20210809-天风证券-中国电建-601669.SH-水电建设龙头，储能及清洁能源运营迎发展机遇

公司 报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国电建 （ 601669） 证券 研究报告 2021 年 08 月 09 日 投资 评级 行业 建筑装饰 /基础建设 6 个月评级 买入 （ 首次 评级 ） 当前 价格 5.55 元 目标 价格 6.83 元 基本 数据 A 股总股本 百万股 15,299.04 流通 A 股股本 百万股 11,144.40 A 股总市值 百万元 84,909.64 流通 A 股市值 百万元 61,851.43 每股净资产 元 6.21 资产负债率 75.68 一年内最高 /最低 元 5.90/3.57 作者 武慧东 分析师 SAC 执业证书编号 S1110521050002 wuhuidongtfzq.com 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号 S1110520120003 baorongfutfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号 S1110521010001 wangtaoatfzq.com 王雯 联系人 wangwenatfzq.com 林晓龙 联系人 linxiaolongtfzq.com 资料 来源 贝格数据 相关报告 1 中国电建 -年报点评报告 期间费用 率保持稳定，经营现金流净额大幅增加 2019-04-30 2 中国电建 -公司点评 订单增速持续 回暖，股票回购彰显信心 2019-01-02 3 中国电建 -半年报点评 境外业务毛 利率提升，水环境业务订单大幅增长 2018-09-01 股价 走势 水电建设龙头， 储能及 清洁能源运营 迎发展机遇 全球水电建设龙头，抽水蓄能等储能建设业绩丰富，多元化转型有成效 中国电建是全球水电建设排头兵，产业链一体化能力及业绩等方面有明显优 势。水电外，公司是我国风电、光伏（热）建设技术标准及规程规范的主要编 修单位，亦是我国风电、光伏发电业务重要发起 /推动 /实施者。 公司 在 国内抽 水蓄能 （现阶段储能项目主要形式）规划设计及建设市场占据主导地位（国内 规划设计份额约 90、建设份额约 80）。 工程领域在 水利水电工程 （含抽水 蓄能） 外，近年水环境治理、基础设施建设 业务 发展节奏较快。 此外，电力投 资及运营、绿色建材等业务亦蓬勃发展，多元化转型有成效。 15 年以来公司 收入增速稳定于 10以上， 其中 工程承包占比超 80。近年新签合同额延续较 快增长，在手合同储备充足，近年订单收入转化节奏持续加快。 电力投资与运营业务发展或提速 ， 资产负债表蕴含扩张空间支撑投资需求 作为工程业务的重要产业链延伸，公司近年持续推进清洁能源为核心的电力投 资与运营业务发展， 效果开始逐步显现 。 截止 20 年底，公司累计控股投运发 电装机规模超 16GW，其中风光水电占比超 80； 20 年 该业务 收入 同增 11至 189 亿 ， 15-20 年 收入 CAGR 超 20。资产结构优化，盈利能力稳步提升， 20 年该业务利润总额 /收入大幅提升 3.1pct 至 13.2，利润总额占公司整体比例达 15.4。 公司发展战略层面强调加快发展可再生能源业务， 中国电建近期印发 的公司新能源投资业务指导意见明确“十四五”期间新增控股投产风光装机容 量目标 30-48.5GW，中值对应 25 年末公司累计控股投运风光装机规模达 46.1GW， 20-25 年 CAGR 高达 47。同时 21 年计划投资额较 20 年亦有大幅增 长，“十四五”电力投资与运营业务发展或提速。 21H1 9 只基础设施公募 REITs 上市标志着我国公募 REITs 市场建设进入新时代， 为基础设施资产持有方提供较好退出渠道。 电建体内沉淀较多高速公路特许权 资产，公司 可通过将特许权资产 REITs 化实现资产有效盘活， 进而 有效打开资 产负债表扩张空间，支撑后续电力投资及运营业务新增投资需求。此外，建筑 央企降 负债或告一段落，资产负债率继续下降压力或明显减弱，对电建等新增 投资支出抑制或边际减弱。 分部估值给予 21 年目标市值 1,045 亿， 首次覆盖予 “买入 ”评级 我们 预计 公司 21-23 年归母净利分别为 91/106/119 亿， YoY 分别为 13.8/ 16.1/12.6（其中预计电力投资及运营 21-23 年归母净利 25/29/34 亿）。我们 采用分部估值法，水电及风光系能源规划设计建设等产业链一体化优势地位明 显，且抽水蓄能等储能领域公司龙头地位明显，下游需求较优，认可给予 21 年 9x 目标 PE，对应目标市值 595 亿 （预计 21 年该业务归母净利 66 亿） ；电 力投资及运营业务清洁能源占比高，预计“十四五”公司投资保持强度，清洁 能源占比及新能源占比进一步提升可期，认可给予 21 年 18x 目标 PE，对应目 标市值 450 亿。