新能源行业2022年秋季策略：光伏寻变化，风电觅拐点-国泰君安.pdf

0 2022秋季策略会 证券研究报告 光伏寻变化，风电觅拐点 2022年秋季策略 2022年 8月 23日 行业评级：增持 姓名： 庞钧文 （分析师） 邮箱： pangjunwen@gtjas.com 电话： 021-38674703 证书编号： S0880517120001 姓名： 石岩（分析师） 邮箱： shiyan019020@gtjas.com 电话： 0755-23976068 证书编号： S0880519080001 姓名： 李子豪（分析师） 邮箱： lizihao@gtjas.com 电话： 021-38038293 证书编号： S0880521030002 姓名：周淼顺（分析师） 邮箱： zhoumiaoshun@gtjas.com 电话： 021-38038264 证书编号： S0880521040003 姓名：牟俊宇（分析师） 邮箱： moujunyu@gtjas.com 电话： 0755-23976610 证书编号： S0880521080003 仅供内部参考，请勿外传 1请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会投资要点（行业评级：增持） 01 光伏持续提效降本，平价时代需求高增 硅料投产释放供给，迎接 2022年光伏大年，看好产业链投资机。 02 03 04 风机大型化降本，风电迎来大时代 风电持续降本催化，陆风、海风市场需求打开。 投资建议 1）重点推荐通威股份； 2）电池片环节； 3）一体化组件环节； 4）紧平衡环节石英砂、 EVA颗粒及胶膜； 5）支架、逆变器、 EPC、电站等中下游环节。 催化剂 行业政策驱动、技术持续进步、下游需求持续爆发。 05 风险提示 海外疫情影响装机不及预期，意料之外的技术风险等。 仅供内部参考，请勿外传 2请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会重点公司盈利预测及估值0101 数据来源： wind，国泰君安证券研究（注：收盘价为 2022年 8月 23日） 表：光伏投资标的估值一览 行业 公司名称 股票代码 收盘价 EPS PE 评级（元） 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 多晶硅 通威股份 600438.SH 59.05 1.82 6.31 5.11 32.4 9.4 11.6 增持 大全能源 688303.SH 59.88 2.68 8.91 8.19 22.3 6.7 7.3 增持 硅片 TCL中环 002129.SZ 55.27 1.25 2.02 2.63 44.2 27.4 21.0 增持 电池片 爱旭股份 600732.SH 39.26 -0.06 0.72 1.22 -654.3 54.5 32.2 增持 一体化组件 隆基绿能 601012.SH 54.20 1.68 2.67 3.53 32.3 20.3 15.4 增持 晶澳科技 002459.SZ 69.48 1.27 2.56 3.46 54.7 27.1 20.1 增持 逆变器 阳光电源 300274.SZ 144.70 1.07 2.56 3.05 135.2 56.5 47.4 增持 锦浪科技 300763.SZ 284.44 1.91 3.85 5.46 148.9 73.9 52.1 增持 固德威 688390.SH 446.57 2.96 3.2 8.6 150.9 139.6 51.9 增持 辅材 联泓新科 003022.SZ 51.97 0.82 0.99 1.32 63.4 52.5 39.4 增持 美畅股份 300861.SZ 75.91 1.91 3.67 4.64 39.7 20.7 16.4 增持 设备 连城数控 835368.BJ 80.30 1.49 2.55 3.62 53.9 31.5 22.2 增持 仅供内部参考，请勿外传 3 国泰君安证券 2022秋季策略会 目录 CONTENTS 光伏持续提效降本，平价时代需求高增01 硅料投产释放供给，迎接 2022年光伏大年02 无补贴拖欠无限电风险，运营商实现“永续增长”03 风机大型化降本，风电迎来大时代04 光伏发电原理为光生伏特效应，成本下降的空间巨大，无补贴平价上网需求呈现持续性和全球性 产业链自身供给节奏与技术升级，踏准步点享受超额收益 绿电运营商资产重估，通过持续建设电站实现稳健增长 风电持续降本催化，陆风、海风市场需求打开 仅供内部参考，请勿外传 44请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会 01光伏持续提效降本 平价时代需求高增 仅供内部参考，请勿外传 5请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会  光伏发电原理为光生伏特效应。 