20210809-天风证券-中国电建-601669.SH-水电建设龙头，储能及清洁能源运营迎发展机遇

公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国电建 （ 601669） 证券 研究报告 2021 年 08 月 09 日 投资 评级 行业 建筑装饰 /基础建设 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 5.55 元 目标 价格 6.83 元 基本 数据 A 股总股本 (百万股 ) 15,299.04 流通 A 股股本 (百万股 ) 11,144.40 A 股总市值 (百万元 ) 84,909.64 流通 A 股市值 (百万元 ) 61,851.43 每股净资产 (元 ) 6.21 资产负债率 (%) 75.68 一年内最高 /最低 (元 ) 5.90/3.57 作者 武慧东 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521050002 wuhuidong@tfzq.com 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯 联系人 wangwena@tfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolong@tfzq.com 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 《中国电建 -年报点评报告 :期间费用 率保持稳定，经营现金流净额大幅增加》 2019-04-30 2 《中国电建 -公司点评 :订单增速持续 回暖，股票回购彰显信心》 2019-01-02 3 《中国电建 -半年报点评 :境外业务毛 利率提升，水环境业务订单大幅增长》 2018-09-01 股价 走势 水电建设龙头， 储能及 清洁能源运营 迎发展机遇 全球水电建设龙头，抽水蓄能等储能建设业绩丰富，多元化转型有成效 中国电建是全球水电建设排头兵，产业链一体化能力及业绩等方面有明显优 势。水电外，公司是我国风电、光伏（热）建设技术标准及规程规范的主要编 修单位，亦是我国风电、光伏发电业务重要发起 /推动 /实施者。 公司 在 国内抽 水蓄能 （现阶段储能项目主要形式）规划设计及建设市场占据主导地位（国内 规划设计份额约 90%、建设份额约 80%）。 工程领域在 水利水电工程 （含抽水 蓄能） 外，近年水环境治理、基础设施建设 业务 发展节奏较快。 此外，电力投 资及运营、绿色建材等业务亦蓬勃发展，多元化转型有成效。 15 年以来公司 收入增速稳定于 10%以上， 其中 工程承包占比超 80%。近年新签合同额延续较 快增长，在手合同储备充足，近年订单收入转化节奏持续加快。 电力投资与运营业务发展或提速 ， 资产负债表蕴含扩张空间支撑投资需求 作为工程业务的重要产业链延伸，公司近年持续推进清洁能源为核心的电力投 资与运营业务发展， 效果开始逐步显现 。 截止 20 年底，公司累计控股投运发 电装机规模超 16GW，其中风光水电占比超 80%； 20 年 该业务 收入 同增 11%至 189 亿 ， 15-20 年 收入 CAGR 超 20%。资产结构优化，盈利能力稳步提升， 20 年该业务利润总额 /收入大幅提升 3.1pct 至 13.2%，利润总额占公司整体比例达 15.4%。 公司发展战略层面强调加快发展可再生能源业务， 中国电建近期印发 的公司新能源投资业务指导意见明确“十四五”期间新增控股投产风光装机容 量目标 30-48.5GW，中值对应 25 年末公司累计控股投运风光装机规模达 46.1GW， 20-25 年 CAGR 高达 47%。同时 21 年计划投资额较 20 年亦有大幅增 长，“十四五”电力投资与运营业务发展或提速。 21H1 9 只基础设施公募 REITs 上市标志着我国公募 REITs 市场建设进入新时代， 为基础设施资产持有方提供较好退出渠道。 电建体内沉淀较多高速公路特许权 资产，公司 可通过将特许权资产 REITs 化实现资产有效盘活， 进而 有效打开资 产负债表扩张空间，支撑后续电力投资及运营业务新增投资需求。此外，建筑 央企降 负债或告一段落，资产负债率继续下降压力或明显减弱，对电建等新增 投资支出抑制或边际减弱。 分部估值给予 21 年目标市值 1,045 亿， 首次覆盖予 “买入 ”评级 我们 预计 公司 21-23 年归母净利分别为 91/106/119 亿， YoY 分别为 13.8%/ 16.1%/12.6%（其中预计电力投资及运营 21-23 年归母净利 25/29/34 亿）。我们 采用分部估值法，水电及风光系能源规划设计建设等产业链一体化优势地位明 显，且抽水蓄能等储能领域公司龙头地位明显，下游需求较优，认可给予 21 年 9x 目标 PE，对应目标市值 595 亿 （预计 21 年该业务归母净利 66 亿） ；电 力投资及运营业务清洁能源占比高，预计“十四五”公司投资保持强度，清洁 能源占比及新能源占比进一步提升可期，认可给予 21 年 18x 目标 PE，对应目 标市值 450 亿。