综合我们给予公司 21 年目标市值 1,045 亿，对应公司 21 年 PE 11.5x，对应目标价 6.83 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险 提示 战略执行 弱 于预期、电力及基建投资 低 于预期、减值风险 、公 司近期股票交易存在异动 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 百万元 348,477.74 401,955.48 451,278.55 523,585.46 588,507.19 增长率 18.02 15.35 12.27 16.02 12.40 EBITDA百万元 45,426.55 57,769.91 38,961.25 44,525.00 49,259.85 净利润 百万元 7,239.37 7,987.17 9,089.39 10,554.28 11,886.27 增长率 5.92 10.33 13.80 16.12 12.62 EPS元 /股 0.47 0.52 0.59 0.69 0.78 市盈率 P/E 11.73 10.63 9.34 8.05 7.14 市净率 P/B 0.79 0.72 0.84 0.77 0.71 市销率 P/S 0.24 0.21 0.19 0.16 0.14 EV/EBITDA 4.92 4.25 7.85 7.61 7.11 资料 来源 wind，天风证券研究所 -16 -8 0 8 16 24 32 2020-08 2020-12 2021-04 中国电建 基础建设 沪深 300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 全球水电建设龙头，多元化转型有成效，储能业绩有亮点 . 4 2. 战略性重视发展清洁能源电力运营， “ 十四五 ” 发展或提速 . 8 3. 基建公募 REITs 推进，或助公司打开资产负债表扩张空间 . 10 4. 盈利预测与投资建议 13 5. 风险提示 . 15 6. 附录公司近年新签重要水风光电清洁能源合同梳理 . 16 图表目录 图 1公司简要发展历程 . 4 图 2公司股权结构 4 图 3公司业务简要图示 . 5 图 4公司参与规划设计建设的抽水蓄能代表项目项目 . 5 图 5公司近年收入及增速 6 图 6公司近年归母净利及增速 . 6 图 7公司近年收入结构 . 6 图 8公司近年综合毛利率及分部业务毛利率 . 6 图 9公司近年工程承包业务收入结构 . 7 图 10公司工程承包业务整体及各主要业务近年毛利率 7 图 11公司近年新签订单合同额及增速 7 图 12公司近年国内新签合同额占比 . 7 图 13主要业务新签合同额占比 7 图 14公司近年期末存量合同金额及与同期收入比例 . 7 图 15公司电力运营业务累计投运控股装机容量 8 图 16公司电力运营资产业务资产总额近年变化 8 图 17公司近年完成投资额情况及占年度投资计划比例 8 图 18公司持有 电力运营资产结构近年变化 . 8 图 19公司近年电力投资与运营业务收入情况 . 9 图 20公司近年电力投资与运营业务利润总额及变化 . 9 图 21公司近年电力投资与运营业务利润率情况 9 图 22公司近年电力投资与运营业务资产负债率变化 . 9 图 23公司近年电力投资与运营业务减值损失情况 . 9 图 24公司电力投资与运营业务收入占比及利润总额占比变化 9 图 25中国电建近年非流动资产占比 vs 其他建筑央企 . 11 图 26中国电建非流动资产中固定资产占比变化 vs 其他建筑央企 11 图 27中国电建非流动资产中无形资产占比变化 vs 其他建筑央企 11 图 28中国电建及其 他建筑央企 20 年资产结构比较 . 11 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 29中国电建无形资产中特许权占比变化 . 11 图 30中国电建 18 年末主要特许权 . 11 图 31中国电建近年资产负债率 vs 其他建筑央企 12 图 32中国电建近年 ROE vs 其他建筑央企 12 表 1投资类项目会计处理 10 表 2首批上市的 9 只 REITs 项目梳理 12 表 3公司业绩拆分及盈利预测表 13 表 4主要业务分部盈利预测 . 14 表 5可比公司估值情况 . 15 表 6 18 年以来公司水电（含抽水蓄能电站）建设新签合同梳理 . 16 表 7 18 年以来公司风电项目（含空气储能）建设新签合同梳理 17 表 8 18 年以来公司光伏项目（含光伏参与的能源互补及储能项目）建设新签合同梳理 . 