东吴证券国际：PDH行业景气回升，副产氢能利用再起航.pdf

东华能源 （ 002221） 证券研究报告·公司 深度 研究· 能源化工 1 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] PDH 行业景气回升，副产氢能利用再起航 买入 （ 首次 ） 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 29,199 23,006 22,032 17,458 同比（ %） 2% -21% -4% -21% 归母净利润（百万元） 43 422 1,016 1,520 同比（ %） -97% 892% 141% 50% 每股收益（元 /股） 0.03 0.27 0.64 0.96 P/E（倍） 333.66 33.63 13.96 9.33 投资要点 ◼ PDH 领跑者，布局氢能利用再起航。 公司以 LPG 贸易业务起家，依托 轻烃资源优势向下游延伸布局 PDH 产业链，随着张家港、宁波项目的 先后投产，公司一举成为国内最大的 PDH 生产商。 2022 年 9 月，公司 与中核集团签署《战略合作协议》，共同打造氢能示范产业链。未来公 司将依托自身 PDH 副产氢气的高值利用，打造零碳化工园区，逐步转 型成为全球领先的氢能综合服务供应商。 ◼ C3 业务优势突出，新材料布局未来可期。 1）技术优势： 公司 PDH 装 置采用 Olefex 工艺，生产效率高、环保属性强，下游聚丙烯产品种类齐 全， PP-R 等高端牌号占比持续提升。 2）区位优势： 三大基地集中布局 “长三角 +珠三角”，辐射国内聚丙烯 70%以上消费市场。 3）原料优势： 公司拥有船运、码头、储罐、洞库等全链条优质资产，储运能力业内领 先，并且随着贸易业务剥离，富余的仓储能力还将为公司带来额外的租 赁收入。 4）新材料延伸： 公司依托茂名项目拓展“ PDH-丙烯腈”产业 链，加快 ABS、碳纤维等产业布局，有望进一步提升 C3 业务竞争力。 ◼ 成本需求边际改善， PDH 装置景气回升。 1）成本端 ： 年初以来，丙烷 价格明显回落， PDH 装置盈利改善。根据我们测算，从 3 月下旬开始， PDH 装置已基本实现扭亏、并进入微利状态。 2）需求端： 聚丙烯下游 主要包括日用品包装、家电、汽车和房地产四大领域，其中日用品和汽 车消费率先复苏，拉动包装和车用塑料需求增长，同时地产竣工面积持 续高增，预计将对后周期家电需求形成支撑。我们预计随着终端需求的 改善， PDH-聚丙烯行业开工率有望继续提升。 ◼ 氢能利用全面深化，开启碳中和转型序幕。 1）工业副产氢兼具减排和 成本优势，挖潜空间巨大，公司作为国内最大的 PDH 生产商，副产氢 规模约 9 万吨 /年，远期规划总产能达 30 万吨 /年； 2）氢气的高值化利 用是 PDH 企业提升盈利的关键，公司通过园区内部氢气输送、布局充 装站和加氢站、配套合成氨装置等方式，持续提升氢气消纳能力； 3） 中长期看，公司携手中国核电成立中核东华茂名绿能有限公司，依托高 温气冷堆技术探索大规模核能制氢，有望为公司打开远期成长空间。 ◼ 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 4.2/10.2/15.2 亿元，按 2023 年 7 月 28 日收盘价计算，对应 PE 为 33.6/14.0/9.3 倍。 PDH 产业链景气回升，茂名项目有序推 进，看好公司 氢能转型背景下的发展机遇，首次覆盖给予“买入”评级。 ◼ 风险提示： 项目审批受阻或投产进度推迟，需求复苏弱于预期，丙烷价 格大幅上涨， PDH 扩产导致竞争加剧 。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价 (元 ) 8.97 一年最低 /最高价 7.54/10.38 市净率 (倍 ) 1.36 流通 A 股市值 (百 万元 ) 13,091.38 基础数据 每股净资产 (元 ,LF) 6.57 资产负债率 (%,LF) 70.59 总股本 (百万股 ) 1,576.13 流通 A 股 (百万股 ) 1,459.46 [Table_Report] 相关研究 特此致谢东吴证券研究所对本 报告专业研究和分 析的支持，尤 其感谢 陈淑娴 ，袁理，陈李， 郭 晶晶， 陈孜文 和 何亦桢 的指导。 [Table_Author] 2023 年 8 月 25 日 分析师 芮 雯 (852) 3982 3217 ruiraven@dwzq.com.hk 2 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 1. C3 业务优势突出，新材料布局成长可期 “技术 +区位 +原料”三重优势，构筑 C3 业务核心竞争力。 公司的 PDH 装置采用 UOP 公司的 Oleflex 工艺，生产效率高、环保属性强 ；公司 集中布局 “长三角 +珠三角 ”， 辐射国内聚丙烯 70%以上市场 ； 公司是全球 LPG 贸易龙头 之一 ，具有一定的区域定价 权和行业影响力。 战略合作茂名市政府，共同打造世界级丙烯生产基地。 2019 年，公司与茂名市政 府签署《战略合作协议》、《烷烃资源综合利用项目投资协议》，双方将 以绿色化工为 基础，打造世界级丙烯生产基地，撬动新能源及新材料下游产业链。