光伏行业中报总结：分化、龙头崛起，平价与技术进步是未来-20170903-招商证券-21页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报 告 | 行业 专题 报告 工业 | 新能 源 推荐 （维持） 分化、龙 头 崛起 ， 平价 与 技术 进 步是 未 来 2017 年 09 月 03 日 光 伏行 业 中 报总 结 上证指数 3367 行业规模 占比% 股票家数（只） 34 1.0 总市值 （亿元） 3788 0.7 流通市值 （亿元 ） 2527 0.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 4.3 -0.8 -7.1 相对表现 2.7 -11.5 -23.2 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1 、 《第 7 批推荐目录发布， 技术路线 、 技 术 进 步 趋 势 延 续 — 动 力 电 池 与 电 气系统系列报告之（十一） 》 2017-08-03 2 、 《需 求强劲， 电解液及其上游产业 已 经 触 底 并 即 将 恢 复 — 动 力 电 池 与 电气系统系列报告之（十） 》 2017-08-01 3 、 《点评 《关于可再生能源发展 “十 三五” 规划实施的指导意见 》 —装机 指 引 超 预 期 ， 竞 价 配 置 加 速 平 价 进 程》2017-07-30 2017H1 行业 需求 超预 期 ， 单中国 市场 实现 超过 24GW 的装 机量 。但 大多 数企业 却处于增 量不增 利的 状态 ，主要原 因是 下游产 能扩 张迅速， 同时 技术积 累导 致产 品效率和 成本差 异逐 步拉 大，导致 企业 盈利开 始出 现分化。 以隆 基股份 、通 威股 份为代表 的优秀 企业 ，通 过技术的 积累 和成本 的管 控 ，实现 了产 品或者 成本 的差 异化，护 城河逐 步清 晰， 带来了超 额盈 利。 随 着平 价上网的 临近 ，光伏 行业 的需 求将逐 步稳 定， 龙头 企业 积累的 竞争 优势 将享 受明 显的超 额收 益。  抢装潮与成本下降推 动需 求超预期 ，未来是分 布式 、扶贫和领跑者 ：2017 年 1-7 月新增光 伏装 机 36GW ， 同比 增长 明显 ， 全 年预 计不会 低 于 40-45GW。主 要原因 是中 国补 贴 630 之 后下调 幅度 较大 ，项 目抢 装影响 明显 ，同 时成 本下 降导致 分布 式增 长。 此外 美国市 场受 到 201 法 案调 研的影 响， 突击 进口 ，欧 洲、日 本稳 定的 同时 ，印 度等新 兴市 场增 长明 显。 整体来 看， 全球 需求 2017 年有望 超 过 85GW 。 展望 未 来， 中国 需求 将会 是以 分布 式、 扶贫 和领 跑者 为主， 普通地 面电 站将 逐步 减少 。  增量不增利，行业分 化明 显， 产业链利润向上 游集 中 ：2017H1 需求 超预 期 ， 但是企 业收 入及 毛利 整体 略有下 降， 主要 是 2016/2017 年 产能 扩张 明显 ， 尤 其 在组件、电池片等 下游环 节，所以行业出现 了增量 不增利的情况 。 而多 晶 硅 料以及单晶硅片环 节，由 于产能扩张较慢， 竞争格 局大大优于下游组 件、电 池等环 节， 所以 整体 毛利 率维持 高位 。  贸易争端又起， 美国 市场 韧性可能超预期 ， 全 球需 求整体平稳 ： 美国 由于 201 法案调查，可能会 造成短 暂的需求回落，但 由于美 国市场并非是低价 市场， 所以即使关税实施 以后， 美国市场韧性可能 超市场 预期。 考 虑 到 光 伏成 本 越 来越低 ，行 业需 求有 望平 稳增长 。  政策转变加速平价上网， 技术进步仍然是核心： 现在 越 来越 多 的国 家开 始实 施标杆 电价 与招 标电 价的 政策， 光伏 行业 的成 本下 降速度 有可 能超 市场 预期 ； 而方法路径则是依 靠技术 进步，推动效率提 升与成 本下降，这过程中 代表技 术进步 的企 业将 超期 收益 。  投资建议：强 烈 推 荐 隆 基股 份 、 通 威 股 份 、 晶 盛 机电 ， 关 注 中来 股份 ，福 斯 特。  