18 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 全球水电建设龙头， 多元化转型有成效，储能业绩有亮点 水电建设一体化全球龙头， 水风光等清洁能源领域具有 规划先行及产业链一体化优势 。 中 国电力建设股份有限公司（ 后文 简称中国电建）于 11 年 10 月在上交所上市（ 601669.SH）。 15 年中国电建通过 定向增发股份的方式收购中国电力建设集团有限公司（以下简称电建集 团）旗下的水电、风电勘察设计等资产，央企电建集团实现整体上市。公司是全球特大型 综合建设集团之一，拥有十八个全资水利水电专业工程局和八大工程勘测设计院 。 公司核 心业务是工程承包和勘察设计，其中 水利水电规划设计、施工管理、技术水平达到世界一 流，水利电力建设一体化能力 （规划、设计、施工等） 和业绩居全球第一。据公司 20 年 年报，公司承担了国内大中型水电站 65以上的建设任务、 80以上的规划设计任务、占 有全球 50以上大中型水利水电建设市场份额，是我国水利水 电 、 风电 、光伏（热） 建设 技术标准及规程规范的主要编制修订单位。 公司在能源电力领域（尤其是清洁能源）具有 规划先行 （承担我国 65以上风力发电和太阳能发电工程的规划设计任务） 和产业链一体 化优势，是我国风力发电、光伏发电业务重要发起者、推动者和实施者。 近年公司在水环 境治理、基础设施建设领域亦呈较快发展节奏。 以公司为核心资产的电建集团在 20 年财 富世界而 500 强企业中 排 157 位，在 ENR 国际承包商 250 强中排第 7，品牌影响力突出。 电力投资与运营业务是公司工程业务产业链重要 延伸，绿色建材业务蓬勃发展 。 公司近年 持续推进电力投资与运营业务发展，其中风电、太阳能光伏发电、水电等清洁能源为发展 核心，持续推进运营电力结构调整，截止 20 年底，公司控股并网装机容量超 16GW，其中 清洁能源占比超 80。此外，公司是国资委核准的具有房地产开发主业资格的央企之一， 地产开发业务近年总体发展相对平稳 ； 同时公司大力拓展城市建材产业市场，持续布局绿 色砂石新业务， 20 年底公司砂石年产能已突破 1 亿吨。 图 1 公司简要发展历程 资料来源 公司公告，公司官网， 天风证券研究所 图 2 公司股权结构 资料来源 公司公告， Wind， 天风证券研究所 ；截止 21Q1 末 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3 公司业务简要图示 资料来源 公司公告，公司官网， 天风证券研究所 抽水蓄能规划设计及建设国内占绝对优势地位 ，享受储能市场腾飞机遇 。 据国际水电协会数据， 19 年底，全球抽水蓄能总装机容量接近 160GW（其中中国占全球 比例 19） ，占全球储能容量超 94，占电网级储能 96以上，是现阶段储能领域主要形 式 。 中国电建依托公司在水电领域全球龙头地位，主要抽水蓄能电站均有电建参与身影 。 国内抽水蓄能市场，公司规划设计方面参与份额占比约 90，承担建设项目份额占比约 80。 20 年公司中标内蒙芝瑞抽水蓄能电站（ 22 亿）、河北易县抽水蓄能电站（ 19 亿） 。 此外，其他领域储能项目公司亦有参与， 如 21 年 2 月中标的 河北省张北巨人能源有限公 司基于百兆瓦先进压缩空气储能综合能源应用示范项目 EPC 承包工程 （ 17 亿）、 19 年 3 月中标的新疆（风光柴储）荣和配电网项目（ 5 亿）。 在“双碳”背景下，能源利用效率提升有迫切需求，储能受政策鼓励力度稳步加大。 21 年 7 月发改委价格司下发国家发改委干预进一步完善分时电价机制的通知，明确完善 分时电价机制及强化其后续执行力度，同时明确 鼓励工商业用户通过配置储能、开展综合 能源利用等方式 降低高峰时段用电负荷、增加低估用电量，通过改变用电时段来降低用电 成本。储能 市场加速发展 或迎 重要机遇期 ，公司前期丰富的储能项目参与业绩，或明显受 益后续储能建设 发展提速 。 图 4 公司参与规划设计建设的抽水蓄能代表项目项目 资料来源 公司官网， 天风证券研究所 ；注更多公司参与的抽水蓄能电站项目参考附录 近年新签合同梳理 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 15 年以来公司收入增速稳定于 10以上，工程承包占比超 80； 电力投资业务 15-20 年收 入 CAGR 超 20，毛利率维持于较高水平 公司 20FY 及 21Q1 收入分别为 4,020、 1,011 亿， YoY 分别为 15.3、 54.7， 15 年以来公司 收入增速基本稳定于 10以上 ；归母净利分别为 80、 24 亿， YoY 分别为 10.3、 43.4。 公 司综合毛利率相对稳定， 20 年为 14.2，同比 0.1pct。 