电力行业发债主体专题研究之一：以十大发债央企为例观察发电行业格局-光大证券.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022 年 4 月 6 日 总量研究 以十大发债央企为例观察发电行业格局 ——电力行业发债主体专题研究之一 “五大+五小”构筑央企发电格局 发债央企发电主体数量较多，集中度较高，按可控装机容量来看，有存量债券的 央企发电公司呈现“五大+五小”的格局，即五家大型发电集团和五家专业性发 电公司。 装机容量及电源结构 国内的电力装机以火电为主，包括燃煤、燃油、燃气和热电联产，其中又以燃煤 发电为核心。随着资源的枯竭和节能环保的要求，火电装机增速下滑，清洁能源 发电的装机容量快速增长。十大央企的装机容量占全国总装机容量的一半以上。 除核电基本由中核集团和中广核两家公司主导以外，十大央企在火电、水电、风 电方面的装机占比均占全国半数左右。 国内电源结构多元化，火电占比高但呈现下滑趋势，可再生能源和清洁能源发电 快速发展。在碳达峰、碳中和的约束下火力发电占比逐步下滑，未来需要往绿色 低碳方向转型，但这并不意味着火电会被完全替代，煤电机组有其存在的必要性。 五大发电集团的电源结构均以火电为核心，截至 2020 年末，除国家电投火电占 比 48.11%相对较低以外，其余四大集团火电装机均在 65%以上。五大专业性发 电公司除华润电力以火电为主以外，其余四家均在不同领域深耕。 发电毛利与成本 一般来说，火电的盈利受燃煤成本的影响较大，火电占比较高的电力企业毛利率 较低，水电、风电、核电等业务的成本主要来自于建造成本、折旧成本，其毛利 率相对较高。五大电力集团及华润电力以火电为主的电源结构使得其在十大央企 中毛利率处于相对较低水平，三峡集团毛利率最高。 发电量与上网电量 发电公司所发电量主要供应当地所属电网，上网电量则受到相关购售电合同以及 并网安排协议约束。上网电量与发电量之间存在一定差距，电厂自用电是主要原 因，此外也有可能是上网电量结算有滞后所导致。厂用电率方面，水电厂用电率 最低，其次是火电和核电，风电、光伏厂用电率较高。此外，水电、火电和核电 的厂用电率较为稳定，而风电、光伏等厂用电率波动较大。 电价 上网电价由政府价格主管部门的批准确定，并 按照政府价格部门的政策变动进行 相应调整。以燃煤上网电价为例，上网电价已改革为“基准价+上下浮动”的价 格形成机制。 债券投资建议 十大发电央企主体信用资质优秀且稳定，其发行的债券可作为优质的配置型资 产，我们认为可配置永续债获取超额收益。 风险提示 警惕煤价超预期上涨加重成本负担；警惕来水、来风情况超预期下滑造成波动； 政策加速收紧，警惕相关企业再融资压力。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513078 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：董乃睿 010-56513033 dongnr@ebscn.com 联系人：方钰涵 010-56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010-56513030 maozhenqiang@ebscn.com 相关研报 如何投资天津城投债？——城投债专题研究之 十七（2022-3-15） 煤电机组存在必要性及投资意义分析——煤炭 行业债券专题研究报告之十三(2022-3-6) 地产行业现状及地产债投资建议——房地产行 业债券信用研究系列之四（2022-2-26） 企业永续债近况如何？——永续债研究之六 （2022-1-17） 煤炭行业信用回溯及未来展望——煤炭行业专 题研究报告之十一（2022-1-11） 16 家新增违约主体大全（2021 年）——债券违 约专题研究之十六（2022-1-10） 86 家债券违约主体破产重整回溯——破产重整 专题研究之一（2022-1-8） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 1、 “五大+五小”构筑央企发电格局 . 4 1.1、 五大发电集团 . 5 1.2、 五家专业性发电公司 6 2、 装机容量 7 3、 电源结构 . 10 4、 量价之辩 . 11 4.1、 发电量与上网电量 11 4.2、 上网电价 13 5、 发电成本 . 14 5.1、 火电 14 5.2、 水电 15 5.3、 风电 16 5.4、 核电 16 6、 债券投资建议 17 7、 小结 18 8、 风险提示 . 