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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中煤能源 601898.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 央企煤炭巨头 ，业绩持续增长 。 中煤能源是中国中煤能源集团有限公司于 2006 年 独家发起设立的股份制公司 。截至 2022 年底， 集团 直接 持有 57.36%的股份，实际 控制人为国务院国资委。公司以煤炭业务为核心，发展煤化工、煤矿装备 及 金融及 包括火力发电、铝加工、设备及配件进口、招投标服务和铁路运输等多种业务，业 绩逐年增长。近 5 年公司营收 CAGR 为 22.1%，归母净利润 CAGR 达 49.8%。 ⚫ 煤炭板块具备可持续性、成长性和稳定性 。 中煤能源在山西、内蒙古和陕西均储备 了大量的煤炭资源， 2022 年公司煤炭资源量达 268.6 亿吨 ， 证实储量达 140.01 亿 吨， 均 排煤炭上市公司中的第二位。 从储采比来看，中煤能源 2022 年 储采比为 117 年，具备高于行业平均水平的经营可持续性。 中煤能源在过去几年煤炭产量增速较 高，同时未来预计还有不少产能增量 ，具备行业稀缺的成长性。截止至 22 年底，公 司核定产能为 13329 万吨 /年，权益产能为 11553 万吨 /年。公司 在建产能共计 2640 万吨 /年，且有望得到集团资源注 入 。 我国煤炭中长期合同执行“基准价 +浮动价” 价格机制，自 2022 年长协基准价调整以来，煤炭长协价格平稳。长期来看 ， 我们认 为煤价仍将处于下行周期，而长协比例高的煤炭企业盈利 受影响小 。公司长协比例 高，且今年一季度中长期合同执行率高于 22 年同期水平，具备较好的盈利稳定性。 ⚫ 公司重点布局煤化工，有望助力利润增厚 。 公司 重点发展煤化工产业链，已实现聚 乙烯、聚丙烯、尿素和硝铵四种终端化工产品的大规模生产。公司在建 35 万吨 /年 聚乙烯和 55 万吨 /年 聚丙烯 有望贡献业绩增量 。 我们对 中煤能源和中国神华 聚烯烃 产品的单吨加工费、折旧摊销和原料成本进行测算 和比较 ，结果显示 二者单吨成本 差距主要归因于内部煤炭定价差异，中煤现有 CTO 的实际生产成本水平与神华接 近。 在未来煤炭消费量下降预期下， 煤化工 业务的投资支出可保障煤炭投资支出的 回报率。 聚烯烃 价格 主要 受油价支撑 ，未来 煤制聚烯烃利润有望得到进一步修复。 我们看好公司煤制聚烯烃业务能发挥抵御风险、增厚利润的作用。 ⚫ 我们预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.55、 1.65、 1.75 元， 参考可比公司 2023 年 调整后平均 7 倍 PE 估值 ，对应目标价为 10.85 元，首次给予买入评级。 风险提示 项目投产不及预期；煤炭价格大幅降低； 煤 化工产品景气度降低 ； 假设条件变化 影响测 算结果。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 (百万元 ) 239,828 220,577 217,766 223,027 228,974 同比增长 (%) 70.1% -8.0% -1.3% 2.4% 2.7% 营业利润 (百万元 ) 26,008 33,166 37,197 39,442 41,981 同比增长 (%) 110.9% 27.5% 12.2% 6.0% 6.4% 归属母公司净利润 (百万元 ) 13,739 18,241 20,587 21,829 23,235 同比增长 (%) 132.6% 32.8% 12.9% 6.0% 6.4% 每股收益（元） 1.04 1.38 1.55 1.65 1.75 毛利率 (%) 17.8% 25.1% 24.1% 24.5% 25.0% 净利率 (%) 5.7% 8.3% 9.5% 9.8% 10.1% 净资产收益率 (%) 12.7% 14.9% 15.3% 15.0% 14.3% 市盈率 8.0 6.0 5.3 5.0 4.7 市净率 1.0 0.8 0.8 0.7 0.6 资料来源：公司数据 . 