光伏产业链价格企稳，行业景气向上.pdf

产业链价格企稳，行业景气向上 光伏行业投资策略 证券分析师：朱栋A0230522050001 研究支持：李冲A0230122060005 2023.7.4 www.swsresearch.com 2 投资要点 • 硅料价格筑底企稳为23年上半年产业链价格最大的变化。23年6月以来的光伏板块反弹与22年底的 板块反弹最大的不同在于本次反弹产业链价格有望真正触底企稳。22年底硅料反弹后站上20万/吨以 上的高位后，随着产能不断投产，硅料价格依然不断下跌，随着硅料价格不断下降，市场也逐步下 修预期，但6月以来硅料价格迅速跌破行业平均生产成本，且跌幅开始收窄，价格已基本无下降空间， 光伏板块也随之反弹，展望下半年硅料价格或将维持底部水平，终端装机有望实质放量。 • 随着硅料价格下跌，全球光伏装机需求有望上修。23年6月份组件价格大幅下降，市场报价已经来到 1.4元/w附近，展望23年下半年，组件价格预计将低于1-5月水平，且下半年为光伏装机旺季，如果 按照5月份光伏装机保守估算6-12月份光伏装机量，预计23年国内光伏装机为151.51GW。 • N型电池百花齐放。TOPCon投产难度超出市场预期，技术红利期有望延长。预计在未来较长的时期， 头部先发企业会有较大的优势，可能在效率、成本上保持长时间领先。ABC电池在23年有望看到出 货量实质提升，头部企业加大产能扩张速度提振市场信心。 • 投资分析意见：经过前期调整，光伏板块估值已经处于历史较低位置，风险已经得到较多释放，且 当前硅料价格已经接近底部，有望筑底企稳，随着光伏装机旺季来临，产业链排产和终端装机有望 放量。建议重视光伏板块底部布局机会，且7月份进入半年报披露期，光伏企业普遍业绩较好，有望 催化半年报业绩行情。投资方向上，我们建议关注：N型TOPCON技术板块、当前处于盈利底部的 头部硅片企业、辅材环节中竞争格局有望边际改善的玻璃板块以及Q3有望量利齐升的石英坩埚环节。 • 风险提示：1）全球光伏装机不及预期；2）N 型电池降本增效不及预期；3）产业链竞争加剧；新 技术进展不及预期。 nMnOrRoPuMnOnNsRpMpQpO7NbP6MmOrRtRtQiNmMqPlOrRnQaQnMrMuOmOqOMYnNnO 主要内容 1. 23年上半年产业链最大变化：价格企稳 2. 装机需求超预期成为板块持续反弹动力 3. N型技术大规模量产推动行业向前发展 4. 投资分析意见 3 www.swsresearch.com 4 1.1供需关系导致硅料价格开始企稳 ◼ 供需关系导致硅料价格开始企稳。供应方面，按当前复投料价格计算，已经跌破企 业平均生产成本，部分企业项目推迟投产，使得短期供应过剩的预期有所缓解；需 求方面，硅片价格企稳略有回升，企业减产幅度不及预期，下游询价开始频繁，采 购积极性有明显改善迹象。供需关系转好迹象推动多晶硅价格收窄跌幅，多晶硅价 格有望短期企稳。 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 资料来源：solarzoom，申万宏源研究 硅料价格筑底企稳（元/kg） www.swsresearch.com 5 1.2库存回归合理水平，下游采购积极，硅片价格开始企稳 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 ◼ 供应方面看，5-6月硅片企业降低稼动率清理库存，6月底硅片库存清理基本结束，预 计7月排产将小幅回升；从需求端来看，下游电池片企业拿货积极，硅片订单成交情况 有所提升；上游硅料价格止跌、硅片库存回归合理水位叠加电池片企业采购较为积极， 对硅片价格形成一定支撑，预计短期内硅片价格将维持稳定。 资料来源：solarzoom，申万宏源研究 硅片价格筑底企稳（182mm-元/片） www.swsresearch.com 6 1.3产业链价格底部企稳为23年上半年最大变化 ◼ 22底由于产业链错判硅料价格下降趋势，短期恐慌式清库导致硅料短期价格断崖式下跌， 二级市场预期硅料跌价后终端装机放量，从而光伏板块大幅上升，但实际硅料供需并没 有太大变化，清库迅速完成后，硅料价格快速反弹 ◼ 23年6月以来的光伏板块反弹与22年底最大的不同在于本次反弹产业链价格有望真正触 底企稳。22年底硅料反弹后站上20万/吨以上的高位后，随着产能不断投产，硅料价格 依然不断下跌，随着硅料价格不断下降，市场也逐步下修预期，但6月以来硅料价格迅 速跌破行业平均生产成本，且跌幅开始收窄，价格已基本无下降空间，光伏板块也随之 反弹 资料来源：wind，申万宏源研究 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 8516 9516 10516 11516 12516 13516 14516 15516 近一年光伏指数（801735）走势图 成交金额(百万元)（右轴） 光伏设备(申万)（左轴） 主要内容 1. 23年上半年产业链最大变化：价格企稳 2. 装机需求超预期成为板块持续反弹动力 3. N型技术大规模量产推动行业向前发展 4. 