电力设备与新能源行业光伏景气研判：政策预期修复，周期底部运行-20181110-长江证券-39页

光伏景气研 判： 政策预期修复，周期底部 运行 — 2018年 11月 长江证券电力设备与新能源研究小组 分析师：邬博华 SAC执业证书编号：S0490514040001 分析师：张 垚 SAC执业证书编号：S0490515060001 每日免费获取报告 1、每日微信群内分享 5+最新重磅报告； 2、每日分享当日 华尔街日报 、金融时报； 3、每周分享 经济学人 4、每月汇总 500+份当月重磅报告 （增值服务） 扫一扫二维码 关注公号 回复 ： 研究报告 加入“起点财经”微信群。 • 研究报告 • 评级 看好 维持 01 景气 跟踪：政策预期修复，周期底部运行 02 中期 研判：供需结构优化， 19年迎周期复苏 03 投资 逻辑：分化加剧，布局高效化趋势 04 重点 标的：最新盈利跟踪 景气跟踪：政策预期修复，周期底部运行 01 景气跟踪：政策预期修复，周期底部运行 景气跟踪：政策预期修复，周期底部运行 1、 政策 方面 ， “ 531” 之后 行业政策长期处于冰点状态 ， 近期政策预期明显开始修正 ， 如户用政策的调整 ， 第二批扶 贫 、 领跑者奖励指标的征求等 ， 尤其是近日召开的十三五规划中期讨论会 ， 积极信号明显； 2、 需求 方面 ， 经过 3季度的调整 ， 4季度全球光伏装机逐步进入旺季 ， 一方面海外需求持续旺盛；另一方面 ， 国内领跑 者需求逐步启动 ， 带动高效化产品需求紧张 。 3、 价格 方面 ， 受新增产能释放等影响 ， 上游硅料价格近期持续走弱 ， 带动产业链价格一定幅度下行 。 但受领跑者等需 求带动 ， PERC单晶等高效产品价格坚挺 。 4、 企业方面 ， 目前 龙头企业整体排产良好 ， 而高成本中小企业产能利用率低 ， 部分产能已基本形成实质性关停退出 。 景气跟踪：政策预期修复，周期底部运行 政策：预期逐步修正，指标有望逐步下发  531政策对国内光伏产业造成明显冲击 ， 但从 今年 10月份开始 ， 政策开始明显修正 ， 如 户用政策的调整 ， 第二 批扶贫 、 领跑者奖励指标的征求等；  11月 2日国家能源局召开光伏行业交流会 ， 商讨 “ 十三五 ” 及光热发电等领域的发展规划目标的 调整 ， 我们 认为 后期光伏政策有望超预期 ， 支持国内 装机增长 。 表 ：国内光伏政策预期逐步修正 资料来源 ：国家发改委，能源局，长江证券研究所 发布时间 发布单位 名称 内容 2018/6/15 国家财政部、发改委、能源局 《 关于公布可再生能源电价附加资金补助目录（第七批）的通知 》 目录合计规模 55.8GW，其中风电项目 475个，合计规模 33.86GW；光伏项目 4458个，合计规模 20.48GW，包括非自然人分布式项目 3865个，总计 3.2GW；生物质项目共 97个，共计规模 1.46GW。 2018/6/20 国家能源局 《 国家能源局综合司关于做好相 关工作的紧急通知 》 各地、各电网企业应依法依规继续 做好项目 并网、（代）备案和地方补贴垫付等工作，不得以项目未纳入国家补贴建设规模范围为由擅自停止。 2018/9/26 国家发改委 《 可再生能源电力配额及考核办法 》 （第二次征求意见稿） 征求意见稿整体分为总则、配额制定、配额实施、绿证交易、监督和考核、附则六个部分，对配额制、绿证等执行细则进行了详细的说明。 2018/10/9 发改委、财政部、能源局 《 关于 2018年有关 事项说明的通知 》 明确今年 5月 31日（含）之前已备案、开工建设，且在今年 6月 30日（含）之前并网投运的合法合 规的户用自然人 分布式项目 ，纳入国家认可规模管理范围，标杆上网电价和度电补贴标准保持不 变。 2018/10/10 国家能源局、国务院扶贫办 《 关于上报光伏扶贫项目计划有 关事项的通知 》 要求各单位组织上报本省（区、市）脱贫攻坚期间拟新建光伏扶贫项目计划， 11月 10日 -20日，国务院扶贫办会同国家能源局组织有关省（区、市）在全国光伏扶贫信息管理系统填报项目信息 2018/10/16 国家能能源局 《 关于光伏发电领跑基地奖励有 关事项的通知 》 对严格落实要求、按期投产且验收合格的基地（含二期），在后续领跑基地竞争优选中给予优先 考虑或适当加分；对 2017年光伏发电领跑基地给予 3个 150万千瓦建设规模奖励激励。