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能源转型大时代 ----碳中和下的电力发展与变革 证券研究报告 （优于大市，维持） 吴 杰（公用事业首席分析师） SAC S0850515120001 傅逸帆（公用事业高级分析师） SAC S0850519100001 阎 石（公用事业联系人） 胡鸿程（公用事业联系人） 2023年8月5日 目录 1. 电力产业链基本情况 2. 装机：火电定位转型，新能源增量替代 3. 电价：市场化改革深入，电价机制进一步完善 4. 碳中和框架 5. 投资建议 6. 风险提示 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 qRuNnPnNxOoMnMzQnNoRxP7NbPbRsQmMnPoNlOnNxPeRrRpR8OmNoNNZnPzQvPsRqR 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电力产业链：发电——输电——配电——售电 发电商分类： 1、央企：五大发电集团，华能、华电、国能（国电+神华）、国电投、大唐 2、地方国企：浙能，京能，皖能，福能，赣能等 3、少数私企：宝新能源 1.1 电力产业链及价格机制 平均基准电价（火电） 0.37元/度，上下浮动 电网售电均价 0.60元/度 政府基金 0.03元/度 输配电价0.20元/度 各地价格分级不同 注：由于能源局2018年后不再披露电价统计，上述产业链电价 为2018年数据 资料来源：发改委，能源局，中电联，海通证券研究所 发电 输电 配电 售电 火电、水电、 核电等 主干高压及特 高压网 城市配网、农 村配网 各地供 电公司 独立发电商 电网公司 一次 能源 企业 居民 独立售电公司 售电业务逐步市场化 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 收入端 上网电量 上网电价 装机容量×利用小时×（1-厂用电率） 成本端 燃料成本 折旧成本 财务费用 其它成本及费用 煤价，铀燃料成本 工程造价 折旧年限 融资成本 1.1 电力行业盈利模式及影响因素 基准电价/核定电价 市场化电价 水资源费等税费 销售、管理费用等 融资规模 资料来源：海通证券研究所 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 需求：用电需求及结构的传统测算 注：弹性系数=用电量增速/GDP增速，超过1.3为过热，低于0.7为萧条 资料来源：中电联，Wind，海通证券研究所测算 图：用电量增速 图：用电量结构 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 20 22 20 23 Q1 GDP增速（%，左轴） 用电量增速（%，左轴） 弹性系数（右轴） 第一产业 用电 4% 第二产业 用电 73% 第三产业 用电 11% 城乡居民 生活用电 12% 第一产业用电 第二产业用电 第三产业用电 城乡居民生活用电 第一产业 用电 2% 第二产业 用电 74% 第三产业 用电 11% 城乡居民 生活用电 13% 第一产业用电 第二产业用电 第三产业用电 城乡居民生活用电 第一产业 用电 1% 第二产业 用电 66% 第三产业 用电 17% 城乡居民 生活用电 16% 第一产业用电 第二产业用电 第三产业用电 城乡居民生活用电 2002年 2012年 2022年 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2 需求：碳中和下的电能替代 终端能源消费电气化程度提升，电能替代成为未来电力需求的核心驱动力，根据 全球能源互联网发展合作组织所发布的《中国2030年能源电力发展规划研究及 2060年展望》，预计到2030年工业、交通、商业和生活领域总体新增电能替代电 量将达约2.7亿千瓦时。其中5G基站、数据中心、新能源汽车、充电设施等新型基 础设施建设具有高能耗、高电耗的特点，预计将成为电力需求主力军。 