电力行业：经济下行导致用电增速下滑风电、光伏装机明显分化-20181126-银河证券-14页

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国 银河证券股份公司免责声明 行业 研 究报告 ● 电力行 业 2018 年 11 月 26 日 经济 下行 导致用 电增速 下滑 风 电、光 伏装机 明显分 化 火电 谨慎推荐 维持评级 核 心观 点:  经 济 下 行压 力 加大 ，10 月 全 社 会 用 电量 增 速环 比 继续 下降 。10 月全社 会 月 度用电 量 5,481 亿 千瓦时， 同比增长 6.8% ， 增速同 比上 升 1.9pct 、 环比 下降 1.2pct 。 其中 ， 二产 增速 环比略 有下滑 ， 三 产降 幅较 明显 。 二产 用电 量 3,850 亿千 瓦时 ， 同比 增长 6.2% ， 增 速 环比 下降 0.8pct ； 三产同 比增长 8.8% ，增 速同比 、环比 分别下降 3.6pct 、4.0pct 。  四 大 高 耗能 增 速环 比 均 有 不同 程 度 下滑 ， 钢铁 降 幅明 显。10 月份 四大高 耗 能合计 用电量 1,624 亿千瓦 时，同 比 增长 5.8% 。其中 ，钢铁 同比增 长 5.3% ，增 速环比 下降 6.3pct ； 化工、 建材分 别同比 增长 3.4% 、5.0% ，增 速 环比降 低 2.7pct 、2.5pct ；有 色同比 上升 10.4% ， 增速环 比下降 0.9pct 。  10 月 份 ， 火 电发 电 量增 速受 需 求 下降 、 清洁 能 源出 力影 响 继 续下 滑 ，核 电 增 长 明显 。 全国发电 量 5,330 亿千瓦 时，同 比增长 4.8% ， 增速同 比降 低 2.3pct 。 其中， 火电发 电量 3629 亿千 瓦时， 同比增长 3.0% ，环 比下降 0.7pct ； 核电 同比增 长 25.1% ， 增速 同比 、 环 比分别 大幅上升 9.9pct 、 12.3pct 。  风电装机增速环比大幅提升，光伏装机降幅继续扩大。1-10 月 份 ， 风电 新 增装机 同比增 长 35.2% ， 增 速同比 、 环比 提高 28.4pct 、10.9pct ； 核电 增 长 116.6% ， 主要 是三门 1 号投 入商运 ； 火 电、 水电新 增装 机分别 为 2,698 、 708 万 千瓦 ， 同比下降 18.8% 、20.7% ； 光伏自 今年 2 月 装机增 速持续 下 滑 ，同比 降低 18.5% ， 降幅环 比扩大 4.8pct 。  10 月 份 ， 来 风 不佳 导 致风 电利 用 率 环比 下 滑 ， 核 电 环比 大幅提升。10 月 全 国发电 机组平 均利用 小时同 比上升 2.1% 。 火电同 比上升 2.2% ， 增速环 比 降低 1.9pct ； 水 电增长 4.7% ， 环比上 升 2.5pct ； 来风不 佳导致 风电下 降 4.0% ， 增速 环比下降 12.5pct ； 核 电同比 增长 28.9% ， 增 速环 比提高 30.4pct 。  动 力 煤 价格 继 续保 持“ 旺 季不 旺 ” 。 从供 给来看， 环保政 策放松 导致上游 产 能提高 ， 尽管 进 口煤限 制加 强 ， 但各 环节高 库存使 得煤 炭供给 偏松 ； 需 求 方面， 火 电发电 量增速 趋缓， 清洁能 源出力 效果明 显， 需 求端环 比改善 ， 煤价呈现旺季不旺 态 势 。 但 由 于 产 业 集 中 度 提 升 导 致 供 给 方 调 控 能 力 增 加 ，预计 整体 煤 炭价格 下行空 间有限 。  建议关注业绩改善明显、兑现率高且估值较低的火电及水电公司。虽然 行业 产能 过剩 、 用电 需求放缓 影响火 电发电 量 增速 ， 但 动 力煤价 旺季不 旺 使 四季度 燃料成 本同比 有望得 到改善 。 建议 关注华 电国际 （600027.SH）、 福 能股份 （600483.SH ） 、 粤电 力 A （000539.SZ ） 、 皖能电 力 （000543.SZ ） 等 。 另 外 ， 持续推荐水电龙头长江电力（600900.SH ） 。 公 司 作 为 全 球 最 大 的水电 上市公 司， 资源 禀赋 优异， 标 的稀缺， 分红比例 高， 现金 流价值 凸 显，具 有长期 的配置 价值。 另外， 建议关 注国投 电力（600886.SH）。  