东方证券研究所预测 . 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 . 盈利 预测与投资建议 核心观点 公司主要 财务 信息 股价（ 2023年 09月 01日） 8.29元 目标价格 10.85元 52周最高价 /最低价 10.92/7.36元 总股本 /流通 A股（万股） 1,325,866/1,325,866 A股市值（百万元） 109,914 国家 /地区 中国 行业 煤炭 报告发布日期 2023年 09月 06日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 4.15 -1.27 6.03 -15.28 相对表现 1.93 3.9 6.43 -9.04 沪深 300 2.22 -5.17 -0.4 -6.24 万里扬 021-63325888*2504 wanliyang@orientsec.com.cn 执业证书编号： S0860519090003 刘洋 021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号： S0860520010002 香港证监会牌照： BTB487 周迪 zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号： S0860521050001 李跃 liyue@orientsec.com.cn 大储量助成长，高长协稳定业绩 买入 （ 首次 ） 中煤能源首次报告 —— 大储量助成长，高长协稳定业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 前言 . 5 2. 公司是央企煤炭巨头 5 3. 煤炭板块具备可持续性、成长性和稳定性 7 3.1 煤炭储量 高，可持续性强 . 7 3.2产量持续提升，具备稀缺成长性 . 9 3.3 长协定价下盈利稳定性强 . 12 3.4 公司严控成本，成本增长率较低 . 13 4. 煤化工有望增厚 公司利润 . 14 4.1公司煤化工产业链完整，未来仍有增量 14 4.2 公司煤制聚烯烃实际生产成本水平与神华接近 . 15 4.3公司煤化工计划资本支出较大 17 4.4煤制聚烯烃利润有望修复 18 5. 盈利预测与投资建议 20 5.1 盈利预测 20 5.2 投资建议 21 风险提示 21 中煤能源首次报告 —— 大储量助成长，高长协稳定业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：截至 2022年底中煤集团股权结构图 . 5 图 2： 2022年各业务营业收入占比 . 5 图 3： 2022年各业务毛 利占比 5 图 4： 2017-2022年公司营业收入情况 . 6 图 5： 2017-2022年公司归母净利润情况 . 6 图 6： 2017-2022年公司不同业务毛利率情况 7 图 7： 2022年煤炭公司资源量、可采储量和证实储量情况 . 8 图 8： 2022年储采比前十的煤炭上市公司 9 图 9： 2017-2022年公司商品煤产量（万吨 /年） 9 图 10：煤炭上市公司 2022年产量排序 10 图 11：长协价格与市场价格对比（元 /吨） . 13 图 12：中煤、神华、陕煤、兖煤单吨生产成本比较（元 /吨） 13 图 13：中煤、神华、陕煤、兖煤单吨生产成本增长率 比较 13 图 14： 2022年四家煤企单吨成本的构成项目比较（元 /吨） 13 图 15： 2022年中煤与四家山西煤企生产成本比较（元 /吨） 13 图 16：中煤能源化工产业链梳理 14 图 17：中煤能源与中国神 华聚乙烯价格比较（元 /吨） . 15 图 18：中煤能源与中国神华聚丙烯价格比较（元 /吨） . 15 图 19：中煤和神华单吨聚乙烯成本比较（元 /吨） 15 图 20：中煤和神华单吨聚丙烯成本比较（元 /吨） 15 图 21：中煤能源和神华工艺路线基本一致 . 16 图 22：神华包头、中煤榆林、中煤蒙大各项成本测算（元 /吨） 17 图 23：中煤能源 2022年完成和 2023年计划资本开支情况（亿元） . 18 图 24： 2022年国内甲醇各生产工艺产能占比 18 图 25： 2022年国内尿素各生产工艺产能占比 18 图 26： 2022年国内聚乙烯各生产工艺产能占比 . 