综合我们给予公司 21 年目标市值 1,045 亿，对应公司 21 年 PE 11.5x，对应目标价 6.83 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险 提示 ： 战略执行 弱 于预期、电力及基建投资 低 于预期、减值风险 、公 司近期股票交易存在异动 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (百万元 ) 348,477.74 401,955.48 451,278.55 523,585.46 588,507.19 增长率 (%) 18.02 15.35 12.27 16.02 12.40 EBITDA(百万元 ) 45,426.55 57,769.91 38,961.25 44,525.00 49,259.85 净利润 (百万元 ) 7,239.37 7,987.17 9,089.39 10,554.28 11,886.27 增长率 (%) (5.92) 10.33 13.80 16.12 12.62 EPS(元 /股 ) 0.47 0.52 0.59 0.69 0.78 市盈率 (P/E) 11.73 10.63 9.34 8.05 7.14 市净率 (P/B) 0.79 0.72 0.84 0.77 0.71 市销率 (P/S) 0.24 0.21 0.19 0.16 0.14 EV/EBITDA 4.92 4.25 7.85 7.61 7.11 资料 来源： wind，天风证券研究所 -16% -8% 0% 8% 16% 24% 32% 2020-08 2020-12 2021-04 中国电建 基础建设 沪深 300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 全球水电建设龙头，多元化转型有成效，储能业绩有亮点 . 4 2. 战略性重视发展清洁能源电力运营， “ 十四五 ” 发展或提速 . 8 3. 基建公募 REITs 推进，或助公司打开资产负债表扩张空间 . 10 4. 盈利预测与投资建议 13 5. 风险提示 . 15 6. 附录：公司近年新签重要水风光电清洁能源合同梳理 . 16 图表目录 图 1：公司简要发展历程 . 4 图 2：公司股权结构 4 图 3：公司业务简要图示 . 5 图 4：公司参与规划设计建设的抽水蓄能代表项目项目 . 5 图 5：公司近年收入及增速 6 图 6：公司近年归母净利及增速 . 6 图 7：公司近年收入结构 . 6 图 8：公司近年综合毛利率及分部业务毛利率 . 6 图 9：公司近年工程承包业务收入结构 . 7 图 10：公司工程承包业务整体及各主要业务近年毛利率 7 图 11：公司近年新签订单合同额及增速 7 图 12：公司近年国内新签合同额占比 . 7 图 13：主要业务新签合同额占比 7 图 14：公司近年期末存量合同金额及与同期收入比例 . 7 图 15：公司电力运营业务累计投运控股装机容量 8 图 16：公司电力运营资产业务资产总额近年变化 8 图 17：公司近年完成投资额情况及占年度投资计划比例 8 图 18：公司持有 电力运营资产结构近年变化 . 8 图 19：公司近年电力投资与运营业务收入情况 . 9 图 20：公司近年电力投资与运营业务利润总额及变化 . 9 图 21：公司近年电力投资与运营业务利润率情况 9 图 22：公司近年电力投资与运营业务资产负债率变化 . 9 图 23：公司近年电力投资与运营业务减值损失情况 . 9 图 24：公司电力投资与运营业务收入占比及利润总额占比变化 9 图 25：中国电建近年非流动资产占比 vs 其他建筑央企 . 11 图 26：中国电建非流动资产中固定资产占比变化 (vs 其他建筑央企 ) 11 图 27：中国电建非流动资产中无形资产占比变化 (vs 其他建筑央企 ) 11 图 28：中国电建及其 他建筑央企 20 年资产结构比较 . 11 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 29：中国电建无形资产中特许权占比变化 . 11 图 30：中国电建 18 年末主要特许权 . 11 图 31：中国电建近年资产负债率 vs 其他建筑央企 12 图 32：中国电建近年 ROE vs 其他建筑央企 12 表 1：投资类项目会计处理 10 表 2：首批上市的 9 只 REITs 项目梳理 12 表 3：公司业绩拆分及盈利预测表 13 表 4：主要业务分部盈利预测 . 14 表 5：可比公司估值情况 . 15 表 6： 18 年以来公司水电（含抽水蓄能电站）建设新签合同梳理 . 16 表 7： 18 年以来公司风电项目（含空气储能）建设新签合同梳理 17 表 8： 18 年以来公司光伏项目（含光伏参与的能源互补及储能项目）建设新签合同梳理 . 