150000 5300 1300 1100 0 40000 80000 120000 160000 建筑 钢铁 新能源汽车 水泥、玻璃电窑炉 图：2019-2030我国终端能源需求结构 图：2030年部分重点领域新增电能替代电量 规模（亿千瓦时） 资料来源：中电联《中国电气化年度发展报告2022》，全球能源互联网发展合作组织《中 国2030年前碳达峰研究》，全球能源互联网发展合作组织《中国2030年能源电力发展规划 研究及2060年展望》，海通证券研究所 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 装机增速（%） 用电量增速（%） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 4000 4200 4400 4600 4800 5000 5200 5400 5600 5800 6000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 火电利用小时（小时，左轴） 火电投资额（亿元，右轴） 由于我国电力投资具有高度计划性的特点，装机增长跟随政策周期波动（ 通常5年为一个周期），但用电量增长跟随经济周期波动，电源装机投资具 有滞后性。因此我们认为我国的电力供需体现为3-5年为周期的充裕-短缺 的周期轮回（火电建设周期2-3年，水电、核电5-6年）。 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.3 供给：从充裕到短缺的轮回 图：火电利用小时5年一个小周期波动，投资和利用小时反向变化 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 “十三五”期间，我国电力供应整体较为充裕，多因素影响下火电、核电 投资均遭遇了三年左右的停滞期。 表：2018-2020年能源局连续三年发布煤电规划建设风险预警指标体系 序号 地区 煤电装机充裕度预警 2020 2021 2022 2023 1 黑龙江 2 吉林 3 辽宁 4 内蒙古 蒙西 5 蒙东 6 北京 7 天津 8 河北 冀北 9 冀南 10 山东 11 山西 12 陕西 13 甘肃 14 青海 15 宁夏 16 新疆 序号 地区 煤电装机充裕度预警 2020 2021 2022 2023 17 河南 18 湖北 19 湖南 20 江西 21 四川 22 重庆 23 上海 24 江苏 25 浙江 26 安徽 27 福建 28 广东 29 广西 30 云南 31 贵州 32 海南 33 西藏 1.3 发电结构中稳定基荷占比下降 8 资料来源：国家能源局，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从13、14年起，要求新建核电机组必须符合三代安全标准。 15年批准的8 台机组是最后的二代机组和福清华龙一号。华龙一号建造从15年到19年， 19年进行调试运行阶段，同时社会用电量复苏，核电开始恢复批准。 资料来源：国家能源局，中国能源新闻网，漳州市政府网，中国江苏 网，澎湃新闻，南方能源观察，中国核学会公众号，核电那些事公众 号，新华社，央视新闻，闽南日报，海通证券研究所 年份 核准台数 获批机组 2012-2014 1 江苏田湾核电站二期 2015 8 红沿河5/6号机组、福清5/6号机组、防城港3/4号机组、田湾5/6号机组 2016-2018 - - 2019 6 漳州核电一期1/2号机组、太平岭核电一期1/2号机组、山东荣成示范机组2台 2020 4 海南昌江核电二期、浙江三澳核电一期 2021 5 江苏核电7/8号机组、辽宁核电3/4号机组、海南昌江小型堆 2022 10 浙江三门3/4号机组、海阳3/4号机组、陆丰5/6号机组、漳州3/4号机组、廉江1/2号机组 2023 6 宁德核电5/6号机组、石岛湾核电厂扩建一期1/2号机组、辽宁徐大堡核电1/2号机组 表：2019年后我国核电审批逐渐常态化 1.3 发电结构中稳定基荷占比下降 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2009-2022年，我国稳定基荷（火电+核电）发电量占比由83%下降至72% ，但极端天气频率上升+清洁能源占比上行，均需要电网提供更稳定的基荷 保障。 资料来源：Wind，海通证券研究所 1.3 发电结构中稳定基荷占比下降 图：稳定基荷在电力供应中的比重持续下降 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 火电 核电 水电 风电 光伏 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.4 挑战：发电结构变化影响电力供应稳定性 2020年： 迎峰度夏：湖南、四川等少数电网用电高峰时段采取了有序用电措施； 迎峰度冬：湖南、江西、广西以及内蒙古西部电网等少数电网用电高峰时段电力供应紧 张，采取了有序用电措施。 2021年： 广东、云南5月已开始限电。迎峰度夏：11个省级电网负荷创新高；7月14日全国日用 电量创新高，比去年夏季最高值增长超10%，比年初极寒天气下用电量增长超4.7%。 广东、云南及宁夏等省（自治区）对高耗能企业采取错峰用电、限时生产、降负荷等措 施；多个外送电大省（自治区）出现电力缺口（内蒙、湖北、陕西）。 