项目将分为四期建 设，总投资约 400 亿元，合计规划 240-360 万吨 /年 PDH 产能，下游拟配套聚丙烯、丙 烯腈、碳纤维、 POE 弹性体、特种聚氨酯等一系列产业链。 拓展 “PDH-丙烯腈 ”产业链， 加快 ABS、碳纤维等产业布局。 为提升资源综合利用，公司于 2022 年 1 月和工控新材 料投资（茂名）有限公司合作投资建设一套 26 万吨 /年的丙烯腈装置、一套 60 万吨 /年 的 ABS 装置及配套装置，总投资约 65 亿元。 表 1： 茂名项目各期业务产能规划 工期 PDH PP 其 他产品配套 投产时间 一期（ Ⅰ） 60 万吨 40 万吨 20 万吨合成氨 2023 年底 丙烯腈项目 26 万吨丙烯腈、 60 万吨 ABS 筹建中 一期（ Ⅱ） 60 万吨 80 万吨 规划中 筹建中 二期 60-120 万吨 80 万吨 规划中 规划中 三期 60-120 万吨 80 万吨 规划中 规划中 四期 乙烷综合利用装置、配套下游丁二烯、聚乙烯装置 规划中 数据来源：公司公告，东吴证券 （香港） 2. 成本需求边际改善， PDH 装置景气回升 2021 年以前全球丙烷供需格局稳定，价格维持区间运行，同时下游聚丙烯需求稳 健 增长， PDH 装置盈利能力保持较高水平。 进入 2023年后，受天然气跌价、异辛烷消 费税以及季节性因素影响，丙烷价格明显回落， PHD盈利改善。 PDH 开工率回升，后续仍有进一步修复空间。 随着原材料成本回落和终端需求改 善， PDH 装置开工率不断提升，截至 2023 年 6 月，国内 PDH 开工率为 73.9%，较年初 最低点已提升近 15%。下游方面，聚丙烯粒料开工率较 2022 年明显改善， 6 月份开工 率为 86.3%，与 2020 年水平相当，但与历史高点相比仍有较大修复空间。未来，随着 下游需求持续复苏， PDH-聚丙烯行业开工率有望继续提升 。 3. 氢能利用全面深化，开启碳中和转型序幕 3 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 截至 2022 年底，公司氢气规划总产能达 30 万吨 /年： 其中已投运 9 万吨 /年，茂名 基地总规划 240-360 万吨 /年 PDH 装置，对应副产氢气产能达 12-18 万吨 /年（其中一期 I 在建 60 万吨 /年 PDH 装置，副产氢气约 3 万吨 /年 ），宁波四期 在建 60 万吨 /年 PDH 装置，副产氢气 3 万吨 /年， 未来 三大基地合计副产氢气体量将 接近 30 万吨 /年。 表 2： 东华能源副产氢气 产能 梳理 基地 工期 PDH 副产氢气 投产时间 张家港 一期 60 万吨 3 万吨 2015 年 5 月 宁波 一期 60 万吨 3 万吨 2016 年 12 月 二期 60 万吨 3 万吨 2021 年 2 月 三期 - - 2021 年 6 月 四期 60 万吨 3 万吨 在建 茂名 一期（ I） 60 万吨 3 万吨 试车准备，预计 2023 年底 一期（ II） 60 万吨 3 万吨 在建 二期 60-120 万吨 3-6 万吨 规划中 三期 60-120 万吨 3-6 万吨 规划中 数据来源：公司公告，东吴证券 （香港） 4. 盈利预测与投资评级 盈利预测与投资建议： 公司是国内 PDH 行业头部企业 ，短期内受益于 “丙烷价格回 落 +需求复苏 ”，公司业绩 有望边际 改善 ，中长期看，随着 C3 下游新材料的落地，以及 氢能产业链布局的完善， 公司有望开启 新的增长曲线 。我们选取 4 家国内 PDH 行业的 代表企业作为可比公司，根据 东吴证券研究所预测数据和 Wind 一致预期，以 2023 年 7 月 28 日收盘价计算， 2023-2025 年可比公司平均市盈率分别为 14.8、 10.9 和 8.3 倍，我 们预测公司 2023-2025 年市盈率分别为 33.6、 14.0 和 9.3 倍。 考虑到茂名项目有序推进， 以及氢能转型带来的新发展机遇，我们认为公司未来仍有进一步上涨空间，首次覆盖给 予“买入”评级。 5. 风险提示 项目审批受 阻或投产进度推迟，需求复苏弱于预期，丙烷价格大幅上涨， PDH 扩产 导致竞争加剧 等 。 4 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 东华能源 三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 19,588 20,836 22,300 22,847 营业收入 29,199 23,006 22,032 17,458 现金 7,933 8,346 9,049 10,182 减 :营业成本 27,958 21,361 19,383 14,030 应收账款 6,375 6,567 7,075 6,880 营业税金及附加 98 77 74 58 存货 4,230 4,272 4,458 4,209 销售费用 105 78 75 59 其他流动资产 1,050 1,651 1,718 1,576 管理费用 218 172 165 130 非流动资产 21,772 23,564 26,365 28,950 研发费用 16 23 33 35 长期股权投资 24 24 24 24 财务费用 847 788 935 1063 固定资产 11,448 14,015 16,376 17,041 资产减值损失 -34 0 0 0 在建工程 6,545 5,553 5,710 7,460 加 :投资净收益 -83 14 14 14 无形资产 1,494 1,712 1,994 2,164 其他收益 61 26 17 19 其他非流动资产 2,261 2,260 2,261 2,261 资产处置收益 0 0 0 0 资产总计 41,361 44,400 48,665 51,797 营业利润 -32 548 1,399 2,114 流动负债 18,865 18,913 18,769 17,921 加 :营业外净收支 27 30 24 27 短期借款 14,577 15,077 15,077 15,077 利润总额 -6 577 1,422 2,141 应付账款 3,728 2,991 2,908 2,245 减 :所得税费用 -54 127 313 471 其他流动负债 560 845 784 599 少数股东损益 6 28 93 150 非流动负债 10,433 12,974 16,274 18,584 归属母公司净利润 43 422 1,016 1,520 长期借款 7,972 9,903 12,399 14,016 EBIT 899 1,321 2,320 3,163 其他非流动负债 2,461 3,071 3,875 4,568 EBITDA 1,753 2,448 3,651 4,598 负债合计 29,298 31,887 35,043 36,505 少数股东权益 1,723 1,751 1,844 1,994 重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 10,340 10,762 11,778 13,298 每股收益 (元 ) 0.03 0.27 0.64 0.96 负债和股东权益 41,361 44,400 48,665 51,797 每股净资产 (元 ) 6.56 6.83 7.47 8.44 发行在外股份 (百万股 ) 1,576 1,576 1,576 1,576 ROIC(%) -22.49 2.72 4.32 5.36 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 0.41 3.92 8.63 11.43 经营活动现金流 -907 1,231 2,641 4,090 毛利率 (%) 4.25 7.15 12.02 19.63 投资活动现金流 -4,497 -2,874 -4,095 -3,979 销售净利率 (%) 0.15 1.83 4.61 8.71 筹资活动现金流 3,273 2,056 2,156 1,021 资产负债率 (%) 70.84 71.82 72.01 70.48 现金净增加额 -2,172 413 703 1,133 收入增长率 (%) 1.8 -21.21 -4.23 -20.76 折旧和摊销 854 1,126 1,331 1,435 净利润增长率 (%) -96.7 892.25 140.93 49.54 资本开支 -4,490 -2,888 -4,109 -3,993 P/E 333.66 33.63 13.96 9.33 营运资本变动 -2506 -1288 -905 -263 P/B 1.37 1.32 1.2 1.07 注：货币单位为 人民币 元 数据来源： Wind，东吴证券（香港） 5 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 分析师声明： 本人以勤勉、独立客观之态度出具本报告，报告所载所有观点均准确反映本人对于所 述证券或发行人之个人观点；本人于本报告所载之具体建议或观点于过去、现在或将来，不 论直接或间接概与本人薪酬无关。过往表现并不可视作未来表现之指标或保证，亦概不会对 未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证。 利益披露事项： 刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行 或销售及交易人员监督，并不直接向 其报告。 研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩。 研究分析员或其联系人并未从事其研究／分析／涉及范围内的任何公司之证券或衍生 产品的买卖活动。 研究分析员或其联系人并未担任其研究／分析／涉及范围内的任何公司之董事职务或 其他职务。 东吴证券国际经纪有限公司（下称「东吴证券国际」或「本公司」）或其集团公司并 未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的 1%或以上的财务权益。 东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家。 东吴证券国际或其集团公司与 报告中提到的公司在最近的 12个月内没有任何投资银行 业务关系。 东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系。 免责声明 本报告由东吴证券国际编写，仅供东吴证券国际的客户使用，本公司不因接收人收到 本报告而视其为客户。如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提 供本报告，收件人并非本报告的目标发送对象。本研究报告的编制仅供一般刊发，并不考虑 接收本报告之任何特定人士之特定投资对象、财政状况、投资目标及特别需求，亦非拟向有 意投资者作出特定证券、投资产品、交易策略或其他金融 工具的建议。