风险提示：装机增量 速度 低于预期，贸易战争 激烈 程度超预期 游家训 021-68407937 youjx@cmschina.com.cn S1090515050001 陈术子 chenshuzi@cmschina.com.cn S1090516080001 重点公司主要财务指 标(股价 为2017年9月1日收盘价) 股价 16EPS 17EPS 18EPS 17PE 18PE PB 评级 隆基股份 20.99 0.86 1.27 1.55 16.5 13.5 3.8 强烈推荐-A 通威股份 7.55 0.32 0.45 0.56 16.8 13.5 2.4 强烈推荐-A 晶盛机电 14.78 0.23 0.43 0.65 34.4 22.7 4.4 强烈推荐-A 福斯特 30.96 2.11 1.34 1.78 23.1 17.4 2.7 审慎推荐-A 中来股份 42.42 0.92 2.21 3.20 19.2 13.3 7.0 审慎推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -30 -20 -10 0 10 20 Sep/16 Dec/16 Apr/17 Aug/17 (%) 新能源 沪深300每日免费获取报告 1 、每日微信群内分享5+ 最新重磅报告； 2 、每日分享当日 华尔街日报、金融时报； 3 、每周分享 经济学人 4 、每月汇总500+ 份当月重磅报告 （增值服务） 关注公号 回复： 加入“起点财经”微信群。 行 业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、回顾：增量不增 利， 分化明显 . 4 1.1 需求推 动超 预期 4 1.2 增量不 增利 ，分 化明 显 . 6 二、展望：贸易战争 又起 ，需求整体平稳 12 2.1 美国 201 不 会导 致需 求骤降 . 12 2.2 整体 需求 将平 稳 14 三、希望：平价上网 . 15 3.1 政策方 式转 变， 加速 平价进 程 15 3.2 技术进 步依 旧是 投资 与行业 的主 旋律 . 17 3.3 行业 空间 将随 着平 价上 网逐渐 打开 . 18 图表目录 图 1: 光伏级 多晶 硅价 格走 势 6 图 2: 硅片价 格走 势 . 6 图 3 ： 电池 价格 走势 6 图 4 ： 组件 价格 走势 6 图 5 ： 美国 市场 历年 投资 成本及 安装 量 . 13 图 6: 美国未 来光 伏装 机预 测 13 图 7: 居民系 统成 本与 居民 安装量 . 13 图 8: 各个国 家新 增装 机量 （MW ） 14 图 9: 全球光 伏累 计装 机量 （MW ） 14 图 10: 中国 新增 装机 容量 （万千 瓦） . 14 图 11: 德国未 来装 机规 模 预测（MW ） . 14 图 12: 日本 未来 装机 规模 预测（MW ） 15 图 13: 印度 未来 装机 规模 预测（MW ） 15 图 14 ： 德国光 伏新 增装 机 （MW ） . 15 图 15 ：德 国光 伏系 统成 本 下降路 径 15 图 16 ：德 国 FiT 下 调路 线 图 . 16 图 17 ：光 伏竞 价上 网招 标 价格不 断创 新低 . 17 行 业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 18 ：各 环节 技术 进步 的 可能性 18 图 18 ：全 球分 类型 发电 结 构（2015 年） . 18 表 1 ： 光伏 行业 各环 节典 型公司 收入 及毛 利信 息汇 总（单 位： 百万 元） 5 表 2 ： 弃光 率与 发电 小时 数 . 7 表 3 ： 电站 环节 具体 情况 （单位 ：百 万元 ） . 7 表 4 ： 多晶 硅料 环节 具体 情况（ 单位 ：百 万元 ） 9 表 5 ： 电池 片环 节具 体情 况（单 位: 百 万元 ） 9 表 3 ： 组件 环节 具体 情况 （单位: 百万 元） 10 表 4 ： 硅片 环节 具体 情况 （单位 ：百 万元 ） . 10 表 8 ： 产业 链各 环节 产量 （国内 ） 11 表 9 ： 净利 率 . 11 表 10 ：逆 变器 环节 具体 情 况（单 位 百万 元） 11 表 11 ： 辅料 环节 具体 情况 （单位 ：百 万元 ） 11 表 12 ：装 备环 节具 体情 况 （单位 百 万元 ） . 12 表 13 ：金 刚线 切割 环节 具 体情况 （单 位 百万 元） 12 表 15 ：德 国光 伏竞 价上 网 中标价 与 FiT 对比 16 表 16 ：主 要国 家光 伏竞 价 上网政 策 16 表 16 ：多 晶硅 成本 下降 技 术路径 17 表 17 ：硅 片成 本下 降技 术 路线 . 