通威股份（600438.SH）2020年年报／2021年一季报点评—硅料盈利节节攀升，产业链布局加速完善

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 硅 料 盈利 节 节攀 升 ，产 业 链布 局 加速 完 善 通威股份 （600438.SH ） 2020 年年报/2021 年一 季报 点评｜2021.4.13 中信证券研究部 核心观点 华鹏伟 首 席电力 设备 分 析师 S1010521010007 林劼 电 力设备 分析师 S1010519040001 公司 20Q4 业绩受资产减值和报废拖累，21Q1 受益于硅料快速涨价实现利润 快速提升，看好 2021 年硅料业务贡献高盈利增长弹性 。 调整公司 2021-23 年 EPS 预 测 至 1.33/1.70/1.99 元 ， 给予目标价 40 元，维持“买入”评级。 ▍20Q4 受 资 产 减 值 和 报废 拖累 ，21Q1 受 益 于 硅 料快 速涨 价 。 公司 2020 年实现 营 业收入 442.00 亿 元 （+17.7% YoY ） ， 归 母净 利润 36.08 亿 元 （+36.9% YoY）， 其中 Q4 实现 营业收入 125.22 亿元（+31.4% YoY ） ， 归母净 利润 2.75 亿元 （-29.7% YoY ），Q4 盈 利同 比下滑 ，主要 由于当 季计提 2.22 亿 光伏 电站资 产 减 值和 4.00 亿 固定资 产报废 损失 （硅 料 2.88 亿、 电 池片 0.88 亿 ） 所致。 此外 ， 公司 2021Q1 实 现营业 收入 106.18 亿 元 （+35.7% YoY ） ， 归母净 利润 8.47 亿 元（+146.0% YoY ） ， 符 合 此 前业 绩预 告， 业 绩大 幅增 长 预计 主要 得益 于 硅料 价 格快速 上涨所 带来的 盈利提 升。 ▍ 硅 料 盈 利 大 幅 改 善 ， 成 本 品 质 持 续 优 化 。 公司 2020 年 多 晶 硅 及化 工 业 务营 收 65.39 亿元（+26.3% YoY ） ，毛利 率 34.7% （+6.3pcts YoY ） ； 其中 硅料销 量 达 8.66 万 吨（+35.8% YoY ） ，对应 硅料平 均售价 和平均 生产成 本分别 约 6.12 和 3.87 万元/ 吨（+6.8%/-10.6% YoY ），涨价降本推动毛利率升至 36.8% （+12.3pcts YoY ）。公司在 兼顾成 本优势 的情况 下， 不 断提升 硅料品 质， 目前 单 晶料占 比已达 98% 以 上， 并实现 N 型料的 批量供应 。我们 预计公 司 2021 年 硅 料销量 将达 9 万 吨以上， 在硅料 供给紧 张的情 况下， 受益于 产品成 本品质 优 化 和 价 格 超 预 期 上 涨 ， 盈 利 能 力 有 望 大 幅 提 升 。 同 时 ， 公 司 亦 稳 步 推 进 乐 山 二 期 、 保山 一期、 包头二 期共 15 万 吨 硅料新 产能建 设， 预计 2021/2022 年 底 产能 将 分别增 至 18/23 万 吨，规 模和成 本优势 有望进 一步扩 大，持 续巩固 市场龙 头 地 位。 ▍ 电 池 片 规模 加 速扩 张 ， 积 极进 行 大 尺寸 升 级和 新 技术 布局 。 公司 2020 年 电池 组 件 业务收 入达 155.00 亿 元（+26.3% YoY ） ， 毛 利率 14.5% （-5.7pcts YoY ）， 其 中 单 晶 毛 利 率 16.8% ， 多 晶 毛 利 率 8.2% ； 电 池 片 全 年 出 货 量 达 22.16GW （+66.2% YoY ） ， 继 续位居 全球电 池片出 货量第 一，其 中单晶 约 18.15GW ， 多 晶约 3.09GW 。在大尺寸趋 势下， 公司着 力提高 166 及 以上尺 寸产品 占比， 并 重点开 展对 HJT 、TOPCon 等 新 技术的 中试与 转化， 提升产 品技术 竞争力 ， 但 可能面 临当期 减值和 盈利压 力。 此外 ， 公司 也加大 电池 片扩产 力度 ， 预计 2021 年 底电池 产能将 超 55GW ， 对 应全年 销量将 达 30GW 以 上。 ▍ 农 牧 业 务短 期 盈利 承 压 ， “渔 光 一 体 ” 项 目 稳步 扩 容。 公司 2020 年农 牧板块 业 务 收入 208.51 亿 元 （+12.1% YoY ） ， 对 应饲料 销量 524.92 万 吨 （+7.1% YoY）， 而 毛利率 略降至 10.5% （-2.0pcts YoY ） ， 或 与原材 料成 本上涨 有关， 公司通 过 优 化水产 饲料销 售结构 缓解了 部分压 力。 公司 2020 年 光 伏发电 业务收 入 11.71 亿 元（+7.2% YoY ） ， 毛 利率 59.6% （-3.9pcts YoY ） ， 累计建 成“渔 光一体” 为 主的电 站并网 容量超 2GW ， 我们预计 公司 2021 年将 进一步 拓展 “ 渔光一 体” 发 电业务 ，项目 新投建 规模有 望超 1GW 。 ▍筹划 120 亿 可 转 债， 强化 资金 实 力 ， 完善 产 业链 布 局。 公 司拟发 行 120 亿元可 转 债，主 要用于 光伏硅 材料制 造技改 项目（ 二期高 纯晶硅 项目，26 亿 ）、 光伏 硅 材料制 造项目 （ 二期 5 万吨 高纯晶 硅项目，30 亿） 、15GW 单晶拉棒 切方项 目（29 亿 ） 和补 充流动 资金 （35 亿 ） ， 其中 3 个主要 项目总 投资规 模约 125.5 亿 元 。 通 过 本 次 融 资 计 划 ， 公 司 将 大 幅 强 化 资 金 实 力 ， 且 在 加 速 硅 料 扩 产 的 同 时 ， 与天 合合作 的两期 各 7.5GW 单晶拉棒和切 片项目 已于 2020 年 内相 继启动 ， 预 计分别 于 2021 和 2022 年 投产， 将进一 步完善 公司光 伏产业 链布局 。 通 威 股 份 600438 评级 买 入 （ 维 持 ） 当 前 价 31.08 元 目 标 价 40 元 总 股 本 4,502 百 万 股 流 通 股 本 4,288 百 万 股 总 市 值 1,399 亿元 近 三 月 日 均 成 交 额 4,694 百 万 元 52 周 最 高/ 最 低 价 54.09/11.3 元 近1 月 绝 对 涨 幅 -7.75% 近6 月 绝 对 涨 幅 3.26% 近 12 月 绝 对 涨 幅 167.68% 通威股份（600438.SH ）2020 年年报点评｜2021.4.13 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 ▍风险因素：光 伏 需 求 不 及 预 期 ， 公 司 产 能 释 放 不 及 预 期 ， 成 本 下 降 不 及 预 期 ， 融 资项目 存在不 确定性 等。 ▍ 投 资 建 议： 考虑硅 料价格 超预 期上涨 ， 我们 上调公 司 2021/22 年 净 利润预 测值 至 59.9/76.4 亿元( 原预测为 54.4/68.6 亿 元) ，新增 2023 年 净 利润 预测为 89.8 亿 元，对 应 EPS 预 测分别为 1.33/1.70/1.99 元， 对应 PE 23/18/16 倍 。 给予 公 司 2021 年 30 倍 PE ， 对应 目 标价 40 元）， 维持 “ 买入 ”评级 。 项目/ 年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入( 百万元) 37,555.12 44,200.27 60,838.97 79,935.81 93,338.77 营业收入 增长 率 YoY 36% 18% 38% 31% 17% 净利润( 百万元) 2,634.57 3,607.92 5,990.98 7,641.13 8,978.41 净利润增 长率 YoY 31% 37% 66% 28% 18% 每股收 益 EPS( 基本)( 元) 0.59 0.86 1.33 1.70 1.99 毛利率 19% 17% 22% 21% 20% 净资产收 益率 ROE 14.99% 11.81% 16.90% 18.49% 18.67% 每股净资 产（元 ） 3.90 6.78 7.87 9.18 10.68 PE 53.10 36.14 23.35 18.31 15.58 PB 7.96 4.58 3.95 3.39 2.91 PS 3.73 3.17 2.30 1.75 1.50 EV/EBITDA 26.73 21.03 14.58 12.40 11.07 资料来源 ：Wind ，中信证券 研究部 预测 注：股价 为 2021 年 4 月 12 日收盘价 通威股份（600438.SH ）2020 年年报/2021 年一季报点评｜2021.4.