风 险 提 示： 燃料价 格大幅 上涨 ；电力 需求下 滑明显 ；上网 电价下 调 。 分析师 周 然 ：（ 8610 ）6656 8494  ：zhouran@chinastock.com.cn 执业证书 编号 ：S0130515020001 [table_marketd t a] 特 别鸣谢 吴 佩苇 ：（ 8610 ）66568846  ：wupeiwei_yj@chinastock.com.cn 相关研究 1 、 【 银 河 电 力 周 然 】 行 业 简 评_ 二 产 影 响 用 电量增速放缓 风电数据依然保持强劲 增长_181029 2 、 【 银 河 电 力 周 然 】 行 业 简 评_ 二 产 回 暖 拉 动用电增速反弹 来水改善助力水电快 速 增 长_180926 3 、 【 银 河 电 力 周 然 】 行 业 月 报_ 用 电 需 求 增 速 连 续 回 落 风 电 发 电 量 保 持 高 增 长 _180822 每日免费获取报告 1 、每日微信群内分享5+ 最新重磅报告； 2 、每日分享当日 华尔街日报、金融时报； 3 、每周分享 经济学人 4 、每月汇总500+ 份当月重磅报告 （增值服务） 关注公号 回复： 加入“起点财经”微信群。 行业研 究报 告/ 电力 行 业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、经济下行压力导 致月 度用电量增速继续回 落 . 1 （ 一）二 产、三 产用电 下滑导 致总体 增速持 续放缓 1 （ 二）四 大高耗 能行业 用电量 增速环 比均下 滑 2 二、火电月度发电量 增速 持续下滑. 3 三、新增装机降幅略 有收 窄，水电、核电利用 率提 升 . 4 （ 一）新 增装机 降幅收 窄，风 电装机 增速明 显提升 4 （ 二）核 电月度 利用率 环比大 幅提升 ，风电 受来风 影响明 显 5 四、电源投资增速继 续下 滑，电网投资降幅收 窄 . 6 五、跨区、跨省送出 电量 保持较快增长. 6 六、煤价整体趋于平 稳， 旺季不旺. 7 （ 一）10 月电煤 指数基 本保持 稳定 . 7 （ 二）动 力煤旺 季不旺 ，但整 体下滑 空间有 限 7 七、投资建议 8 八、风险提示 9 行业研 究报 告/ 电力 行 业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、 经 济 下 行 压力 导 致 月度用 电量 增 速 继续回落 （一）二产 、三 产 用电下滑 导致总 体 增速 持续 放缓 经济 下 行压 力 加大 ， 10 月 全 社 会 用 电量 增 速环 比 继续 下降 。 10 月全社 会月度 用电量 5,481 亿 千瓦时 ，同比 增长 6.8% ， 增速同 比 上升 1.9pct 、环比 下降 1.2pct 。 图 1 ：全 社会月度 用电量 同比变 化 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 18/10 17/09 16/08 15/07 14/06 13/05 12/04 11/03 10/02 08/12 07/10 （亿千瓦时） 当月全社会用电量 YOY 资料来源 ：wind ，中国 银河证 券 研 究院 图 2 ：分 产业月度 用电量 同比变 化 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 07/03 08/07 09/10 11/01 12/05 13/08 14/12 16/03 17/06 18/10 全社会用电 第二产业用电 第三产业用电 居民用电 资料来源 ：wind ，中国 银河证 券 研 究院 分产业看， 二产增速 环 比略有 下滑， 三产 降幅 较 明显 。 二产 用电 量 3,850 亿 千瓦时 ， 同比 增长 6.2% ， 增速 同比上升 3.2pct 、 环比 下降 0.8pct ； 三产 用电量 822 ， 同 比增长 8.8% ， 增 速同 比 、环比 分别下降 3.6pct 、4.0pct ； 居民 750 ，同比 增长 7.1% ； 一 产同比 增长 9.8% 。 分省份看， 除 福建 （-0.5% ） 以 外 ， 各 省份 均 实现 正 增长。 增 速超过 全国平 均水 平 （6.8% ） 的 省份有 13 个，排 名前三的 省份为 西藏（47.2%）、 内蒙 古 （17.6% ）和广西 （15.6%）。 