18 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 全球水电建设龙头， 多元化转型有成效，储能业绩有亮点 水电建设一体化全球龙头， 水风光等清洁能源领域具有 规划先行及产业链一体化优势 。 中 国电力建设股份有限公司（ 后文 简称中国电建）于 11 年 10 月在上交所上市（ 601669.SH）。 15 年中国电建通过 定向增发股份的方式收购中国电力建设集团有限公司（以下简称电建集 团）旗下的水电、风电勘察设计等资产，央企电建集团实现整体上市。公司是全球特大型 综合建设集团之一，拥有十八个全资水利水电专业工程局和八大工程勘测设计院 。 公司核 心业务是工程承包和勘察设计，其中 水利水电规划设计、施工管理、技术水平达到世界一 流，水利电力建设一体化能力 （规划、设计、施工等） 和业绩居全球第一。据公司 20 年 年报，公司承担了国内大中型水电站 65%以上的建设任务、 80%以上的规划设计任务、占 有全球 50%以上大中型水利水电建设市场份额，是我国水利水 电 、 风电 、光伏（热） 建设 技术标准及规程规范的主要编制修订单位。 公司在能源电力领域（尤其是清洁能源）具有 规划先行 （承担我国 65%以上风力发电和太阳能发电工程的规划设计任务） 和产业链一体 化优势，是我国风力发电、光伏发电业务重要发起者、推动者和实施者。 近年公司在水环 境治理、基础设施建设领域亦呈较快发展节奏。 以公司为核心资产的电建集团在 20 年《财 富》世界而 500 强企业中 排 157 位，在 ENR 国际承包商 250 强中排第 7，品牌影响力突出。 电力投资与运营业务是公司工程业务产业链重要 延伸，绿色建材业务蓬勃发展 。 公司近年 持续推进电力投资与运营业务发展，其中风电、太阳能光伏发电、水电等清洁能源为发展 核心，持续推进运营电力结构调整，截止 20 年底，公司控股并网装机容量超 16GW，其中 清洁能源占比超 80%。此外，公司是国资委核准的具有房地产开发主业资格的央企之一， 地产开发业务近年总体发展相对平稳 ； 同时公司大力拓展城市建材产业市场，持续布局绿 色砂石新业务， 20 年底公司砂石年产能已突破 1 亿吨。 图 1： 公司简要发展历程 资料来源： 公司公告，公司官网， 天风证券研究所 图 2： 公司股权结构 资料来源： 公司公告， Wind， 天风证券研究所 ；截止 21Q1 末 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3： 公司业务简要图示 资料来源： 公司公告，公司官网， 天风证券研究所 抽水蓄能规划设计及建设国内占绝对优势地位 ，享受储能市场腾飞机遇 。 据国际水电协会数据， 19 年底，全球抽水蓄能总装机容量接近 160GW（其中中国占全球 比例 19%） ，占全球储能容量超 94%，占电网级储能 96%以上，是现阶段储能领域主要形 式 。 中国电建依托公司在水电领域全球龙头地位，主要抽水蓄能电站均有电建参与身影 。 国内抽水蓄能市场，公司规划设计方面参与份额占比约 90%，承担建设项目份额占比约 80%。 20 年公司中标内蒙芝瑞抽水蓄能电站（ 22 亿）、河北易县抽水蓄能电站（ 19 亿） 。 此外，其他领域储能项目公司亦有参与， 如 21 年 2 月中标的 河北省张北巨人能源有限公 司基于百兆瓦先进压缩空气储能综合能源应用示范项目 EPC 承包工程 （ 17 亿）、 19 年 3 月中标的新疆（风光柴储）荣和配电网项目（ 5 亿）。 在“双碳”背景下，能源利用效率提升有迫切需求，储能受政策鼓励力度稳步加大。 21 年 7 月发改委价格司下发《国家发改委干预进一步完善分时电价机制的通知》，明确完善 分时电价机制及强化其后续执行力度，同时明确 鼓励工商业用户通过配置储能、开展综合 能源利用等方式 降低高峰时段用电负荷、增加低估用电量，通过改变用电时段来降低用电 成本。储能 市场加速发展 或迎 重要机遇期 ，公司前期丰富的储能项目参与业绩，或明显受 益后续储能建设 发展提速 。 图 4： 公司参与规划设计建设的抽水蓄能代表项目项目 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 ；注：更多公司参与的抽水蓄能电站项目参考附录 近年新签合同梳理 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 15 年以来公司收入增速稳定于 10%以上，工程承包占比超 80%； 电力投资业务 15-20 年收 入 CAGR 超 20%，毛利率维持于较高水平 公司 20FY 及 21Q1 收入分别为 4,020、 1,011 亿， YoY 分别为 15.3%、 54.7%， 15 年以来公司 收入增速基本稳定于 10%以上 ；归母净利分别为 80、 24 亿， YoY 分别为 10.3%、 43.4%。 