17 表 18 ：电 池片 成本 下降 技 术路线 18 表 19 ：组 件成 本下 降技 术 路线 . 18 表 20 ：全 球部 分国 家可 再 生能源 发电 占比 （2015 年） . 19 表 21 ：主 要国 家可 再生 能 源发电 目标 及现 状 . 19 行 业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一 、 回顾： 增 量不 增 利 ， 分 化 明显 1.1 需求推 动超预 期 在政策引领和市场需 求驱 动下， 光伏装机远超预 期 ： 2017 年 1-7 月 新增 光伏装 机 36GW ， 比去年 同期 增加 13.66GW ，远超 全年 35GW 的 预 期 ，全年 预计 不会 低于 40-45GW ， 装机规 模远 超预 期 ， 企 业 增速明 显 。 这 主要 原因 是 中国补贴 630 之后 下调 幅 度较大 ， 项 目抢装 影响 明显 ，同 时成 本下降 导致 分布 式增 长明 显。 美国市 场由 于 201 法 案的 调查 ， 导 致不 少项 目提 前 备货 ， 从 而出 现了 三季 度 ， 淡 季不 淡 的情况 ， 预 计 单 三季 度美 国市场 组件 需求 达 到 7-10GW 。 欧洲、 日本 市场 整体 稳定， 而 以印度 为代 表的 新兴 市场 增长明 显。 全球 今年 装机 量有望 超 过 85GW 。 上游壁垒高， 产能扩张 慢 ， 价格坚挺 。 多 晶硅 料价 格坚挺 ， 相 比过 去一 年最 低价 12.65 美元/kg ， 到 现在 的 16.20 美元/kg ， 多 晶硅 的价 格上 涨了 28% 。 同时 ， 随着 冷 氢化、西 门子法 等技 术进 步， 金刚 线切割 的全 面应 用， 硅片 成本快 速下 降， 导致 上游 整体毛利率 比较高 。 多晶 硅毛 利率 从 2016H2 的 24.5% 提 升至 2017H1 的 29.7% ， 环比 增 长 5.2 个 百分点 。 硅片 毛利 率 则 从 2016H2 的 22.1% 提 升至 2017H1 的 24.4% ， 环比 增 长 2.3 个 百分点 。上 游毛 利率 较稳 定，保 持 在 20% 以上 的高 位。 行 业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 表 1 ：光伏行业各环节典 型公司收入及毛利信 息汇 总（单位 ：百万元 ） 2016H1 2016H2 2017H1 同比 环比 制造板块 多晶硅 毛利 4,386.37 2,513.96 3,499.86 -20.2% 39.2% 收入 13,214.72 10,679.45 11,972.08 -9.4% 12.1% 毛 利率 33.2% 23.5% 29.2% -4.0% 5.7% 硅片 毛利 4747.67 2753.79 3733.67 -21.4% 35.6% 收入 17,393.91 12,839.01 15,314.22 -12.0% 19.3% 毛 利率 27.3% 21.4% 24.4% -2.9% 2.9% 电池片 毛利 98.09 872.64 169.25 72.5% -80.6% 收入 564.34 4,069.19 967.25 71.4% -76.2% 毛 利率 17.4% 21.4% 17.5% 0.1% -3.9% 组件 毛利 8465.94 6309.31 6515.55 -23% 3.3% 收入 46499 。79 42721.43 41187.79 -11.4% -3.6% 毛 利率 18.2% 14.8% 15.8% -2.4% 1.1% 金刚线 毛利 24.01 124.81 83.52 247.8% -33.1% 收入 50.97 279.91 198.90 290.2% -28.9% 毛 利率 47.1% 44.6% 42.0% -5.1% -2.6% 辅料 毛利 979.47 808.56 784.01 -20.0% -3.0% 收入 2,956.27 2,939.79 3,578.15 21.0% 21.7% 毛 利率 33.1% 27.5% 21.9% -11.2% -5.6% 装备 毛利 209.16 249.99 266.03 27.2% 6.4% 收入 422.88 520.65 730.52 72.7% 40.3% 毛 利率 49.5% 48.0% 36.4% -13.0% -11.6% 