19 图 27： 2022年国内聚丙烯各生产工艺产能占比 . 19 图 28： 2021-2023年 8月煤制聚乙烯价差（元 /吨） 19 图 29： 2021-2023年 8月煤制聚丙烯价差（元 /吨） 19 表 1： 2022年公司煤炭储量 . 8 表 2：截止到 2022年底公司核定产能 10 表 3：截止至 2022年底中煤能源在建煤炭产能 11 表 4：资源发展公司与华昱公司煤炭产能 . 11 中煤能源首次报告 —— 大储量助成长，高长协稳定业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 表 5：各地区中长期煤价合理区间（含税） 12 表 6：公司煤化工 在产及在建产能 14 表 7：中煤和神华聚烯烃单吨原料成本测算 16 表 8：中煤和神华聚烯烃项目投资额 . 17 表 9：可比公司估值 21 中煤能源首次报告 —— 大储量助成长，高长协稳定业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1. 前言 2023 年以来海外煤炭需求 低迷 引起全球煤炭宽松供需格局，国内 煤炭 进口量同比大幅上涨，煤炭 价格下跌明显 。尽管今年 三、四 季度煤价有望在季节性需求增长下迎来回升，但长期来看 ， 未来 几年 煤价 回归合理价格区间并向长协价格靠拢 的可能性较大 。我们认为在煤价下行周期下，业绩 受行业β影响小，且自身具备α的公司 更 具备长期投资价值。 另一方面，煤价下行引起煤电 、 煤 化工成本降低， 利用煤炭资源禀赋 进行产业链延伸布局的煤企有望得到利润修复。 我们推荐中煤能源的原因如下： 1. 公司是央企上市公司， 以煤炭业务为核心，多业务协同发展 ，近年来业绩持续增长。 2. 公司煤炭资源量和证实储量高， 在 建产能大且有望得到集团的资源注入， 煤炭长协占比高，煤 炭板块兼具经营可持续性、成长性和盈利稳定性。 3. 公司 煤化工产业链完整， 23 年 煤化工 计划 资本支出 较大， 榆林煤炭深加工项目未来贡献煤化工 产能增量 ，有望增厚公司利润 。 综合以上几点，我们认为公司具备长期投资价值。 2. 公司是央企煤炭巨头 央企煤炭巨头，“ A+H”两地上市。 中国中煤能 源股份有限公司是中国中煤能源集团有限公司于 2006年 8 月 22 日独家发起设立的股份制公司 ， 2006年 12月 H 股 上市， 2008 年 2月 A 股 上市 。 根据公司年报， 截 至 2022 年底， 中煤集团 直接 持有公司 57.36%的股份 ， 实际控制人国务院国资 委间接持有公司 52.89%的股份。因此，公司是 大型 央企煤炭上市公司。 图 1： 截至 2022 年底 中煤集团股权结构图 数据来源： Wind， 东方证券研究所 公司以煤炭业务为核心， 多业务协同发展。 公 司 具备煤炭业务全产业链优势， 业务分部主要有煤 炭、煤化工、煤矿装备、金融及包括火力发电、铝加工、设备及配件进口、招投标服务和铁路运 输等在内的其他业务分部 。 2022 年，公司煤炭业务、煤化工、煤矿装备制造、金融及其他业务的 营业收入占比分别为 81.5%、 9.7%、 4.5%、 1.0%和 3.2%，毛利占比分别为 87.4%、 5.5%、 3.5%、 2.5%、 1.2%。 图 2： 2022 年 各业务营业收入占比 图 3： 2022 年 各业务毛利占比 中煤能源首次报告 —— 大储量助成长，高长协稳定业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 公司近年来业绩持续增长。 2017 年公司营业收入为 811.2 亿元， 2022 年为 2205.8 亿元，近 5 年 CAGR为 22.1%， 2017年公司归母净利润为 24.1亿元， 2022年为 182.4亿元， CAGR达 49.8%。 2021 年煤炭供需错配，致使煤价高涨，公司营业收入增长 64.0%，归母净利润增长 125.0%。 2022 年，俄乌冲突导致全球能源危机，煤炭价格高位震荡，公司 自产商品煤和煤化工产品产量双 增，业绩保持较大幅度增长。 2022 年公司营业收入略有下降，主要原因是由于公司 煤炭业务之一 的 买断贸易煤业务量有下降， 2022 年买断贸易煤业务毛利率为 0.8%，对利润的实际影响较小。 