项目要求 2019年底前并网。 2018/11/2 国家能能源局 行业座谈会 国家能源局召开关于太阳能发展“十三五”规划中期评估成果座谈会，商讨“十三五”及光热发电等领域的发展规划目标的调整 景气跟踪：政策预期修复，周期底部运行 需求：国内领跑者逐步启动；海外进入传统旺季  需求方面 ， 531政策导致 3季度国内需求大幅下降 ， 9月国内光伏装机 1.49GW， 同比下降 63%。 但是 ， 近期国内 领跑者项目需求逐步启动 ， 预计 4季度装机将有所恢复；  海外市场受益于光伏成本持续下降 ， 装机需求维持向上趋势 。 9月国内组件出口 3.65GW， 同比增长 49%。 目前 ， 海外装机逐步进入传统旺季 ， 支持 4季度行业需求 。 图：国内装机持续下滑， 4季度领跑者逐步 启动 资料来源 ： 中电 联 ， 长江证券研究所 图：海外市场维持向上趋势，组件组口持续 增长 资料来源 ：海关总署 , 长江证券研究所 景气跟踪：政策预期修复，周期底部运行 供给与产能利用率：多晶硅进入产能释放高峰，行业产能利用率维持低位  从产能周期来看 ， Q2-Q3为硅片环节产能投放高峰 ， Q4多晶硅则进入产能释放高峰 ， 近期保利协鑫新疆 5万吨 、 通威股份内蒙 3万吨产能陆续投放 ， 后期通威股份乐山 3万吨 、 新特能源 3.6万吨 、 大全 2万吨新增产能将逐步释放 。  产 能利用率维持低位 ， 行业整体约 50-60%左右 ， 一线龙头企业维持较高水平 。 表： 多晶硅进入产能释放高峰 资料来源 ：通威股份、新特能源等公司公告 , 长江证券研究所 公司 目前产能 生产 成本（万元 /吨） 在建产能 在建项目电价成 本 估算 （元） 预计生产 成本（万元 /吨） 投产日期 通威股份 乐山 2万吨 5.9 内蒙一期 2.5万吨 0.22 4.0 2018年 11月 乐山一期 2.5万吨 0.30 4.0 2018年 12月 新特能源 新疆 3.6万吨 6.0 新疆扩产 3.6万吨 0.18 4.0 2019Q1 保利协鑫 徐州 7万吨（已关停 2万吨） 6.8 新疆扩产 4万吨 0.20 4.0 2018年 10月 大 全 新能源 新疆 2.5万吨 6.0 新疆扩产 1万吨 0.20 4.0 2019Q1 景气跟踪：政策预期修复，周期底部运行 价格 ：产能释放导致整体价格弱势，高效产品价格坚挺 图：近期电池价格整体趋于 平稳 资料来源 ： PV Info Link, 长江证券研究所 图：近期单晶与多晶组件价格有所扩大 资料来源 ： PV Info Link, 长江证券研究所 图：新增产能释放导致近期硅料价格有所下跌 资料来源 ： PV Info Link, 长江证券研究所 图：硅料价格下行带动近期硅片价格略有 下降 资料来源 ： PV Info Link, 长江证券研究所 景气跟踪：政策预期修复，周期底部运行 盈利：整体周期低位运行，高效电池盈利分化 图：领跑者需求带动 PREC电池盈利回升 资料来源 ： PV Info Link, 长江证券研究所 图：组件与电池片价差维持历史低位 资料来源 ： PV Info Link, 长江证券研究所 图 ：通威多晶硅毛利率由 40%下降至 25%左右 资料来源 ：通威股份定期报告 , 长江证券研究所 图：隆基股份硅片毛利率下降至 12%左右 资料 来源：隆基股份定期报告 , 长江证券研究所 中期研判：供需结构优化， 19年迎周期复苏 02 中期研判：供需结构优化， 19年迎周期复苏 中期研判：供需结构优化， 19年迎周期复苏  经过 531以来的持续调整 ， 我们认为目前板块已进入盈利周期底部区间 ， 2018Q4-2019Q1大概率维持低位运行 ， 此后行业产能利用率有望逐步恢复 ， 行业迎来向上长周期的景气复苏 。 图 ：预计 2019年行业产能利用率将逐步恢复 资料来源 ： CPIA, 长江证券研究所 图 ：电池组件产能利用率估算 资料来源 ： CPIA, 长江证券研究所 需求：国内迎平价周期，海外增长确定 国内：政策趋于积极，上修 2019年装机预期  国内光伏指标体系：普通地面电站 、 分布式 、 领跑者 、 扶贫 、 其他专项项目 。  