公 司综合毛利率相对稳定， 20 年为 14.2%，同比 +0.1pct。 工程承包和勘察设计占总收入比例近年基本稳定于 82%左右 ；工程承包和勘察设计业务中， 水利水电工程是公司传统优势业务，受下游投资增速影响，收入占比近年呈下行趋势，其 他电力工程（如风电、光伏等）及基础设施工程承包业务收入贡献稳步提升， 20 年工程承 包及勘察设计业务收入中，水利水电工程占比为 20.2%（ vs 15 年为 36.6%），其他电力工程 及基础设施工程占比分别为 11.7%、 64.1%（ vs 15 年分别为 10.3%、 47.8%）。 工程承包与勘 察设计业务毛利率近年基本稳定 12%上下， 20 年为 11.8%，同比 +0.3pct；其中水利水电工 程、其他电力工程、基础设施工程分别 为 11.6%、 6.8%、 11.5%，分别同比 +0.1、 -3.9、 +1.3pct。 电力投资与运营业务收入近年总体延续较快增速， 15-20 年该业务收入 CAGR 达 22.7%， 20 年 收入 YoY +11.2%至 189 亿 ， 20 年其收入占总收入比例为 4.7%；毛利率维持于较高水平且 18 年以来持续提升， 20 年为 47.9%，同比 +4.0pct。 图 5： 公司近年收入及增速 图 6： 公司近年归母净利及增速 资料来源： 公司公告， Wind， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， Wind， 天风证券研究所 图 7： 公司近年 收入结构 图 8： 公司近年 综合毛利率及分部业务毛利率 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21Q1 营业收入（亿元） YoY（ RHS） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% -20 0 20 40 60 80 100 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21Q1 归母净利（亿元） YoY（ RHS） 86.4% 76.3% 84.6% 82.5% 82.4% 81.9% 81.4% 82.8% 3.5% 2.7% 3.2% 3.2% 3.6% 4.9% 4.9% 4.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 工程承包与勘察设计 电力投资与运营 房地产开发 设备制造与租赁 其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 工程承包与勘察设计 电力投资与运营 房地产开发 设备制造与租赁 综合毛利率 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 9： 公司近年工程承包业务收入结构 图 10： 公司工程承包业务整体及各主要业务近年毛利率 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 新签延续较快增长，在手合同充足，近年订单收入转化节奏持续加快。 公司 20 年及 21H1 新签合同额 分别为 6,733、 3,823 亿， YoY 分别为 31.5%、 13.7%，延续较快增长，国内新签 占比基本稳定 于 70%上下。 与收入变化趋势一致，新签合同额中能源电力占比工程（水利 水电工程为主）占比近年稳步下降，基础设施工程、水环境与治理业务新签占比持续提升。 截止 20 年末，公司合同存量（施工未完及新签未开工）为 11,058 亿元，为 20FY 收入之 2.8 倍，在手订单 充足，且 17 年以来该比例稳步下降，显示订单质量在提升及收入转化节 奏持续加快。 图 11： 公司近年新签订单合同额及增速 图 12： 公司近年 国内新签合同额占比 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 图 13： 主要业务新签合同额占比 图 14： 公司近年 期末存量合同金额及与同期收入比例 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 水利水电工程承包 其他电力工程承包 基础设施工程承包 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 水利水电工程承包 其他电力工程承包 基础设施工程承包 工程承包与勘察设计 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 新签合同额（亿元） YoY（ RHS） 69.6% 67.4% 70.8% 66.3% 71.0% 70.1% 60% 65% 70% 75% 80% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 国内新签合同额占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 能源电力 基础设施 水环境与治理 3.0 3.1 3.3 3.1 2.9 2.8 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 存量合同额（亿元） 收入（亿元） 存量合同额 /收入 (RHS) 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2. 