工程承包和勘察设计占总收入比例近年基本稳定于 82左右 ；工程承包和勘察设计业务中， 水利水电工程是公司传统优势业务，受下游投资增速影响，收入占比近年呈下行趋势，其 他电力工程（如风电、光伏等）及基础设施工程承包业务收入贡献稳步提升， 20 年工程承 包及勘察设计业务收入中，水利水电工程占比为 20.2（ vs 15 年为 36.6），其他电力工程 及基础设施工程占比分别为 11.7、 64.1（ vs 15 年分别为 10.3、 47.8）。 工程承包与勘 察设计业务毛利率近年基本稳定 12上下， 20 年为 11.8，同比 0.3pct；其中水利水电工 程、其他电力工程、基础设施工程分别 为 11.6、 6.8、 11.5，分别同比 0.1、 -3.9、 1.3pct。 电力投资与运营业务收入近年总体延续较快增速， 15-20 年该业务收入 CAGR 达 22.7， 20 年 收入 YoY 11.2至 189 亿 ， 20 年其收入占总收入比例为 4.7；毛利率维持于较高水平且 18 年以来持续提升， 20 年为 47.9，同比 4.0pct。 图 5 公司近年收入及增速 图 6 公司近年归母净利及增速 资料来源 公司公告， Wind， 天风证券研究所 资料来源 公司公告， Wind， 天风证券研究所 图 7 公司近年 收入结构 图 8 公司近年 综合毛利率及分部业务毛利率 资料来源 公司公告， 天风证券研究所 资料来源 公司公告， 天风证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21Q1 营业收入（亿元） YoY（ RHS） -10 0 10 20 30 40 50 -20 0 20 40 60 80 100 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21Q1 归母净利（亿元） YoY（ RHS） 86.4 76.3 84.6 82.5 82.4 81.9 81.4 82.8 3.5 2.7 3.2 3.2 3.6 4.9 4.9 4.7 0 20 40 60 80 100 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 工程承包与勘察设计 电力投资与运营 房地产开发 设备制造与租赁 其他 0 10 20 30 40 50 60 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 工程承包与勘察设计 电力投资与运营 房地产开发 设备制造与租赁 综合毛利率 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 9 公司近年工程承包业务收入结构 图 10 公司工程承包业务整体及各主要业务近年毛利率 资料来源 公司公告， 天风证券研究所 资料来源 公司公告， 天风证券研究所 新签延续较快增长，在手合同充足，近年订单收入转化节奏持续加快。 公司 20 年及 21H1 新签合同额 分别为 6,733、 3,823 亿， YoY 分别为 31.5、 13.7，延续较快增长，国内新签 占比基本稳定 于 70上下。 与收入变化趋势一致，新签合同额中能源电力占比工程（水利 水电工程为主）占比近年稳步下降，基础设施工程、水环境与治理业务新签占比持续提升。 截止 20 年末，公司合同存量（施工未完及新签未开工）为 11,058 亿元，为 20FY 收入之 2.8 倍，在手订单 充足，且 17 年以来该比例稳步下降，显示订单质量在提升及收入转化节 奏持续加快。 图 11 公司近年新签订单合同额及增速 图 12 公司近年 国内新签合同额占比 资料来源 公司公告， 天风证券研究所 资料来源 公司公告， 天风证券研究所 图 13 主要业务新签合同额占比 图 14 公司近年 期末存量合同金额及与同期收入比例 资料来源 公司公告， 天风证券研究所 资料来源 公司公告， 天风证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 水利水电工程承包 其他电力工程承包 基础设施工程承包 0 5 10 15 20 25 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 水利水电工程承包 其他电力工程承包 基础设施工程承包 工程承包与勘察设计 0 5 10 15 20 25 30 35 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 新签合同额（亿元） YoY（ RHS） 69.6 67.4 70.8 66.3 71.0 70.1 60 65 70 75 80 2015 2016 2017 2018 2019 2020 国内新签合同额占比 0 10 20 30 40 50 60 2015 2016 2017 2018 2019 2020 能源电力 基础设施 水环境与治理 3.0 3.1 3.3 3.1 2.9 2.8 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.5 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 存量合同额（亿元） 收入（亿元） 存量合同额 /收入 RHS 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 2. 