20210723-国盛证券-华阳股份-600348.SH-以煤为基，开辟“新能源+储能”发展新路径

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2021年07月23日 华阳股份（600348.SH） 以煤为基，开辟‚新能源+储能‛发展新路径 全国无烟煤龙头，担负新材料转型重任。公司为山西省大型骨干企业，是全国重要 的无烟煤生产基地之一，具备资源禀赋优异、煤炭运输条件便利等优势。煤炭业务 一直为公司的核心营收和利润来源，占公司营业收入和毛利润的比重分别保持在 90%和 75%以上。2021 年 Q1 受益于煤炭行业高景气，公司业绩快速增长。2021 年 1 月，为充分反映上市公司与控股股东的关联关系及战略定位，公司更名为‚华 阳股份‛。公司积极参与集团的新材料转型，布局飞轮储能、钠离子电池板块，新 材料转型蓄势待发。 煤价中枢大幅上移，行业高质量发展可期。短期，保供政策仍未取得实质进展，动 煤现货缺口呈扩大趋势，煤价短期向上驱动强劲。展望全年，安监、环保压力持续 加大，进口煤管控亦难言放松，而在经济复苏的背景下需求端或有明显改善，预计 2021 年动力煤市场总体呈现供需紧平衡格局，全年中枢或上移至 800 元/吨附近， 较 2020年均价上涨 220元/吨。长期来看，行业供给受限，集中度提高，行业高质 量发展可期。 产能增长潜力大，欲打造亿吨级煤炭销售基地。公司所在地阳泉矿区位于沁水煤田 东北边缘，是我国五大无烟煤生产基地之一，主产稀缺的无烟煤和贫瘦煤，广泛用 于电力、冶金和化工行业。公司现有可采储量15.0亿吨，控股在产矿井8座，核定 产能3270万吨/年，在建矿井2座，涉及产能1000万吨/年。此外，公司一直以‚打 造亿吨级煤炭销售基地‛为目标，通过对在产矿井实施‚提能提效‛工程以及收购 兼并煤炭资产等方式，保证中长期煤炭产量稳中有增，为公司长期稳定的可持续发 展奠定基础。 以煤为基，布局新能源蓄能新材料。在本轮山西省属煤企国改中，华阳集团担纲从 煤炭资源到碳基新材料的转型尝试重任。拟以上市公司为抓手打造‚光储网充‛全 产业链。今年 3 月，公司受让阳煤智能制造基金财产份额，通过该基金投资了北京 奇峰和中科海纳两个项目公司，为公司转型打下坚实的技术基础。4月公司投资1.4 亿元新建‚钠离子电池正极材料千吨级生产项目‛、‚钠离子电池负极材料千吨级 生产项目‛两个项目；6 月，公司与中科海纳共同打造的全球首套 1MWh 钠离子电 池储能系统在山西转型综改示范区投运。未来在新能源渗透率提升以及国内外政策 加码的背景下，储能行业将迎来跨越式发展，助力碳中和，公司储能业务蓄势待发。 盈利预测及投资建议。2021年1月份，公司正式更名为华阳股份，除了继续巩固做 强传统煤炭主业外，加快培育新能源产业也将成为公司的另一重要使命。我们预计 公司未来将大力布局TopconN型双面单晶电池、钠离子电池、飞轮储能等新能源领 域前瞻性、引领性项目，致力通过‚光伏+电化学储能+物理储能+智能微电网+充 电桩‛系统，打造‚新能源+储能‛未来能源终极解决方案。我们预计公司2021年 ~2023 年实现归母净利分别为 22.44 亿元、26.84 亿元、28.49 亿元，EPS 分别为 0.93元、1.01元、1.07元，对应PE为10.0、9.2、8.7，维持‚买入‛评级。 风险提示：煤价大幅下跌，公司发生安全事故，在建矿井投产进度不及预期， 新能源业务发展存在不确定性。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 32,658 31,181 27,787 19,496 21,523 增长率yoy（%） -0.1 -4.5 -10.9 -29.8 10.4 归母净利润（百万元） 1,701 1,505 2,244 2,684 2,849 增长率yoy（%） -13.7 -11.5 49.1 19.6 6.1 EPS最新摊薄（元/股） 0.71 0.48 0.93 1.01 1.07 净资产收益率（%） 7.4 6.4 8.9 9.8 9.6 P/E（倍） 13.1 19.4 10.0 9.2 8.7 P/B（倍） 1.3 1.3 1.2 1.1 1.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年7月22日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 煤炭开采 前次评级 买入 7月22日收盘价(元) 9.29 总市值(百万元) 22,342.45 总股本(百万股) 2,405.00 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 73.85 股价走势 作者 分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱：zhangjinming@gszq.com 分析师 杨润思 