19 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表目录 图表 1：存量电力债公司结构 4 图表 2：十大存续发债的央企发电公司及其发债子公司 4 图表 3：五大发电集团资产规模. 6 图表 4：五家专业性发电公司资产规模 7 图表 5：国内火电装机容量及同比增长率 8 图表 6：国内水电装机容量及同比增长率 8 图表 7：国内风电装机容量及同比增长率 8 图表 8：国内核电装机容量及同比增长率 8 图表 9：国内太阳能发电装机容量及同比增长率 . 8 图表 10：十大央企发电公司装机总量（截至2020年底） . 9 图表 11：十大央企发电公司火电装机总量（截至 2020 年底） 9 图表 12：十大央企发电公司水电装机总量（截至 2020 年底） 9 图表 13：十大央企发电公司风电装机总量（截至 2020 年底） 10 图表 14：中广核、中核集团核电装机总量（截至 2020 年底） 10 图表 15：2010年至 2021 年国内电源结构变化 10 图表 16：截至2020 年底十大发电央企电源结构 11 图表 17：截至2020 年底十大发电央企电力业务毛利率及火电装机占比 11 图表 18：2020年十大发电央企发电量 . 12 图表 19：2020年十大发电央企上网电量 12 图表 20：样本发电央企 2018-2020 年厂用电率 13 图表 21：国投电力各电源类型平均上网电价 14 图表 22：截至2020 年底中广核各核电站上网电价及在运核电机组情况 14 图表 23：国家电投平均煤耗与标准煤采购价格 . 15 图表 24：华电集团平均煤耗与标准煤采购价格 . 15 图表 25：三峡集团折旧方法 16 图表 26：龙源电力折旧方法 16 图表 27：中国核电折旧方法 16 图表 28：十大央企信用利差与超额利差 17 图表 29：十大央企永续债与普通信用债票面利差情况 17 图表 30：十大发电央企存量永续债情况 18 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 发电行业为资金密集型行业，固定资产投资规模大且回收周期长，其特性决定了 行业以国企为主的格局。国企发电公司中，央企不管是从资产规模、营收规模还 是装机容量均远超地方国企。从债券角度来看，2.27 万亿元存量电力债中央企 的占比超过80%1。基于此，央企发电公司的格局在很大程度上可以视为行业格 局。本文以有存量债券的十大央企发电公司为样本，从装机容量、电源结构、发 电量、上网电价、发电成本等多个维度跟踪发电行业格局及信用基本面。 1、 “五大+五小”构筑央企发电格局 发债央企发电主体数量较多，集中度较高。截至 2022 年 3 月底，有存量债券的 央企发电主体为 62 家，主体数量众多，按照第一大股东和实际控制人可将央企 发电公司划分为 13家大型发电公司及其发债子公司。电网公司与发电公司盈利 模式不同，国家电网和南方电网暂不在下文分析，另外国家电网、中节能下属的 发债发电子公司装机规模相对较小，此处亦予以剔除。基于此，按可控装机容量 来看，有存量债券的央企发电公司呈现“五大+五小”的格局，即五家大型发电 集团和五家专业性发电公司。 1 存量数据统计截止 2022-3-31，且此处存量电力债包括电网公司，不包括城投 图表 1：存量电力债公司结构 中央国有企业 , 8 5 .6 2 % 地方国有企业 , 1 2 .8 4 % 民营企业 , 1 .3 4 % 其他 , 0 .2 0 % 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：统计时间为 2022-3-31，存量规模口径 图表 2：十大存续发债的央企发电公司及其发债子公司 发行人中文名称 是否上市公司 存量债券余额 国家电力投资集团有限公司 否 2781.77 上海电力股份有限公司 是 179.00 中国电力国际发展有限公司 是 110.00 山东核电有限公司 否 53.00 吉林电力股份有限公司 是 21.00 五凌电力有限公司 否 10.20 国家能源投资集团有限责任公司 否 954.00 国电电力发展股份有限公司 是 413.96 龙源电力集团股份有限公司 是 362.58 国家能源集团新能源有限责任公司 否 92.63 国家能源集团江苏电力有限公司 否 24.10 国家能源集团长源电力股份有限公司 是 10.00 国家能源集团山东电力有限公司 否 10.00 国能大渡河流域水电开发有限公司 否 7.00 国家能源集团福建能源有限责任公司 否 6.20 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 1.1、 五大发电集团 国家电投（国家电力投资集团有限公司）、国家能投（国家能源投资集团有限责 任公司）、华能集团（中国华能集团有限公司）、华电集团（中国华电集团有限 公司）、大唐集团（中国大唐集团有限公司）为全国五大发电集团，其中国家能 投为神华和国电合并而来，主业为煤炭与电力并重，此处划入发电公司范畴。 