战略性重视发展清洁能源电力运营， “十四五” 发展 或提速 电力投资与运营业务稳步推进，控股电力资产中清洁能源占比呈提升趋势， 20 年突破 80。 电力 投资与运营业务定位于 公司 工程承包业务产业链延伸、转型升级的主要抓手之一。 依 托在能源电力领域 （ 尤其是水风光储 ） 规划设计、建设运维一体化方面的重大优势地位， 公司 积极参与水电、陆上及海上风电、太阳能光伏发电等可再生清洁能源的规划 -设计 -建 设和运营 ， 稳步推进 以风电、太阳能光伏发电、水电等清洁能源为核心的电力投资与运营 业务。 近年公司 保持投资强度（除部分用于投资类施工项目外，其他主要用于投资电力运 营资产）， 电力运营业务 累计控股 投运 装机规模稳步提升， 20 年超过 16GW， YoY 6.2； 公司电力运营业务资产总额达到 1,516 亿，占公司全部总资产比例达 17.1。电力投资与 运营业务公司更聚焦 风光水为代表的清洁能源，火电发展相对克制且在 20 年实现并网装 机零新增。截止 20 年末，公司累计控股并网太阳能光伏发电装机 1.29GW， YoY 7.8；风 电装机 5.28GW， YoY 6.1；水电装机 6.40GW， YoY 9.2；火电装机 3.16GW， YoY 0.0； 累计并网风光水装机规模占比近年总体呈上升趋势， 20 年底该比例为 80.4，同比 1.2pct。 图 15 公司 电力运营业务 累计投运 控股装机容量 图 16 公司 电力运营资产业务资产总额近年变化 资料来源 公司公告， 天风证券研究所 资料来源 公司公告， 天风证券研究所 图 17 公司 近年完成投资额情况及占年度投资计划比例 图 18 公司持有电力运营资产结构近年变化 资料来源 公司公告， 天风证券研究所 资料来源 公司公告， 天风证券研究所 电力投资与运营业务 盈利能力稳步改善， 逐步进入收获期 ， 20 年其利润总额占比超 15， YoY 3pct。 随着公司 主导投资的电力资产运营项目陆续进入运营阶段，公司电力投资与运 营业务 收入总体延续较快增长， 20 年该业务收入 189 亿， YoY 11.2。同时随着 现金流逐 步反哺，资产负债表结构逐步优化（ 15-20 年公司电力投资与运营业务资产负债率趋势性 下降， 20 年较 15 年大幅下降 16.6pct 至 67.1），电力投资与运营业务盈利弹性逐步显现。 20 年在计提大额减值的背景下（ 20 年 该业务减值损失超 15 亿， vs 19 年为 3.4 亿， 20 年减 值损失大头为达维电站、下尔呷电站、新平嘎洒江 一级水电站合计三座在建水电站新增计 0 10 20 30 40 50 60 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2015 2016 2017 2018 2019 2020 累计投运控股装机容量（万千瓦） YoY（ RHS） 0 10 20 30 40 50 60 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资产总额（亿元） YoYRHS 85 90 95 100 105 110 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2015 2016 2017 2018 2019 2020 完成投资额（亿元） 占全年投资计划比例（ RHS） 42.1 40.5 38.6 39.7 18.3 21.7 20.8 19.6 32.4 33.5 32.8 32.7 7.2 7.3 7.9 8.0 0 20 40 60 80 100 2017 2018 2019 2020 水电 火电 风电 光伏 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 提减值准备合计约 9.6 亿 ，我们预计该类减值不具备持续性 ），公司 该业务利润总额 仍实现 YoY 45.5至 25 亿，利润总额 /收入大幅提升 3.1pct 至 13.2。 同时我们注意到现阶段公司 运营与投资业务效益已明显好于工程主业， 20 年电力投资与运营业务收入、利润总额占公 司整体比例分别为 4.7、 15.4。 