源自半导体，当光线照射在半导体的 PN结上，会产生电压。  光伏发电原理迥异于其他所有发电形式，成本下降潜力巨大。 光伏发电仅需要产生 PN结，工作环境受力极小，对于产品厚度、刚度、 强度要求小，因此可以持续降低原材料用量。同时理论效率天花板确定，提高转换效率的思路也十分清楚，降成本的空间大。传统发电 形式普遍是动能转化为电能，对材料的刚度、强度都有很高的要求，这就导致原材料的用量相对刚性，成本下降潜力有限。 基本原理：光生伏特效应，隐含光伏降本空间1.1 图： PN结能够产生光生伏特效应 数据来源：国泰君安证券研究 图：效率的持续提升是降低成本的关键 数据来源： NREL、国泰君安证券研究 仅供内部参考，请勿外传 6请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会材料体系选择：晶硅路线一枝独秀1.2 单晶硅太阳电池 晶体硅太阳电池 多晶硅太阳电池 （被单晶替代） 按基体材料分类 非晶硅 薄膜 太阳电 池 微晶硅薄膜太阳电池 非 晶 /微晶 硅薄膜太阳电池 硅薄膜太阳电池 铜 铟镓硒 太阳电池 碲化镉太阳电池 砷化镓太阳电池 磷化铟太阳电池 染料敏化太阳电池 有机薄膜太阳电池 化合物太阳电池 仅供内部参考，请勿外传 7请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会  下游投建光伏电站主要目的是取得合理回报。 光伏 电站的收入就是发电收益，成本主要是折旧、财务 费用以及少量的管理费用，获取合理的投资回报是 业主投建光伏的根本原因。  光伏发电需要通过持续降低成本来扩大份额。 光伏 发电的第一大痛点是成本，必须解决成本过高的问 题才能与其他能源竞争。  光伏发电需要解决发电与用电不匹配的问题。 由于 电能有瞬时特性，需要发电与用电同时进行，光伏 发电跟随太阳光线强弱变化，出力集中在正午前后， 与负荷不符，需要进行调节。 光伏的本质：一种发电形式，需要与其他电源竞争1.3 图： 2020年光伏和风电都来到了化石能源成本区间 数据来源：国际能源署 仅供内部参考，请勿外传 8请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会 补贴时代各国轮动，呈现剧烈波动性。 第一阶段：日本和德国是主力。  日本 1994年“新阳光计划”，按照一定电价收购电力， 2003年推出 可再生能源配额制  德国 2000年出台 《 可再生能源法 》 ，明确可再生能源 按照固定电价收购 ，行业开始启动 第二阶段：西班牙出台补贴政策。  2005年 执行 0.44欧元 /kWh（ 25年）的固定电价政策 ，并在 2006、 2007年保持不变，迅速激发了装机需求  但政策从 2009年退坡，同时有了 装机限额 ，导致装机量大幅下滑 补贴时代需求波动性大1.4 0% 50% 100% 150% 200% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1 日本德国市场开始崛起 2 受益西班牙的电价补贴 3 意大利市场爆发 4 中美日市场崛起 意大利大幅削减补贴 图：光伏全球新增装机增速经历了 4轮景气（纵坐标为新增装机同比增速） 数据来源：国际能源署、能源局、国泰君安证券研究 仅供内部参考，请勿外传 9请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会 第三阶段：意大利推出补贴政策  2007年起意大利 取消了每年的限额 ，装机爆发；随后组件价 格大幅下降， 补贴下调慢成本下降快 导致装机量爆发，并多次 出现抢装，与中国类似，最终导致财政不堪重负， 激发民众对 于光伏的矛盾（涨电费）  2011年意大利政府 被迫重新开启限额 ，导致 2012年意大利装 机量大幅下滑 第四阶段：  为了应对欧洲双反等导致的国内产能过剩，中国 2013年 明确 标杆电价 ，发力本土市场  日本 2012年 7月推出清洁能源激励计划  美国采用 税收抵免机制 ITC，通过安装太阳能发电来抵税，原 计划 2016年退出，后目前延期至 2022年 补贴时代需求波动性大1.4 图：风电和光伏成为全球可再生能源投资主要形式 数据来源：国际能源署 仅供内部参考，请勿外传 10请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会 平价时代无需补贴，空间足够可持续增长。  