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 利 润 表 （ 百 万 元 ） 指 标 名 称 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营 业 收 入 37,555 44,200 60,839 79,936 93,339 营 业 成 本 30,536 36,648 47,558 63,367 74,464 毛 利 率 18.7% 17.1% 21.8% 20.7% 20.2% 税 金 及 附 加 123 124 205 252 290 销 售 费 用 975 778 1,071 1,407 1,643 销 售 费 用 率 2.6% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 管 理 费 用 1,514 1,809 2,412 3,221 3,760 管 理 费 用 率 4.0% 4.1% 4.0% 4.0% 4.0% 财 务 费 用 708 676 523 444 388 研 发 费 用 率 2.7% 2.3% 2.4% 2.5% 2.4% 研 发 费 用 1001 1035 1456 1972 2241 财 务 费 用 率 1.9% 1.5% 0.9% 0.6% 0.4% 投 资 收 益 118 1,569 100 100 100 EBITDA 5,669 7,204 10,388 12,214 13,691 营 业 利 润 率 8.32% 10.66% 12.62% 11.79% 11.48% 营 业 利 润 3,123 4,713 7,676 9,425 10,719 营 业 外 收 入 42 37 32 37 35 营 业 外 支 出 14 476 500 300 20 利 润 总 额 3,152 4,274 7,208 9,162 10,734 所 得 税 469 559 1,040 1,295 1,490 所 得 税 率 14.9% 13.1% 14.4% 14.1% 13.9% 少 数 股 东 损 益 48 107 177 226 266 归 属 于 母 公 司 股 东 的 净 利 润 2,635 3,608 5,991 7,641 8,978 净 利 率 7.0% 8.2% 9.8% 9.6% 9.6% 资 产 负 债 表 （ 百 万 元 ） 指 标 名 称 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货 币 资 金 2,693 6,264 7,488 16,449 25,598 存货 2,416 2,773 3,559 4,836 5,630 应 收 账 款 1,672 1,069 2,253 2,814 3,000 其 他 流 动 资 产 6,963 15,485 16,642 17,824 19,035 流 动 资 产 13,743 25,592 29,942 41,924 53,263 固 定 资 产 24,534 29,830 31,923 34,000 36,051 长 期 股 权 投 资 440 478 587 689 772 无 形 资 产 1,710 1,664 1,664 1,664 1,664 其 他 长 期 资 产 6,394 6,689 6,803 6,917 7,070 非 流 动 资 产 33,078 38,660 40,976 43,270 45,556 资 产 总 计 46,821 64,252 70,918 85,194 98,819 短 期 借 款 3,623 2,349 0 0 0 应 付 账 款 3,609 3,917 6,499 7,641 9,038 其 他 流 动 负 债 10,611 16,114 16,193 21,897 25,759 流 动 负 债 17,843 22,381 22,692 29,538 34,798 长 期 