逆变器 毛利 459.18 494.53 691.57 50.6% 39.8% 收入 1,345.85 1,534.06 2,018.73 50.0% 31.6% 毛 利率 34.1% 32.2% 34.3% 0.1% 2.0% 运营板块 电站 毛利 1,680.95 2,035.61 2,971.70 76.8% 46.0% 收入 2,749.73 3,450.22 4,668.36 69.8% 35.3% 毛 利率 61.1% 59.0% 63.7% 2.5% 4.7% 资料来源：Wind ，招商证券（各个环节统计公司见后表） 行 业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 1: 光伏级多晶硅 价格走 势 图 2: 硅片价格走势 资料来源：wind ，招商证券 资料来源：wind ，招商证券 图 3 ：电池价格走势 图 4 ：组件价格走势 资料来源：wind ，招商证券 资料来源：wind ，招商证券 1.2 增量不 增利， 分化明显 受益 于发电小时数明 显改 善 ，运营板块稳定 增长： 企业电 站毛 利持 续走 高 ， 从 16 年上 半年的 61.6% 增长到 17 年上半 年的 63.7% ，同 比 增长 2.5 个 百分 点， 环比 增长 4.7 个 百分点。电站运营毛利率明显优于其他版块，未来随着领跑者计划与超跑计划的推行 ， 度电成 本将 不断 下降 ，盈 利空间 不断 加大 。 全国弃光率下降 。上 半 年 全国 光 伏发 电量 518 亿千 瓦时， 全国 弃光 电量 37 亿千瓦 时， 弃光同 比下 降 4.5 个 百分 点， 弃 光主 要发 生在 新疆 和甘肃 ， 其 中， 新疆 弃光 率 26%，同 比下 降 6 个百 分点 ； 甘肃 省弃光 电 量 9.7 亿千 瓦时 ， 弃 光 率 22% ， 同比 下 降 10 个 百分 点。弃 光率 的下 降， 也导 致电站 盈利 能力 良好 。 10.00 11.00 12.00 13.00 14.00 15.00 16.00 17.00 18.00 2016-01-06 2016-02-06 2016-03-06 2016-04-06 2016-05-06 2016-06-06 2016-07-06 2016-08-06 2016-09-06 2016-10-06 2016-11-06 2016-12-06 2017-01-06 2017-02-06 2017-03-06 2017-04-06 2017-05-06 2017-06-06 2017-07-06 2017-08-06 0.45 0.50 0.55 0.60 0.65 0.70 0.75 0.80 0.85 0.90 0.95 多晶硅片 单晶硅片 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 多晶硅电池 单晶硅电池 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 0.50 0.55 0.60 2016-01-06 2016-02-06 2016-03-06 2016-04-06 2016-05-06 2016-06-06 2016-07-06 2016-08-06 2016-09-06 2016-10-06 2016-11-06 2016-12-06 2017-01-06 2017-02-06 2017-03-06 2017-04-06 2017-05-06 2017-06-06 2017-07-06 2017-08-06 行 业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 表 2 ：弃光率与发电小时 数 项 目 2015 年 2016 年 弃光率 全国 12.60% 19.81% 新疆 26% 32.23% 甘肃 31.00% 30.45% 宁夏 7.00% 7.15% 青海 3% 8.33% 陕西 0 6.89% 光伏发电小时数 1133 1151 资料来源：国家能源局 表 3 ：电站环节 具体情况 （单位 ：百万元 ） 类别 项目 公司 2015H1 2015FY 2016H1 2016FY 2017H1 电站 收入 旷 达科技 144.47 319.79 213.60 430.34 234.07 电站 毛利 旷 达科技 106.91 220.46 143.26 273.10 150.91 电站 毛 利率 