相比较而言， 煤炭业务中， 自产商品煤业务毛 利率 则 高达 54.9%， 2022 年 ，公司自产商品煤量价 双增， 营业收入同比增加 17.6%， 是业绩增量的主要来源 。根据 公司年报 重述口径 ， 2022 年公司 归母净利润同比增长 32.8%。 图 4： 2017-2022 年 公司营业收入情况 图 5： 2017-2022 年 公司 归母净利润情况 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 81.5% 9.7% 4.5% 1.0% 3.2% 煤炭 煤化工 煤矿装备制造 金融 其他 87.4% 5.5% 3.5% 2.5% 1.2% 煤炭 煤化工 煤矿装备制造 金融 其他 -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 0.0 500.0 1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500.0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 营业总收入 (亿元） YoY 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 归母净利润（亿元） YoY 中煤能源首次报告 —— 大储量助成长，高长协稳定业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 6： 2017-2022 年 公司不同业务毛利率情况 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 公司 22 年资产减值损失较大，拖累全年业绩。 2022 年，公司资产减值损失 为 88.01 亿元。其中 ， 银河鸿泰公司沙拉吉达井田因与水源地保护区存在重叠，短期内无法开采，计提减值准备 62.85 亿元 ； 上海能源公司电厂、铝板带厂等计提减值准备 7.53 亿元 ； 中煤远兴公司经营亏损出现减值 迹象， 根据减值测试结果 计提减值准备 7.25 亿元；东坡煤矿、唐山沟煤矿井下地质条件变化可采 储量减少，分别计提减值准备 4.13 亿元、 4.17 亿元。 尽管资产减值损失数额较大 ， 但 公司 22 年 归母净利润仍有一定幅度的增长，可见公司实际经营业绩 依然保持较高增速 。 在计提多项资产减 值准备后，公司资产质量得到夯实， 考虑到公司未来几年仍有优质产能 持续 释放，我们认为公司 业绩 有望进一步提升。 3. 煤炭板块具备 可持续性、成长性和稳定性 3.1 煤炭储量高 ，可持续性强 煤炭储量是煤炭公司持续经营的基本 盘。 中煤能源在山西、内蒙古和陕西三个煤炭大省均储备了 大量的煤炭资源，可保障公司煤炭业务的长期经营。 根据公司年报， 2022 年中煤能源煤炭资源量 达 268.6 亿吨，排在煤炭上市公司中第二位，仅次于中国神华。 2022 年 公司 证实储量达 140.01 亿吨，也排在煤炭上市公司中的第二位 ， 仅次于陕西煤业。 无论从资源量还是证实储量来看，中 煤能源都处于煤炭行业的第一梯队。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022 自产商品煤 买断贸易煤 煤化工 煤矿装备制造 (行业 ) 中煤能源首次报告 —— 大储量助成长，高长协稳定业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 表 1： 2022 年公司煤炭 储量 主要地区 主要煤种 资源量（亿吨） 证实储量（亿吨） 山西 动力煤 84.76 31.05 炼焦煤 19.95 9.99 无烟煤 7.89 3.49 内蒙古 动力煤 88.35 53.27 黑龙江 动力煤 3.03 1.36 江苏 动力煤 4.13 1.11 炼焦煤 2.6 1.07 陕西 动力煤 51.35 35.15 新疆 动力煤 6.54 3.52 合计 268.6 140.01 数据来源：公司 年报 、东方证券研究所 图 7： 2022 年煤炭公司资源量 、 可采储量 和证实储量 情况 数据来源： 各公司年报、 东方证券研究所 *不同公司依据的储量标准可能不同 从储采比来看，中煤能源具备高于行业平均水平的经营可持续性。 