借 款 4,089 6,297 7,297 8,297 9,297 其 他 长 期 负 债 6,800 4,031 4,302 4,627 4,962 非 流 动 性 负 债 10,889 10,327 11,598 12,924 14,258 负 债 合 计 28,733 32,708 34,290 42,461 49,056 股本 3,883 4,502 4,502 4,502 4,502 资 本 公 积 5,673 16,106 16,106 16,106 16,106 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 合 计 17,577 30,541 35,448 41,326 48,091 少 数 股 东 权 益 511 1,003 1,180 1,406 1,672 股 东 权 益 合 计 18,088 31,544 36,627 42,732 49,763 负 债 股 东 权 益 总 计 46,821 64,252 70,918 85,194 98,819 现 金 流 量 表 （ 百 万 元 ） 指 标 名 称 2019 2020 2021E 2022E 2023E 税 后 利 润 2,682 3,715 6,168 7,867 9,244 折 旧 和 摊 销 1,996 2,479 2,834 2,834 2,834 营 运 资 金 的 变 化 -2,962 -2,996 -633 3,725 3,003 其 他 经 营 现 金 流 642 -173 760 656 600 经 营 现 金 流 合 计 2,357 3,025 9,130 15,082 15,681 资 本 支 出 -4,208 -5,487 -5,113 -5,115 -5,152 投 资 收 益 118 1,569 100 100 100 其 他 投 资 现 金 流 -201 -823 -109 -102 -83 投 资 现 金 流 合 计 -4,291 -4,740 -5,123 -5,117 -5,135 权 益 变 化 48 6,420 0 0 0 负 债 变 化 4,116 1,293 -1,176 1,202 1,205 股 利 支 出 -621 -722 -1,085 -1,762 -2,213 其 他 融 资 现 金 流 -2,102 -1,195 -523 -444 -388 融 资 现 金 流 合 计 1,441 5,795 -2,783 -1,004 -1,397 现 金 及 现 金 等 价 物 净 增 加 额 -492 4,080 1,224 8,961 9,149 主 要 财 务 指 标 指 标 名 称 2019 2020 2021E 2022E 2023E 增 长 率 （% ） 营 业 收 入 36.4% 17.7% 37.6% 31.4% 16.8% 营 业 利 润 30.4% 50.9% 62.9% 22.8% 13.7% 净 利 润 30.5% 36.9% 66.1% 27.5% 17.5% 利 润 率 （% ） 毛 利 率 18.7% 17.1% 21.8% 20.7% 20.2% EBITDA Margin 15.1% 16.3% 17.1% 15.3% 14.7% 净 利 率 7.0% 8.2% 9.8% 9.6% 9.6% 回 报 率 （% ） 净 资 产 收 益 率 15.0% 11.8% 16.9% 18.5% 18.7% 总 资 产 收 益 率 5.6% 5.6% 8.4% 9.0% 9.1% 其他（% ） 资 产 负 债 率 61.4% 50.9% 48.4% 49.8% 49.6% 所 得 税 率 14.9% 13.1% 14.4% 14.1% 13.9% 股 利 支 付 率 27.4% 30.1% 29.4% 29.0% 29.5% 资料来源 ：公司 公告， 中信证 券研 究部预测 分析师声明 主要负 责撰 写本 研究 报告全 部或 部分 内容的 分析 师在 此声 明： （i ）本研 究 报告所 表述 的任 何观 点均 精准地 反映 了上述 每位 分析 师个 人对 标的证 券和 发行人 的看 法 ； （ii ）该 分析 师所 得报 酬的任 何组 成部 分无 论是 在过 去、 现 在及将 来均 不会 直接 或间 接地 与研 究 报告所 表述 的具 体建 议或 观点 相联 系 。 