图 3 ：全 社会累计 用电量 同比变 化 -10% -2% 6% 14% 22% 30% 0 8000 16000 24000 32000 40000 48000 56000 64000 18/10 17/08 16/06 15/04 14/02 12/11 11/09 10/07 09/05 08/03 （亿千瓦时） 全社会累计用电量 YOY 资料来源 ：中电 联，中 国银河 证券 研究院 图 4 ：分 产业累计 用电量 同比变 化 -12% -3% 6% 15% 24% 33% 07/02 08/06 09/09 11/01 12/04 13/08 14/11 16/03 17/06 18/10 全社会用电 第二产业用电 第三产业用电 居民用电 资料来源 ：中电 联，中 国银河 证券 研究院 1-10 月 全 社会 累 计用 电 量 增速 环比下滑，但 预计 全 年增速 将 超 过 17 年 。 全社会 累计 用电 量 56,552 亿千瓦 时，同 比增 长 8.7% ， 环 比小幅 回落 0.2pct 。由于 上半年 用电量 增速 超预期 ， 在 下半年 增速持 续回探 情况下 ，预计 全年用 电量仍 将保持 7-8% 的增 长，超 过去年同 期水平 。 分 产 业 看 ， 由于三产 、 居 民 用 电 增 速 较 快 ， 今 年 以 来 电 力 弹 性 系 数 较高 。 三 产 、 居 民 累 计 用电量 分别为 9,078 、8,285 亿千 瓦时 ， 同比 增长 13.1% 、11.1% ， 增速 分别 同比提升 2.4pct 、 行业研 究报 告/ 电力 行 业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 3.4pct ；二产 38,575 ，同 比增长 7.2% ，增 速同比 提升 1.5pct ，环比 降低 0.1pct ；一产 同比增 加 9.8% 。 电 气 化 程度 加深使 居民 用电 增 长 较 快 ， 能 源 转型提高 电 力 一 次 能 源 消 费 占 比 提 升 ， 工 业 能耗效 应 有所 较低， 导致今 年 来 电 力弹性 系数 （ 电力消 费增速/ 国民 生产总 值增速）大 于 1 。 分 省 份 看 ， 全 国 各 省 份 用 电 量 均 保 持 正 增 长 。 其 中 ， 增速 高 于 全 国 平 均 水 平 （8.7%）的 省 份有 13 个 ， 排 名 前三 的省 份为广西 （19.7%）、 西藏 （17.6%）、 内蒙古 （14.8%）； 增幅 较少 的 省份包 括 上海 （3.1%）、 黑 龙江 （5.0% ）和 广东 （6.1% ） 。 （二 ）四 大高耗 能 行业 用电 量 增速 环 比均下滑 图 5 ：高 耗能行业 月度用 电量同 比变化 -25% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 11/02 11/11 12/07 13/03 13/12 14/08 15/04 15/12 16/09 17/05 18/01 18/10 制造业 化学原料及化学制品制造业（化工） 非金属矿物制品业（建材） 黑色金属冶炼及压延加工业（钢铁） 有色金属冶炼及压延加工业（有色） 资料来源 ：中电 联，中 国银河 证券 研究院 10 月制造业 用 电 量增 速 下滑 明 显 。 制造业当月 用电量 2,868 亿千 瓦时， 同比增长 5.3% ， 增 速同比 上升 1.1pct 、 环比下降 4.5pct 。 制造 业 日均用电 量 92.5 亿千瓦 时/ 天 ， 同比 增加 4.5 亿 千 瓦时/ 天，环 比降低 6.6 亿千 瓦时/ 天 。 四 大 高 耗 能 增 速 环 比 均 不 同 程 度 下 滑 ， 钢 铁 降 幅 明 显 。10 月 份 四 大 高 耗 能 合 计 用 电 量 1,624 亿千瓦 时，同 比 增长 5.8% 。 其 中， 钢 铁用电量 456 亿千 瓦时 ，同比 增长 5.3% ， 增速 环 比 降低 6.3pct ； 化工 、 建材分 别 增长 3.4% 、5.0% ， 增速 环比降 低 2.7pct 、2.5pct ；有 色同比 增 长 10.4% ，增速 环比下 降 0.9pct 。 1-10 月 制 造业 累 计用 电 量增速 基 本 保持 不 变 。 1-10 月 制造 业累计 用电量 28,582 亿千瓦 时， 同 比增长 7.3% ，增 速同比上 升 0.9pct ，环 比降低 0.2pct 。 