基于近期国内政策向好修正预期 ， 我们上调 2019年国内光伏装机预期 ， 由此前预期的 30GW左右中枢上调至 40GW左右中枢 。 国内光伏装机 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 谨慎 普通地面电站（含地面扶贫与地面分布式） 31 37 10 8 8 领跑者 1 3.5 4 6 6 村级扶贫 - 2 3 4 4 工商业及户用分布式 2.5 10.5 10 10 10 平价项目 0 0 0.2 2 4 合计 34.5 53 27.2 30.0 32.0 中性 普通地面电站（含地面扶贫与地面分布式） 31 37 14 10 10 领跑者 1 3.5 6 8 8 村级扶贫 - 2 4 5 5 工商业及户用分布式 2.5 10.5 15 13 15 平价项目 0 0 0.2 3.5 6.5 合计 34.5 53 39.2 39.5 44.5 乐观 普通地面电站（含地面扶贫与地面分布式） 31 37 12 13 13 领跑者 1 3.5 6 9 8 村级扶贫 - 2 6 5 4 工商业及户用分布式 4.5 10.5 15 15 18 平价项目 0 0 0.8 5 10 合计 36.5 53 39.8 47.0 53.0 表 ：预计 2019/2020年国内光伏装机维持 40GW左右 水平（单位： GW） 资料来源 ： 国家能源局 ,CPIA， 长江证券研究所 需求：国内迎平价周期，海外增长确定 平价渐行渐近，贡献后期装机增量  在行业政策逐步修复的同时 ， 行业平价渐行渐近 ， 平价项目后期将贡献重要的装机增量 。  从装机成本来看 ， 经过 531政策后 ， 国内产业链价格快速下降 ， 目前国内地面电站装机成本已达到 4.5-5元 /W左 右 ， 分布式装机成本已降至 4-4.5元 /W左右 。 表 ： 目前地面电站装机成本 4.5-5元 /W左右（单位：元 /W） 资料来源 ： CPIA, 长江证券研究所 表 ： 分布式装机成本已降至 4-4.5元 /W左右（元 /W） 资料来源 ： CPIA, 长江证券研究所 地面电站装机成本 -单晶 2017 2018-上 2018-下 光伏组件 3.00 2.60 2.10 组件功率 285 295 305 并网逆变器（含汇流箱） 0.27 0.26 0.20 升压设备 0.27 0.26 0.26 支架 (普通支架） 0.43 0.39 0.36 电缆设备 0.25 0.24 0.22 入网外接线路 0.25 0.20 0.20 调试 &入网检测 0.10 0.10 0.09 土建、支架基础、设备安装等成本 0.45 0.41 0.40 土地费用 0.30 0.28 0.25 路条费用 0.35 0.20 0.18 EPC利润 0.50 0.40 0.30 电站装机成本 6.17 5.33 4.56 支架 (跟踪支架） 0.75 0.69 0.63 双面组件 3.20 2.80 2.30 电站装机成本（双面 +跟踪系统） 6.69 5.82 5.03 分布式装机成本 -单晶 2017 2018-上 2018-下 光伏组件 3.00 2.60 2.10 组件功率 285 295 305 并网逆变器（含汇流箱） 0.55 0.52 0.40 支架 (普通支架） 0.36 0.33 0.30 电缆设备 0.25 0.23 0.21 调试 &入网检测 0.10 0.10 0.09 入网等其他成本 0.10 0.10 0.10 土建、支架基础、设备安装等成本 0.45 0.39 0.34 屋顶租金 0.06 0.06 0.06 路条费用 0.10 0.10 0.10 EPC利润 0.50 0.40 0.30 电站装机成本 5.47 4.83 4.00 需求：国内迎平价周期，海外增长确定 平价渐行渐近，贡献后期装机增量 表：考虑双面及跟踪支架多发 ，光 伏将实现发电侧平价 资料来源 ： CPIA，长江证券研究所 表 ： 上半年领跑者项目中标电价仅高于火电 0.05-0.1元 资料来源 ：国家 能源 局 , 长江证券研究所 