根据 2022年英国石油公司公布 的数据， 2020 年中国煤炭证实储量（ proved reserves）为 1431.97 亿吨，产量为 39.02 亿吨，储 采比 为 37 年。 按照这一统计口径，我们对 2022 年公布了证实储量的煤炭公司的储采比进行计算 和排序，结果表明中煤能源储采比为 117 年，排在上市公司第二位，明显高于行业平均水平。 考 虑到中煤能源在较高的煤炭年产量下依然具有相当客观的储采比，我们认为公司具有优于行业的 经营可持续性，并且具有较大的产量增长空间。 0 50 100 150 200 250 300 350 资源量（亿吨） 可采储量（亿吨） 证实储量（亿吨） 中煤能源首次报告 —— 大储量助成长，高长协稳定业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 8： 2022 年 储采比前十的煤炭上市公司 数据来源： 各公司年报 ， 东方证券研究所 *本图仅计算 2022 年公布了证实储量的煤炭公司 的储采比 3.2 产量持续提升，具备稀缺成长性 中煤能源 近年来煤炭产量不断提升 ，竞争力凸显 。 2017 年中煤能源 商品煤产量 为 7554 万 吨，到 2022 年公司 商品煤产量 已达 11917 万 吨，近五年 CAGR 高达 9.55%。横向对比来看， 2022 年上 市公司中煤炭产量最高的是中国神华，为 3.1 亿吨 ；陕西煤业、中煤能源、兖矿能源煤炭产量分 列 2、 3、 4 位，产量分别为 1.6 亿、 1.2 亿、 1.0 亿吨；其余公司煤炭产量则在 6000 万吨以下。 截止至 22 年底， 中煤能源 核定产能为 13329 万吨 /年，权益产能为 11553 万吨 /年 。 图 9： 2017-2022 年公司 商品煤产量（万吨 /年） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 永泰能源 中煤能源 陕西煤业 昊华能源 兰花科创 兖矿能源 淮北矿业 大有能源 山煤国际 恒源能源 储采比（年） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中煤能源首次报告 —— 大储量助成长，高长协稳定业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 10： 煤炭上市公司 2022 年产量排序 数据来源： Wind， 东方证券研究所 表 2： 截止到 2022 年底公司核定产能 所属公司 主要矿区 地区 煤种 核定产能 （万吨 /年 ） 持股比例 权益产能 （万吨 /年 ） 平朔集团公司 东露天 山西朔州 动力煤 2500 100% 2500 安太堡露天矿 山西朔州 动力煤 2000 100% 2000 安家岭露天矿 山西朔州 动力煤 2000 100% 2000 安家岭井工矿 （一 号井） 山西朔州 动力煤 1000 100% 1000 安大堡井工矿 （三号井） 山西朔州 动力煤 1000 100% 1000 小回沟 山西太原 炼焦配煤 300 100% 300 东坡矿 山西朔州 动力煤 270 100% 270 北岭 山西朔州 动力煤 90 100% 90 西北能源公司 纳林河二号煤矿 内蒙古鄂尔多斯乌审旗 动力煤 800 66% 528 母杜柴登煤矿 内蒙古鄂尔多斯乌审旗 不粘煤、长焰煤和弱粘煤 600 51% 306 南梁煤矿 陕西榆林 动力煤 300 55% 165 中煤华晋 王家岭 山西临汾乡宁县 配焦煤 750 51% 383 华宁崖坪矿 山西临汾乡宁县 焦煤 300 26% 78 韩咀 山西临汾乡宁县 焦煤 120 51% 61 上海能源公司 姚桥煤矿 江苏徐州沛县 1/3 焦煤、气煤和肥煤 425 62.43% 265 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 产量（万吨） 中煤能源首次报告 —— 大储量助成长，高长协稳定业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 徐庄煤矿 江苏徐州沛县 1/3 焦煤、气煤和肥煤 160 62.43% 100 孔庄煤矿 江苏徐州沛县 1/3 焦煤、气煤和肥煤 144 62.43% 90 新疆 106 煤矿 新疆呼图壁县 动力煤 180 31.84% 57 唐山沟公司 唐山沟 山西大同 动力煤 150 80% 120 黑龙江煤化工 依兰三矿 黑龙江依兰县 动力煤 240 100% 240 合计 13329 11553 数据来源： 公司年报， 公司官网， 陕西能源局， 东方证券研究所 中煤能源具有行业稀缺的成长性。