图 6 ： 高 耗能行业 累计用 电量同 比变化 -20% -4% 12% 28% 44% 60% 07/02 08/08 10/01 11/07 12/12 14/06 15/11 17/04 18/10 制造业 化学原料及化学制品制造业 非金属矿物制品业 黑色金属冶炼及压延加工业 有色金属冶炼及压延加工业 行业研 究报 告/ 电力 行 业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 资料来源 ： 中电 联 ，中 国银河 证券 研究院 钢 铁 累 计 用 电 量 增 速 保 持 高 位 ， 有 色 增 速 持 续 回 升 。1-10 月四大耗能行业累计用电量 15,758 亿 千瓦时 ，同 比增长 5.3% 。 其中， 钢铁 今 年来 保持较 快增长 ， 累计 用电量 4,454 亿千 瓦 时， 同比 增长 10.6% ， 增速 同比提 高 9.1pct ；有色同比 增长 4.2% ，增速环 比提升 0.6pct ； 建 材 、化工 分别 为 2,874 、3,685 ，同 比增长 5.8% 、2.7% 。 二、 火 电 月度发电 量 增速持 续 下滑 图 7 ：全 社会当月 发电量 同比变 化 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 08/02 09/03 10/04 11/05 12/05 13/06 14/07 15/07 16/08 17/09 18/10 月度发电 量YOY 月度火电 发电量YOY 月度水电 发电量YOY 月度核电 发电量YOY 月度风电 发电量YOY 资料来源 ：wind ，中国 银河证 券研 究院 10 月份， 火电 发 电量 增 速受 需 求 下降 、 清洁 能 源出 力影 响 继续 下滑，核 电 增长 明显 。10 月 全国规 模以上 电厂发 电量 5,330 亿千瓦 时， 同 比增长 4.8% ， 增速同 比降低 2.3pct ， 环 比增加 0.2pct 。 其中， 火电发 电量 3629 亿 千瓦时 ， 同比增 长 3.0% ， 环比 下降 0.7pct ；水 电 1,121 ，同 比 增长 6.2% ， 环比 提升 2.1pct ；核 电同 比增长 25.1% ，增 速同比 、环比 分别大 幅上升 9.9pct 、 12.3pct ； 光 伏同比 增长 18.8% ， 增速 环比上 升 15.9pct 。 由 于风资 源不佳 ， 风电 同比增 长 4.2% ， 增 速同比 、环比 分别下降 7.5pct 、9.3pct ； 。 图 8 ：全 社会累计 发电量 同比变 化 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 08/02 09/03 10/04 11/05 12/05 13/06 14/07 15/07 16/08 17/09 18/10 累计发电 量YOY 累计火电 发电量YOY 累计水电 发电量YOY 累计 核电 发电 量YOY 累计 风电 发电 量YOY 资料来源 ：wind ，中国 银河证 券研 究院 1-10 月 份 ， 火电 增 速保 持 同比 增 加 ， 核电 、 水电 稳 步上 升。 全 国规模 以上电 厂发电量 55,816 亿 千瓦时， 增长 7.2% ， 增速 同 比提高 1.2pct ， 环比降低 0.2pct 。 其 中， 火电 累计 发电 量 40,686 亿 千瓦时， 同比 增长 6.6% ， 增 速 同比 增长 1.2pct ； 水电 9,418 ， 增长 4.6% ， 增速 同比提高 2.4pct ； 行业研 究报 告/ 电力 行 业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 核电 增长 15.0% ，增速 环 比上升 1.1pct ，今年 3 月 以来核 电增速 逐步上 升； 风电 2,625 ， 同比 增长 15.0% ，增速 同比 、环比 分别降低 0.9pct 、1.3pct ，由 于年初 风电增 长过于 迅猛，10 月风 电 增速下 降，但 仍然高 于去年 同期 ； 光伏增长 17.2% 。 分 省份 来 看， 1-10 月份 全国水 电发电 量前三 位的地 区为 四川 （2,522 亿千瓦 时） 、 云南 （2,114 亿 千瓦时 ） 和 湖北 （1,283 亿 千瓦时 ） ， 合 计占比 62.8% 。 火电 发电 量 增速 前三位 的地 区为云南 （31.2% ） 、福建 （30.4% ） 和 广西 （29.8% ） 。 