国家电投 国家电投集团由中国电力投资集团公司与国家核电技术有限公司合并重组而成， 于 2015 年 5 月 29 日正式成立。电力业务方面，国家电投在核电项目上具有独 特优势，是五大发电集团中最早拥有核电开发资质的企业。区域方面，国家电投 在华东、西北区域市场份额占领先地位，在东北、华中区域也具有一定优势。截 至 2022 年 3 月底，国家电投旗下的上市公司有上海电力、远大环保、吉电股份、 东方能源、露天煤业、中国电力等。 中国华能集团有限公司 否 920.80 华能国际电力股份有限公司 是 668.00 华能澜沧江水电股份有限公司 是 209.20 华能新能源股份有限公司 否 110.00 北方联合电力有限责任公司 否 30.00 内蒙古蒙电华能热电股份有限公司 是 30.00 华能国际电力江苏能源开发有限公司 否 8.00 中国华电集团有限公司 否 691.23 华电国际电力股份有限公司 是 499.20 福建华电福瑞能源发展有限公司 否 197.00 华电江苏能源有限公司 否 92.50 华电新能源集团股份有限公司 否 20.00 贵州乌江水电开发有限责任公司 否 18.00 华电云南发电有限公司 否 16.00 华电福新能源有限公司 否 14.23 中国大唐集团有限公司 否 1020.76 大唐国际发电股份有限公司 是 427.00 中国大唐集团新能源股份有限公司 是 228.00 广西桂冠电力股份有限公司 是 69.30 大唐河南发电有限公司 否 30.00 大唐陕西发电有限公司 否 20.00 大唐山东发电有限公司 否 20.00 大唐四川发电有限公司 否 15.00 大唐华银电力股份有限公司 是 10.00 大唐山西发电有限公司 否 5.00 中国广核集团有限公司 否 228.00 中国广核电力股份有限公司 是 150.00 中广核风电有限公司 否 130.00 中国长江三峡集团有限公司 否 1196.24 中国长江电力股份有限公司 是 461.45 中国三峡新能源(集团)股份有限公司 是 94.67 湖北能源集团股份有限公司 是 62.60 重庆三峡水利电力(集团)股份有限公司 是 10.00 国投电力控股股份有限公司 是 85.00 雅砻江流域水电开发有限公司 否 90.00 中国核工业集团有限公司 否 529.04 中国核能电力股份有限公司 是 170 福建福清核电有限公司 否 25 新华水力发电有限公司 否 25 华润电力投资有限公司 否 177.59 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：上述标粗公司的存量债券余额列均为主体债券余额， 并非汇总数据，统计时间为 2022-3-31 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 国家能投 国家能源集团系经国务院批准，由中国国电集团与神华集团合并重组而来，于 2017年11月28日正式成立。国家能源集团同时拥有世界最大的火力发电公司、 风力发电公司和煤炭生产公司。截至 2022 年 3 月底，国家能投旗下拥有国电电 力、长源电力、平庄能源、英力特、龙源技术、中国神华、龙源电力及国电科环 等 8 家上市公司。 华能集团 华能为全国五大发电集团之一，资产分布在中国三十一个省、市、自治区与境外， 在华东和华北的优势相对明显。2020 年华能集团获得中国第四张核电牌照，进 军核电领域。截至 2022 年 3 月底，华能集团旗下的上市公司有华能国际、华能 水电、内蒙华电、长城证券、华能新能源股份（已退市）。 华电集团 华电集团资产分布的省份较为集中，在山东、贵州、黑龙江、新疆和四川等占有 主导地位。发电装机容量主要集中在三北地区，东北区域市场份额占领先地位。 截至 2022 年 3 月底，华电集团旗下的上市公司有华电国际、华电能源、国电南 自、黔源电力、金山股份、福新能源等。 大唐集团 大唐集团在华北区域市场份额优势明显，占有主导地位，在南方、华中区域的市 场份额也有一定优势。截至 2022 年 3 月底，大唐集团旗下的上市公司有大唐发 电、大唐环境、桂冠电力、华银电力、大唐新能源。 1.2、 五家专业性发电公司 中广核（中国广核集团有限公司）、三峡集团（中国长江三峡集团有限公司）、 国投电力（国投电力控股股份有限公司）、中核集团（中国核工业集团有限公司）、 华润电力（华润电力投资有限公司）为中国五家专业性发电公司，其中中核集团 合并了中核建集团，主营有核电、非核民品、建安业务等，此处划入发电公司范 畴。 