光伏在很多地方都已经成为最便宜的能源。  光伏的资源禀赋容易拉平，安装简便，可供安装的区域大， 1%的沙漠面积可满足全人类用能需求。  电网会构成约束，但光伏低廉的成本能够解决。 光伏作为一种电能，受到能源特性的约束：调峰能力、接入容量。光伏现阶段的门槛 主要来自接入容量和调峰的刚性限制，如果光伏能够给予火电 0.1元 /kWh的调峰补偿，火电会有意愿让出力给光伏（让火电给光伏调 峰），理论上装机天花板可达 50%-100%。  定量测算：新增用电量、替代老电量。 在不考虑存量电力替代的情况下，仅凭新增用电需求可支持 700GW以上的年装机。考虑存量替 代，可达 1500GW年装机。 无补贴平价需求空间广阔1.5 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 美分 /kWh 图： 2013-2020年光伏最低中标电价连续下降 数据来源： CPIA、国泰君安证券研究 数据来源：国际能源署 图：全球平准化度电成本平均已至 0.05美元 /kWh以下 仅供内部参考，请勿外传 11请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会 平价带来持续性，预计复合增速超 20%。  光伏已经脱离补贴，逐渐进入市场化阶段。  海外市场以无补贴项目为主、国内也已出现无补贴项目； 2020年光伏全球平均 LOCE5.7美分 /kWh，已经大范围低于煤电等火电成本。  2021年国内平价项目脱离补贴， 2019年约 7分钱 /kWh、 2020年约为 3分钱 /kWh。  行业空间十分巨大 ,需求具有持续性 ， 新增装机复合增速有望超 20%。 测算方法：仅新增用电量由光伏提供 ， 2019年全球用电量约 27.7万亿度 ， 假设用电量增 长 3%， 则新增 8310亿度电 ， 如果按照太阳能 1000小时 /年的日照时间 ， 70%的新增为太 阳能 ， 大概每年需要新增 700GW的光伏 。 目前全球太阳能新增装机容量为 160GW左右 ， 仍然有巨大的成长空间 。 如果考虑存量替代 ， 则空间更大 。 隆基股份总裁李振国先生预 计 ， 2030年光伏新增装机可达 1000GW， 是目前 6倍的体量 。  国内补贴政策开始退出 ， 平价市场打开 ， 户用市场快速发展 。  补贴缺口：采取新老划断的方式 ， 存量项目承接补贴缺口 ， 新增项目采取以收定支 。  2021年平价政策：新备案项目不再进行补贴 ， 保障收购小时数内的发电量 ， 上网电价 继续按照 “ 指导价 +竞争性配置 ” 方式形成 。 无补贴平价需求空间广阔1.5 数据来源：中国光伏业协会、国泰君安证券研究 图：全球新增装机量持续增长 图： 2022年国内光伏装机乐观预测将达 90GW 数据来源：中国光伏协会、国泰君安证券研究 2.7 4.510.910.6 15.13 34.5 53 44.26 30.1 48.255 75 80 85 9090 95 100 110 0 20 40 60 80 100 120 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 GW 保守情况 乐观情况 30.2 3238.4 43 53 70 102106115 130 170 195 220 245 270 240 275 300330 0 50 100 150 200 250 300 350 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 GW 保守情况 乐观情况 仅供内部参考，请勿外传 12请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会 2022年户用、工商业分布式等新型需求爆发，高价承接有力。  行业增速：  强补贴时代：爆发式增长，虽然参考意义不大，但对市场教育、渠道建设及初步的模式建立做好了铺垫。  弱补贴时代： 2018年短暂下滑后，重新回到持续增长阶段，复合增速超过 100%。  光伏项目类型占有率：户用光伏已经接近成为新增装机的半壁江山。 预计 2022年户用 35GW、工商业 15GW，合计 50GW。同时这些 增量需求对组件价格不敏感， 1.9-2.0元 /W的组件可以接受。 