投资分析意见 7 www.swsresearch.com 8 2.1 国内光伏装机不断走高，全年有望超150GW ◼ 23年1-5月组件价格不断下跌，但均 维持在1.5元/W的价格之上，即使如 此，1-5月国内新增光伏累计装机依 然 达 到 61.21GW ， 同 比 增 长 158.16%， 其中5月光伏新 增装 机 12.9GW，同比增长88.88% ◼ 23年6月份组件价格大幅下降，市场 报价已经来到1.4元/w附近，展望23 年下半年，组件价格预计将低于1-5 月水平，且下半年为光伏装机旺季， 如果按照5月份光伏装机保守估算6- 12月份光伏装机量，预计全年国内 光伏装机为151.51GW 10.86 2.35 3.67 6.83 7.17 6.85 6.74 8.13 5.64 7.47 21.720.37 13.29 14.65 12.9 0 5 10 15 20 25 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2022-2023年1-5月新增装机容量（GW） 2022年 2023年 1.58 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2023-01-04 2023-02-04 2023-03-04 2023-04-04 2023-05-04 主流组件产品一线厂商价格：元/W 报价 成交价 资料来源：solarzoom，申万宏源研究 www.swsresearch.com 9 2.2 组件出口数据持续向好 ◼ 根据InfoLink中国光伏海关出口数据显示，5月份中国出口约19GW的光伏组件，相较 四月的18GW小幅增长约5%，相较去年5月增加32%。1到5月累计出口88GW光伏组 件，相较去年同期增加约39%，显示海外市场在2023年的快速增长 ◼ 其中欧洲市场5月从中国进口约11.9GW的光伏组件，相对4月的10.6GW增加12%， 相对去年5月增加34%。1到5月累积进口中国光伏组件51.9GW，相比去年同期增加约 56% 9.6 14 13.6 14.4 11.4 14.9 14.8 21.1 18.1 19 0 5 10 15 20 25 1月 2月 3月 4月 5月 中国光伏组件出口数据：GW 22年 23年 资料来源：infolink，申万宏源研究 www.swsresearch.com 10 2.3 全球光伏市场空间巨大 ◼ 根据IRENA发布的《世界能源转型展望2023》，为了实现《巴黎协定》的目标，将全 球气温上升限制在工业化前水平的1.5°C以内，则需要： ◼ 1）2023-2030年全球平均每年需要新增的太阳能光伏装机容量为551GW，2023- 2030累计新增光伏装机容量为4408GW，与22年底的光伏累计装机相比，未来8年有 3倍以上增长空间； ◼ 2）2023-2050年全球平均每年需要新增的太阳能光伏装机容量为615GW，2023- 2050累计新增光伏装机容量为17220GW，与22年底的光伏累计装机相比，未来28年 有15倍以上增长空间。 资料来源：IRENA，申万宏源研究 1053 5461 18273 -5000 0 5000 10000 15000 20000 2022年 2030E 2050E 全球累计光伏装机情况预测（GW） www.swsresearch.com 11 2.4 需求超预期有望成为板块持续反弹动力 ◼ 22年以来光伏产业不断进行产能扩张，产业各环节公司纷纷进行一体化产业布局，引 发资本市场对24年行业竞争格局恶化的担忧。且当前光伏产业各个制造环节已经基本 不存在制造短板，24年产能过剩或将成为大概率事件。 ◼ 市场对24年产能过剩的担忧或许是目前限制板块持续反弹的最大阻力，如若光伏装机 需求超预期，则板块有望持续反弹 资料来源：CPIA，申万宏源研究 2011-2022 年全球光伏年度新增装机规模以及 2023-2030 年新增规模预测（单位：GW） 主要内容 1. 23年上半年产业链最大变化：价格企稳 2. 装机需求超预期成为板块持续反弹动力 3. N型技术大规模量产推动行业向前发展 4. 投资分析意见 12 www.swsresearch.com 13 3.1 TOPCon投产难度高于预期，头部企业有望保持领先 ◼ 2022年以来N型技术加速迭代，TOPCon技术凭借其清晰的降本路径及较高的转换效 率，产业化进程不断加速，降本增效的经济性也逐步得到验证，22年为TOPCon量产 元年，23年TOPCon产能不断释放，市场占比逐步提升。 ◼ 从企业公布的TOPCON扩产计划和实际投产进度来看，目前大部分规划TOPCon产能 仍未形成有效产出，实际投产进度低于预期，预计在未来较长的时期，头部先发企业 会有较大的优势，可能在效率、成本上保持长时间领先。 