中广核 中广核是中国最大的核电建造商，截至2020 年底拥有大亚湾、岭奥、岭东、宁 图表 3：五大发电集团资产规模 国家能投 , 18769.09 国家电投 , 14601.95 华能集团 , 12756.31 华电集团 , 9139.65 大唐集团 , 7875.40 0 50 00 10 000 15 000 20 00 0 国家能投 国家电投 华能集团 华电集团 大唐集团 资产规模截至 21Q 3 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：资产规模数据截至 21 年 9 月底 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 德、红沿河、阳江、台山、防城港等 8 个核电站，广东惠州、浙江苍南核电站在 建设过程中。中国广核电力股份有限公司是中广核公司核电发展的唯一平台，核 电供应的区域主要为广东和香港。除核电以外，中广核还积极发展风电、太阳能、 气电等非核清洁能源。 三峡集团 三峡集团是全球最大的水电开发运营企业，公司负责建设运营乌东德、白鹤滩、 溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝等六座大型梯级电站，其提供的水电清洁能源覆 盖中国经济增长速度较快的华中、华东、华南地区多个省市，电能消纳有保障。 此外，三峡集团积极参与电力体制改革，进军配售电业务市场，实现从发电到配 电、售电产业的延伸。 国投电力 国投电力为控股型企业，通过参控股公司开展具体业务，主要经营水电、火电、 风力及光伏等新能源发电业务，其中水电装机占比最高，水电主要分布于四川、 云南、甘肃等地，以水电为主的电源结构具备成本和环保双重优势。 中核集团 中核集团主营多元，子公司中国核电是中核集团旗下唯一进行核电开发与经营的 主体，也是中国第二大核电运营主体，主要从事核电的生产和销售。截至 2020 年底，中核集团投入商业运行的核电机组 22 台，其核电机组分布于浙江、江苏、 福建和海南。 华润电力 华润电力是上市公司华润电力控股（非境内发债主体）旗下的电力板块，发电业 务主要为火电，发电资产优质，大容量机组占比较高。 2、 装机容量 火电为电能的主要获取方式，国内的电力装机以火电为主，包括燃煤、燃油、燃 气和热电联产，其中又以燃煤发电为核心。随着资源的枯竭和节能环保的要求， 火电装机增速下滑，清洁能源发电的装机容量快速增长。截至 2021 年底，国内 发电装机容量为 23.77 亿千瓦，其中火电、水电、风电、核电、太阳能的装机分 别为 12.97、3.91、3.28、0.53、3.07 亿千瓦。从装机容量的同比增速来看，火 电装机同比增速相对较低且呈现下滑趋势；水电装机同比增速亦较低且呈现先下 图表 4：五家专业性发电公司资产规模 三峡集团 , 11277.06 中核集团 , 9749.60 中广核 , 8322.64 国投电力 , 2411.24 华润电力 , 1151.15 0 30 00 60 00 90 00 12 00 0 三峡集团 中核集团 中广核 国投电力 华润电力 资产规模截至 21Q 3 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：资产规模数据截至 21 年 9 月底 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 滑后上升的趋势；风电、太阳能发电的装机同比快速增长，核电装机容量相对较 小且同比增速波动下降。 图表 6：国内水电装机容量及同比增长率 图表 7：国内风电装机容量及同比增长率 0% 2% 4% 6% 8% 10 % 25 000 30 000 35 000 40 00 0 De c -14 De c -15 De c -16 De c -17 De c -18 De c -19 De c -20 De c -21 发电装机容量 :水电 同比（右轴） 0% 8% 16 % 24 % 32 % 40 % 50 00 10 00 0 15 000 20 000 25 00 0 30 000 35 000 De c -1 4 Dec -15 Dec -16 Dec -17 Dec -18 Dec -19 Dec -20 Dec -21 发电装机容量 :风电 同比（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万千瓦 