旷 达科技 74.0% 68.9% 67.1% 63.5% 64.5% 电站 收入 京 运通 150.16 307.94 227.09 523.11 426.90 电站 毛利 京 运通 106.77 200.62 144.68 338.26 270.00 电站 毛 利率 京 运通 71.1% 65.1% 63.7% 64.7% 63.2% 电站 收入 江 山控股 45.47 118.03 205.58 554.42 526.26 电站 毛利 江 山控股 122.00 297.17 348.51 电站 毛 利率 江 山控股 59.3% 53.6% 66.2% 电站 收入 华 北高速 171.00 318.82 160.32 315.58 176.64 电站 毛利 华 北高速 98.71 166.48 79.55 156.12 98.61 电站 毛 利率 华 北高速 57.7% 52.2% 49.6% 49.5% 55.8% 电站 收入 爱 康科技 196.00 424.95 269.05 591.37 415.15 电站 毛利 爱 康科技 116.06 219.59 134.35 261.20 204.97 电站 毛 利率 爱 康科技 59.2% 51.7% 49.9% 44.2% 49.4% 电站 收入 协 鑫新能 源 278.93 688.01 929 2,246.43 1850 电站 毛利 协 鑫新能 源 203 496 691.74 1,570.68 1309.8 电站 毛 利率 协 鑫新能 源 72.8% 72.1% 74.5% 69.9% 70.8% 电站 收入 拓 日新能 47.16 101.66 124.95 203.13 110.05 电站 毛利 拓 日新能 31.84 58.26 69.77 126.16 68.34 电站 毛 利率 拓 日新能 67.5% 57.3% 55.8% 62.1% 62.1% 电站 收入 隆 基股份 5.75 5.77 8.65 59.04 77.40 电站 毛利 隆 基股份 3.82 3.83 2.14 38.92 55.50 电站 毛 利率 隆 基股份 66.4% 66.4% 24.7% 65.9% 71.7% 电站 收入 中 环股份 24.11 78.96 163.01 102.77 电站 毛利 中 环股份 15.83 47.86 100.53 68.46 电站 毛 利率 中 环股份 65.7% 60.6% 61.7% 66.6% 电站 收入 亿 晶光电 4.90 30.55 53.02 100.52 58.12 电站 毛利 亿 晶光电 2.81 15.53 36.17 65.42 40.60 电站 毛 利率 亿 晶光电 57.3% 50.8% 68.2% 65.1% 69.9% 电站 收入 熊 猫绿能 283.19 937.29 479.51 1,013.00 691.00 电站 毛利 熊 猫绿能 105.06 240.31 209.43 489.00 356.00 电站 毛 利率 熊 猫绿能 37.1% 25.6% 43.7% 48.3% 51.5% 资料来源：Wind ，招商证券 硅料板块， 扩产不 及预期： 2017 年上 半年 ， 国 内多 晶 硅产 量 11.8 万 吨， 可满 足 约 24GW 的硅片 生产 ， 同期 硅片 产量 超过 34GW ， 进 口硅 料 7 万 吨， 硅料 短缺 造成 硅料 价格 上涨。 同时， 东方 希望 扩产 进度 略有延 后， 导致 供给 略有 不足。 硅料 价格 从 4 月份 的 100-105 元/ 公斤 上涨 至 150 元/ 公 斤， 已经 上涨 接近 50% 。 在这种 情况 下 ， 硅 料企 业 毛利一 路走 行 业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 高， 从 23.5% 上升 至 29.2% ，企 业盈 利能 力良 好。 硅料未 来价 格稳 定 。 多 晶 硅产能 的 扩 张将 逐步 实现 进口替 代， 预计四 季度 多 晶硅料 的供 给会明 显改 善但 是仍 有缺 口， 硅 料价 格仍有 上涨 空 间。 未 来几 年内随 着硅 料 的产能 得到 实现， 成本 进一 步得 到控 制 ，价 格出 现 下 降空 间。 硅片板块， 单多晶分化明显：单晶盈 利能力极强。 单晶硅片 价格 较多晶硅 片 价格平稳， 单晶环 节可 以通 过提 高拉 速、 连续投 料等 技术 提高 单位产 出降 低单 位成 本。 