表：装机成本 4 元 /W左右，分布式将实现平价 资料来源 ： CPIA，长江证券研究所 图 ：相比于传统组件，双面组件可增发 10-15%以上 资料 来源： CPIA, 长江证券研究所 分布式对电价、建 设成本敏感性分析 0.70 0.75 0.80 0.85 0.90 4.00 9.29% 10.85% 12.46% 14.14% 15.88% 4.20 8.37% 9.83% 11.33% 12.87% 14.48% 4.40 7.54% 8.91% 10.32% 11.76% 13.25% 4.60 6.80% 8.09% 9.41% 10.77% 12.16% 4.80 6.12% 7.35% 8.60% 9.88% 11.18% 双面发电收益率测 算 普通电站发电小 时 增益 10% 增益 20% 增益 30% 增益 40% 增益 50% 1500 1650 1800 1950 2100 2250 4.10 3.29% 5.26% 7.27% 9.33% 11.50% 13.78% 4.30 2.59% 4.45% 6.34% 8.27% 10.28% 12.38% 4.50 1.95% 3.72% 5.51% 7.32% 9.20% 11.15% 4.70 1.36% 3.06% 4.76% 6.48% 8.24% 10.06% 4.90 0.82% 2.45% 4.08% 5.71% 7.37% 9.09% 省市 基地名称 建设规模（ MW） 投标公司 数 最高报价（元 /kWh） 最低报价（元 /kWh） 平均中标电价 （元 /kWh） 山西 大同二 期 500 20 0.57 0.36 0.408寿 阳 500 24 0.65 0.44 0.466 陕西 渭 南 500 19 0.64 0.48 0.508 河北 海 兴 500 24 0.65 0.44 0.455 吉林 白 城 500 22 0.58 0.39 0.428 江苏 泗 洪 500 17 0.67 0.48 0.514 江苏 宝 应 500 19 0.66 0.46 0.474 青海 格尔木 500 21 0.47 0.31 0.316德令 哈 500 16 0.46 0.32 0.34 内蒙古 达拉 特 500 14 0.47 0.32 0.3525 需求：国内迎平价周期，海外增长确定 平价渐行渐近，贡献后期装机增量 图 ：增加投料量与减少电耗降低拉棒成本 资料来源 ： CPIA, 长江证券研究所 图 ：硅片薄片化及减少线耗等降低切片成本 资料来源 ： CPIA, 长江证券研究所 图：目前硅料成本中电耗及折旧占比较 高 资料来源 ： CPIA, 长江证券研究所 表 ： 低单价地区新建产能将驱动后期硅料成本下移 资料 来源： 通威股份、新特能源等公司 公告 , 长江证券研究所 公司 目前产能 生产成本 在建产能 在建项目电价成 本估算 预计生产成本 通威股份 乐山 2万吨 5.9 内蒙一期 2.5万吨 0.22 4.0 乐山一期 2.5万吨 0.30 4.0 新特能源 新疆 3.6万吨 6.0 新疆扩产 3.6万吨 0.18 4.0 保利协鑫 徐州 7万吨（已关停 2万吨） 6.8 新疆扩产 4万吨 0.20 4.0 大全 新疆 2.5万吨 6.0 新疆扩产 1万吨 0.20 4.0 需求：国内迎平价周期，海外增长确定 平价渐行渐近，贡献后期装机增量 表 ：功率的提升将直接降低组件单位材料成本 资料来源 ： CPIA，长江证券研究所 表 ：组件成本 估算（元 /W） 资料来源 ： CPIA，长江证券研究所 表 ：电池环节转换效率持续上升降低综合成本 资料来源 ： CPIA，长江证券研究所 图 ： 银浆耗量下降是电池成本下降的主要手段 资料 来源： CPIA, 长江证券研究所 电池生产成本 -领先企业 2017 单晶 -2018下 单晶 -2020E单晶 -龙头 多晶 -龙头 行业多晶平均水平 产能 投资 （亿元 /GW） 6.5 6.5 7.5 8 7 其中：设备及安装 5 5 6 5 4.8 Perc设备 1.5 1 基础设施 1.5 1.5 1.5 1.5 1.2 理论出片数（万片） 23040 23040 23040 23040 23040 