需求持续爆发，行业进入供给定需求时代1.6 0.58 2.85 2.41 4.18 10.12 21.57391% -15% 73% 142% 113% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 0 5 10 15 20 25 2016 2017 2018 2019 2020 2021 户用装机量（ GW） YOY 数据来源：国家能源局、国泰君安证券研究 图：户用光伏发展十分迅速，呈现连年倍增式增长 1.7% 5.4% 5.4% 13.9% 21.0% 39.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 数据来源：国家能源局、国泰君安证券研究 图：户用光伏从光伏中的小门类已经发展为半壁江山 仅供内部参考，请勿外传 13请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会 行业进入供给定需求的时代，玻璃、硅料是先后例证  需求持续放大，必然会触及供给瓶颈。 2020年 Q3单季度装机达到 32GW，触及行业瓶颈点 -玻璃产能的上限。触发后将导致行业利润 向瓶颈点转移，表现为瓶颈点涨价。  瓶颈点会交替出现， 2021年 Q1硅料接力玻璃成为行业最紧俏的环节。 玻璃的产能在 21年进入释放期，而硅料产能在 21年几乎没有增 加，导致硅料产能接力玻璃成为最紧俏的环节。 需求持续爆发，行业进入供给定需求时代1.6 图： 2020年光伏玻璃价格持续上涨 数据来源： pvinfolink 图： 2020年 Q3触发产能瓶颈，进入供给顶需求时代 数据来源：卓创资讯、 CPIA 仅供内部参考，请勿外传 1414请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会 02硅料投产释放供给， 迎接 2022年光伏大年 仅供内部参考，请勿外传 15请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会  进入 2021年，硅料成为行业瓶颈。 光伏产业链的材料几乎都为专用材料，包括硅料、硅片、电池片、组件、光伏玻璃、光伏胶膜等， 因此大家面临相同的下游，而供给侧的不同会导致瓶颈的出现， 2021年瓶颈为硅料，目前硅料已经落后行业产能约 100GW，因此需要 扩建 25万吨硅料才能追上其他产能。预计在 2022年末会达到。 硅料：价稳量增，成为 2022年最确定增长2.1 180 183 186 193185 210 250 300 190 220 270 320 175 220 260 330 220 260 300 360 0 50 100 150 200 250 300 350 400 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 硅料 硅片 电池 玻璃 组件 210 270 288 476 320 360 400 450 330 350 370 420 390 450 500 520 0 100 200 300 400 500 600 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 硅料 硅片 电池 组件 数据来源： solarwit数据来源： solarwit 图： 2021年硅料环节产能远远落后于其他环节（单位： GW） 图： 2022年末硅料环节产能有望追上其他环节（单位： GW） 仅供内部参考，请勿外传 16请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会硅料：价稳量增，成为 2022年最确定增长2.1  多位分析师自 2021年 6月期即预测硅料价格下跌 ， 实际硅料价格依然高位维持 。 本质原因是进入平价上网后 ， 电站端对组件价格钝化 ， 组件价格可以高位维持 。 同时需求容纳量大 ， 硅料释放的产能随即被需求消化 。  供需紧平衡延续 ， 高品质硅料稀缺 ， 价格维持高位 。 综合来看 ， 2021-2022年硅料供需仍将维持紧平衡状态 ， 光伏装机需求乐观 ， 下 游硅片积极扩产 ， 单晶占比不断抬升 ， 高品质硅料需求提升 ， 多晶硅供需仍将维持紧平衡态势 ， 价格持续维持高位 。 图：硅料价格长期高位维持，并未下跌 数据来源：北极星太阳能光伏网 图：预计硅料价格真正松动要到 2023年 0 5 10 15 20 25 30 35 季度产出（万吨） -6个月爬坡 季度产出（万吨） -3个月爬坡 数据来源：硅业分会、国泰君安证券研究 仅供内部参考，请勿外传 17请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会硅料：价稳量增，成为 2022年最确定增长2.1  价格预计高位稳定 。 