注：统计时间为 2014 年底至 2021 年底 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万千瓦 注：统计时间为 2014 年底至 2021 年底 图表 8：国内核电装机容量及同比增长率 图表 9：国内太阳能发电装机容量及同比增长率 0% 8% 16 % 24 % 32 % 40 % 10 00 20 00 30 00 40 00 50 00 60 00 Dec -14 Dec -15 Dec -16 Dec -17 Dec -18 Dec -19 Dec -20 Dec -21 发电装机容量 :核电 同比（右轴） 0% 30 % 60 % 90 % 0 70 00 14 000 21 000 28 00 0 35 000 De c -14 De c -15 De c -16 De c -17 De c -18 De c -19 De c -20 Dec -21 发电装机容量 :太阳能发电 同比（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万千瓦 注：统计时间为 2014 年底至 2021 年底 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万千瓦 注：统计时间为 2014 年底至 2021 年底 十大央企的装机容量占全国总装机容量的一半以上。截至 2020 年底（下同）， 图表 5：国内火电装机容量及同比增长率 0% 2% 4% 6% 8% 10 % 80 000 10 0000 12 00 00 14 0000 Dec -14 Dec -15 Dec -16 Dec -17 Dec -18 Dec -19 Dec -20 Dec -21 发电装机容量 :火电 火电装机同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万千瓦 注：统计时间为 2014 年底至 2021 年底 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 十大央企装机总量（不含境外）为11.65亿千瓦，占 同期全国装机总量的52.90%。 五大发电集团的装机总量均超 1 亿千瓦，其中国家能投装机容量最大，为 2.57 亿千瓦，大唐集团装机容量最低，为 1.49 亿千瓦。五大专业性发电公司的装机 容量在 2000-7000 万千瓦之间，最大的为三峡集团（7812 万千瓦），最小的为 华润电力（2147 万千瓦）。 除核电基本由中核集团和中广核两家公司主导以外，十大央企在火电、水电、风 电方面的装机占比均占全国半数左右。十大央企火电装机占全国装机的比例为 53.43%，火电装机容量最大的为国家能投；十大央企水电装机占比 53.52%， 三峡集团装机容量最大；十大央企风电装机占比 55.90%，装机容量最大的是国 家能投；中广核和中核集团的核电装机容量占国内总核电装机的 94.95%，核电 牌照较为稀缺，除中广核、中核集团以外仅有国家电投、华能集团具备核电开发 资质。 图表 11：十大央企发电公司火电装机总量（截至 2020 年底） 图表 12：十大央企发电公司水电装机总量（截至 2020 年底） 19079 13712 11429 10092 8481 2147 1188 463 0 50 00 10 000 15 000 20 000 国家能投 华能集团 华电集团 大唐集团 国家电投 华润电力 国投电力 三峡集团 火电装机 5670 2756 2741 2709 2401 1861 1677 0 20 00 40 00 60 00 三峡集团 华能集团 华电集团 大唐集团 国家电投 国家能投 国投电力 水电装机 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万千瓦 注：中广核、中核集团无火电装 机或未披露细分数据 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万千瓦 注：中广核、中核集团、华润电 力无水电装机或未披露细分数据 图表 10：十大央企发电公司装机总量（截至 2020 年底） 2 5 7 1 3 1 9 6 4 4 1 7 6 2 8 1 6 6 0 6 1 4 8 7 1 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 国家能投 华能集团 国家电投 华电集团 大唐集团 装机容量 7 8 1 2 6 3 3 1 3 1 8 3 2 5 4 8 2 1 4 7 