9月，全国十余个省份出现有序用电，至11月6日有序用电基本清零。 2022年： 由于四川、云南等省来水异常偏枯导致7-8月水电大省及外送东南沿海电力紧张。 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 注：武汉长江水位曲线图截至2023年7月17日 资料来源：Wind，腾讯网援引中国气象爱好者，海通证券研究所 图：三峡上游水位（米） 1.4 挑战：发电结构变化影响电力供应稳定性 图：1865年-2023年7月武汉长江水位（米） 12 23H1主要流域来水持续偏枯，长江流域三峡入库流量YOY-29%， 澜沧江流域乌 弄龙/小湾/糯扎渡断面来水同比分别偏枯22.5%/25.4%/28.4%。7月长江流域来水 有所恢复（7月三峡入库流量YOY -1.2%），后续仍需观察夏汛来水情况。 140 145 150 155 160 165 170 175 180 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2018 2019 2020 2021 2022 2023 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 13 春秋季节风况和光照处于全年较好，新能源能够承担部分电力供给。夏秋汛期间， 水电发电占比显著提升。冬季电力供给主要依赖火电及核电，冬季火电平均利用小 时数远高于其它季节。 图 分季节火电利用小时数（小时） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 春 夏 秋 冬 2018 2019 2020 2021 2022 1.4 挑战：发电结构变化影响电力供应稳定性 图：煤炭投资和吨煤利润 资料来源：Wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 14 图：电力、热力、燃气及水的生产和供应业单月利润总额（亿元） 1.4 挑战：煤价高企影响火电盈利 图：煤炭投资和产量增速 274 305 365 463 564 566 605 516 561 518 159 429 511 441 423 453 369 245 149 263 -10 -611 240 502 345 421 533 470 479 482 373 247 -184 345 497 620 -650 -450 -250 -50 150 350 550 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020 2021 2022 2023 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 50 100 150 200 250 300 350 400 11 /1 11 /8 12 /3 12 /10 13/5 13 /12 14/7 15/2 15/9 16/4 16 /11 17/6 18/1 18/8 19/3 19 /10 20/5 20 /12 21/7 22/2 22/9 23/4 吨煤利润（元/吨，左轴） 煤炭开采和洗选业固定资产投资增速（%，右轴） -40 -20 0 20 40 60 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 20 22 20 23 原煤产量当月同比（%） 煤炭开采和洗选业固定资产投资完成累计同比（%） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 “十三五”煤炭行业供给侧改革，关闭退出落后产能和中小零散煤矿，同时加大煤 炭企业兼并重组。“十三五”后煤炭产业集中度大幅提升，2022年行业前十煤企 产量占比达52.9%，相比2016年提高12pct。 资料来源：中国煤炭工业协会，国家煤炭工业网，神木之声公众 号，海通证券研究所 15 图：煤炭企业煤炭产量10强 2016年 煤炭产量 （万吨） 2022年 煤炭产量 （万吨） 1 神华集团 43149 国家能源投资集团 60109 2 中国中煤能源集团 13323 晋能控股集团 41297 3 山东能源集团 13050 山东能源集团 26516 4 陕西煤业化工集团 12593 中国中煤能源集团 26150 5 大同煤矿集团 11786 陕西煤业化工集团 23326 6 衮矿集团 11415 山西焦煤集团 18215 7 陕西焦煤集团 9151 潞安化工集团 10466 8 冀中能源集团 8009 华能集团 9954 9 山西潞安矿业 7433 国家电投集团 7879 10 晋能控股集团 7136 淮海能源集团 7411 图：煤炭行业生产集中度提升 注：国家能源投资集团由中国国电集团和神华集团重组而成。 