在能源转型的时代背景下，国家对煤炭整体产能进行严格的把 控，加之落后产能的逐渐退出，近年来不少煤炭公司出现了产量减少的现象。中煤能源不但过去 几年煤炭产量增速较高，同时未来预计还有不少产能增量，这种成长性在行业中尤为稀缺。公司 在建产能共计 2640 万吨 /年，其中大海则煤炭 在建产能 2000 万吨 /年已在 2022 年进入试运转并贡 献了部分产量，预计 23 年竣工；里必煤矿在建产能为 400 万吨 /年 ，煤种为无烟煤，预计 25 年 3 月竣工；苇子沟煤矿在建产能为 240 万吨 /年，预计 25 年 12 月竣工。除在建项 目外，公司在未来 还有望 得到集团资源的注入实现产能外延性增长。根据中煤集团 避免同业竞争承诺，“ 在 2028 年 5 月 11 日前，在符合注入上市公司的法定条件下，经中煤能源按照适用法律法规及公司章程 履行相应的董事会或股东大会程序后，中煤集团将与中煤能源存在同业竞争的资源发展公司和华 昱公司的股权注入中煤能源。 ”目前资源发展 公司 和华昱公司的煤炭核定产能分别为 948 万吨 /年 和 1360 万吨 /年，这些产能未来有望注入中煤能源，使得中煤能源产能与煤炭储量得到进一步增 厚。 表 3： 截止至 2022 年底中煤能源在建煤炭产能 所属公司 主要矿区 地区 煤种 核定产能 （万吨 /年 ） 持股比例 权益产能 （万吨 /年 ） 项目进展 中煤陕西 大海则煤矿 陕西榆林 动力煤 2000 80% 1600 已进入试运转，预计 23 年竣工 中煤华晋 里必煤矿 山西晋城 无烟煤 400 51% 204 预计 2025 年 3 月竣工 上海能源 苇子沟煤矿 新疆呼图壁县 动力煤 240 49.94% 120 预计 2025 年 12 月竣工 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 表 4： 资源发展公司与华昱公司煤炭产能 公司 煤矿 地区 核定产能（万吨 /年 ） 资源发展 公司 担水沟煤矿 山西 90 甘庄煤矿 120 唐山沟煤矿 150 塔山煤矿 300 王行庄煤矿 河南 120 新登煤矿 84 教学三矿 84 小计 948 华昱公司 五家沟煤矿 山西 400 中煤能源首次报告 —— 大储量助成长，高长协稳定业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 南阳坡煤矿 300 元宝湾煤矿 90 水泉煤业 90 国兴煤业 180 国强煤业 120 白芦煤业 180 小计 1360 合计 2308 数据来源： 公司官网，各省能源局， 东方证券研究所 3.3 长协定价下盈利稳定性强 公司长协煤比例高，盈利稳定性强 。我国煤炭中长期合同执行“基准价 +浮动价”价格机制，实 行月度定价。 2022 年国家将下水煤合同基准价从 535元 /吨调整为 675 元 /吨（ 5500 大卡动力煤）， 浮动价格采用全国煤炭交易中心综合价格指数、环渤海动力煤价格指数、 CCTD 秦皇岛动力煤综 合交易价格指数 3 个指数，按等权重确定浮动价格。中长期合同覆盖年产 30 万吨以上的煤企，签 订的合同数量应达到自有资源量的 80%以上。 2022 年 2 月，国家发改委发布《关于进一步完善 煤炭市场价格形成机制的通知》，明确了秦皇岛港、陕西、陕西、蒙西、蒙东等地区煤炭出矿环 节中长期交易价格合理区间 。 表 5： 各地区中长期煤价合理区间 （含 税） 地区 热值（千卡） 合理价格区间（元 /吨） 秦皇岛港 5500 570-770 山西 5500 370-570 陕西 5500 320-520 蒙西 5500 260-460 蒙东 3500 200-300 数据来源： 国家发改委， 东方证券研究所 由于长协价格计算所用指数本身波动性就小于现货价格，而长协计算公式又进一步降低了价格波 动性，因此自 2022年长协基准价调整以来，煤炭长协价格非常平稳。