20190415-国盛证券-南都电源-300068.SZ-储能、再生铅龙头进军燃料电池领域

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 首次覆盖报告 2019 年 04 月 15 日 南都电源 （ 300068.SZ） 储能 、 再生铅 龙头进军燃料电池领域 参与设立国内燃料电池电堆龙头 新源动力， 战略布局 氢能产业链，受中广核青 睐， 共同 成立氢能产业 基金，进一步深化布局氢能燃料电池板块，迎接能源革 命的氢能时代 。 氢能是清洁、高效的二次能源，其燃烧热值均高于其他燃料， 是液化石油气的 2.5 倍和汽油的 3 倍。 2018 年以来，国家政策大力支持燃料 电池发展。 公司 早 在 2001 年便参与 发起 设立了新源动力，在 2012 年，公司 收购新源动力 3.84%的股权，合计持有新源动力 8.12%的股权，成为新源动 力第五大股东。新源动力 为国内燃料电池电堆龙头 。公司产品覆盖燃料电池电 堆模块，燃料电池系统和燃料电池检测系统 。 新款电堆模块 HYMOD®-70 达 到国际领先水平。 本次，南都电源和中广核合作成立氢能 产业 基金， 新源 动力 有望提供丰富的 产业链 资源支持 ， 加快中广核和南都电源在氢能产业链的延伸 和 战略布局落地，实现双赢 。 储能 龙头企业 迎来能源结构转型下泛在电力时代的高速发展窗口 。 根据 CNESA 统计，截至 2018 年 12 月低，国内累计投运储能系统规模为 31.2GW， 同比增长 8%，其中抽水蓄能约为 30GW，同比增长 5%，电化学储能 1.01GW， 同比增长 159%，熔融盐储热 0.22GW，同比增长 1000%，全年新增储能装机 2.3GW，其中电化学储能 0.6GW，同比增长 414%。随着我国能 源生产和消费 结构的逐步变化，泛在电力物联网是未来电网发展重点，电网加快推进从坚强 智能电网向能源互联网转型。储能为电网重要环节，有助于电网发展综合能源 服务，迎来高速发展良机。公司一直致力于行业领先的储能技术，国内外储能 项目同步发展，根据彭博新能源和中关村储能产业技术联盟统计，公司 2017 年储能项目投运规模分别位列全球第二、全国第一，龙头地位明显。 后续储能 迎来发展良机，公司有望充分受益。 全资控股华柏科技，完成铅酸电池到 铅回收的全产业链布局，产能陆续释放将 成为稳定公司业绩增长基石 。 公司分别在 2015 年和 2017 年收购了安徽华铂 科技 51%和 49%的股份，实现对华铂科技的全资控股 ，打通公司从铅酸电池 到废旧电池回收的全产业链布局，顺利进军再生铅业务领域。 2018 年 3 月以 来，国内环保政策升级，各再生铅小型企业被责令减产、停产整顿、“三无” 企业陆续被淘汰，行业集中度大幅提升。 公司一期项目产能在 25-26 万吨，产 能利用率一直维持高位， 2018 年 10 月 24 日，华铂二期项目正式投产，项目 产能达产之后，预计新增处理废旧蓄电池 60 万吨以上，新增再生铅产能超过 45 万吨。公司产能逐步扩大，业绩有望稳定提升。 业绩方面： 预计公司 2018-2020 年三年实现收入 80.41/139.93/168.74 亿元， 实现归母净利润 2.53/6.88/9.10 亿元，同比增长 -33.6%/172.2%/32.2%，对 应 PE 55.6/20.4/15.4 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 ： 氢能产业基金合作框架协议未实质性落地 ； 国内储能项目推进速度 不及预期；电动自行车竞争加剧； 5G 发展进度和 5G 备用电池需求不及预期； 假设存在偏差、不及预期。 财务 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万 元 ） 7,141 8,637 8,041 13,993 16,874 增长率 yoy（ %） 38.6 20.9 -6.9 74.0 20.6 归母 净利润（百万 元 ） 329 381 253 688 910 增长率 yoy（ %） 62.0 15.7 -33.6 172.2 32.2 EPS 最新摊薄 （ 元 /股 ） 0.38 0.43 0.29 0.78 1.04 净资产收益率 （ %） 7.5 6.8 2.2 9.4 12.2 P/E（倍） 42.7 36.9 55.6 20.4 15.4 P/B（倍） 2.4 2.3 2.3 2.1 1.