与市场预期不同 ， 我们不认为硅料价格在 23年 Q1前有明显下降 ， 事实上硅料价格也是超预期的 。 边际需求 -分布式 需求高企 ， 对价格容忍力高 ， 导致边际增量 -新增硅料价格会持续保持在 22万元 /吨以上 。  产能逐季度投放 ， 确定性增长 。 21年 Q4以来 ， 头部几大家都进入硅料产能投放期 ， 尤其是通威股份 ， 因此只要增量产能被市场消化 ， 企业利润就会伴随价稳量增 。 309 281 675 1350 1544 1729 1759 1846 2142 1933 2860 5080 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 图： 2021年户用光伏月度装机数据（单位： MW） 数据来源：国家能源局、智汇光伏、国泰君安证券研究 8 8 8 18 18 18 23 338 8 8 11.5 11.5 11.5 11.5 11.5 9 9 9 11 11 14 14 14 7.2 7.2 7.2 7.2 10 10 20 20 0 20 40 60 80 100 120 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4E 2022Q1E 2022Q2E 2022Q3E 2022Q4E 通威永祥 新疆大全 保利协鑫 新特能源 东方希望 亚洲硅业 内蒙古东立 鄂尔多斯 天宏瑞科 洛阳中硅 黄河水电 聚光光伏 德国瓦克 马来西亚及韩国 OCI hemlock 图： 2021年末进入硅料产能投放期（单位：万吨） 数据来源：硅业分会、国泰君安证券研究 仅供内部参考，请勿外传 18请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会  金刚线的增速较硅料增速更快。 一般环节整体增速与硅料环节增速相同，金刚线是例外，由于硅料价格高企，为了节省硅料，普遍采用 更加细的金刚线，细线价格不变，但单 GW的耗量显著增加，预计将由 30万公里 /GW提升至 50万公里 /GW。因此金刚线环节增速超越 行业增速，预计增速 100%以上。  其他耗材同样受益。 高纯石英砂、 C-C热场等用量都会随着硅料的产出增长而增长。 硅料产能投产利好金刚线、石英环节2.2 2020/1/1 2020/2/1 2020/3/1 2020/4/1 2020/4/15 2020/5/1 2020/9/1 2020/10/1 φ40 ￥ 50.40 φ42 ￥ 56.00 ￥ 50.40 φ43 ￥ 56.00 ￥ 50.40 φ45 ￥ 63.00 ￥ 62.00 ￥ 56.00 ￥ 50.40 φ47 ￥ 70.00 ￥ 70.00 ￥ 70.00 ￥ 65.00 ￥ 63.00 ￥ 62.00 ￥ 56.00 ￥ 50.40 φ50 ￥ 70.00 ￥ 70.00 ￥ 70.00 ￥ 65.00 ￥ 63.00 ￥ 62.00 ￥ 56.00 ￥ 50.40 φ52 ￥ 70.00 ￥ 70.00 ￥ 70.00 ￥ 65.00 ￥ 63.00 ￥ 62.00 ￥ 56.00 ￥ 50.40 φ55 ￥ 55.00 ￥ 53.00 ￥ 52.00 ￥ 52.00 φ57 ￥ 54.00 ￥ 53.00 ￥ 53.00 ￥ 49.00 ￥ 47.00 φ60 ￥ 54.00 ￥ 53.00 ￥ 53.00 ￥ 49.00 ￥ 47.00 φ65 ￥ 48.00 ￥ 48.00 ￥ 48.00 图：金刚线总需求增速预计 2022年呈现暴增 20% 9% 24% 9% 30% 63% 53% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 全球市场需求量 万公里 YOY 图：美 畅股份 2020/1/1~2020/10/1调价 7次， 2020/10/1至今价格没有变化 数据来源：美畅股份网站 数据来源：美畅股份公告、国泰君安证券研究 仅供内部参考，请勿外传 19请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会  硅片名义产能过剩。 单晶替代多晶的历史进程已经完成，且单晶技术外溢，晶盛机电等设备供应商可以提供设备 +工艺，导致行业壁垒 消失，行业新入者的大量进入导致名义产能过剩。  