三、新增装机降幅 略 有 收 窄 ， 水电 、 核 电 利用率 提 升 （一） 新 增装机 降 幅收窄， 风电 装 机 增速 明显 提升 新增发电设备 装 机增 速 较 去年 同 期 大 幅 下 滑 ，但 降 幅 有所 收 窄 。1-10 月 ，全 国新增 装机 8,984 万千瓦 ，同比 下降 10.0% ， 增速同比 降低 35.2pct 、 环比上升 3.1pct 。新 增装机 前三的 地 区 分别为 ：江苏 （740）、 浙江 （676 ）和 山东（645 ） ，合 计占全 国 比重 达到 22.9% 。 图 9 ：新 增 全部 装 机容量 及同比 变化 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 18/10 17/09 16/08 15/07 14/06 13/05 12/04 11/03 10/02 （万千瓦） 新增全部装机容量 同比增速 资料来源 ：中电 联，中 国银河 证券 研究院 图 10： 新增风电 装机 容量及同比 变化 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 18/10 18/05 17/11 17/06 16/12 16/07 16/02 15/08 15/03 14/09 14/04 （万千瓦） 新增风电装机容量 同比增速 资料来源 ：中电 联，中 国银河 证券 研究院 风电 装 机 增 速 环 比 大 幅 提 升 ， 光 伏 装 机 降 幅 继 续 扩 大 。1-10 月份，风电装机同比增长 35.2% ，增速 同比、 环比提高 28.4pct 、10.9pct ； 光伏同比 下降 18.5% ，降幅 环比扩大 4.8pct ； 核 电增长 116.6% ， 主 要是三门 1 号投 入商运 ； 火电、 水电 新 增装机 分别同比 下降 18.8% 、 20.7% 。 图 11 ： 新增火电 装机容 量及同比 变化 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 18/10 17/11 16/12 16/02 15/03 14/04 13/05 12/06 11/07 10/08 （万千瓦） 新增火电装机容量 同比增速 资料来源 ：中电 联，中 国银河 证券 研究院 图 12： 新增水 电装机 容量及同比 变化 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 18/10 17/11 16/12 16/02 15/03 14/04 13/05 12/06 11/07 10/08 （万千瓦） 新增水电装机容量 同比增速 资料来源 ：中电 联，中 国银河 证券 研究院 行业研 究报 告/ 电力 行 业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 累计装机 增 速 放缓 ， 新能 源保 持 较 快增 长 。 截至 10 月底 ，全国 6000 千 瓦及以 上 装 机容 量 17.7 亿 千瓦， 同比增长 5.2% ， 增速同比 降低 2.1pct 。其 中，火 电 11.2 亿 千瓦 ， 增长 2.9% ， 增 速同比 降低 2.1pct ；水电 3.1 亿 千瓦 ， 增长 3.2% ， 增速基 本保持 不变 ； 风电 、 核电分别 为 1.8 亿 千瓦和 4,053 万千 瓦 ，同 比增长 11.6% 、13.2% 。 图 13 ： 分类型 累计装 机容量及同 比变化 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 25000 50000 75000 100000 125000 150000 175000 200000 全部 水电 火电 核电 风电 累计 装机 容量 （ 万千 瓦） YOY 资料来源 ：中电 联，中 国银河 证券 研究院 图 14： 各省市 累计装 机容量及同 比变化 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1250 2500 3750 5000 6250 7500 8750 10000 11250 12500 北京市 天津市 河北省 山西省 内蒙古 辽宁省 吉林省 黑龙江 上海市 江苏省 浙江省 安徽省 福建省 江西省 山东省 河南省 湖北省 湖南省 广东省 广西区 海南省 重庆市 四川省 贵州省 云南省 西藏区 陕西省 甘肃省 青海省 宁夏区 新疆区 （万千瓦） 累计全部装机容量 YOY 资料来源 ：中电 联，中 国银河 证券 研究院 （二）核电 月度 利用 率 环比 大幅提 升 ，风电受 来风影 响 明显 10 月份， 来 风不 佳 导致 风 电利 用 率 环比 下 滑 ， 核 电 环比大幅提升。