同时 ， 随着 金刚线 切片 的量 产， 单位 产出上 升空 间提 升， 切割 效率提 高 0.3 个 百分 点， 非硅成 本逐 步降低 。 多 晶则 由于 金刚 线切片 需在 电池 片环 节解 决制绒 问题 ， 目 前尚 未完 全应用 。 上 半年 总 体来 看， 单晶 盈利 能力极 强。 电池片 板块， 竞争格局分 散， 高效电池或成本控制 将决定未来行业龙头。 电 池片环 节 的 特点 是 投资 额大 ， 周 期略 长 ， 去年 竞争 格局 分散 ， 截至 16 年 底， 全 球电 池片 产 量 69GW ， 国内产 量 49GW ， 占 比为 71% ， 目前 国内 企业 技术 差异不 大， 容易 同时 受到 上游和 下 游的利 润挤 压， 属于 产业 链中投 资最 为薄 弱的 环节 。 上 半年 受 电池 片产 能影 响 ， 部分 组 件企业 由于 外购 电池 片成 本较高 而压 缩了 企业 盈利 空间 。 随着 PERC 技术路线的成 熟 ，高效电池产能 的 低成 本扩张将决定公司成 为下 一轮龙头 企业 。 单晶的 PERC 技 术 目前尚 未得 到提 升， 转换 效率为 20.5%-20.8%，多晶 PERC 技术技 术目 前比 较稳 定， 传 统转换 效率 在 18.6%-19.2% ， 而多 晶黑 硅+PERC 指 标较好 ， 目前效 率可 达 到 20.3% ， 且可用 于量 产。 短期 内， 由于领 跑者 计划 等政 策， 单晶硅 电池 片将显著受益，生产单晶设备的企业（例如晶盛机电将显著受益于订单的增长） 。如 果 企业能 够在 解决 单晶 的光 衰的同 时， 提升 单晶+PERC 转化 效率 ，最 后控 制成 本，则 叠 加金刚线切割技术带来的成本优势，可使得单晶成为未来行业龙头。 （例如隆 基正在努 力解决 的单 晶光 衰问 题） 组件 板块，扩张迅速 ， 价 格下跌 ，毛利率同比 下降 1.8 个百分点： 组 件门 槛 低，2017 上半年 ，硅 料价 格上 涨， 组件价 格下 跌 32% ，组 件 毛利 从 17.7% ， 降低 到了 15.9% 。 上半年 ， 全 产业链 的企 业 受益于 累计 成本 控制， 在 行业组 件毛 利率 走低 的情 况下保 持较 高毛利 率， 例如 隆基， 毛 利率 从 16H1 的 24.3% 增 长到 17H1 的 35.0% 。 单 环节企 业的 毛利率 一方 面由 于组 件价 格的纷 纷走 低， 另 一方 面 由于上 游价 格 的 上涨， 毛 利率纷 纷走 低。 除 了协 鑫保 持平 稳趋 势， 从 16H1 的 12.4% 到 17H1 的 12.9% ， 说明 了企 业在组 件 的成本 控制 良好 。 随 着分 布式的 发展 ， 未 来组 件行 业将出 现类 似格 力这 样的 企业 ， 拥 有 自己品 牌的 企业 。 高效组件将推动光伏 的平 价上网 ， 目 前双 玻技 术、 叠 加技术 以及 增加 主珊 等技 术将进 一 步提高组件效率，短期来看，组件毛利将进一步被压缩，组件企业将面临新一轮洗牌 ， 长期来 看未 来高 效组 件才 能生存 ， 未 来组件 毛利 仍 然有待 提升 。 未来 多主 珊 等 叠加 组件 将实现 量产 ，届 时对 组件 的高效 提出 更高 的要 求， 组件高 效将 不断 推动 BOS 成本的 下 降，平 价上 网时 代正 全面 到来。 行 业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 表 4 ：多晶硅料 环节具体 情况（ 单位：百万元 ） 类别 项目 公司 2015H1 2015FY 2016H1 2016FY 2017H1 多 晶硅 收入 大全 369.72 922.47 698.35 1,303.00 985.89 多 晶硅 毛利 大全 92.71 243.63 267.48 522.12 429.95 多 晶硅 毛 利率 大全 25.1% 26.4% 38.3% 40.1% 43.6% 多 晶硅 收入 新 特能源 988.70 2526.31 1367.51 2560.99 1822.99 多 晶硅 毛利 新 特能源 320.57 775.89 536.18 863.95 832.26 多 晶硅 毛 利率 新 特能源 32.4% 30.7% 39.2% 33.7% 45.7% 多 晶硅 收入 保 利协鑫 能源 7,824.00 19,242.00 11,220.59 19,270.00 9317.34 多 晶硅 毛利 保 利协鑫 