评级说明 投 资 建议 的评 级 标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 （另有说 明的除 外） 。 评 级标准 为报 告 发布日后 6 到 12 个 月内的相 对市场 表现 ， 也即 ： 以 报告 发 布日后的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 （ 或 行 业 指 数 ） 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表性 指数 的涨 跌幅 作为 基准 。其 中：A 股市 场以 沪深 300 指数为基 准， 新三板 市场以 三板成 指 （ 针对协议 转让标 的） 或 三 板 做 市 指 数 （ 针 对 做 市 转 让 标 的 ） 为 基 准 ； 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ； 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指数或标普 500 指 数为基 准；韩 国市场 以科斯达 克指数 或 韩国综合 股价指 数为基 准。 股 票 评级 买入 相对同期 相关证 券市场 代表性 指数涨幅 20% 以上 增持 相对同期 相关证 券市场 代表性 指数涨 幅 介于 5% ～20% 之间 持有 相对同期 相关证 券市场 代表性 指数涨 幅 介于-10% ～5% 之间 卖出 相对同期 相关证 券市场 代表性 指数跌幅 10% 以上 行 业 评级 强于大市 相对同期 相关证 券市场 代表性 指数涨幅 10% 以上 中性 相对同期 相关证 券市场 代表性 指数涨 幅 介于-10% ～10% 之间 弱于大市 相对同期 相关证 券市场 代表性 指数跌幅 10% 以上 其他声明 本研究 报告 由中 信证 券股 份有 限公 司 或其附 属机 构制 作。 中信 证券 股份 有 限公司 及其 全球 的附 属机 构、 分支 机 构及联 营机 构 （ 仅就 本研 究报 告免 责 条款而 言， 不 含 CLSA group of companies ） ， 统称 为“ 中信 证券 ” 。 法律主体声明 本研究 报告 在中 华人 民共 和国 （香 港 、澳门 、台 湾除 外） 由中 信证 券股 份 有限公 司（ 受中 国证 券监 督管 理委 员 会监管 ，经 营证 券业 务许 可证 编号 ： Z20374000 ） 分 发 。 本研 究报 告由 下 列机构 代表 中信 证券 在相 应地 区分 发 ： 在 中国 香港 由 CLSA Limited 分发 ； 在中国 台湾 由 CL Securities Taiwan Co., Ltd. 分发； 在澳 大利亚 由 CLSA Australia Pty Ltd. （金融 服务 牌照 编号：350159 ） 分发 ； 在美 国 由 CLSA group of companies （CLSA Americas, LLC （下 称“CLSA Americas ” ） 除外 ）分 发 ；在新 加坡 由 CLSA Singapore Pte Ltd. （公司注 册编 号：198703750W ） 分发； 在欧 盟与 英国 由 CLSA Europe BV 或 CLSA （UK ）分发 ；在 印度 由 CLSA India Private Limited 分发（ 地 址：孟 买（400021 ）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层； 电话 号码 ： +91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271 ；公司识别号：U67120MH1994PLC083118 ； 印 度 证 券 交 易 委 员 会 注 册 编 号 ： 作 为 证 券 经 纪 商 的 INZ000001735 ，作 为商 人银 行 的 INM000010619 ，作 为研 究分 析商 的 INH000001113 ） ；在 印度 尼西亚 由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发 ；在 日本 由 CLSA Securities Japan Co., Ltd. 