硅料紧缺导致硅片实际产能过剩后移。 由于硅料紧缺，硅片的产能无法有效开出，行业竞争并不激烈，导致硅片环节能够顺利转嫁硅料 上涨，保证相当的毛利率水平，龙头企业盈利可达 0.07~0.1元 /W，远超电池、组件的盈利水平。 硅片：竞争加剧新进入者涌现，上游紧缺导致产能过剩后移2.3 公司 2018 2019 2020 2021 2022E 隆基 28 42 80 95 120 中环 25 33 50 95 135 晶科 5 11 20 27 40 晶澳 3.5 11.5 18 30 45 环太 / 2 5 15 30 京运通 / 3 8 20 30 上机数控 / 5 20 30 50 美科 / 1 3 10 15 高景 / / / 10 30 锦州阳光 / 3.7 5 9 25 通威 / / / 7 15 双良节能 / / / 10 20 其他 7.2 7.2 6 10 10 合计 70 114.3 215 368 568 数据来源：硅业分会 ， 国泰君安证券研究 图： 2021年底硅片名义产能已经出现过剩（单位： GW） 数据来源：光伏资讯 图：隆基硅片价格基本转嫁硅料上涨（单位：元 /片） 仅供内部参考，请勿外传 20请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会电池片：盈利拐点已至，大尺寸 +新技术已成趋势2.4  PERC产能 2019年大幅扩张 ， 电池片盈利触底 。 2018年 Q4-2019年 Q2， PERC电池由于供不应求享受超额利润 ， 头部企业毛利率高达 25%-30%， 因此 PERC产线迎来大幅扩张 。 在 2019年 Q3供需逐渐反转 ， PERC电池价格快速下降 ， 头部企业毛利率下行 。 现阶段受上 游涨价影响 ， 电池片盈利受到挤压 ， 盈利低谷已至 。  大硅片为电池企业打开了成本降低空间 ， 盈利能力有望提升 。 以 210为例 ， 大硅片原 5.3W/片提升为 10W/片 ， 使得产线产能大幅增长 ， 而投入资本增加有限 ， 大幅降低了电池产线的单位投资 ， 提升了投资回报水平 。  新型电池技术快速发展 ， 头部企业加速布局 。 当前 PERC电池技术已至效率瓶颈 ， 各大头部企业如隆基股份 、 通威股份 、 爱旭股份等积 极布局新型电池技术 ， 预计 TOPCon、 HJT、 IBC和 HBC等新型电池技术将迎快速发展 。 图：大尺寸电池产能快速提升（单位： GW） 数据来源： PV InfoLink，国泰君安证券研究 图：新型电池技术预计将迎快速发展（单位： GW） 数据来源： PV InfoLink，国泰君安证券研究 仅供内部参考，请勿外传 21请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会  大尺寸电池在产品端形成溢价 ， 在成本端亦可形成节约 ， 因而在单瓦盈利方面优势显著 。  大尺寸电池产品相较 166尺寸溢价约 4-5分 ， 非硅成本端节省约 2-3分 ， 因而在单瓦盈利层面 ， 大尺寸电池毛利相较小尺寸提升约 4-6 分 ， 盈利优势非常明显 。 电池片：盈利拐点已至，大尺寸 +新技术已成趋势2.4 图：测算大尺寸电池片单瓦价格和毛利显著高于 M6（元 /w） -0.04 -0.02 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 1 1.02 1.04 1.06 1.08 1.1 1.12 1.14 1.16 1.18 1.2 2021-9-15 2021-10-15 2021-11-15 2021-12-15 2022-1-15 2022-2-15 2022-3-15 2022-4-15 2022-5-15 M10电池片含税价格（左轴） M6电池片含税价格（左轴） M10电池片毛利 (右轴，不含税 ) M6电池片毛利 (右轴，不含税 ) 图：测算大尺寸电池片毛利率显著高于 M6 -4 .0% -2 .0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 2021-9-15 2021-10-15 2021-11-15 2021-12-15 2022-1-15 2022-2-15 2022-3-15 2022-4-15 2022-5-15 M10毛利率 M6毛利率 数据来源： PV infolink，国泰君安证券研究 数据来源： PV infolink，国泰君安证券研究 仅供内部参考，请勿外传 22请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会电池片：盈利拐点已至，大尺寸 +新技术已成趋势2.4  大尺寸电池供需拐点已至 ， 盈利有望持续提升  5月电池价格持续上涨 ， 大尺寸电池供需紧张 。 