比如今年 5月初 6月中旬秦 皇岛山西产 5500 卡动力末煤的价格降低了 220 元 /吨以上，而 5500 卡长协价仅降低了 10元 /吨。 尽管今年 5 月份煤价受季节性需求低迷影响存在短期超跌，并有可能在秋冬季节回调，从长期来 看我们认为煤价仍将处于下行周期，而长协比例高的煤炭企业盈利受的影响较小。中煤能源长协 比例高，且今年一季度中长期合同执行率高于 22 年同期水平，具备较好的盈利稳定性。 中煤能源首次报告 —— 大储量助成长，高长协稳定业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 11： 长协价格与市场价格对比 （元 /吨） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 3.4 公司严控成本，成本增长率较低 公司严控煤炭生产成本，吨煤成本增长率低。 我们从中煤、神华、兖煤和陕煤的煤炭单吨成本中 去掉运输成本与港杂费的部分得到单吨生产成本并进行比较，整体来看 中煤能源的煤炭生产成本 高于神华和陕煤，略低于兖矿能源。 综合近五年的成本增长情况， 中煤能源的成本增长率是最低 的， 2017 年其煤炭生产成本为 224.5 元， 2022 年为 256.6 元， 近五年 CAGR 为 2.7%。 我们 分别比较 2022 年 中煤、神华、兖煤和陕煤 的单吨材料燃料与动力成本、人工成本和折旧摊 销，可以看到中煤能源的材料燃料和动力成本最大， 折旧摊销也仅比兖矿能源 略低 ，高于神华和 陕煤 。 我们认为这反应了公司煤矿的整体开采难度高于神华和陕煤，从而使得生产每吨原煤需要 更多的材料、动力和初始投资。 截止至 2022 年底， 中煤能源 84.8%的煤矿产能分布在山西省， 而山西省的整体煤炭生产成本较高。我们将 22年 中煤能源煤炭单吨 生产成本与 四家山西煤炭上市 公司，公司单吨生产成本分别比晋控煤业、兰花科创、山西焦煤和华阳股份低 13、 46、 55、 108 元。 我们预计 公司未来吨煤生产成本有望维持现有水平。 图 12： 中煤、神华、陕煤、兖煤 单吨生产 成本比较（元 /吨） 图 13： 中煤、神华、陕煤、兖煤 单吨生产 成本 增长率 比较 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 *单吨生产成本 =单吨成本 -单吨运输成本与港杂费 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 图 14： 2022 年四家煤企单吨成本 的构成项目比较（元 /吨） 图 15： 2022 年 中煤与四家山西煤企生产成本比较 （元 /吨） 0 500 1,000 1,500 2,000 2017/1 2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1 2023/1 年度长协价 :CCTD秦皇岛动力煤 (Q5500) 秦皇岛港 :平仓价 :动力末煤 (Q5500):山西产 0 50 100 150 200 250 300 350 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中煤能源 中国神华 陕西煤业 兖矿能源 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 2018 2019 2020 2021 2022 中煤能源 中国神华 陕西煤业 兖矿能源 中煤能源首次报告 —— 大储量助成长，高长协稳定业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 *单吨生产成本 =单吨成本 -单吨运输成本与港杂费 4. 煤化工 有望增厚公司利润 4.1 公司 煤化工产业 链完整，未来仍有增量 公司利用煤炭资源禀赋 发展煤化工产业链，目前已实现聚乙烯、聚丙烯、尿素和硝铵四种终端化 工产品的大规模生产。公司的化工产品主要分为两条主线，一是煤炭通过煤气化反应生产甲醇， 并进一步通过 MTO反应生产烯烃，最终生产聚烯烃产品；二是利用煤炭生产氢气并制成合成氨， 之后可以选择生产尿素或者硝铵。 