图 19 公司近年 电力投资与运营业务收入情况 图 20 公司 近年电力投资与运营业务利润总额及变化 资料来源 公司公告， 天风证券研究所 资料来源 公司公告， 天风证券研究所 图 21 公司 近年 电力投资与运营业务 利润率情况 图 22 公司近年电力投资与运营业务 资产负债率变化 资料来源 公司公告， 天风证券研究所 资料来源 公司公告， 天风证券研究所 图 23 公司近年电力投资与运营业务 减值损失情况 图 24 公司电力投资与运营业务 收入 占比 及利润总额 占比变化 资料来源 公司公告， 天风证券研究所 资料来源 公司公告， 天风证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 收入（亿元） YoYRHS -50 0 50 100 150 200 0 5 10 15 20 25 30 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 利润总额（亿元） YoYRHS 47.8 52.9 47.1 45.2 43.2 43.9 47.9 13.3 9.6 6.3 4.7 9.1 10.1 13.2 0 10 20 30 40 50 60 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率 利润总额 /收入 83.7 75.9 77.8 75.8 69.2 68.9 67.1 55 60 65 70 75 80 85 90 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资产负债率 0.6 0.0 0.4 1.4 2.0 3.4 15.9 2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 减值损失（亿元） 3.1 3.2 3.2 3.6 4.9 4.9 4.7 10.2 8.3 5.0 4.2 10.2 12.5 15.4 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 收入占比 利润总额占比 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 “十四五” 投资 清洁能源 电力资产 力度或提升， 20-25 年累计控股风光电并网规模 CAGR 或达 47。 据太阳能发电网等报道， 21H1 中国电建引发中国电力建设集团（股份）有 限公司新能源投资业务指导意见 （后文简称“指导意见”） ，总体目标要求公司境内外新 增控股投产风光电装机容量 30GW，在对下属 28 家下属企业的任务拆解中合计新增规模 达 48.5GW。 公司于 20 年底累计控股并网风电、光伏发电规模合计 6.6GW，取指导意见 两个新增目标中值 39.25GW，公司在“十四五”末累计控股并网风电、光伏发电规模或 达到 46.1GW，对应 20-25 年 CAGR 为 47.4。 另一方面，我们注意到公司 21 年投资计 划为 1,737.15 亿元，较 17 年以来稳定于 1,100 亿元上下的投资额 （图 16） 有较大幅度提 升，或从另一个角度佐证公司在“十四五”期间布局清洁能源（尤其是风电、光电）运营 力度或有明显提升。 3. 基建公募 REITs 推进，或助公司打开资产负债表扩张空间 对于 PPP 项目为代表的投资类项目，结合合同条款区别，建造过程中及完工后运营期会计 科目记录亦有一定区别 ，结合财政部企业会计准则及相关解释，我们可大致将该类项 目 分为固定资产 模式 、无形资产 模式 、长期股权投资 模式 、长期应收款 模式 四种 。 1）固定资产模式 公司自行发起，全过程周期参与的独立投资经营业务，即为一般企业 常规运营业务，主要 包括 持有型 商业地产、电力运营等。 2）无形资产模式和长期股权投资模式 ，通常适用于可经营系数高、财务效益良好的行业， 主要 包括 高速公路、电站等。这两种模式确认两阶段收益建造收入与运营期收益。资产 移交时，对应无形资产已摊销为 0，无须进行会计处理。长期股权模式，部分非同一控制 下投资类资产可出表。 3）长期应收款模式 ，类似于分期收款，通常适用于可经营系数低或不具备盈利性的公益 行业，例如污水处理、市政工程、生态保护等。该模式只确认一次建造收入，收款周期长， 具有融资性质，通常会考虑资金机会成本， 通常项目毛利率较优 。 总体来讲，投资类项目投资规模大，前期建设需投入大量资金；运营期漫长，逐年缓慢收 回投资及盈利，现金流入在运营期间发生。除长期应收款模式，其他模式还需要承担一定 的经营风险或资产减值风险。另外，运营期结束前，投资类资产提前收回或处置，还会获 得一定的资产处置收益。 