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 增持 （ 首次 ） 股票信息 行业 电源设备 最新收盘价 16.01 总市值 (百万 元 ) 14,048.86 总股本 (百万 股 ) 877.51 其中自由流通股 (%) 70.78 30 日日均成交量 (百万股 ) 11.79 股价走势 作者 分析师 王磊 执业证书编号： S0680518030001 邮箱： wanglei1@gszq.com 分析师 宋嘉吉 执业证书编号： S0680519010002 邮箱： songjiaji@gszq.com -27% -21% -14% -7% 0% 7% 14% 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 南都电源 沪深 300 2019 年 04 月 15 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（ 百万元 ） 利润表 （ 百万元 ） 会计 年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 6,359 6,682 6,950 11,005 11,339 营业收入 7,141 8,637 8,041 13,993 16,874 现金 1,587 1,324 2,010 3,498 4,218 营业成本 5,882 7,364 6,898 11,922 14,221 应收 账款 2,267 2,018 1,904 2,760 3,376 营业税金及附加 208 262 140 295 413 其他 应收款 88 59 78 159 127 营业费用 369 427 402 609 734 预付 账款 110 182 90 384 187 管理费用 287 338 330 462 557 存货 2,102 2,738 2,568 3,707 3,065 财务费用 78 120 112 109 120 其他流动资产 205 361 299 497 365 资产减值损失 26 -1 0 0 0 非流动资产 2,830 4,212 4,766 5,306 5,885 公允价值变动收益 0 0 0 1 0 长期投资 38 413 788 1,161 1,534 投资净收益 -7 -0 -5 -4 -4 固定投资 1,628 2,176 2,418 2,632 2,819 营业利润 284 412 154 593 825 无形资产 223 283 283 283 288 营业外收入 236 11 5 84 151 其他非流动资产 942 1,341 1,278 1,229 1,244 营业外支出 10 6 10 9 9 资产 总计 9,189 10,894 11,716 16,311 17,224 利润总额 510 418 149 668 967 流动负债 2,454 3,460 4,533 8,816 9,152 所得税 33 -1 16 44 57 短期 借款 650 1,418 2,650 4,110 4,409 净利润 477 419 133 624 910 应付 账款 886 1,098 1,024 2,644 2,527 少数股东收益 148 38 -120 -64 0 其他 流动 负债 918 943 859 2,062 2,217 归属母公司净利润 329 381 253 688 910 非流动 负债 386 1,270 1,056 833 609 EBITDA 707 723 445 1,030 1,367 长期借款 313 1,194 980 757 533 EPS（元 /股 ） 0.38 0.43 0.29 0.78 1.04 其他 非流动负债 73 76 76 76 76 负债合计 2,840 4,730 5,589 9,649 9,761 主要 财务比率 少数 股东权益 454 93 -26 -91 -91 会计 年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 股本 787 874 878 878 878 成长能力 资本 公积 4,047 3,914 3,914 3,914 3,914 营业收入 （ %） 38.6 20.9 -6.9 74.0 20.6 留存收益 1,062 1,285 1,387 1,828 2,405 营业 利润（ %） 152.5 45.0 -62.6 284.5 39.1 归属 母公司股东收益 5,896 6,071 6,153 6,753 7,553 归属母公司净利润（ %） 62.0 15.7 -33.6 172.2 32.2 负债 和股东权益 9,189 10,894 11,716 16,311 17,224 盈利 能力 毛利率（ %） 17.6 14.7 14.2 14.8 15.7 现金流表 （ 百万元 ） 净利率（ %） 4.6 4.4 3.1 4.9 5.4 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE（ %） 7.5 6.8 2.2 9.4 12.2 经营活动现金流 5 304 482 1,238 1,732 ROIC 7.0 5.9 2.0 6.1 8.0 净利润 477 419 133 624 910 偿债 能力 折旧摊销 181 212 216 253 280 资产 负债率 （ %） 30.9 43.4 47.7 59.2 56.7 财务费用 78 120 112 109 120 净负债比率 （ %） -8.3 20.9 30.4 24.3 13.1 投资损失 7 0 5 4 4 流动比率 2.6 1.9 1.5 1.2 1.2 营运资金变动 -773 -466 15 249 418 速动比率 1.7 1.1 1.0 0.8 0.9 其他经营 现金流 35 20 0 -1 -0 营运能力 投资活动 现金流 -466 -1,496 -775 -796 -863 总资产周转率 0.89 0.86 0.71 1.00 1.01 资本支出 419 1,175 180 166 206 应收账款周转率 3.5 4.0 4.1 6.0 5.5 长期投资 -35 -332 -374 -374 -373 应付账款周转率 7.7 7.4 6.5 6.5 5.5 其他投资现金流 -82 -653 -970 -1,004 -1,030 每股指标（元 /股 ） 筹资 活动现金流 1,083 842 980 1,046 -148 每股收益（最新摊薄） 0.38 0.43 0.29 0.78 1.04 短期借款 -1,227 768 1,232 1,460 299 每股经营现金流（最新摊薄） -0.33 0.58 0.55 1.41 1.97 长期借款 213 881 -214 -223 -224 每股净资产（最新摊薄） 6.72 6.92 7.01 7.70 8.61 普通股增加 182 87 3 0 0 估值 指标（倍） 资本公积增加 2,340 -133 0 0 0 P/E 42.7 36.9 55.6 20.4 15.4 其他筹资现金流 -425 -761 -42 -191 -223 P/B 2.4 2.3 2.3 2.1 1.9 现金净增加额 641 -379 686 1,488 720 EV/EBITDA 19.9 21.4 35.9 15.2 11.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019 年 04 月 15 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、打造全封闭绿色产业链，布局燃料电池拓宽市场 . 5 1.1 通信、动力、储能、再生资源全产业布局，积极布局燃料电池领域 5 1.2 公司股权结构 5 1.3 产业整合带来业务成长 . 6 二、氢能源为未来能源发展方向，公司战略燃料电池赛道 8 2.1 国家的政策支持决定了氢燃料电池是未来发展方向之一 8 2.2 2012 年参股新源动力，战略布局燃料电池赛道 . 9 2.3 国内燃料电池电堆龙头，行业领先地位明显 . 11 2.3 南都、中广核强强联手，成立氢能产业基金，实现产业共赢 15 三、国内储能龙头迎储能发展良机，传统主业稳步发展 . 17 3.1 储能迎来大规模发展机会 17 3.2 能源环节：铅酸电池龙头积极进行储能产业链布局 . 21 3.3 通信领域： 5G+数据中心带来后续业绩增长 . 23 3.4 电动自行车龙头积极布局汽车动力电池业务 . 24 四、进军再生铅板块，推进循环生产模式 . 26 4.1 收购华铂科技，完善产业链结构 26 4.2 环保监管力度加大，再生铅行业步入规范 26 4.3 华铂二期建设项目带领公司业绩进入上升通道 28 业绩预测 30 基础假设 . 