受益下游需求持续旺盛 ， 5月份电池 价格继续上涨 ， 尤其是大尺寸电池价格已创历史新高 ， 反映电池供需紧张 。  核心原因：新投产减少而需求持续增加 ， 大尺寸盈利拐点已至 。 出于对未来新电池 技术的布局 ， 过去两年 PERC电池的产能投放相比其他环节略显不足 ， 电池片环节在 长期低盈利的情况下 ， 目前局面可能已经发生趋势性改变 。 由于今年电池技术的不 确定 ， 主要以改造产能为主 ， 新增产能较少 。 当前需求集中爆发情况下 ， 电池环节 的有效大尺寸产能成为短期的供给瓶颈 ， 大尺寸电池产量供给有望持续紧张 。 数据来源： PV infolink，国泰君安证券研究 -0.04 -0.02 0.00 0.02 0.04 0.06 0.08 0.10 0.12 1 1.02 1.04 1.06 1.08 1.1 1.12 1.14 1.16 1.18 1.2 2021-9-15 2021-10-15 2021-11-15 2021-12-15 2022-1-15 2022-2-15 2022-3-15 2022-4-15 2022-5-15 M10电池片含税价格（左轴） M6电池片含税价格（左轴） M10电池片毛利 (右轴，不含税 ) M6电池片毛利 (右轴，不含税 ) 硅料 2020 2021 2022E 2023E 合计（吨） 57.05 76.05 144.85 196.85 硅耗（ g/w） 3 2.9 2.7 2.6 合计（ GW） 190 262 536 757 硅片 2020 2021 2022E 2023E 隆基 80 95 120 150 中环 50 95 135 160 晶科 20 27 40 50 晶澳 18 30 45 55 环太 5 15 30 40 京运通 8 20 30 50 上机数控 20 30 50 70 美科 3 10 15 30 高景 / 10 30 50 锦州阳光 5 9 25 40 通威 / 7 15 30 双良节能 / 10 20 50 其他 6 10 10 10 合计（ GW） 215 368 568 785 电池片 2020 2021 2022E 2023E 通威 27.5 45 70 100 晶科 10.7 24 40 56 隆基 30 37 56 76 晶澳 18.4 32 38 53 爱旭 22 36 42.5 58 润阳 11.6 21 26 36 天合 22 35 43 53 东方日升 7.5 12 17 22 捷泰 5 8 16 24 其他 20 30 40 50 合计（ GW） 174.7 280 388.5 528 图：预计至 2022年底，电池片产能将成为最瓶颈环节 图：电池片价格和毛利已升至 2021年下半年来高位（单位：元 /w） 数据来源：国泰君安证券研究 仅供内部参考，请勿外传 23请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会  组件端盈利势微，行业市占率持续提升。 当前组件端盈利能力较弱，主要受上游主产业链和辅材涨价影响，组件端盈利承压。未来，组 件端有望受益于上游及辅材端让利，盈利能力有所企稳。海外市场主导后，组件品牌效应愈发突出，叠加疫情对行业弱势企业的清退， 组件环节集中度继续提升， TOP7的市占率提升至 78%。  降本增效是光伏产业的恒久追求，行业快速开展新一代电池技术布局。 在 PERC 转换效率和降本空间逼近极限的当下，具有更高转换效 率的新型电池技术迎来发展窗口期，其中以 TOPcon、 HJT、 HPBC为代表的新型电池技术，有望实现行业盈利溢价。 组件 :盈利能力有望改善，新型电池技术布局加速2.5 隆基 21% 晶澳 14%天合 14% 晶科 12% 阿特斯 8% 东方日 升 5% 尚德 4% 其他 22% 2021 图：组件市占率继续提升 数据来源： PV InfoLink 、国泰君安证券研究 公司 新增产能技 术路线 产能 出货 2021 2022E 2023E 2022E 其中：新技术 出货量 2023E 其中：新技术 出货量 通威 topcon 45 70 100 46 0.5 70 25 晶科 topcon 24 40 56 34 10 45 21 隆基 hpbc+? 