 6 . 3 4 , 42% 检测试验费 , 2 9 4 . 7 3 , 21% 技术服务费 , 9 2 . 1 6 , 7% 其他服务费 , 4 5 . 4 9 , 3% 折旧摊销 , 1 2 . 3 3 , 1% 股份支付 , 5 . 7 , 0% 其他 , 4 7 . 9 8 , 4% 职工薪酬 , 3 8 7 . 4 4 , 14% 材料费 , 9 2 . 3 8 , 3% 测试化验加工费 , 5 4 . 1 8 , 2% 折旧与摊销 , 1 4 0 . 8 1 , 5% 股份支付 , 2 , 0 6 4 . 6 4 , 72% 其他 , 1 0 3 . 9 , 4% 职工薪酬 , 3 8 7 . 4 4 , 50% 材料费 , 9 2 . 3 8 , 12% 测试化验加工费 , 5 4 . 1 8 , 7% 折旧与摊销 , 1 4 0 . 8 1 , 18% 其他 , 1 0 3 . 9 , 13% 请阅读最后评级说明和重要声明 15 / 36 深度报告 表 6：