30 估值和投资 30 风险提示 31 图表目录 图表 1：南都电源发展历程 5 图表 2：南都电源股权结构 6 图表 3：公司 2014-2018 年各业务营业收入（单位：亿元） 7 图表 4： 2017 年各业务营业收入占比 . 7 图表 5：公司 2014-2018 年各业务毛利率 . 7 图表 6：公司 2014-2018 年归属母公司股东净利润（单位：亿元） 7 图表 7： 2050 年氢能发展预测 . 8 图表 8：燃料电池支持政策梳理 . 9 图表 9：新源动力股权结构 9 图表 10：公司历史发展进程 10 图表 11：公司产品展示 . 10 图表 12：燃料电池电堆结构 11 图表 13：电堆厂家及产品性能 . 12 图表 14： HYMOD-300 型车用燃料电池电堆模板 . 13 图表 15： HYMOD®-70 主要参数 . 14 图表 16：大通 V80 15 图表 17：风光互补发电制氢加氢同新（同济 -新源）加氢站 15 图表 18：中广核氢能业务运作架构图（初期阶段） . 16 图表 19：中国电化学储能累计装机规模和在储能系统中占比 . 17 2019 年 04 月 15 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：全球电化学储能累计装机规模和在储能系统中占比 . 17 图表 21：国网和南网对储能业务的观点 . 18 图表 22：能源互联网结构图 18 图表 23：三站合一 . 19 图表 24：虚拟电厂 . 19 图表 25： 2018 年部分电网侧储能招标需求 . 20 图表 26：新疆光伏电站配置 20%储能项目利用小时数增益测算 . 21 图表 27：公司储能产业链布局情况 21 图表 28：“投资 +运营”模式 . 22 图表 29：公司微网 /储能项目分布情况 . 22 图表 30：近三年公司储能业务收入情况，单位：亿元 . 23 图表 31：公司储能板块毛利率 变化情况 . 23 图表 32： 5G 基站保有量预测，单位：万台 . 24 图表 33：公司通信行业收入情况，单位：亿元 . 24 图表 34：公司通信行业毛利率情况 24 图表 35：公司动力板块收入情况，单位：亿元 . 25 图表 36：公司动力板块毛利率情况 25 图表 37：铅循环体系 26 图表 38：铅产业链分支 . 26 图表 39：近年来我国对再生铅行业的规范政策 . 27 图表 40：中国近年来精铅、再生铅产量（万吨）及再生铅产量 YOY . 27 图表 41：我国废铅酸蓄电池最终流向 . 27 图表 42：废铅酸蓄电池再生示意图 28 图表 43：再生铅与废品铅价差维持稳定（单位：元 /吨） . 28 图表 44：华铂二期工艺流 程 29 图表 45：华铂科技再生铅生产量（单位：万吨） 29 图表 46：华铂科技营业收入及毛利率逐年上涨 . 29 图表 47：收购华铂科技时业绩承诺 30 图表 48：公司业绩预测，单位：亿元 . 30 图表 49：同比公司估值情况，股价截至日期为 2019/4/12， 2019EPS 为万得一致预测 . 31 2019 年 04 月 15 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 一、打造全封闭绿色产业链 ，布局燃料电池拓宽市场 1.1 通信 、 动力 、 储能 、再生资源全产业布局 ，积极布局燃料电池领域 储能与资源再生多领域领导者 。 南都股份成立于 1994 年 ， 为从事高端 工业电池与新能 源领域研发的国家高新 技术企业 ，其主营业务包含通信、动力、储能全系列产品， 系统 服务及环保型资源再生 。 2010 年 ， 公司于中国创业板成功上市 。 经过数十年的发展 ， 公 司 已成为储能及资源再生等多个领域的领导者， 建立了 国家企业技 术中心、国家认可实 验室、国家级博士后科研工作站、院士专家工作站，以及 专业的研发团队 。目前公司在 国内外享有较高的知名度，先后在海外注册成立多家子公司，不仅成为中国市场通信电 源主要供货商，同时产品远销几十个国家与地区。 图表 1：南都电源发展历程 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 布局铅回收产业，打造全封闭绿色产业链。 2015 年 7 月， 公司 支付现金，获得 安徽华铂 再生资源科技有限公司 51%股权 ，布局铅回收产业。 2017 年 ，公司通过资产重组收购 华铂科技 49%股权 ， 使之成为全资子公司 。