分发； 在韩 国 由 CLSA Securities Korea Ltd. 分发 ；在 马来西 亚 由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发； 在 菲律 宾由 CLSA Philippines Inc. （菲律 宾 证券交 易所 及证 券投 资者 保护 基金 会 员）分 发； 在泰 国 由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区 的声 明 中国： 根 据中 国证 券监 督管 理委 员会 核发的 经营 证券 业务 许可 ，中 信证 券 股份有 限公 司的 经营 范围 包括 证券 投 资咨询 业务 。 美国： 本 研究 报告 由中 信证 券制 作。 本研究 报告 在美 国 由 CLSA group of companies （CLSA Americas 除 外） 仅向符 合美 国《1934 年证券 交易 法 》下 15a-6 规则定义 且 CLSA Americas 提 供服务 的 “主 要美 国机 构投 资者 ” 分 发。 对身 在美 国的 任何 人士 发送 本研 究报告 将不 被视 为对 本报 告中 所评 论 的证 券进行 交易 的建 议或 对本 报告 中所 载 任何观 点的 背书 。 任何 从中 信证 券与 CLSA group of companies 获得 本研 究报告 的接 收者 如果 希望 在美 国交 易 本报 告中提 及的 任何 证券 应当 联 系 CLSA Americas 。 新加坡： 本 研究 报告 在新 加坡 由 CLSA Singapore Pte Ltd. （资本 市场 经 营许可 持有 人及 受豁 免的 财务 顾问 ） ，仅向 新加 坡《 证券 及期 货法 》s.4A （1 ） 定义下 的“ 机构 投资 者、 认可投 资者 及专业 投 资 者” 分发 。根 据新加 坡《 财务顾 问法 》下 《财 务顾 问（修 正） 规例（2005 ） 》 中关 于机 构投 资者 、 认可 投资者 、专 业投 资者 及海 外投 资者 的 第 33 、34 及 35 条的规 定 ， 《财 务顾 问法》 第 25 、27 及 36 条不适 用 于 CLSA Singapore Pte Ltd. 。如 对本 报告 存 有疑问 ，还 请联 系 CLSA Singapore Pte Ltd. （电话 ：+65 6416 7888）。 MCI (P) 024/12/2020 。 加拿大： 本 研 究报 告由 中信 证券 制作 。 对身 在加 拿大 的任 何人 士发 送本 研 究报告 将不 被视 为对 本报 告中 所评 论 的证券 进行 交易 的建 议或 对本 报告 中 所载 任何观 点的 背书 。 欧盟与英国： 本 研 究报 告在 欧盟 与英 国归属 于营 销文 件 ， 其 不是 按照 旨在 提升研 究报 告独 立性 的法 律要 件而 撰 写， 亦不 受任 何禁 止在 投资 研究 报告 发布 前进行 交易 的限 制。 本研 究报 告在 欧 盟与英 国 由 CLSA （UK ）或 CLSA Europe BV 发布 。CLSA （UK ）由 （英国 ）金 融行 为管 理局 授权 并接 受 其管 理，CLSA Europe BV 由荷 兰金 融市 场管理 局授 权并 接受 其管 理 ， 本 研究 报告针 对由 相应 本地 监管 规定 所界 定 的在投 资方 面具 有专 业经 验的 人士 ， 且涉 及到的 任何 投资 活动 仅针 对此 类人 士 。若您 不具 备投 资的 专业 经验 ，请 勿 依赖本 研究 报告 。对 于由 英国 分析 员 编纂的 研究 资料 ，其 由 CLSA （UK ）与 CLSA Europe BV 制作并 发布 。就 英 国的金 融行 业准 则与 欧洲 其他 辖区 的 《金融 工具 市场 指 令 II 》 ， 本研 究报 告 被制作 并意 图作 为实 质性 研究 资料 。 澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd ( “CAPL ”) ( 商业编 号 53 139 992 331/ 金融服 务牌 照编 号: 350159) 受澳 大利亚 证券 和投 资委 员会 监管 ，且 为 澳大 利亚证 券交 易所 及 CHI-X 的市场 参与 主体 。 