10 月全国 发电 机组 平 均 利用小 时 304 小时 ，同比上 升 2.1% 。其中 ，火电 同比 上升 2.2% ， 增 速环比 降低 1.9pct ； 由 于 来水状 况较 好 ，水电 同比增长 4.7% ，环 比 上升 2.5pct ； 来风不 佳导致 风电下降 4.0% ， 增速 环比 下降 12.5pct ； 核电同 比增 长 28.9% ，增 速环比 提高 30.4pct ， 创 今年新 高。 图 15 ： 当月利 用率同 比变化 -55% -35% -15% 5% 25% 45% 65% 85% 105% 125% 07/02 08/04 09/06 10/08 11/10 12/12 14/01 15/04 16/06 17/08 18/10 全部当月 利用小 时YOY 火电当月 利用小 时YOY 水电当月 利用小 时YOY 风电当月 利用小 时YOY 核电当月 利用小 时YOY 资料来源 ：中电 联，中 国银河 证券 研究院 图 16： 累计利 用率同 比变化 -18% -13% -8% -3% 2% 7% 12% 17% 22% 27% 32% 07/02 08/04 09/06 10/08 11/10 12/12 14/01 15/04 16/06 17/08 18/10 全部累计 利用小 时YOY 火电累计 利用小 时YOY 水电累计 利用小 时YOY 风电累计 利用小 时YOY 核电累计 利用小 时YOY 资料来源 ：中电 联，中 国银河 证券 研究院 1-10 月份 ， 水 电 累计 利 用率 增 速 持续回升 ， 火电、 风电 增速呈下滑趋势 。 全国 发电 设备 累 计平均 利用小时 3,209 小时 ， 增长 3.2% 。其 中 ，火电 3,596 小时， 同比增加 4.8% ， 环比下 降 0.3pct ， 增 速持续 走低 ； 风电 1,724 小 时， 同比增加 11.1% ， 环 比下降 1.8pct ； 水电 3,083 小 时 ，同比 增长 1.9% ，自今年 4 月以 来增速 持续回升 ；核 电同比 增加 3.6% 。 行业研 究报 告/ 电力 行 业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 四 、 电 源 投 资 增速 继 续 下 滑 ， 电网 投资降幅收窄 图 17 ： 投资累 计完成 额变化图 -11% -7% -4% 0% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 电源基本建设投 资 电网基本建设投 资 电力投资 (亿元) 资料来源 ：中电 联，中 国银河 证券 研究院 电源、 电 网 投资 均 维持 负 增长 ， 电 源增 速 进一 步 下滑 ， 电 网 降 幅收 窄 。 截 至 10 月底 ，电 源 累计投资 额 1,919 亿元 ， 同 比 下 降 2.9% ， 增速环 比降 低 1.1pct 。 其中 ，火电完成 投资额 575 亿 元， 占电源 总投资的 30.0% ， 同比 提升 0.4% ， 增速环 比下 降 5.8pct ； 水 电 472 ， 同比 增加 20.5% ， 增 速环比 提高 1.5pct ， 趋 于稳 定 ；风 电 同比 下降 16.2% ； 核电 同 比上升 8.5% 。电网 投资 3,814 亿 元，同 比 下降 7.6% ，增速 降幅收窄 2.0pct 。 图 18 ： 火电累 计投资 额增速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 18/10 17/11 16/12 16/02 15/03 14/04 13/05 12/06 11/07 火电 投资 增速 资料来源 ：中电 联，中 国银河 证券 研究院 图 19： 水电累 计投资 额增 速 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 18/10 17/11 16/12 16/02 15/03 14/04 13/05 12/06 11/07 水电投资 增速 资料来源 ：中电 联，中 国银河 证券 研究院 五 、 跨 区 、 跨 省送 出 电 量 保 持 较快 增长 1-10 月份 ，全国 跨区送 电完成 3,995 亿千 瓦时， 同比增长 13.1% 。 