至此，公司已形成 “原材料－产品应用－系 统解决方案－运营服务－资源再生－原材料”的全封闭 完整 产业链 ，提高公司核心竞争 力，建立绿色循环经济。 突破 传统储能经营模式 ， 战略布局和电网企业一致， 储能业务 迎来良机 。 2016 年 ， 公司 以 “投资 +运营” 新 模式打破传统储能经营模式，截止 2017 年底 ， 公司建设并投运的电 站规模已超过 700MWh。此外，公司将储能业务与智能物联网平台相结合，建立云数据 管理平台，实施实时集中监控与高效管理 。 2019 年以来， 国家电网网和南方电网相继发 文表示将加快能源结构转型， 储能为能源结构转型中重要 组成布局。公司的布局和电网 企业的发展布局高度一致 ，储能业务迎来发展良机。 参股新源动力，进军燃料电池。 2012 年公司参股新源动力 8.12%的股权，成为新源动 力第五大股东，正式进军燃料电池领域。 新源动力为国内首家燃料电池产业化的股份制 企业， 拥有长达近 20 年的燃料电池研发经验 ，为国内燃料电池电堆环节龙头 ，其电堆 产品达到行业领先水平 。公司战略 参股新源动力极具前瞻性， 加深公司在燃料电池领域 的积累和理解。 1.2 公司股权结构 2019 年 04 月 15 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 公司为三家关联公司控股。 截止 2018 年 10 月， 南都电源 总股本为 8.78 亿股，其中， 流通 A 股股本 6.21 亿股，限售 A 股 2.56 亿股。目前，公司 控股股东为三家关联公司， 分别为杭州南都电源公司（持股 13.56%），上海南都集团有限公司（持股 3.15%）以及 上海益都实业投资有限公司（持股 3.91%） ，公司 实际控股人为 周庆志先生， 现董事长 为王海光 先生 。南都电源名下有多个子公司，分别 从事 蓄电池、动力电池及相关部件 的 研发、生产、销售，以及金属材料的加工、销售 。 图表 2：南都电源股权结构 资料来源： wind， 天眼查， 国盛证券研究所 1.3 产业整合带来业务成长 阀控密封电池产品为公司主要产品， 通信 基站建设提供稳定产品需求 ， 完成华柏整合后， 铅回收业务 为公司业绩贡献巨大 。 占公司营业收入比重最大的为阀控密封电池产品 ， 2018 年上半年 年该项收入 21.76 亿元 ， 占总营业收入的 52.69%。公司通过技术研发突 破了传统阀控密封电池大电流充放电寿命短的限制，同时投资武汉南都年产 1000 万 kVAh 新能源电池建设项目 ， 主要用于新能源动力以及储能 ， 目前一期项目已经投产 。 中 国移动和中国铁塔 大规模的 4G 基站建设为公司后备电源产品带来稳定的需求。此外， 2019 年 04 月 15 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 随着公司在 2015 年对 安徽华铂再生资源科技有限公司 进行产业整合，铅蓄电池可再生 资源回收领域为公司营业收入带来巨大贡献。 再生铅产品从 2015 年营业收入占比 18% 提升至 2018 年 上半年 39%。 随着 2018 年上半年华铂科技新投资项目产能释放 ， 未来 其再生铅产品经营规模将大幅提高 。 图表 3： 公司 2014-2018 年各业务营业收入 （单位：亿元） 图表 4： 2017 年各业务营业收入占比 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 原材料价格上涨 挤压传统 电池产品毛利率 空间 ， 新增 再生 铅业务 毛利率稳步上升 。 电池 产品方面，由于市场竞争激烈，电池价格下跌，再加上铅价从 2016 年起快速上涨 ，压 缩公司盈利空间。未来随着 5G 的推广发展 ， 以及海外业务的拓展 ，公司锂电业务将稳 步成长。 从 2015 年起 ， 公司再生铅产品部分毛利率呈现稳步上升的趋势 ，从 2015 年 3.95%上升至 2018 年上半年 13.39%，随着新投资项 目的投产，未来公司资源再生行业 的盈利能力将进一步成长。 2014-2017 年连续三年业绩稳步增长， 电动自行车板块竞争加剧 ， 2018 年 业绩 回落 ， 2019 年 一季度重回增长 。 2014-2017 年 公司 归母净利润不断成长 ， 从 2014 年 1.06 亿 元上涨至 2017 年 3.81 亿元 ，公司收购华铂科技带来 铅蓄电池产业链的整合 ， 为公司业 绩成长带来较大贡献 。 