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 三峡集团 中广核 国投电力 中核集团 华润电力 装机容量 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万千瓦 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 图表 13：十大央企发电公司风电装机总量（截至 2020 年底） 图表 14：中广核、中核集团核电装机总量（截至 2020 年底） 4604 3617 3088 2530 2436 1908 966 525 214 0 20 00 40 00 60 00 风电装机 2714 2023 0 10 00 20 00 30 00 中广核 中核集团 核电 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万千瓦 注：中广核为非核装机容量汇总， 中核集团为风电和光伏装机容量汇总，华润电力无风电装机或未披露细分数据 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：万千瓦 3、 电源结构 国内电源结构多元化，火电占比高但呈现下滑趋势，可再生能源和清洁能源发电 快速发展。在碳达峰、碳中和的约束下火力发电占比逐步下滑，未来需要往绿色 低碳方向转型，但这并不意味着火电会被完全替代，煤电机组有其存在的必要性， 截至 2021 年底，火电装机容量的占比为 54.56%，相比于 2010 年下降了 18.88 个百分点；水电占比为 16.45%，近年来亦呈现下滑趋势；风电、太阳能的装机 容量占比持续提升，截至 2021 年底分别占比 13.82%和 12.90%。 五大发电集团的电源结构均以火电为核心，截至 2020 年末，除国家电投火电占 比 48.11%相对较低以外，其余四大集团火电装机均在 65%以上。五大专业性发 电公司除华润电力以火电为主以外，其余四家均在不同领域深耕，中核集团和中 广核的核电装机在国内占比超过 90%，三峡集团是全球最大的水电开发运营企 业，国投电力则是以水为主、水火均衡的格局。 图表 15：2010 年至2021 年国内电源结构变化 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % D e c-10 D e c-12 D e c-14 D e c-16 D e c-18 D e c-20 水电 风电 太阳能 核电 火电（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：上述比例为各类型电源装机占总装机容量的比值 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 一般来说，火电的盈利受燃煤成本的影响较大，火电占比较高的电力企业毛利率 较低，水电、风电、核电等业务的成本主要来自于建造成本、折旧成本，其毛利 率相对较高。五大电力集团及华润电力以火电为主的电源结构使得其在十大央企 中毛利率处于相对较低水平。三峡集团主营水电，2020 年水电业务毛利率为 61.33%，其为十大央企中毛利率最高的企业。中核集团和中广核以核电业务为 主，2020 年毛利率分别为 44.79%和 44.58%。 4、 量价之辩 4.1、 发电量与上网电量 发电公司所发电量主要供应当地所属电网，上网电量则受到相关购售电合同以及 并网安排协议约束。从发电量来看，2020 年全国发电总量为 7.63 万亿千瓦时， 图表 16：截至 2020 年底十大发电央企电源结构 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 国家能投 华能集团 国家电投 华电集团 大唐集团 中广核 三峡集团 国投电力 中核集团 华润电力 火电 水电 风电 其他 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：上述比例为各类型电源装机占该企业总装机容量的比值 图表 17：截至 2020 年底十大发电央企电力业务毛利率及火电装机占比散点图 国家能投 华能集团 国家电投 华电集团 大唐集团 中广核 三峡集团 国投电力 中国核电 华润电力 0 20 40 60 80 1 0 0 10 20 30 40 50 60 70 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：横轴为 2020 年电力业务毛利率，纵轴为截至 2020 年底火电装机占比 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 十大央企（不含中广核）发电总量 4.09 万亿千瓦时，占比 53.60%。