其中 ，增幅 较大的 有： 华 东送华 中 线路 完成 36 万千 瓦时， 增长 800.0% ； 华东 送 西南线 路 99 万， 增长 230.0% ； 西北 送 华东线路 308 亿 ，增 长 106.6% 。 1-10 月 份， 全 国各省 送出电量 合计 10,798 亿千 瓦时，同 比增 长 15.8% 。 送出电 量前 三的 省 份为: 内 蒙古 1,486 （17.3%）、 云南 1,393 （13.6%）、 四川 1,221 （0.1%）。 10 月份， 全 国跨区 送电完成 433 亿 千瓦时，同比增 长 0.6% 。 增幅 较大的 有： 西南送 西 北 线路 21 亿千 瓦时， 增长 109.5% ； 西北送 华东线 路完成 35 ，增长 56.7% 。降幅 比较明 显的有 ： 行业研 究报 告/ 电力 行 业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 西 南送华 中线路 2161 万 千瓦 时，下 降 87.1% 。 全国各省 送出电 量合计 1,163 亿 千瓦 时，同 比 增长 11.0% 。 送出 电量前 三的 省份 为: 云南 202 （37.6% ） 、 四川 195 （16.6%）、 内 蒙古 149 （8.9% ） 。 六、煤价整体趋于 平 稳 ， 旺 季 不旺 （一）10 月电煤指 数 基本保 持稳定 图 20 ： 中国电 煤价格 指数 300 340 380 420 460 500 540 580 14/01 14/08 15/02 15/08 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/10 中国 电煤 价格 指数( 全国) 元/吨 资料来源 ：内蒙 古煤炭 交易中 心， 中国银河 证券研 究院 10 月中 国电煤 价格指 数为 523 元/ 吨 ，月环 比上涨 0.3% 、 年同比 下降 2.1% 。 分省份 看， 环 比上涨 的省份 有 11 个， 其 中涨幅 超过平 均水平 的有 11 个， 环比 涨幅较 大的地 区为： 黑龙江 （7.5% ） 、 吉 林 （5.3%）、 云南 （3.9% ） ； 降 幅较大 的为蒙东 （-6.0%）、 陕西 （-3.9%）、 蒙西 （-2.9%）。 （二） 动 力煤 旺 季 不旺 ，但 整体下 滑 空间有限 动 力 煤 价格 继 续保 持 “旺 季不 旺 ” 。11 月 22 日 秦皇岛山 西 优混（5500 大 卡） 平仓价 627 元/ 吨， 周环 比 、月环 比、年同 比分别 为 0.2% 、-3.2% 、-5.7% 。 从 供给来 看， 环 保政策 放松导 致 上游 产 能提高 ， 尽管 进口煤 限制加 强 ， 但 高库存 使得 煤 炭供给 偏松 ； 需求方 面， 火 电 用电 量 增速 趋缓 ， 清洁 能源 出 力效果 明显， 需求端 环比改 善 ， 整 体市场 呈现旺 季不旺 的态势 。 但由 于 产 业集中 度提升 导致供 给方调 控能力 增加， 预计整 体煤炭 价格下 行空间 有限。 图 21 ： 秦皇岛 动力煤 价格变动情 况 300 430 560 690 820 950 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 13/11 14/11 15/11 16/11 17/11 18/11 大同优混 山西优混 山西大混 元/ 吨 资料来源 ：煤炭 资源网 ，中国 银河 证券 研究 院 图 22： 环渤海 指数 变 动情况 300 400 500 600 700 800 900 10/10 11/07 12/04 12/12 13/09 14/06 15/03 15/12 16/08 17/05 18/02 18/11 ( 元/ 吨) 环渤海动力煤平均价格 平仓价 资料来源 ：wind ，中国 银河证 券 研 究院 行业研 究报 告/ 电力 行 业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 山 西 、 河北 坑 口煤 价 下滑 ，其 他 地 区企 稳 回升 。 从 11 月 16 日的 报价看 ， 山西 、河 北 坑 口煤 价格 环比下 滑，其 他地区 月环比 小幅上 涨。