资料来源：CPIA，申万宏源研究 2022-2030 年不同电池技术路线市场占比变化趋势 www.swsresearch.com 14 3.2 ABC扩产提速，23年出货有望放量 ◼ 23年ABC凭借优异的产品性能有望走出一条差异化竞争的路线，于ABC组件效率达到 24%远高于传统组件的21.6%，且电池正面无栅线的遮挡，光线倾斜入射时，ABC组 件更有利于吸收太阳光，增加发电性能，同时，ABC组件具有比传统组件更低的温度 系数，在高温天气发电量优势更明显 ◼ 爱旭股份23年加大ABC扩产力度，23年以来公司公告投建义乌15GW电池及15GW组 件、珠海一期3.5GW电池扩产及10GW组件、签署义乌30GW组件投资协议，预计年 底ABC产能可以达到25GW，出货有望做到5-6GW 资料来源：爱旭股份，申万宏源研究 安徽皖双宇1.05MW分布式光伏电站项目的ABC组件与PERC组件发电量实况 （统计周期2022/12/30-2023/4/13） www.swsresearch.com 15 3.3量产在即，异质结板块23年Q4有望盈利释放 ◼ 降本增效为光伏发展的主旋律，当TOPCon电池技术进入量产成熟期之后，市场将寻求 新的技术方向，我们预计异质结技术在23年Q4有望迎来突破 ◼ 23年异质结有望在银浆耗用量、硅片减薄、铜电镀等方面取得进展 异质结电池结构 银浆：逐步导入50%银粉含量的银浆，未来 成本有望做到与perc持平  靶材：稀有靶材逐渐被低成本材料代替  硅片减薄：目前已经导入110μm硅片，未来 有望降到100微米  设备投资额：目前3-4亿/GW，相比此前5- 10亿/GW已有较大下降幅度  铜电镀：铜电镀技术是革命性降本技术，有 望替代丝网印刷和银浆  钢板印刷、激光转印：可以使电池栅线更窄， 可以降低10%~20%的耗银量，降低电池的 生产成本 资料来源：PVtech，申万宏源研究 主要内容 1. 23年上半年产业链最大变化：价格企稳 2. 装机需求超预期成为板块持续反弹动力 3. N型技术大规模量产推动行业向前发展 4. 投资分析意见 16 www.swsresearch.com 17 4 投资分析意见 ◼ 经过前期调整，光伏板块估值已经处于历史较低位置，风险已经得到较多释放，且当 前硅料价格已经接近底部，有望筑底企稳，随着光伏装机旺季来临，产业链排产和终 端装机有望放量。建议重视光伏板块底部布局机会，且7月份进入半年报披露期，光伏 企业普遍业绩较好，有望催化半年报业绩行情。投资方向上，我们建议关注： ◼ 光伏主产业链：1、我们建议围绕N型技术进行布局。市场对24年竞争格局加剧的担忧 或是阻碍板块上涨的最大障碍，新技术受竞争格局恶化影响较小。1）TOPCon：市场 预期修正，预计TOPCON投产难度较高，技术红利期有望超出市场预期。建议关注： 中来股份；2）HJT板块Q4有望释放盈利，届时板块会有较大催化。建议关注HJT板块： 东方日升。3）ABC产业扩张加快提振市场信心，建议关注ABC龙头公司爱旭股份。2、 建议关注处于盈利底部的硅片环节，硅片企业当前清库基本处于尾声，随着硅片排产 提升，在N型、大尺寸和薄片化布局领先的头部硅片企业Q3盈利有望环比提升。 ◼ 辅材：1）光伏玻璃：随着终端装机放量，对玻璃需求有望提升，且光伏玻璃上游原材 料纯碱价格持续回落，成本有望得到改善。从竞争格局来看，光伏玻璃格局相对主产 业链较好，我们看好光伏玻璃供需改善，预计龙头将于Q3迎来盈利拐点，建议关注： 福莱特。2）石英坩埚：虽然高纯石英砂未来扩产规模较大，但短期依然相对紧缺，近 期石英坩埚酝酿涨价，且随着拉晶环节稼动率提升，坩埚企业有望量利齐升，建议关 注：欧晶科技。 www.swsresearch.com 18 爱旭股份：ABC扩产加快，未来成长可期 ◼ 根据infolink排名，公司是PERC电池头部企业。根据公司年报，目前PERC产能 36GW，95%以上产能为182mm及210mm。2022年出货量达34.42GW， infolink显示，公司出货量行业第二。我们预计公司23年全年PERC出货35GW。 ◼ ABC电池顺利量产，未来打造第二增长极。 根据公司年报与官网信息，珠海 6.5GW ABC电池已成功投产，23年ABC预计出货5-6GW，目前组件平均量产转 换效率已经达到24%，23年底ABC电池端转换效率有望做到27%。公司针对户 用、工商业和地面推出不同产品，凭借超高转换效率和美观度，ABC有望做到较 高溢价，为公司带来第二业绩增长点。 ◼ 盈利预测。公司深耕光伏电池多年，积极布局ABC技术打造一体化企业，预计公 司23-25年的净利润为32.82/43.71/64.95亿元。 www.swsresearch.com 19 东方日升：异质结逐步投产，储能业务发展迅速 ◼ 公司深耕光伏行业多年，逐步聚焦异质结组件制造。根据公司公告，预计总计 9GW异质结电池产能预计于2023年全部投产，我们预计2023年异质结组件出 货量为2-3GW。 ◼ 上游原材料价格下行，组件环节盈利水平有望迎来明显修复。硅料价格下行叠加 硅料产能释放，产业链利润有望向中下游转移，作为公司核心业务，电池及组件 环节盈利能力有望在23年迎来较为明显的修复，带来公司整体盈利水平的恢复。 且异质结组件凭借优异的性能和较高的溢价，有望在23年迎来利润释放期。 ◼ 先发地位叠加渠道优势，储能业务有望迎来爆发。公司为较早进入美国储能市场 的选手，具有一定先发优势；结合电池及组件业务，提供“光储“、“光储充“一体 化解决方案促进储能产品销售，强化自身渠道趋势。且公司已拥有大量储备订单， 储能业务有望迎来持续的大幅增长。 ◼ 盈利预测：我们预计公司23-25年归母净利润为20.21/28.75/33.16亿。 www.swsresearch.com 20 行业重点公司估值表 资料来源：wind，申万宏源研究 注：盈利预测来自wind一致预期 www.swsresearch.com 21 风险提示 ◼ 全球光伏装机不及预期。终端装机数量决定组件的出货量 如若全球光伏装机不及预期 将会导致行业内公司出货量下降 。 ◼ N 型电池降本增效不及预期。目前 N 型电池非硅成本依然高于 PERC 电池 未来如果 成本下降和效率提升不及预期将导致N 型组件的产品竞争力下降 。 ◼ 产业链竞争加剧。目前产业链产能扩张速度较快，如若产能过剩，可能会导致竞争加 剧，影响企业的盈利水平。 ◼ 新技术进展不及预期。 目前TOPCON、ABC与HJT等新电池技术仍有许多技术难点需 要攻克，如若技术进展不及预期，将会影响新技术产业化的进程。 www.swsresearch.com 22 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并 对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的， 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东A组 茅炯 021-33388488 maojiong@swhysc.com 华东B组 谢文霓 021-33388300 xiewenni@swhysc.com 华北组 肖霞 15724767486 xiaoxia@swhysc.com 华南组 李昇 15914129169 lisheng5@swhysc.com A股投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） ：相对强于市场表现20％以上； 增持（Outperform） ：相对强于市场表现5％～20％； 中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动； 减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） ：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。 本报告采用的基准指数 ：沪深300指数 港股投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（BUY）： ：股价预计将上涨20%以上； 增持（Outperform） ：股价预计将上涨10-20%； 持有（Hold） ：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间； 减持（Underperform） ：股价预计将下跌10-20%； 卖出（SELL） ：股价预计将下跌20%以上。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） ：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平； 看淡（Underweight） ：行业弱于整体市场表现。 本报告采用的基准指数 ：恒生中国企业指数（HSCEI） 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他 需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 www.swsresearch.com 23 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除 外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告 的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后 续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并 非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承 担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证 券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考 虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独 立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的 任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本 报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。 未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯 本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在 任何情况下使用他们。 www.swsresearch.com 简单金融· 成就梦想 A Virtue of Simple Finance 24 上海申银万国证券研究所有限公司 (隶属于申万宏源证券有限公司） 李冲A0230122060005 lichong@swsresearch.com