战略性重视发展清洁能源电力运营， “十四五” 发展 或提速 电力投资与运营业务稳步推进，控股电力资产中清洁能源占比呈提升趋势， 20 年突破 80%。 电力 投资与运营业务定位于 公司 工程承包业务产业链延伸、转型升级的主要抓手之一。 依 托在能源电力领域 （ 尤其是水风光储 ） 规划设计、建设运维一体化方面的重大优势地位， 公司 积极参与水电、陆上及海上风电、太阳能光伏发电等可再生清洁能源的规划 -设计 -建 设和运营 ， 稳步推进 以风电、太阳能光伏发电、水电等清洁能源为核心的电力投资与运营 业务。 近年公司 保持投资强度（除部分用于投资类施工项目外，其他主要用于投资电力运 营资产）， 电力运营业务 累计控股 投运 装机规模稳步提升， 20 年超过 16GW， YoY +6.2%； 公司电力运营业务资产总额达到 1,516 亿，占公司全部总资产比例达 17.1%。电力投资与 运营业务公司更聚焦 风光水为代表的清洁能源，火电发展相对克制且在 20 年实现并网装 机零新增。截止 20 年末，公司累计控股并网太阳能光伏发电装机 1.29GW， YoY +7.8%；风 电装机 5.28GW， YoY +6.1%；水电装机 6.40GW， YoY +9.2%；火电装机 3.16GW， YoY 0.0%； 累计并网风光水装机规模占比近年总体呈上升趋势， 20 年底该比例为 80.4%，同比 1.2pct。 图 15： 公司 电力运营业务 累计投运 控股装机容量 图 16： 公司 电力运营资产业务资产总额近年变化 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 图 17： 公司 近年完成投资额情况及占年度投资计划比例 图 18： 公司持有电力运营资产结构近年变化 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 电力投资与运营业务 盈利能力稳步改善， 逐步进入收获期 ， 20 年其利润总额占比超 15%， YoY +3pct。 随着公司 主导投资的电力资产运营项目陆续进入运营阶段，公司电力投资与运 营业务 收入总体延续较快增长， 20 年该业务收入 189 亿， YoY +11.2%。同时随着 现金流逐 步反哺，资产负债表结构逐步优化（ 15-20 年公司电力投资与运营业务资产负债率趋势性 下降， 20 年较 15 年大幅下降 16.6pct 至 67.1%），电力投资与运营业务盈利弹性逐步显现。 20 年在计提大额减值的背景下（ 20 年 该业务减值损失超 15 亿， vs 19 年为 3.4 亿， 20 年减 值损失大头为达维电站、下尔呷电站、新平嘎洒江 一级水电站合计三座在建水电站新增计 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2015 2016 2017 2018 2019 2020 累计投运控股装机容量（万千瓦） YoY（ RHS） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资产总额（亿元） YoY(RHS) 85% 90% 95% 100% 105% 110% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2015 2016 2017 2018 2019 2020 完成投资额（亿元） 占全年投资计划比例（ RHS） 42.1% 40.5% 38.6% 39.7% 18.3% 21.7% 20.8% 19.6% 32.4% 33.5% 32.8% 32.7% 7.2% 7.3% 7.9% 8.0% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017 2018 2019 2020 水电 火电 风电 光伏 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 提减值准备合计约 9.6 亿 ，我们预计该类减值不具备持续性 ），公司 该业务利润总额 仍实现 YoY +45.5%至 25 亿，利润总额 /收入大幅提升 3.1pct 至 13.2%。 同时我们注意到现阶段公司 运营与投资业务效益已明显好于工程主业， 20 年电力投资与运营业务收入、利润总额占公 司整体比例分别为 4.7%、 15.4%。 