阁下须就个别投资作 出独立评估，于作出任何投资或订立任何交易前，阁下应征求独立法律、财务、会计、商业、 投资和 /或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界 限。本报告应受香港法律管辖并据其解释。 本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源，但东吴证券国际并 不就其准确性或完整性作出任何形式的声明、陈述、担保及保证 (不论明示或默示 )，于法律 及／或法规准许情况下，东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责 任。本报告不应倚赖以取代独立判断。 本报告所发表 之意见及预测为于本报告日的判断，并可予更改而毋须事前通知。除另 有说明外，本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现，过往表现亦不应作为日后表现的 可靠预示。在不同时期，东吴证券国际可能基于不同假设、观点及分析方法发出与本报告所 载意见、评估及预测不一致的研究报告。分析中所做的预测收益可能基于相应的假设，任何 假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响，东吴证券国际并不承诺或保证任何预测 收益一定会实现。 东吴证券国际的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、 采用不同的分析方法而口头或书面表达与本 报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观 6 / 6 东吴证券（香港） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 点，本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。东吴证券国际及其集团 公司的各业务部门，如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时，其所作出 的投资决策可能与本报告所述观点并不一致。 本报告及其所载内容均属机密，仅限指定收件人阅览。本报告版权归东吴证券国际所 有，未经本公司同意，不得以任何方式复制、分发或使用本报告中的任何资料。本报告仅作 参考用途，任何部分不得在任何司法管辖权下的地方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报 告或其他刊物内提述的任何证券、投资 产品、交易策略或其他金融工具。东吴证券国际毋须 承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任，损害或损失。 特别声明 东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交 易，也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务，及／或于有关发行人之证券或 期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易。阁下应考虑到东吴证券 国际及 /或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突，请勿将本报 告视为投资或其他决策的唯一信赖依据。 本报告及其所载信息并非针对或意图发 送给任何就分派、刊发、可得到或使用此报告 而导致东吴证券国际违反当地法律或规例或可致使东吴证券国际受制于相关法律或规例的 任何地区、国家或其他司法管辖区域的公民或居民。接收者须自行确保使用本报告符合当地 的法律及规例。 评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上； 增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间； 中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -5%与 5%之间； 减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 -15%与 -5%之间； 卖出：预期未来 6 个 月个股涨跌幅相对大盘在 -15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上； 中性： 预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘 -5%与 5%； 减持： 预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。 东吴证券国际经纪有限公司 Level 17, Three Pacific Place, 1 Queen s Road East, Hong Kong 香港皇后大道东 1 号太古广场 3 座 17 楼 Tel 电话： (852) 3983 0888(公司 ) (852) 3983 0808（客户服 务） 公司网址： http://www.dwzq.com.hk/