能源 1,790.91 5,195.34 3568.15 5337.79 2292.06 多 晶硅 毛 利率 保 利协鑫 能源 22.89% 27.00% 31.80% 27.70% 24.60% 多 晶硅 收入 通 威股份 626.62 2063.18 831.75 多 晶硅 毛利 通 威股份 282.04 698.59 375.54 多 晶硅 毛 利率 通 威股份 45.0% 33.9% 45.2% 资料来源：Wind ，招商证券 注：通威股份上半年硅料收入根据测算推得，大全数据来源于新疆大全，保利协鑫数据均为光伏材料数据 表 5 ：电池片 环节具体情 况（单位: 百万元） 类别 项目 公司 2015H1 2015FY 2016H1 2016FY 2017H1 电 池片 收入 海 润光伏 213.16 906.29 73.58 400.71 电 池片 毛利 海 润光伏 3.91 81.37 2.87 -50.84 电 池片 毛 利率 海 润光伏 1.8% 9.0% 3.9% -12.7% 电 池片 收入 东 方日升 9.37 155.23 343.80 345.88 312.85 电 池片 毛利 东 方日升 2.02 27.12 50.87 96.85 78.15 电 池片 毛 利率 东 方日升 21.6% 17.5% 14.8% 28.0% 25.0% 电 池片 收入 隆 基股份 129.64 487.50 194.27 328.90 206.27 电 池片 毛利 隆 基股份 30.54 92.91 43.11 72.74 54.53 电 池片 毛 利率 隆 基股份 23.6% 19.1% 22.2% 22.1% 26.4% 电 池片 收入 横 店东磁 20.75 53.63 26.27 73.16 37.40 电 池片 毛利 横 店东磁 3.05 6.88 4.11 10.03 4.78 电 池片 毛 利率 横 店东磁 14.7% 12.8% 15.6% 13.7% 12.8% 电 池片 收入 通 威股份 3765.37 电 池片 毛利 通 威股份 777.31 电 池片 毛 利率 通 威股份 22.7% 20.6% 17.3% 电 池片 收入 中 来股份 120.22 410.73 电 池片 毛利 中 来股份 13.80 31.79 电 池片 毛 利率 中 来股份 11.48% 7.74% 资料来源：Wind ，招商证券 行 业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 表 3 ：组件环节具体情况 （单位: 百万元） 类别 项目 公司 2015H1 2015FY 2016H1 2016FY 2017H1 组件 收入 东 方日升 1098.24 3945.75 1988.68 4029.87 3569.89 组件 毛利 东 方日升 199.05 717.43 373.82 689.11 501.96 组件 毛 利率 东 方日升 18.1% 18.2% 18.8% 17.1% 14.1% 组件 收入 阿 特斯 9,155.37 22,517.38 10,128.02 19,791.80 9,276.91 组件 毛利 阿 特斯 1,525.34 3,745.31 1,664.03 2,894.03 1,756.23 组件 毛 利率 阿 特斯 16.7% 16.6% 16.4% 14.6% 18.9% 组件 收入 英利 5085.99 8464.78 3956.74 7026.07 1031.31 组件 毛利 英利 588.12 1135.47 745.49 981.88 90.28 组件 毛 利率 英利 11.6% 13.4% 18.8% 14.0% 8.8% 组件 收入 亿 晶光电 1091.21 4258.24 3000.1 4,916.96 2,325.35 组件 毛利 亿 晶光电 214.94 882.63 622 1,015.89 294.36 组件 毛 利率 亿 晶光电 19.7% 20.7% 20.7% 20.7% 12.7% 组件 收入 协 鑫集成 2557.32 3713.68 4693.48 9,160.49 5,426.45 组件 毛利 协 鑫集成 325.47 562.58 583.95 1,130.98 697.84 组件 毛 利率 协 鑫集成 12.7% 15.1% 12.4% 12.3% 12.9% 组件 收入 向 日葵 607.71 1613.85 755.67 1,457.30 682.29 