37 56 76 45 2 60 23 晶澳 topcon 32 38 53 35 0.5 45 10 爱旭 abc 36 42.5 58 37 1 46 10 润阳 topcon 21 26 36 21 0.5 28 7 天合 topcon 35 43 53 35 0.5 45 10 日升 hjt 12 17 22 12 0.5 17 5 钧达 topcon 8 16 24 10 2.5 20 12 其他 topcon 30 40 50 30 0 40 10 合计 280 388.5 528 305 18 416 133 图：各企业电池产能及出货预期 数据来源： PV InfoLink 、国泰君安证券研究 仅供内部参考，请勿外传 24请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会  叠加硅料 +电池优势，发力组件业务布局一体化，竞争优势明显。 近期华润电力公示第五批 3GW光伏组件集采中标候选人，通威股份以 1.942元 /瓦预中标，报价较第二候选亿晶光电 1.995元 /瓦、第三候选隆基股份 2.02元 /瓦有明显优势。公司在组件端已有多年布局，特别 是对叠瓦、半片组件均有较为深厚的技术布局。此次预中标进一步展现公司在全产业链竞争实力，并预期未来将持续发力组件端业务，实 现一体化发展。  摆脱盈利周期，实现与行业共同发展。 公司若实现一体化发展，将成为行业内首家从硅料 -硅片 -电池片 -组件的一体化企业。预期公司后 续将持续开拓组件业务市场，前期将以国内地面电站项目为主，并持续开拓海外渠道和产品认证，摆脱此前资本市场预期盈利周期担忧， 实现与行业共同发展。 组件 :通威发力组件布局一体化，竞争优势显著2.5 图：通威中标华润第五批 3GW组件招标，价格优势显著 数据来源：光伏们、国泰君安证券研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 单位毛利（元 /w） 毛利率 图：光伏一体化单位毛利测算 数据来源：国泰君安证券研究 仅供内部参考，请勿外传 25请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会 • 光伏玻璃龙头企业受益产能升级及产品升级。 光伏玻璃主要受益两大趋势，①窑炉升级，从 600t/d升级为 1000t/d，实现 成本下降；②双面趋势，玻璃用量面积加倍。 2021年行业综合毛利率为 30.35%，同比下降 9.35%； 22Q1毛利率 18.71%，同比下降 29.78%，主要受去年行业供需改善后价格下滑环节所致，预计后续毛利率有望维持。 • 光伏胶膜是格局最好的环节，单一企业市占率最高，也受益双面趋势。 光伏胶膜龙头是绝对寡头，市占率超过 60%。同时 由于双面发电趋势，采用高克重，单价、用量都有提升。 2021年毛利率 21.77%，同比下降 4.19%； 22Q1毛利率 15.26%，同比下降 10.61%，主要系上游原材料涨价因素所致。胶膜行业格局优异，后续毛利率有望伴随产品价格传导得 以回升。 . • EVA颗粒料供给持续紧缺，高景气有望延续。 受益下游 EVA胶膜的快速增长， EVA颗粒料供给紧缺， 2020Q4开启快速涨 价行情。预计 2022/2023年，光伏级 EVA料需求有望达到 110.8/141.0万吨。由于行业供应增量有限，预计高景气仍将延 续。 信义光能 32% 福莱特 20%南玻 6% 中建材 /洛阳玻璃 9% 彩虹 11% 金信 8% 中航三鑫 3% 安彩高科 1% 其他 10% 10.5 2.2 3.0 1.0 1 1.6 13.0 6.5 4.0 1.6 1.5 3.8 20.0 10.0 6.3 3.6 5 6.8 0 5 10 15 20 25 福斯特 海优新材 斯威克 赛伍技术 鹿山 百佳 亿平 2020 2021 2022E 图：光伏玻璃环节集中度还有提升空间， TOP2市占率超 50% 数据来源：全球光伏、国泰君安证券研究 图：光伏胶膜行业格局较好，龙头扩产提速 数据来源： PVInfoLink 、国泰君安证券研究 数据来源： PVInfoLink 、国泰君安证券研究 图：国内光伏级 EVA供需测算持续偏紧 玻璃、胶膜：盈利能力小幅下滑，行业格局竞争优异2.6 仅供内部参考，请勿外传 26请参阅附注免责声明 国泰君安证券 2022秋季策略会 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2017 2018 2019 2020 2021 固德威国内 固德威国外 阳光电源国内 阳光电源国外 锦浪科技国内 锦浪科技国外 0.59 0.62 0.54 0.58 0.42 0.34 0.23 0.27