由 于 河北 港口库 存处于 高位， 环保 “ 一刀切 ” 政策 出 现 调 整， 唐 山 动力 煤（-9.4%）、 开 滦 动力 煤 （-9.3% ） 价 格 出 现 较 大 程度 下降 。 从 周环 比 数据看 ， 山西 小幅下 跌 、河北 周环 比降幅 仍 较明显 ，其 他 地区 基本保 持不变 。 图 23 ： 山西 动 力煤价 格变动情况 200 300 400 500 600 700 800 08/09 09/08 10/07 11/06 12/05 13/04 14/03 15/02 16/01 16/12 17/12 18/11 大同动力煤 大同南郊动力煤 山西 元/吨 资料来源 ：wind ，中国 银河证 券 研 究院 图 24： 河北动 力煤价 格变动情况 200 300 400 500 600 700 08/08 09/07 10/06 11/05 12/04 13/04 14/03 15/02 16/01 16/12 17/12 18/11 唐山动力煤 开滦动力煤 河北 元/ 吨 资料来源 ：wind ，中国 银河证 券 研 究院 国际煤价 呈 逐 渐下 滑 趋势 并趋 于 平 稳 。 澳大利 亚纽卡 斯尔 港动力 煤 11 月 16 日报价 104 美元/ 吨 ，同比 增加 11.0% ， 月 环比下降 3.2% ， 周环比仅 下降 0.1% 。 图 25 ： 国际动 力煤价 格变动 情况 40 60 80 100 120 140 160 180 200 08/05 09/04 10/04 11/03 12/03 13/02 14/02 15/01 15/12 16/12 17/11 18/11 ( 美元/ 吨) 澳大利亚纽尔卡斯煤现货价 资料来源 ：wind ，中国 银河证 券 研 究院 七、投资建议 政 策 导 向 转 变 ， 市 场 情 绪 回 暖 。 此 前 ， 各 地 专 项 基 金 连 续 成 立 化 解 股 权 质 押 风 险 ， 证 监 会 发声鼓 励上市 公司回 购和并 购， 习 总书记 讲话坚 定民营 企业信 心， 中 美贸易 战趋缓 降低外 部 不 确定性 风险。 在一系 列政策 的刺激 之下， 整体市 场情绪 出现回 暖，避 险情绪 有所降 低。 行 业数据 方面， 受 经济 下行压 力影响 ， 用电量 增速 继续下 滑。 新能 源发电 保持 较快的 增长 ， 进 一步挤 压火电 利用率 ，10 月 份火电 发电量 同比增 长 3.0% ， 增速 环比下降 0.7pct 。 煤 价方面 ， 由于 各环 节库存 高企， 需求端 相对疲软 ， 煤 价继续 保持旺 季不旺 。 电价 方面， 今年 发 改委四次 出 台相关 文件降 低销售 电价， 在降 成本背 景下， 无论是 终端 电价还 是上网 电价均 面临较 大压力 。 行业研 究报 告/ 电力 行 业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 综 合 以 上 因 素 ， 我们 建 议 关 注 业 绩 改 善 明 显 、 兑 现 率 高 且 估 值 较 低 的 火 电 及 水 电 公 司 。 虽然 行业 产能过 剩、 用电 需求 放缓影 响 火电 发电量 增速， 但动力 煤价格 旺季不 旺使四 季度燃 料 成 本 同 比 有 望 得 到 改 善 。 火 电 标 的 方 面 ， 建 议 关 注 华 电 国 际 （ 600027.SH ） 、 福 能 股 份 （600483.SH ） 、粤电 力 A （000539.SZ ） 、皖 能电力 （000543.SZ ）等 。另外 ，持续推 荐水电 龙 头 长 江 电 力 （600900.SH ） 。 公 司 作 为 全 球 最 大 的 水 电 上 市 公 司 ， 资 源 禀 赋 优 异 ， 标 的 稀 缺 ， 分 红比例 高， 现金流 价值凸显 ， 具 有长期 的配置 价值。 另 外， 建议关 注国投 电力 （600886.SH ） 。 八 、 风险提示 燃 料价格 大幅上 涨；电 力需 求 下滑明 显 ；上 网电价 下调 。 行业研 究报 告/ 电力 行 业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 图表目录 图 1 ： 全社会 月度用 电量同比 变化 . 1 图 2 ： 分产业 月度用 电量同比 变化 . 1 图 3 ： 全社会 累计用 电量同比 变化 . 1 图 4 ： 分产业