2018 年公司归母净利从 2017 年 3.81 亿元下降至 2018 年 2.47 亿元 ， 同比下降 35.11%， 主要是由于 民用电动自行车动力电池业务市场竞争激烈 ，全 年业绩亏损，公司计提商誉减值，以及公司加大研发投入和人员薪酬所致。 随着公司再 生铅产能的逐步释放， 公司 2019 年一季度预计归母净利润 1.75~2.16 亿元，同步增长 30~60%。 图表 5： 公司 2014-2018 年各业务毛利率 图表 6： 公司 2014-2018 年归属母公司股东 净利润（单位：亿元） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 39.03 39.71 47.55 21.76 9.51 26.90 33.78 16.21 2.99 4.80 5.04 3.33 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2015 2016 2017 2018H1 锂电池产品 再生铅产品 阀控密封电池产品 53% 39% 8% 阀控密封电池产品 再生铅产品 锂电池产品 17% 23% 18% 15% 4% 9% 11% 13% 21% 16% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2015 2016 2017 2018H1 阀控密封电池产品 再生铅产品 锂电池产品 1.06 2.03 3.29 3.81 2.47 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 2014 2015 2016 2017 2018 归属母公司股东净利润 2019 年 04 月 15 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 二、 氢能源为未来能源发展方向， 公司 战略 燃料电池赛道 2.1 国家的政策支持 决定了 氢燃料电池是未来发展方向 之一 氢能清洁高效，将会成为世界能源系统中不可或缺一环。 氢能是清洁、高效的二次能源， 其燃烧热值均高于其他燃料，是液化石油气的 2.5 倍和汽油的 3 倍。而且氢气燃烧后生 产水，而水电解后生成氢气可实现循环利用。国际可再生能源机构（ IRENA）在 2018 年 9 月 6 日发布报告表示，如果要按照《巴黎协定》中目标的要求，到 2050 年，氢能 将成为全球能源系统转型中不可缺失的一环。世界氢能委员会在 2017 年底指出， 2050 年，全球环境 20%的二氧化碳的减排要靠氢气来完成，并创造 3000 万就业岗位，每年 减排 60 亿吨的二氧化碳 ， 创造超过 2.5 万亿美元的市场价值。 图表 7： 2050 年氢能发展预测 资料来源： 世界氢能委员会 ， 国盛证券研究所 《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书》 规划了氢能在中国能源布局的宏伟蓝图。 氢燃料 电池是气化学能直接转化为电能的装置，是氢能高效转化及利用的最佳方式。氢能凭借 自生的高燃烧热值和转换效率，氢燃料电池的续航里程更长。氢燃料电池相对于车载燃 油和锂电池均更加便捷，而且氢气易消散，安全性也更高。《中国氢能产业基础设 施发展 蓝皮书》预测到 2020 年我国以能源形式利用的氢气产能规模将达到 720 亿立方米， 加 氢站 100 座；燃料电池 车 10000 辆；氢能轨道交通车辆 50 列；行业总产值达到 3000 亿元。 国家政策大力支持，氢能发展迎来良机。 早在 2016 年 4 月，我国发布的《能源技术革 命创新行动计划（ 2016-2030 年）》便提出了能源技术革命重点创新行动路线图，部署了 15 项棘突技术，其中“氢能与燃料电池技术创新”便在其中。 2018 年 12 月 15 日，全 国政协副主席，中国科协主席万纲在人民日报发表《促进新能源汽车产业健康发展》一 文，表示将加强高功率燃料电池基础研究、技术创新和系统基础；协调推进燃料电池动 力系统研发和产业化。在财政部、工信部、科技部和发改委联合发布的《关于进一步完 善新能源汽车推 广应用财政补贴政策的通知》中，文件明确了地方补贴支持加氢站建设， 且后续将有相关支持政策出台。政策导向逐步 明朗， 有望加快 推进氢燃 料电池进入高速 发展。 