其中，国 家能投发电量最大。上网电量与发电量之间存在一定差距，电厂自用电是主要原 因，此外也有可能是上网电量结算有滞后所导致。 厂用电率方面，水电厂用电率最低，其次是火电和核电，风电、光伏厂用电率较 高。此外，水电、火电和核电的厂用电率较为稳定，而风电、光伏等厂用电率波 动较大。从样本发电公司的计算结果来看，国投电力以水电为主的装机结构使得 其综合厂用电率处于较低水平，国家电投的风电及其他装机容量占比较高，其厂 用电率相对较高。 图表 18：2020 年十大发电央企发电量 0 20 00 40 00 60 00 80 00 10 000 国家能投 华能集团 国家电投 华电集团 大唐集团 三峡集团 中核集团 国投电力 华润电力 火电 水电 风电及其他 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿千瓦时 注：中广核因暂未获知发电量数据未在上图展示 图表 19：2020 年十大发电央企上网电量 0 2000 4000 6000 8000 10000 国家能投 华电集团 大唐集团 国家电投 中广核 中核集团 华润电力 上网电量 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿千瓦时 注：华能集团、三峡集团和国投电力因暂未获知上网电量 数据未在上图展示 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 固定收益 4.2、 上网电价 上网电价由政府价格主管部门的批准确定，并按照政府价格部门的政策变动进行 相应调整。以燃煤上网电价为例，2019 年电价实行市场化改革，原先固定标杆 电价改革为“基准价+上下浮动”的价格形成机制，2021 年 10 月燃煤发电电量 上网电价再迎变动，浮动的上下限以及浮动范围均有所放开，电价形成更为市场 化。水电上网电价受电价政策改革影响较小，水电电价水平较低，在市场化交易 中具有竞争力。风电方面，自 2021 年开始，新核准的陆上风电项目全面实现平 价上网，不再享受补贴；海上风电项目上网电价一般高于陆上风电项目，2018 年底前核准 2021 年底前全部机组完成并网的，执行核准时的上网电价，2022 年及以后全部机组完成并网的执行并网年份的指导价。核电上网电价由国家发改 委及地方物价局按项目核定。 以国投电力为例，2020 年水电、火电、风电、光伏的平均上网电价分别为 0.249、 0.363、0.479、0.892 元/千瓦时，风电和光伏平均上网电价相比于 2018 年小幅 下滑，水电和火电的平均上网电价相比于 2018 年则有上升。 图表 20：样本发电央企 2018-2020 年厂用电率 样本公司 2018 年 2019 年 2020 年 中核集团 6.68 6.74 6.15 大唐集团 5.54 5.50 5.95 国投电力 2.94 3.04 2.59 火电 6.11 6.06 5.90 水电 0.53 0.56 0.57 风电 19.91 25.62 33.25 光伏 4.64 9.19 12.75 国家电投 18.15 21.02 22.85 火电 11.24 10.67 12.17 水电 0.88 0.99 2.52 风电 64.71 68.89 68.46 华电集团 7.02 7.44 8.28 火电 8.39 9.31 9.67 水电 2.20 0.80 1.17 风电及其他 1.55 2.40 12.64 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：% 注：上述厂用电率=（发电量-上网电量）/发电量，由于发电量和 上网电量的差值不一定全部为厂用电的原因，计算结果与真实综合厂用电率可能存在偏差 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 固定收益 核电上网电价按项目核定，不同机组核定的电价有所差异。以中广核为例，截至 2020 年底中广核共运营管理 24 台在运核电机组，核定的含税计划电量上网电价 在 0.359 至 0.435 元/千瓦时不等。 5、 发电成本 5.1、 火电 火力发电的成本主要包括燃料成本、固定资产折旧成本、财务成本和人力成本等， 其中燃料成本是火电行业成本最重要的构成因素，火电企业的燃料成本可以从发 电机组的平均煤耗和标准煤的采购价格两个维度来进行分析。下述以国家电投和 华能集团为例探析火电行业发电成本。 