组件 毛利 向 日葵 107.32 355.91 174.07 349.75 114.08 组件 毛 利率 向 日葵 17.7% 22.1% 23.0% 24.0% 16.7% 组件 收入 晶澳 5111.45 13525.41 7583.31 15,736.88 9,645.62 组件 毛利 晶澳 830.95 2292.59 1203.66 2,293.54 1,204.17 组件 毛 利率 晶澳 16.3% 17.0% 15.9% 14.6% 12.5% 组件 收入 晶科 5949.83 16076.89 11421.89 21,400.64 5776.8 组件 毛利 晶科 1222.12 3270.21 2378.06 3,869.34 649.02 组件 毛 利率 晶科 20.5% 20.3% 20.8% 18.1% 11.2% 组件 收入 隆 基股份 244.26 2,519.42 2,971.90 5,701.21 3,453.17 组件 毛利 隆 基股份 29.04 486.56 720.86 1,550.73 1,207.61 组件 毛 利率 隆 基股份 11.9% 19.3% 24.3% 27.2% 35.0% 资料来源：Wind ，招商证 注：晶科、英利数据为最新一期为季报 表 4 ：硅片环节具体情况 （单位 ：百万元 ） 类别 项目 公司 2015H1 2015FY 2016H1 2016FY 2017H1 硅片 收入 保 利协鑫 能源 7,824.00 19,242.00 11220.59 19,270.00 9,317.34 硅片 毛利 保 利协鑫 能源 1,790.91 5,195.34 3,568.15 5337.79 2292.07 硅片 毛 利率 保 利协鑫 能源 22.89% 27.00% 31.80% 27.70% 24.60% 硅片 收入 隆 基股份 1,165.17 2,557.05 3,053.14 5,074.57 2,319.77 硅片 毛利 隆 基股份 242.95 550.53 846.68 1,428.99 823.04 硅片 毛 利率 隆 基股份 20.9% 21.5% 27.7% 28.2% 35.5% 硅片 收入 中 环股份 1924.76 4254.63 3120.18 5,888.35 3,677.11 硅片 毛利 中 环股份 254.18 611.17 332.84 734.68 618.56 硅片 毛 利率 中 环股份 13.2% 14.4% 10.7% 12.5% 16.8% 资料来源：Wind ，招商证券 注意：保利协鑫能源以多晶硅片为主，同时硅料自用 ，采用披露的光伏材料数据 ；中环股份、隆基股份为单晶硅片 行 业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 表 8 ：产业链各环节产量 （国内） 2014 2015 2016 硅料（ 万吨 ） 国内 13.6 16.5 19.4 全球 30.2 34.5 37 硅片（GW ） 国内 38 48 63 全球 50 60.3 69 电池片 （GW ） 国内 33 41 49 全球 50.3 62.1 69 组件（GW ） 国内 35.6 45.8 53 全球 45 63.5 72 资料来源：中国光伏行业 逆变器较为稳定 ： 逆 变器 经过 2015 年 激烈 的竞争与淘汰 ， 目前 竞争 趋缓 ， 整体略 有回 升，毛利 整体 保持在 32-35% 之 间的水 平。 受益于“领跑者计划” ， 单 晶替代多晶 ，金刚线切割 企业 ，毛利增长速度较快 。 金 刚线 切割企 业毛 利 从 2015H2 的 37.6% ， 上 升 至 2016H2 的 45.4% 。 虽然 17 年上 半年同 比 略降 5.1 个 百分 点， 金刚 线切割 毛利 保持 在 40% 以 上的高 位。 装备 领域有所下降， 毛利 从 49.5% 下 降至 36.4% ， 同比下降 13 个百分点。 主 要由于 采 购量增 加， 价格 略有 下降 的同时 ，钢 铁价 格上 升导 致成本 上升 。 EVA 价 格战持续，整体 毛利率较低，龙头企业尚能维持较高的毛利率和净利率。 福斯 特、东 方日 升以 及海 优新 材净利 率 都 同比 下滑 超 过 5 个 百 分点 。 表 9 ：净利率 2015H1 2015FY 2016H1 2016FY 2017H1 同比 福 斯特 17.7% 19.4% 22.8% 21.5% 11.1% -11.8%