图 19： 公司近年 电力投资与运营业务收入情况 图 20： 公司 近年电力投资与运营业务利润总额及变化 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 图 21： 公司 近年 电力投资与运营业务 利润率情况 图 22： 公司近年电力投资与运营业务 资产负债率变化 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 图 23： 公司近年电力投资与运营业务 减值损失情况 图 24： 公司电力投资与运营业务 收入 占比 及利润总额 占比变化 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 收入（亿元） YoY(RHS) -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 25 30 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 利润总额（亿元） YoY(RHS) 47.8% 52.9% 47.1% 45.2% 43.2% 43.9% 47.9% 13.3% 9.6% 6.3% 4.7% 9.1% 10.1% 13.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率 利润总额 /收入 83.7% 75.9% 77.8% 75.8% 69.2% 68.9% 67.1% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资产负债率 0.6 (0.0) 0.4 1.4 2.0 3.4 15.9 (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 减值损失（亿元） 3.1% 3.2% 3.2% 3.6% 4.9% 4.9% 4.7% 10.2% 8.3% 5.0% 4.2% 10.2% 12.5% 15.4% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 收入占比 利润总额占比 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 “十四五” 投资 清洁能源 电力资产 力度或提升， 20-25 年累计控股风光电并网规模 CAGR 或达 47%。 据太阳能发电网等报道， 21H1 中国电建引发《中国电力建设集团（股份）有 限公司新能源投资业务指导意见》 （后文简称“指导意见”） ，总体目标要求公司境内外新 增控股投产风光电装机容量 30GW，在对下属 28 家下属企业的任务拆解中合计新增规模 达 48.5GW。 公司于 20 年底累计控股并网风电、光伏发电规模合计 6.6GW，取指导意见 两个新增目标中值 39.25GW，公司在“十四五”末累计控股并网风电、光伏发电规模或 达到 46.1GW，对应 20-25 年 CAGR 为 47.4%。 另一方面，我们注意到公司 21 年投资计 划为 1,737.15 亿元，较 17 年以来稳定于 1,100 亿元上下的投资额 （图 16） 有较大幅度提 升，或从另一个角度佐证公司在“十四五”期间布局清洁能源（尤其是风电、光电）运营 力度或有明显提升。 3. 基建公募 REITs 推进，或助公司打开资产负债表扩张空间 对于 PPP 项目为代表的投资类项目，结合合同条款区别，建造过程中及完工后运营期会计 科目记录亦有一定区别 ，结合财政部《企业会计准则》及相关解释，我们可大致将该类项 目 分为固定资产 模式 、无形资产 模式 、长期股权投资 模式 、长期应收款 模式 四种 。 1）固定资产模式： 公司自行发起，全过程周期参与的独立投资经营业务，即为一般企业 常规运营业务，主要 包括 持有型 商业地产、电力运营等。 2）无形资产模式和长期股权投资模式 ，通常适用于可经营系数高、财务效益良好的行业， 主要 包括 高速公路、电站等。这两种模式确认两阶段收益：建造收入与运营期收益。资产 移交时，对应无形资产已摊销为 0，无须进行会计处理。长期股权模式，部分非同一控制 下投资类资产可出表。 3）长期应收款模式 ，类似于分期收款，通常适用于可经营系数低或不具备盈利性的公益 行业，例如污水处理、市政工程、生态保护等。该模式只确认一次建造收入，收款周期长， 具有融资性质，通常会考虑资金机会成本， 通常项目毛利率较优 。 总体来讲，投资类项目投资规模大，前期建设需投入大量资金；运营期漫长，逐年缓慢收 回投资及盈利，现金流入在运营期间发生。除长期应收款模式，其他模式还需要承担一定 的经营风险或资产减值风险。另外，运营期结束前，投资类资产提前收回或处置，还会获 得一定的资产处置收益。 