2019 年 04 月 15 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8： 燃料电池支持政策梳理 政策时间 发布机构 /人 政策名称 主要内容 2019/4/8 国家发改委、国家能源局 产业结构调整指导目录（ 2019年本，征求意见稿） 燃料电池发动机、燃料电池堆等氢燃料电池汽车 关键零部件被列入鼓励类名单；鼓励发展燃料电 池机动车船技术、燃料电池等新型电池和超级电 容器。 2019/3/26 财政部、工信部、科技部、发改委 关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 2019 年补贴标准在 2018 年基础上平均退坡 50%，至 2020 年底前退坡到位。燃料电池汽车 和新能源公交车补贴政策另行公布。 2018/12/25 万钢 促进新能源汽车产业健康发展 加强高功率燃料电池基础研究、技术创新和系统 基础；协调推进燃料电池动力系统研发和产业 化。 2018/2/13 财政部、工信部、科技部、发改委 关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 燃料电池汽车补贴力度不变，燃料电池乘用车按 燃料电池系统的额定功率进行补贴，燃料电池客 车和专用车采用定额补贴方式 2017/1/17 国家发改委、国家能源局 能源发展 “十三五 ”规划正式印发 集中攻关新型高效电池储能。发挥我国能源市场 空间大，工程实践机会多的优势，加大资金、政 策扶持力度，重点在大规模储能、柔性直流输电、 制氢等领域，建设一批创新示范工程，推动先进 产能建设。 2016/11/29 国务院 “十三五 ”国家战略性新兴产业发展规划 系统推进燃料电池汽车研发与产业化，到 2020 年，实现燃料电池汽车批量生产和规模化示范应 用 2016/6/1 国家发改委、国家能源局 能源技术革命创新行动计划（ 2016-2030） 提出 15 项重点创新任务，其中包括氢能与燃料电池技术创新 资料来源： 公开资料整理， 国盛证券研究所 2.2 2012 年 参股新源动力， 战略 布局燃料电池赛道 发起设立并 参股新源动力，积极进军燃料电池板块。 公司于 2001 年参与 发起 设立 新源 动力，并在 2012 年，公司使用自有资金收购新源动力 3.84%的股权，交易完成之后， 公司合计持有新源动力 8.12%的股权，成为新源动力第五大股东。 图表 9： 新源动力股权结构 资料来源： 天眼查， 国盛证券研究所 2019 年 04 月 15 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 新源动力为国内首家燃料电池产业化的股份制企业 ， 拥有长达近 20 年的燃料电池研发 经验。 新源动力成立于 2001 年，由中国科学院大连化学物理研究所等单位发起设立， 主要从事质子交换膜燃料电池及相关零部件的研制和生产，是“ 863”计划的重要扶持 单位。 在 2001 年 新源动力 的质子交换膜燃料电池便在电动自行车上成功 应用，在 2003 年， 新源动力 的 30KW 质子交换膜燃料电池 在中巴车上首次试车成功 ； 2005 年 新源动力 自主开发的第三代高压操作轿车用燃料电池发动机系统通过专家组验收，总输出功率达 47KW，接近国际水平。 后续 新源动力 加大 在燃料电池领域的投入， 燃料电池 各项 技术 逐步取得突破。 图表 10： 公司历史发展进程 资料来源： 公司官网， 国盛证券研究所 产品覆盖燃料电池电堆模块，燃料电池系统和燃料电池检测系统 ， 2018 年出货达到 370 台 。 新源动力 产品主要覆盖 燃料电池电堆模块，燃料电池系统和燃料电池检测系统 ，并 拥有燃料电池电堆、燃料电池系统 /模块集成、燃料电池系统 /电堆系统部件性能检测以 及氢源技术工程化实验平台等，可以满足燃料电池系统 300 台 /年的集成试制和工程技术 验证能力 ，和年产 15000kw 的产能。 根据 TrendBank 数据统计， 2018 年新源动力 燃料 电池电堆出货总台数达 370 台，总出货容量接近 13.3 MW。 图表 11： 公司产品展示 资料来源： 公司官网， 国盛证券研究所 2019 年 04 月 15 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 2.3 国内燃料电池 电堆龙头，行业领先地位明显 电 堆 为燃料电池核心部件，是燃料电池国产化的核心突破口。 燃料电池动力系统主要包 括 燃料供应模板，燃料电堆模块和水热平衡模板 。 其中电堆是 发生电化学反应的场所， 是燃料电池动力系统核心部分 。