1.4 挑战：煤价高企影响火电盈利 30% 35% 40% 45% 50% 55% 0 5 10 15 20 25 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 前十大煤企产量 千万吨以上煤企产量 前十大煤企产量占比（右轴） 千万吨以上煤企产量占比（右轴） 30% 35% 40% 45% 50% 55% 0 5 10 15 20 25 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 前十大煤企产量（万吨，左轴） 千万吨以上煤企产量（万吨，左轴） 前十大煤企产量占比（%，右轴） 千万吨以上煤企产量占比（%，右轴） 1.4 挑战：煤价高企影响火电盈利 资料来源：Wind，中国煤炭资源网，海通证券研究所 16 时滞的效应和未来判断，关系：远期明显，近期模糊。 回顾2022煤价：2月平均气温较常年同期偏低2℃，3月俄乌冲突，7月来水不如往 期，8月多地出现极端高温，9月煤炭生产受疫情防控影响。 图：煤价与股价远期走势对比 图：煤价和股价近期走势对比 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 装机：火电定位转型，新 能源增量替代 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 能源种类 2020年 2025E 2030E 2050E 2060E 装机容量 占比 装机容量 占比 装机容量 占比 装机容量 占比 装机容量 占比 风能 2.8 13% 5.4 18% 8.0 21% 22 29% 25 31% 太阳能发电 2.5 11% 5.6 19% 10.3 27% 34.5 46% 38 47% 水电 3.7 17% 4.6 16% 5.5 15% 7.4 10% 7.6 10% 煤电 10.8 49% 11.0 37% 10.5 28% 3 4% 0 0% 气电 1.0 5% 1.5 5% 1.9 5% 3.3 4% 3.2 4% 核电 0.5 2% 0.7 3% 1.1 3% 2 3% 2.5 3% 生物质及其 他 0.7 3% 0.7 2% 0.8 2% 1.7 2% 1.8 2% 合计 22 100% 29.5 100% 38 100% 75 100% 80 100% 清洁装机占 比 43% 58% 68% 92% 96% 储能 - - 0.4 - 1.3 - 6 - 7.5 - 表：2020年至2030年电源装机总量及结构 （亿千瓦） 资料来源：全球能源互联网发展合作组织，海通证券研究所 2. 未来能源结构将以清洁能源为主导 电力结构由煤电为主向清洁非化石能源发电为主转变。根据《中国2030年能源电 力发展规划研究及2060年展望》，2025-60年我国新增电力需求将全部由清洁能 源满足，预计到2025/30/50/60年电源装机总量分别为30/38/75/80亿千瓦，其中 清洁能源装机占比为58%/68%/92%/96%。 18 在转型前期，火电既需要作为基荷电源满足电气化下的电力需求上行；又需要作为 调峰电源，为平衡新能源上网的不稳定性出力。21年3月全球能源互联网发展合作 组织在《中国 2030年前碳达峰研究》中预测煤电达峰装机容量 11 亿千瓦，21年7 月国网能源研究院预测 “十四五”煤电装机峰值12.5-13亿千瓦。 2.1 煤电转型：基础保障性和系统调节性电源 表 “十四五”电力行业供需展望 19 信息来源 政策内容 国网能源研究院 根据国网能源研究院发布的《中国电源发展分析报告》，我国煤电发展可按照： 增容控量（“十四五”）、控容减量（“十五五”）、减容减量（2030年后）。 预计“十四五” 煤电装机和发电量峰值分别约为12.5-13亿千瓦和5-5.5万亿千瓦 时，发电量将先于装机达峰。 电力规划设计总院 预计21年-23年，在高增长情境下，全社会用电量增速分别为+10.0%、+5.9%、+4.4%；在低增长情境下，全社会用电量增速分别为+8.0%、+5.2%、+4.0%。 全球能源互联网发展合 作组织 《中国2030年前碳达峰研究》预测煤电达峰装机容量11亿千瓦（2020年全国煤电 装机10.8亿千瓦，发电量4.6亿千瓦）。 资料来源：新华财经，人民网，电力规划设计总院《中国电力发展报告2020》，全球能源互联 网发展合作组织《中国2030年前碳达峰研究》 ，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 行业对“十四五”末火电装机规模预测提升 20 资料来源：Wind，海通证券研究所 2022年6月以来，火电新增机组审批显著提速。 