本 研究 报告 在澳 大利 亚由 CAPL 仅向 “ 批发 客户 ” 发 布及 分发 。 本 研究报 告未 考虑 收件 人的 具体 投资 目 标、 财务状 况或 特定 需求 。 未经 CAPL 事先书面 同意 ， 本研 究报 告的 收件 人不 得将其 分发 给任 何第 三方 。 本段 所称 的 “ 批发 客户 ” 适 用于 《公 司法 （2001）》 第 761G 条的 规定 。CAPL 研究覆 盖 范围包 括研 究部 门管 理层 不时 认为 与 投资者 相关 的 ASX All Ordinaries 指 数成分 股、 离岸 市场 上市 证券 、未 上 市发 行人及 投资 产品 。CAPL 寻求 覆盖 各 个行业 中与 其国 内及 国际 投资 者相 关 的公司 。 一般性声明 本研究 报告 对于 收件 人而 言属 高度 机 密， 只 有收 件人 才能 使用。 本研 究报 告并非 意图 发送 、 发 布给 在当 地法 律 或监管 规则 下不 允许 向其 发送 、 发 布 该研究 报告 的人 员。 本研 究报 告仅 为 参考之 用， 在任 何地 区均 不应 被视 为 买卖任 何证 券、 金融 工具 的要 约或 要 约邀请 。 中 信证 券并 不因 收件 人收 到 本报 告而视 其为 中信 证券 的客 户。 本报 告 所包含 的观 点及 建议 并未 考虑 个别 客 户的特 殊状 况、 目标 或需 要， 不应 被 视为对 特定 客户 关于 特定 证券 或金 融 工具 的建议 或策 略。 对于 本报 告中 提及 的 任何证 券或 金融 工具 ，本 报告 的收 件 人须保 持自 身的 独立 判断 。 本报告 所载 资料 的来 源被 认为 是可 靠 的， 但中 信证 券不 保证 其准 确性 或完 整性 。 中 信证 券并 不对 使用 本报 告所 包含的 材料 产生 的任 何直 接或 间接 损 失或与 此有 关的 其他 损失 承担 任何 责 任。 本 报告 提及 的任 何证 券或 金融 工 具均可 能含 有重 大的 风险 ， 可 能不 易 变卖以 及不 适合 所有 投资 者。 本报 告 所提 及的证 券或 金融 工具 的价 格、 价值 及 收益可 能会 受汇 率影 响而 波动 。过 往 的业绩 并不 能代 表未 来的 表现 。 本报告 所载 的资 料、 观点 及预 测均 反 映了中 信证 券在 最初 发布 该报 告日 期 当日分 析师 的判 断， 可以 在不 发出 通 知的情 况下 做出 更改 ， 亦 可因 使用 不 同假设 和标 准、 采用 不同 观点 和分 析 方法而 与中 信证 券其 它业 务部 门 、 单 位或附 属机 构在 制作 类似 的其 他材 料 时所给 出的 意见 不同 或者 相反 。 中 信 证券 并不承 担提 示本 报告 的收 件人 注意 该 等材料 的责 任。 中信 证券 通过 信息 隔 离墙控 制中 信证 券内 部一 个或 多个 领 域的信 息向 中信 证券 其他 领域 、 单 位 、 集 团及其 他附 属机 构的 流动。 负责 撰写 本报告 的分 析师 的薪 酬由 研究 部门 管 理层和 中信 证券 高级 管理 层全 权决 定 。 分 析师 的薪 酬不 是基 于中 信证 券投 资银 行收入 而定 ，但 是， 分析 师的 薪酬 可 能与投 行整 体收 入有 关， 其中 包括 投 资银行 、销 售与 交易 业务 。 若中信 证券 以外 的金 融机 构发 送本 报 告， 则由 该金 融机 构为 此发 送行 为承 担全部 责任 。 该机 构的 客 户 应联 系该 机构以 交易 本报 告中 提及 的证 券或 要 求获悉 更详 细信 息。 本报 告不 构成 中 信证券 向发 送本 报告 金融 机构 之客 户 提供的 投资 建议 ， 中 信证 券以 及中 信 证券的 各个 高级 职员 、 董 事和 员工 亦 不为 （前述 金融 机构 之客 户） 因使 用本 报 告或报 告载 明的 内容 产生 的直 接或 间 接损失 承担 任何 责任 。 未经中信证 券事先书 面授权， 任何人 不得以任何 目的复制 、发送或 销售本 报告。 中信证券 2021 版权所有。保留 一切 权利。