截至 2022 年底， 公司已经具备 160 万吨 /年 甲醇产能 、 60 万吨 /年聚乙烯产能、 60 万吨 /年聚丙烯产能、 175 万吨 /年尿素产能 和 40 万吨 /年硝铵产能。 子公司中 煤陕西榆林能化在建的煤炭深加工基地项目未来还将贡献 35万吨 /年聚乙烯和 55万吨 /年聚丙烯新 增产能。 图 16： 中煤能源化工产业链梳理 数据来源：东方证券研究所 绘制 表 6： 公司煤化工在产及在建产能 投产情况 公司 产能 在产 中煤陕西榆林能化 180 万吨 /年甲醇（ 中间产品 ）、 30 万吨 /年聚乙烯、 30 万吨 /年聚丙烯 中煤鄂尔多斯能化 图克厂区： 100 万吨 /年合成氨（ 中间产品 ）、 175 万吨 /年尿素、 100 万吨 /年 甲醇 乌审召厂区： 30 万吨 /年聚乙烯、 30 万吨 /年聚丙烯 0 20 40 60 80 100 中煤能源 中国神华 陕西煤业 兖矿能源 材料燃料动力 人工 折旧摊销 0 50 100 150 200 250 300 350 400 中煤能源 晋控煤业 兰花科创 山西焦煤 华阳股份 单吨生产成本 中煤能源首次报告 —— 大储量助成长，高长协稳定业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 中煤远兴（持股 75%）： 60 万吨 /年甲醇 中煤平朔 40 万吨 /年硝酸按 在建 中煤陕西榆林能化 (中煤榆林煤炭深加工基地项目 ) 220 万吨 /年甲醇（ 中间产品 ）、 70 万吨 /年烯烃（ 中间产品 ）、 35 万吨 /年聚乙烯、 55 万吨 /年聚丙烯 数据来源： 公司官网， 东方证券研究所 4.2 公司煤制聚烯烃实际生产成本水平与神华接近 从历史销售价格来看， 中煤能源 聚乙烯和聚丙烯销售价格均 略高于神华煤制聚烯烃价格。主要原 因是中国神华煤化工主要销售给神华集团的销售公司（关联方），由关联方统一对外销售，关联 交易价格较市场价格更低 。 从聚烯烃生产成本上来看，中煤能源聚烯烃生产成本高于神华 ， 2022 年中煤能源聚乙烯单吨成本为 6999 元，聚丙烯单吨成本为 6972 元 ，而 神华聚乙烯和聚丙烯单吨 成本分别为 5812 元和 5788 元 。本节我们对两家公司聚烯烃板块的成本进行测算和比较以判断二 者聚烯烃加工成本是否存在差距。 图 17： 中煤能源与中国神华聚乙烯价格比较（元 /吨 ） 图 18： 中煤能源与中国神华聚丙烯价格比较（元 /吨 ） 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 图 19： 中煤和神华单吨聚乙烯成本比较（元 /吨 ） 图 20： 中煤和神华单吨聚丙烯成本比较（元 /吨 ） 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 数据来源： 公司年报， 东方证券研究所 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中煤能源 中国神华 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中煤能源 中国神华 0 2,000 4,000 6,000 8,000 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中煤能源 中国神华 0 2,000 4,000 6,000 8,000 2017 2018 2019 2020 2021 2022 中煤能源 中国神华 中煤能源首次报告 —— 大储量助成长，高长协稳定业绩 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 从生产 路线上 来说， 中煤和神华基本 相 同 ，原料 煤经过气化 、 甲醇合成 、 MTO 和烯烃聚合四个步 骤获得聚烯烃产品。煤气化方式上，神华 和中煤榆林均 采用水煤浆工艺，中煤 蒙大则是采购内部 和外部来源的甲醇制烯烃 。 在甲醇制烯烃工艺上，中煤能源和中国神华均采用大连化物所第一代 DMTO 工艺。 从原料来源来说，中国 神华甲醇 作为烯烃业务的中间产品可以完全自供，煤炭原料 均 来自集团销 售煤（自产、外购均有）。中煤能源方面，根据公司年报， 2022 年 蒙陕地区煤化工项目采购公司 内部