图：火电审批及开工情况 图：火电装机及投资情况 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 5000 10000 15000 20000 20 22 /1 20 22 /2 20 22 /3 20 22 /4 20 22 /5 20 22 /6 20 22 /7 20 22 /8 20 22 /9 20 22 /10 20 22 /11 20 22 /12 20 23 /1 20 23 /2 20 23 /3 20 23 /4 20 23 /5 20 23 /6 火电项目核准及开工规模 核准装机规模（MV） 开工装机规模（MV） 核准装机规模增速（%，右轴） 开工装机规模增速（%，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 0 1 2 3 4 5 6 20 /03 20 /05 20 /07 20 /09 20 /11 21 /02 21 /04 21 /06 21 /08 21 /10 21 /12 22 /03 22 /05 22 /07 22 /09 22 /11 23 /02 23 /04 23 /06 截至6月火电累计装机增速YOY+4.12%; 投资完成额累计值YOY+13% （5月分别为YOY+3.95%、+11.9%） 装机增速(%，左轴） 火电投资完成额累计同比（%，右轴） -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 5000 10000 15000 20000 20 22 /1 20 22 /2 20 22 /3 20 22 /4 20 22 /5 20 22 /6 20 22 /7 20 22 /8 20 22 /9 20 22 /10 20 22 /11 20 22 /12 20 23 /1 20 23 /2 20 23 /3 20 23 /4 20 23 /5 电项目 及开工 核准装机规模（MV，左轴） 开工装机规模（MV，左轴） 核准装机规模增速（%，右轴） 开工装机规模增速（%，右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 风电装机（万千瓦，左轴） 光伏装机（万千瓦，左轴） 风电装机YOY（%，右轴） 光伏装机YOY（%，右轴） 根据国家发改委、能源局发布的《“十四五”现代能源体系规划》，我们测算25 年风、光5.5、5.7亿千瓦，5年CAGR分别15%、18%，“十四五”风光装机增量 预计约590GW，风光及配套的调节电源抽水蓄能装机增速仍显著高于其他电源 种类。 “十四五”期间新能源增量的主要来源： 1. 风光大基地建设：“十四五”建设 200GW（约占总装机增量的1/3）。 2. 分布式风光建设：风电下乡50GW+ 光伏整县推进70GW。 3. 海上风电：“十四五”各省已明确 海风装机新增并网合计43.5GW。 图：“十三五”期间风、光装机增量分 别为151、211GW，CAGR+17%、43% 资料来源：Wind，国家发改委，国家能源局，经济参考 报，中证报，黑鹰光伏公众号，海通证券研究所 2.2 绿电：增量替代，大基地+分布式并举 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 当前我国主要发电集团的装机以火电为主，但由于融资成本低、风险承受能力强、 存量机组调峰调频协同效应显著、上下游关系稳定的优势，行业难有强势新进者。 未来能源结构的转型将驱动龙头公司向综合能源提供商迈进，龙头央企将为新能源 建设主力军。 资料来源：华能集团官网，大唐集团官网，人民资讯百家号等， 海通证券研究所 2.2 龙头央企转型加速，担纲新能源开发主力 表 主要央企能源集团新能源布局及“十四五”装机展望 22 主要电力公司 2022年总装机（亿千瓦） 2022年清洁能源装机占比 新能源布局 / “十四五”装机展望 华能集团 2.10 41%  到2025年，新增新能源装机8000万千瓦以上，总装机 达3亿千瓦（清洁能源占比50%以上）  到2035年，总装机达5亿千瓦，清洁能源占比75%以上 大唐集团 1.70 42%  到2025年，清洁能源占比50%以上 华电集团 1.91 47%  到2025年，新增新能源装机7500万千瓦，清洁能源占比接近60% 国家能源集团 2.88 31%  到2025年，新增可再生能源装机7000-8000万千瓦 国家电投集团 2.12 66%  到2025年，总装机达2.2亿千瓦，清洁能源占比60%  到2035年，总装机达2.7亿千瓦，清洁能源占比75% 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 双碳考核叠加电力供需紧张，核电凭借清洁性、发电稳定性、经济性等优点，有 望成为未来基荷能源的不二选择。