表 1 投资类项目会计处理 固定资产模式 无形资产模式 长期股权投资模式 长期应收款模式 特点 公司自有经营业务 独立投资，获得特许经营权 成立项目公司投资，获取特许经营权 建设成本和固定回报均由政府付费 资产移交与否 无移交资产义务 运营结束后移交资产 运营结束后移交资产 运营结束后移交资产 经营风险 承担 承担 承担 不承担 建造阶段 提供建造 服务 计入“在建工 程”，完工后转 入固定资产 1） 确认建造收入、 成本 ； 2） 以建造收 入的公允价值确认 无形资产初始成本 1） 确认建造收入、成本 ； 2） 以建 造收入的公允价值确认长期股权投 资现值 1） 确认建造收入、 成本 ； 2） 确认长期 应收款 未提供建 造服务 按建造过程中支付的工程价款，确认资产现值，转入对应资产科目 转入固定资产 转入无形资产 转入长期股权投资（部分持股比例低情形转入可供出售金融资产） 转入长期应收账款 运营期间 1）确认运营收 入、成本费用、 折旧摊销 1）确认运营收入、 成本费用 ； 2）无形 资产摊销 确认投资收益 收回款项，冲减长期应收款 是否并表 并表 并表 不并表 并表 资料来源财政部，天风证券研究所 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 电建 非流动资产占比处于央企中较高水平 ，主因含特许经营权的高速公路项目参与力度持 续提升及电力资产投资运营业务扩张保持强度 。 15 年以来建筑央企 非流动资产占比 总体持 续 提升 （或称为“资产变重”） ， 核心源于建筑企业采用 PPP 项目为代表的投资拉动施工项 目占比越来越高。 从会计科目变化角度，我们可以推测企业参与项目类型差异。 电建非流 动资产中高速公路特许经营权为主的无形资产 持续提升，该比例 19 年超过在路桥施工及 运营领域积累更深厚的中国交建，显示近年电建分配较多资源用于 参与 含特许经营权的高 速公路项目。 同时我们注意到电建固定资产占 总资产比例 亦在建筑央企中 处于较高水平 ， 显示公司在电力资产投资及运营业务扩张方面保持强度。 图 25 中国电建近年非流动资产占比 vs 其他建筑央企 图 26 中国电建非流动资产中固定资产占比变化 vs 其他建筑央企 资料来源 Wind， 天风证券研究所 资料来源 Wind， 天风证券研究所 图 27 中国电建非流动资产中无形资产占比变化 vs 其他建筑央 企 图 28 中国电建及其他建筑央企 20 年资产结构比较 资料来源 Wind， 天风证券研究所 资料来源 Wind， 天风证券研究所 图 29 中国电建无形资产中特许权占比变化 图 30 中国电建 18 年末主要特许权 0 10 20 30 40 50 60 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国电建 中国交建 中国铁建 中国中铁 葛洲坝 中国中冶 中国化学 0 10 20 30 40 50 60 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国电建 中国交建 中国铁建 中国中铁 葛洲坝 中国中冶 中国化学 0 10 20 30 40 50 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国电建 中国交建 中国铁建 中国中铁 葛洲坝 中国中冶 中国化学 11.4 3.7 4.5 5.5 7.0 4.9 8.4 22.7 18.1 5.7 6.5 15.7 3.5 1.8 0 20 40 60 80 100 中国电建 中国交建 中国铁建 中国中铁 葛洲坝 中国中冶 中国化学 应收账款 存货 含合同资产 其他流动资产 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 85.2 86.2 73.9 77.7 87.6 90.7 94.394.7 60 65 70 75 80 85 90 95 100 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 特许权占无形资产比例 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源 公司公告， 天风证券研究所 资料来源 公司公告 ， 天风证券研究所 我国基础设施公募 REITs 时代正式来临， 为成熟基础实施项目提供较好退出渠道。 20 年 4 月 30 日，中国证监会和发改委两部门联合发布关于推进基础设施领域不动产信托基金 （ REITs）试点相关工作的通知，标志着境内基础设施领域公募 REITs 试点正式起步。 21 年 5 月 4 日，上交所和深交所分别审核通过 9 只基础设施公募 REITs，标志着我国基础设 施公募 REITs 时代正式到来。 首批 9 只基础设施 REITs 涵盖产业园、物流仓储中心、高速 公路、市政设施及污染治理资产 ，总体近三年收入较为稳定。 基础设施公募 REITs 形式一 方面大幅降低投资者投资基础设施项目的门槛，另一方面，其也为成熟基础设施项目持有 人提供较好的退出渠道。 电建可通过将特许权资产公募 REITs 化打开资产负债表扩