表 1： 投资类项目会计处理 固定资产模式 无形资产模式 长期股权投资模式 长期应收款模式 特点 公司自有经营业务 独立投资，获得特许经营权 成立项目公司投资，获取特许经营权 建设成本和固定回报均由政府付费 资产移交与否 无移交资产义务 运营结束后移交资产 运营结束后移交资产 运营结束后移交资产 经营风险 承担 承担 承担 不承担 建造阶段 提供建造 服务 计入“在建工 程”，完工后转 入固定资产 1） 确认建造收入、 成本 ； 2） 以建造收 入的公允价值确认 无形资产初始成本 1） 确认建造收入、成本 ； 2） 以建 造收入的公允价值确认长期股权投 资现值 1） 确认建造收入、 成本 ； 2） 确认长期 应收款 未提供建 造服务 按建造过程中支付的工程价款，确认资产现值，转入对应资产科目 转入固定资产 转入无形资产 转入长期股权投资（部分持股比例低情形转入可供出售金融资产） 转入长期应收账款 运营期间 1）确认运营收 入、成本费用、 折旧摊销 1）确认运营收入、 成本费用 ； 2）无形 资产摊销 确认投资收益 收回款项，冲减长期应收款 是否并表 并表 并表 不并表 并表 资料来源：财政部，天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 电建 非流动资产占比处于央企中较高水平 ，主因含特许经营权的高速公路项目参与力度持 续提升及电力资产投资运营业务扩张保持强度 。 15 年以来建筑央企 非流动资产占比 总体持 续 提升 （或称为“资产变重”） ， 核心源于建筑企业采用 PPP 项目为代表的投资拉动施工项 目占比越来越高。 从会计科目变化角度，我们可以推测企业参与项目类型差异。 电建非流 动资产中高速公路特许经营权为主的无形资产 持续提升，该比例 19 年超过在路桥施工及 运营领域积累更深厚的中国交建，显示近年电建分配较多资源用于 参与 含特许经营权的高 速公路项目。 同时我们注意到电建固定资产占 总资产比例 亦在建筑央企中 处于较高水平 ， 显示公司在电力资产投资及运营业务扩张方面保持强度。 图 25： 中国电建近年非流动资产占比 vs 其他建筑央企 图 26： 中国电建非流动资产中固定资产占比变化 (vs 其他建筑央企 ) 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 27： 中国电建非流动资产中无形资产占比变化 (vs 其他建筑央 企 ) 图 28： 中国电建及其他建筑央企 20 年资产结构比较 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 29： 中国电建无形资产中特许权占比变化 图 30： 中国电建 18 年末主要特许权 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国电建 中国交建 中国铁建 中国中铁 葛洲坝 中国中冶 中国化学 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国电建 中国交建 中国铁建 中国中铁 葛洲坝 中国中冶 中国化学 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国电建 中国交建 中国铁建 中国中铁 葛洲坝 中国中冶 中国化学 11.4% 3.7% 4.5% 5.5% 7.0% 4.9% 8.4% 22.7% 18.1% 5.7% 6.5% 15.7% 3.5% 1.8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中国电建 中国交建 中国铁建 中国中铁 葛洲坝 中国中冶 中国化学 应收账款 存货 (含合同资产 ) 其他流动资产 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 85.2% 86.2% 73.9% 77.7% 87.6% 90.7% 94.3%94.7% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 特许权占无形资产比例 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 天风证券研究所 我国基础设施公募 REITs 时代正式来临， 为成熟基础实施项目提供较好退出渠道。 20 年 4 月 30 日，中国证监会和发改委两部门联合发布《关于推进基础设施领域不动产信托基金 （ REITs）试点相关工作的通知》，标志着境内基础设施领域公募 REITs 试点正式起步。 21 年 5 月 4 日，上交所和深交所分别审核通过 9 只基础设施公募 REITs，标志着我国基础设 施公募 REITs 时代正式到来。 首批 9 只基础设施 REITs 涵盖产业园、物流仓储中心、高速 公路、市政设施及污染治理资产 ，总体近三年收入较为稳定。 基础设施公募 REITs 形式一 方面大幅降低投资者投资基础设施项目的门槛，另一方面，其也为成熟基础设施项目持有 人提供较好的退出渠道。 电建可通过将特许权资产公募 REITs 化打开资产负债表扩