国家电投 2020 年发电机组的平均煤耗为 299.14 克/千瓦时，与 2018 年和2019 年相比均有小幅下降。近年来国家电投积极响应国家节能减排号召，通过关停小 机组及投运大机组等有效措施降低火电机组平均煤耗，2020 年国家电投火电机 组平均煤耗低于全国平均水平。 标准煤采购价格方面，2018-2020 年国家电投标准煤采购价格分别为 438.76、 414.65 和 397.5 元/吨，呈现持续下降趋势。近年来国家电投发电量不断增加， 随之大力实施煤电联营战略，使得其电煤自给率保持在 30%左右。而外购方面 与多个煤炭生产企业建立稳定的供应关系，对其电煤供应提供支持保障，且与长 期合作供应商签订的重点合同煤价格一般低于市场煤价格。受益于上述积极因素 图表 21：国投电力各电源类型平均上网电价 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 2021 年 1 - 6 月 水电 火电 风电 光伏 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：元/千瓦时 图表 22：截至 2020 年底中广核各核电站上网电价及在运核电机组情况 名称 各核电机组含税计划电量上网电价 在运核电机组（台） 大亚湾核电站 0.4056 2 岭澳核电站 0.4143 2 岭东核电站 0.4153 2 阳江核电站 0.4153 6 防城港核电站一期 0.4063 2 宁德核电站一期 0.4153/0.3916/0.3590 4 台山核电站* 0.435 2 红沿河核电站一期 0.3823 4 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：元/千瓦时 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 固定收益 影响，国家电投的标准煤采购价格稳步下降，加之平均煤耗较低，因而其燃料成 本处于较低水平，对其火电业务盈利水平起到积极促进作用。 华能集团 2018-2020 年发电机组的平均煤耗分别是 300.33、298.34 和 295.21 克/千瓦时，呈现持续下降态势，2021 年 1-6 月发电机组的平均煤耗为 290.65 克/千瓦时。2020年华能集团火电机组平均煤耗低于全国平均水平，且近三年其 平均煤耗均低于国家电投。华能集团发电机组平均煤耗较低得益于其火电装机中 大机组占比较高，截至 2020 年底，华能集团 60 万千瓦及以上机组占比达到 42.75%。 标准煤采购价格方面，2020 年华能集团标准煤采购价格为 420.39 元/吨，相较 于 2018 年有大幅下降，较 2019 年小幅回落。华能集团煤炭自有产能可以满足 公司部分发电燃料需求，但仍有较大燃料缺口需要依靠市场采购满足，因而受到 煤炭市场价格波动影响。华能集团标准煤采购价格不断下降，其燃料成本也不断 降低，但是价格仍处于较高水平。 5.2、 水电 水力发电的成本主要与固定资产折旧费、财务费用等成本费用相关，其中固定资 产折旧在水电企业成本占比最高，可达 60%-70%。以三峡集团为例，其固定资 产折旧成本统计对象主要包括挡水建筑物、房屋及建筑物、机器设备、运输设备、 电子及其他设备等，折旧方法为平均年限法。三峡集团营业成本以固定资产折旧 图表 23：国家电投平均煤耗与标准煤采购价格 3 0 0 4 0 0 5 0 0 2 9 8 2 9 9 3 0 0 3 0 1 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 平均煤耗 标准煤采购价格（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 左轴单位：克/千瓦时；右轴单位：元/吨 图表 24：华电集团平均煤耗与标准煤采购价格 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 2 9 0 2 9 5 3 0 0 3 0 5 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 平均煤耗 标准煤采购价格（右轴） 资料来源：Wind，光大证券研究所 左轴单位：克/千瓦时；右轴单位：元/吨 股票报告网 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 固定收益 形成的固定成本为主，其2018年-2020年的营业成本分别为445.72亿元、492.63 亿元和 511.42 亿元。 5.3、 风