燃料电池电堆由多个单体电池通过串焊的方式层叠而成。 每个单体电池由双极板和膜电极组成。在燃料电池 电堆工作时，氢气和氧气 分别从 进口 引入，经电堆气体主通道分配至各单电池的双极板，经双极板导流均匀分配至电极，通 过电极支撑体与催化剂接触进行电化学反应。 故而电堆的性能决定了新能源车的耐久性 和低温启动。 图表 12： 燃料电池电堆结构 资料来源： 上海创丰资本 ， 国盛证券研究所 新源动力 电堆和燃料电池系统 自主研发能力强，电堆环节 和 上海神力并肩齐 行 ， 在国内 领先地位明显。 纵观国内 ， 新源动力和上海神力是国内唯二两家长时间 独立自主研发电 堆的企业，两家厂商均已建成燃料电池电堆中试线， 处于从小批量到产业化的关键阶段。 国内其他 弗尔塞、北京氢璞、武汉众宇等 厂商还 处于验证阶段。 从性能上来看， 公司采 用的金属 双极板和复合双极板的 常规 产品 能力密度在 1.5~2.4kw/L，启动温度在零下 10~20 度，接近国家水平，领先于国内厂商。 2019 年 04 月 15 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 电堆厂家及产品性能 生产厂商 额定功率（ KW） 功率密度（ KW/L） 低温启动 （ ℃） 低温存储 （ ℃） 国外 Ballard 30/60 1.5 - - Hydogenics 30 0.8 - - AFCC 30 - -30 -40 丰田 114 3.1 -30 -40 本田 103 3.1 -30 -40 现代 100 3.1 -30 -40 国内 上海神力（石墨双极板） 40/80 2 -20 -40 新源动力 30~40(复合双极板） 1.5 -10 -40 70~80(金属双极板） 2.4 -20 -40 弗尔赛能源 16/36 - -10 - 北京氢璞创能 20-50 - -10 -40 武汉众宇 0.25~1.2/36 - - - 上海攀业 0.05~1.8 - -5 - 安徽明天氢能 20~100 - -20 - 广东国鸿巴拉德氢能动力 30~60 - - - 资料来源： 燃料电池发动机工程技术研究中心， 国盛证券研究所 产业链内 强强联手，扩大行业领先地位。 2016 年， 新源动力 和雪人股份签署《战略合作 框架协议》，新源动力优先考虑使用雪人股份的技术和产品，第一阶段合作设计制作空气 供应系统，第二阶段对氢燃料电池的其他辅助系统（如氢气供应系统等）的核心技术和 工艺进行共同研究和发展。雪人股份 拥有先进的燃料电池空气压缩机技术 ，本次合作助 力公司加快在燃料电池系统的设计和生产，继续扩大行业领先地位。 HYMOD-300 型车用燃料电池电堆模板 国内首家 自主研发电堆耐用性达到燃料电池商 业化技术要求 ，并已 在上汽大通和 荣威燃料电池汽车 投入 使用 。 公司一直致力于燃料电 池技术的研发和产业化进程， 新源动力 承担 国家科技部“车用燃料电池发动机验证课题”， 已 拥有 的 自主知识产权专利技术涵盖质子交换膜燃料电池发动机系统关键材料、关键部 件、整堆系统 等 各个层面 ， 拥有自主知识产权专利技术近 400 件，其中发明专利达到 250 余件，包括国际专利 10 余件。 2018 年，公司自主研发的 HYMOD-300 型车用燃料电池 电堆模板采用了 “膜基催化层膜电极设计”和 “ 复合双极板结构” ，耐用性达到 5000 小 时，满足 美国能源部提出的燃料电池商业化技术要求， 是国内首 例自主 研发超过 5000 小时燃料电池 ，同时可以实现 电堆 -10℃低温启动， -40℃储存 。 得益于 公司产品的工程 可靠性， 荣威 750 燃料电池轿车 和全球第四款商业化 燃料电池汽车 上汽大通 FCV80 均采 用公司 HYMOD-300 型车用燃料电池电堆模板 。 公司也已实现小批量供货。 2019 年 04 月 15 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 14： HYMOD-300 型车用燃料电池电堆模板 资料来源： 新源动力， 国盛证券研究所 新款电堆模块 HYMOD®-70 更是 达到国际领先水平。 2019 年 2 月 27 日公司在第十五 届东京燃料电池展览会上发布了最新一代产品燃料电池电堆模块 HYMOD®-70，单堆功 率为 85 kW，电堆体积功率密度突破 3.3 kW/L，可以在 -30 °C 启动和 -40 °C 存储，技术 达到国际领先水平。 2019 年 04