转换效率 20.50% 19.00% 18.50% 21.50% 23.00% 单片面积 0.024 0.024 0.024 0.024 0.024 理论功率 5.01 4.65 4.52 5.26 5.62 组件生产成本 -领先企业 2017 单晶 2018-下 单晶 2020E 单晶 多晶 产能投资（亿元 /GW） 1 1 1 1 电池转换效率 20.50% 19.00% 21.50% 23.00% 单片电池理论功率 5.01 4.65 5.26 5.62 60片电池对应功率 301 279 315 337 组件实际标称功率 290 270 305 330 60片组件面积（平米） 1.64 1.64 1.64 1.64 对应组件转换效率 17.70% 16.48% 18.61% 20.14% 组件生产成本 -领先企业 2017 单晶 2018-下 单晶2020E单晶 多晶 组件生产成本 2.39 2.25 1.62 1.35 其中：电池成本 1.634 1.457 0.953 0.779 EVA成本 0.076 0.081 0.070 0.060 玻璃成本 0.136 0.146 0.102 0.087 背板成本 0.079 0.084 0.065 0.050 边框成本 0.183 0.196 0.164 0.140 焊带成本 0.048 0.048 0.045 0.041 接线盒成本 0.059 0.063 0.054 0.046 折旧成本 0.011 0.011 0.010 0.009 人工成本 0.013 0.013 0.013 0.010 其他成本 0.150 0.150 0.143 0.132 组件环节非硅成本小计 0.754 0.792 0.665 0.575 组件价格（元 /W，含税） 3.06 2.85 2.10 1.80 需求：国内迎平价周期，海外增长确定 预计 2019-2020年整体需求平稳， 2020-2025进入平价加速周期  综上来看 ：预计 2019-2020年国内光伏分布式平价将在全国范围内逐步蔓延 ， 同时部分优质地区与项目将实现 发电侧平价； 2020-2022年发电侧平价将在全国范围内蔓延 。  平价 后 ， 中性谨慎假设下 ， 国内光伏年均装机空间将在 60-80GW以上水平 ， 短期装机大概率突破 100GW以上 。 表 ：以新增发电量增量由新能源贡献测算装机空间 资料来源 ： 国家能源局 , 长江证券研究所 表 ：发电量占比测算新能源装机空间 资料来源 ： 国家能源局 , 长江证券研究所 市场空间测算一 — 新增装机由新能源贡献 2017 2020E 2025E 2030E 全国发电量（亿度） 62,758 69,581 78,724 86,918 年化增速 3.50% 2.50% 2.0% 发电量增量 - 6,823 9,144 8,194 年化增量 - 2,274 1,829 1,639 光伏利用小时数 1133 1250 1450 1550 风电利用小时数 1948 2100 2500 3000 若发电量增量由光伏贡献对应装机（ GW） 182 126 106 若发电量增量由风电贡献对应装机（ GW） - 60 58 52 市场空间测算一 — 新能源发电占比提升 2017 2020E 2025E 2030E 光伏发电占比 1.84% 3.50% 9% 16% 风电发电占比 4.76% 7.00% 11% 15% 光伏当年发电量 1,155 2,435 7,085 14,251 风电当年发电量 2,987 4,871 8,660 13,360 光伏发电量增量 - 1,281 4,650 7,166 风电发电量增量 - 1,883 3,789 4,701 光伏利用小时数 1204 1250 1350 1500 风电利用小时数 1948 2100 2300 2500 对应当年光伏有效发电装机（ GW） 96 195 525 950 对应当年风电有效发电（ GW） 153 232 377 534 光伏年化新增装机（ GW） - 33 66 85 风电年化新增装机（ GW） - 26 29 32 需求：国内迎平价周期，海外增长确定 成本下降促进装机蔓延，全球成长性特征明显  从全球装机来看 ， 成本下降带来市场扩容一直是驱动全球装机增长的主要动力 ， 如 2012年前的欧洲 ， 2013- 2017年的中国 、 日本 、 美国等 ， 2017年后的印度 、 南美 、 中东等新兴市场放量 。  