根据中国核能行业协会所发布的《中国核能发 展报告2023》，截至22年末，我国商运核电机组共54台，装机容量5682万千瓦。 根据国家能源局，预计到2025年，我国核电在运装机将达7000万千瓦（“十四 五”CAGR为6.5%）。 2.3 核电：审批常态化，基荷能源价值凸显 图：核能的单位发电碳排放量仅次于风电 资料来源：Wind，中电联，王彦哲等《中国核电和其他电力技术环 境影响综合评价》，海通证券研究所 图：“十四五”期间我国预计新增核电装机 1677万千瓦 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 20 22 20 23 E 20 24 E 20 25 E 核电装机容量（万千瓦，左轴） YOY（%，右轴） 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.4 水电：“十四五”稀缺的大水电投产周期 所属集团 在建电站 装机规模 （万千瓦） （预计）投产时间 国投电力 牙根一级水电站 30 2027年投产 国投电力 孟底沟水电站 240 2021年3月获准建投，2032年首台投产 国投电力 卡拉水电站 102 2020年6月获准建投，2031年竣工 华能水电 托巴水电站 140 2025年投产 华能水电 澜沧江上游西藏段 962 2035年投产 华电集团 苏洼龙水电站 120 2021年10月首台运行 国电电力 双江口水电站 200 2024年投产 国电电力 金川水电站 86 2024年投产 合计 1880 表：主要电力上市公司新增电站情况 资料来源：关于投资孟底沟水电站的公告、关于雅砻江卡拉水电站获得核准的公告，华能水电关于开展澜沧江上游西藏 段项目前期工作的公告、关于投资建设托巴水电站项目公告，哈电集团，新华社，四川水利厅，四川省发改委，水电水 利规划设计总院，中国电建，百度百科，中国政府网，海通证券研究所 根据中电联数据，截至2022年末我国常规水电装机3.68亿千瓦，分别占比理论/技 术/经济可开发装机容量的53%/68%/92%。随着2021-22年雅砻江中游两杨、金沙 江上游乌白电站陆续投产（根据我们统计龙头电力集团“十四五”期间已投产装 机已达规划装机的79%），我国除西藏段外的大水电基本开发完毕。我们认为上 市公司装机规模扩张的同时，清洁、廉价且相对稳定的大水电资产稀缺性有望日 益凸显。 24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 25 表 “十四五”分电源装机容量预测（万千瓦） 煤电 气电 常规水电 核电 风电 光伏 其他 总计 增速 2019 104063 9024 32775 4874 20915 20429 8926 201006 5.8% 2020 107912 9972 33879 4989 28165 25356 9931 220204 9.6% 2021 110901 10859 35453 5326 32848 30656 11649 237692 7.9% 2022 112305 11402 36771 5553 36544 39261 14569 256405 7.9% 2023E 118775 12542 36885 5677 44675 45940 8334 277231 8.1% 2024E 124714 13796 37623 6358 50483 54210 8500 300968 8.6% 2025E 129702 15176 38375 6994 56541 62341 8670 324035 7.7% 5年CAGR 3.7% 8.8% 2.5% 7.0% 15.0% 19.7% -2.7% 8.0% 2.5 “十四五”清洁能源为能源增量主体 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中电联，海通证券研究所测算 注：其他包括生物质、燃油等装机类别 表 “十四五”分电源利用小时预测（小时） 煤电 气电 常规水电 核电 风电 光伏 总计 煤电增幅 2019 4429 2646 3697 7394 2083 1291 3825 2020 4323 2610 3825 7450 2078 1281 3758 -2% 2021 4586 2814 3622 7802 2232 1281 3817 6% 2022 4594 2429 3412 7616 2221 1337 3687 0% 2023E 4429 2900 3750 7800 2145 1282 3274 -4% 