伴随光伏持续的技术进步与成本下降 ， 尤其是 2018年产业链价格的快速调整 ， 目前全球多个地区已进入平价周 期 ， 带动后期全球光伏装机持续向上 。 图 ： 全球光伏新增装机持续扩张 资料来源 ： BNEF, 长江证券研究所 图 ： 装机逐步向全球范围蔓延 资料来源 ： BNEF, 长江证券研究所 需求：国内迎平价周期，海外增长确定 技术进步与成本下降，全球逐步进入平价周期时代 图 ： 全球装机超过 1GW的国家数量明显增加 资料来源 ： GTM, 长江证券研究所 图 ： 国内组件出口规模持续扩张 资料来源 ： 海关总署 , 长江证券研究所 图 ： 光照好、资金成本低、电价高地区已实现平价 资料来源 ：长江证券研究所 图 ： 全球光伏招标电价屡创新低 资料来源 ： Bloomberg, 长江证券研究所 需求：国内迎平价周期，海外增长确定 欧洲：老树开新花，装机重回增长 表 ： 平价是驱动欧洲装机复苏的核心因素之一 资料来源 ： Bloomberg, 长江证券研究所 表： MIP到期后预计欧洲装机成本将进一步向下 资料来源 ： EU Commission, 长江证券研究所 图 ： 经过多年调整后欧洲光伏装机重回增长 资料来源 ： Bloomberg， 长江证券研究所 图 ： 相比此前，目前欧洲市场分布更为分散 资料来源 ： Bloomberg, 长江证券研究所 国家 前期模式 目前模式 西班牙 标杆电价补贴 招标制 德国 标杆电价补贴 招标制 英国 标杆电价补贴 预计 2019年补贴退出 葡萄牙 支持力度小 平价招标 法国 标杆电价补贴 招标制 希腊 标杆电价补贴 招标制 荷兰 标杆电价补贴 标杆电价补贴 意大利 标杆电价补贴 招标制 公布时间 适用时间 多晶电池 单晶电池 多晶组件 单晶组件 - - 0.28 0.56 2016/12/21 2017/1/1至 2017/9/30 0.23 0.46 2017/9/16 2017/10/1至 2017/12/31 0.19 0.23 0.37 0.42 2017/9/16 2018/1/1至 2018/3/31 0.19 0.22 0.34 0.39 2017/9/16 2018/4/1至 2018/6/30 0.19 0.22 0.32 0.37 2017/9/16 2018/7/1起 0.18 0.21 0.3 0.35 折算价格（ 2018年 8月 30日汇率） 1.43 1.67 2.39 2.79 8月中国光伏产业链均价（元 /W） 0.99 1.02 1.97 2.01 MIP价格与中国市场价价差 -30.95% -39.02% -17.55% -27.90% 需求：国内迎平价周期，海外增长确定 印度：平价驱动，放量明确  由于 光照充足 、 土地费用较低等 ， 印度多数地区光伏招标电价已低于火电电价 ， 实现发电侧平价 。  印度 电力紧缺明显 ， 促进光伏发电发展是其缓解电力紧缺的重要方式之一 。 此前 ， 莫迪政府规划规划 2022年装 机达到 100GW， 截止 2017年底仅 18.6GW。  短期 不确定性：印度双反 。 图 ： 今年 8月印度 2GW光伏项目投标电价 资料来源 ： 光 伏們 , 长江证券研究所 图 ： 平价项目需求支撑印度装机持续快速增长 资料来源 ： BNEF， 长江证券研究所 需求：国内迎平价周期，海外增长确定 美国：政策进入退坡期，装机有望持续增长  2020年开始美国将进入政策退坡期 ， 持续至 2022年；  虽然 美国对全球光伏产品征收 201保护税 ， 但近期组件价格下跌明显 ， 已完全对冲 201税率对其国内电站成本影 响 ， 项目投资回报率依然具有明显吸引力 。 在政策退坡背景下 ， 装机有望持续增长 。 图 ： 2019年后美国 ITC退税比例将逐步下降 资料来源 ： 光 伏們 , 长江证券研究所 图 ： 政策退坡背景下，美国装机有望持续增长 资料来源 ： BNEF, 长江证券研究所 需求：国内迎平价周期，海外增长确定 技术进步与成本下降，全球逐步进入平价周期时代 图 ： 澳大利亚装机增长 明显（ MW） 资料 来源： APVI, 长江证券研究所 图 ： 国内组件出口中新兴市场数量明显增加 资料来源 ： PV Info Link, 长江证券研究所 表： 2018中东在建光伏项目规模达到 4.9GW（ MW） 资料来源 ：中东太阳能协会 ， 长江证券研究所 表： 2018中东光伏项目 Pipeline达到 11.86GW（ MW） 资料来源 ：中东太阳能 协会，长江证券研究所 国家 已授予合约 在建 已运营 阿富汗 30 10 阿尔及利亚 353 埃及 1800 30 约旦 52 453 467 科威特 50 10 摩洛哥 520 180 巴基斯坦 100 沙特阿拉伯 300 阿联酋 760 1970 323 总计 1142 4903 1363 国家 规模 状态 巴林 200 已宣布 埃及 600 资格预审200 投标阶段 约旦 200 投标阶段 50 融资到位 30 资格预审 科威特 1000 投标阶段 摩洛哥 800 投标阶段 阿曼 500 资格预审100 资格预审 卡塔尔 200 已宣布 沙特阿拉伯 6400 已宣布 突尼斯 70 投标阶段10 投标阶段 阿联酋 1200 已宣布300 已宣布 需求：国内迎平价周期，海外增长确定 全球逐步进入平价周期时代， 2019年装机将重新向上  综合各主要市场来看：  1） 预计 2019/2020年全球光伏装机将分别达到 110、 130GW以上 ， 增速维持 20%左右水平；  2） 2025年市场空间有望达到 250GW， 年化增速约 15%， 其中国内市场 60-80GW， 海外市场约 170-200GW左右 。 表 ： 全球主要市场需求预测 资料来源 ： 光 伏們 , 长江证券研究所 图：预计全球光伏新增装机将维持平稳增长趋势 资料来源 ： BNEF, 长江证券研究所 国家及地区 主要国家与地区光伏装机（ GW）2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 中国 11.9 19.0 34.5 53.0 40.2 44.5 50.5 美国 6.3 7.2 14.6 15.0 7.5 13.0 15.0 日本 10.3 11.5 6.6 6.1 6.0 5.5 5.0 欧洲 7.2 8.6 6.9 8.6 10.0 13.0 17.0 南美 0.5 0.4 2.5 3.5 5.0 7.0 10.0 印度 0.9 2.1 4.4 9.0 9.0 14.0 18.0 中东及北非 0.3 0.3 0.4 1.2 4.7 8.5 10.0 澳大利亚 0.8 0.9 0.9 1.3 3.0 3.0 3.0 东南亚及韩国 1.5 2.0 2.2 1.9 3.2 5.0 8.0 全球其他 5.2 4.1 2.0 2.5 3.0 4.0 6.0 合计 45.0 56.0 75.0 102.2 91.6 117.5 142.5 同比 - 24.44% 33.93% 36.27% -10.35% 28.25% 21.28% 其中：海外 33.1 37.0 40.5 49.2 51.4 73.0 92.0 同比 - 11.75% 9.56% 21.48% 4.51% 41.97% 26.03% 供给：周期扩张高点已过，静待盈利恢复 供给端周期性明显，扩张周期与需求波动重叠冲击企业盈利  与 一般制造业类似 ， 光伏供给端具有明显的周期性特征 ， 如 2009-2011年的扩张周期 、 2012-2014年的调整周期 。 对 于本轮 ， 2013年以来持续的行业复苏带动行业从 2015年进入新一轮加速扩张周期 ， 2017-2018年为产能释放高峰 。  在 产能扩张周期同时 ， 531新政带来需求端调整 ， 供需周期的重叠导致今年以来产业链价格大幅下跌 ， 企业盈利明显 收缩 。 