2024E 4230 2950 3750 7800 2169 1282 3137 -4% 2025E 4086 3000 3750 7800 2148 1283 3030 -3% 2.5 “十四五”清洁能源为能源增量主体 26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中电联，海通证券研究所测算 注：其他包括生物质、燃油等装机类别 表 “十四五”分电源发电量预测（亿度） 煤电 气电 常规水电 核电 风电 光伏 其他 总计 2019 45538 2325 12702 3487 4053 2240 2924 73269 2020 46296 2525 13218 3662 4665 2611 3447 76424 2021 50426 2871 13009 4075 6558 3270 3750 83959 2022 50700 2694 13057 4178 7624 4276 4412 86941 2023E 52600 3472 13696 4382 8644 5093 2888 90775 2024E 52752 3885 13970 4693 10004 6157 2946 94407 2025E 52993 4346 14250 5207 11167 7216 3005 98184 2.5 “十四五”清洁能源为能源增量主体 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中电联，海通证券研究所测算 注：其他包括生物质、燃油等装机类别 表 “十四五”分电源发电量增速预测（%） 2.5 “十四五”清洁能源为能源增量主体 煤电 气电 常规水电 核电 风电 光伏 其他 总计 2019 2% 8% 6% 18% 11% 27% 13% 5% 2020 2% 9% 4% 5% 15% 17% 18% 4% 2021 9% 14% -2% 11% 41% 25% 9% 10% 2022 1% -6% 0% 3% 16% 31% 18% 4% 2023E 4% 29% 5% 5% 13% 19% -35% 4% 2024E 0% 12% 2% 7% 16% 21% 2% 4% 2025E 0% 12% 2% 11% 12% 17% 2% 4% 5年CAGR 3% 11% 2% 7% 19% 23% -3% 5% 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：中电联，海通证券研究所测算 注：其他包括生物质、燃油等装机类别 3. 电价：市场化改革深入， 电价机制进一步完善 29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1 市场电：机制逐步理顺，行业开启价值重估 表 电力市场化改革重点政策整理 30 时间 相关机构 政策/报告内容 2021年6月 发改委 下一步要完善居民阶梯电价制度，逐步缓解电价交叉补贴，使电力价格更好地反映 供电成本，还原电力的商品属性，形成更加充分反映用电成本、供求关系和资源稀 缺程度的居民电价机制。 2021年10月 国常会 将市场交易电价上下浮动范围由分别不超过10%、15%，调整为原则上均不超过20%，高耗能行业不受上浮20%的限制；有序推动燃煤发电电量全部进入电力市场。 2021年10月 发改委 有序放开全部燃煤发电电量上网电价，推动工商业用户都进入市场，全面推进电力市场建设，避免不合理行政干预。 2021年11月 中央全面深化改革委员会 遵循电力市场运行规律和市场经济规律，健全多层次统一电力市场体系，实现电力资源在全国更大范围内共享互济和优化配臵，有序推动新能源参与市场交易。 2022年1月 发改委 《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》提出，到2025年，有利于新能 源、储能等发展的市场交易和价格机制初步形成。到2030年，全国统一电力市场体 系基本建成，国家市场与省（区、市）/区域市场联合运行，新能源全面参与市场交 易，电力资源在全国范围内得到进一步优化配臵。 2023年7月 国家能源局 《新型电力系统发展蓝皮书》提出，电力系统功能定位由服务经济社会发展向保障经济社会发展和引领产业升级转变。 2023年7月 国家能源局 全面加快建设全国统一电力市场体系，研究制定电力市场“1+N”基础规则制度，深化辅助服务市场机制。 我们认为随着电改深化及电力商品属性的回归，未来电价平稳上行是趋势，电力行 业的价值重估有望由此开启。 资料来源：中国政府网，发改委，共产党员网，新华社，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明