表 ： 产业链产能扩张， 17-18年为释放 高峰（万吨） 资料来源 ： CPIA, 长江证券研究所 图：预计全球光伏新增装机将维持平稳增长 趋势 (GW) 资料来源 ： CPIA, 长江证券研究所 注： 2018年为预测值 环节 2014 2015 2016 2017 2018E 多晶硅 国内 16.0 19.0 21.0 28.9 40.0 海外 22.5 28.2 28.4 28.4 28.4 合计 38.5 47.2 49.4 57.3 68.4 硅片 68.2 84.0 100.0 122.3 160.0 电池 70.0 79.2 95.0 123.2 145.0 组件 90.0 99.8 123.0 148.0 170.0 供给：周期扩张高点已过，静待盈利恢复 产能利用率低位，产能扩张周期渐进尾声，盈利周期底部已现  我们认为 ， 目前行业产能扩张周期已近尾声 ， 盈利周期底部明确：  1） 首先 ， 目前行业整体产能利用率约 50-60%左右 ， 对应在产产能年化规模约 80GW， 与当前需求规模相当 ， 产能 利用率向下空间不大 。 同时 ， Q3-Q4为行业新增产能最后一次集中释放周期 ， 后期短期内新增产能规模较小 。 表 ： 产能周期渐进尾声， 2018年下半年是新增产能最后加速释放时点 资料 来源 ： Pvinfolink, 长江证券研究所 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 Polysilicon (万吨 ) Total 43.26 46.04 49.05 50.40 52.75 54.39 61.96 68.46 tier1 (1万吨 ) 38.43 40.51 43.31 44.81 46.62 47.36 56.43 62.63 Others 4.83 5.53 5.74 5.59 6.13 7.03 5.53 5.83 Polysilicon Total 103 109 129 133 142 147 173 191 tier1 (1万吨 ) 91 96 114 118 126 128 157 175 Others 11 13 15 15 17 19 15 16 Wafer Total 104 115 128 143 156 166 174 187 tier1 （ 1GW） 86 97 110 126 135 144 152 163 Others 18 18 19 17 21 22 23 24 Cell Total 113 118 122 132 137 139 146 150 tier1 （ 1GW） 90 95 98 106 110 111 118 124 Others 24 24 24 26 27 28 28 26 Module Total 125 130 137 146 150 155 162 172 tier1 （ 1GW） 92 95 100 108 111 117 123 132 Others 34 35 37 39 39 38 39 40 供给：周期扩张高点已过，静待盈利恢复 产能利用率低位，产能扩张周期渐进尾声，盈利周期底部已现  2） 产能分化明显 ， 高产能退出已经开始 。 相比于此前的产能周期 ， 目前行业成本曲线更为陡峭 ， 产能实质性退出更 快 ：市场 集中度更高 ， 龙头企业规模化优势突出 ；当前 产能中 ， 约 30%左右产能为 2010-2011年扩张周期中释放的产 能 ， 效率与成本均明显落后于本轮产能周期中扩张的产能 ；  3） 部分高成本产能已接近折旧年限 ， 退出压力相对较小 。 事实上 ， Q3以来已有部分产能开始逐步退出 。 图 ： 龙头企业市占率持续提升 资料来源 ： 晶 科、天合等公司年报， CPIA, 长江证券研究所 图 ： 行业成本曲线更为清晰 资料 来源 ：通威股份、 新特能源等公司年报， CPIA, 长江证券研究所 供给：周期扩张高点已过，静待盈利恢复 2011-2013回顾：快速触底后盘整，产能利用率回升驱动周期向上 图 ： 企业盈利 2011年下半年触底，之后盘整 资料来源 ： Wind， 长江证券研究所 图 ： 2012年产能利用率大幅下降， 13年回升 资料来源 ： CPIA, 长江证券研究所 图 ： 11下半年硅片价格快速下跌后趋于平稳 资料来源 ： Solarzoom,长江证券研究所 图 ： 组件调整周期相对较长， 12年下半年企稳 资料来源 ： Solarzoom, 长江证券研究所 投资逻辑：分化加剧，布局高效化趋势 03