执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com 研究助理 江悦馨 邮箱：jiangyuexin@gszq.com 相关研究 1、《阳泉煤业（600348.SH）：低估值无烟煤龙头兼具 成长属性 山西国改浪潮已至》2020-08-23 -18% 0% 18% 37% 55% 73% 91% 110% 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 华阳股份 沪深300 2021年07月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 14261 15417 17614 25021 27345 营业收入 32658 31181 27787 19496 21523 现金 6211 8535 11600 17621 20329 营业成本 26755 25913 22103 14123 15898 应收票据及应收账款 4048 3322 3246 4553 4057 营业税金及附加 1400 1242 1153 809 893 其他应收款 53 543 151 336 202 营业费用 230 94 139 146 161 预付账款 195 355 202 286 252 管理费用 1182 1104 995 741 818 存货 641 681 434 245 525 研发费用 243 245 218 244 269 其他流动资产 3112 1981 1981 1981 1981 财务费用 414 413 395 120 -43 非流动资产 34805 42066 37392 28763 28601 资产减值损失 -12 -63 56 39 43 长期投资 1034 1052 1139 1226 1313 其他收益 117 150 150 150 150 固定资产 22719 25421 22409 15564 15830 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 5463 5295 5080 4958 4708 投资净收益 86 570 69 69 69 其他非流动资产 5588 10298 8764 7015 6750 资产处臵收益 0 0 0 0 0 资产总计 49065 57483 55006 53784 55947 营业利润 2322 1945 2947 3493 3702 流动负债 19860 25396 22372 20371 20873 营业外收入 57 42 37 43 45 短期借款 3058 7363 6106 6055 5995 营业外支出 74 44 87 72 69 应付票据及应付账款 11056 11023 7788 7904 6548 利润总额 2306 1943 2897 3465 3678 其他流动负债 5746 7011 8478 6411 8329 所得税 515 281 419 501 532 非流动负债 5042 6082 4752 3168 2284 净利润 1791 1662 2478 2964 3146 长期借款 3415 4319 2989 1405 521 少数股东损益 90 157 234 280 297 其他非流动负债 1627 1763 1763 1763 1763 归属母公司净利润 1701 1505 2244 2684 2849 负债合计 24902 31478 27124 23539 23157 EBITDA 4661 4646 5061 5411 5518 少数股东权益 1624 2321 2555 2835 3132 EPS（元） 0.71 0.48 0.93 1.01 1.07 股本 2405 2405 2405 2405 2405 资本公积 -6 119 119 119 119 主要财务比率 留存收益 12591 13032 14520 16300 18190 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 22539 23684 25327 27410 29657 成长能力 负债和股东权益 49065 57483 55006 53784 55947 营业收入(%) -0.1 -4.5 -10.9 -29.8 10.4 营业利润(%) -18.9 -16.2 51.5 18.5 6.0 归属于母公司净利润(%) -13.7 -11.5 49.1 19.6 6.1 获利能力 毛利率(%) 18.1 16.9 20.5 27.6 26.1 现金流量表（百万元） 净利率(%) 5.2 4.8 8.1 13.8 13.2 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 7.4 6.4 8.9 9.8 9.6 经营活动现金流 3505 3967 3189 1621 5992 ROIC(%) 6.5 5.7 7.4 8.2 8.0 净利润 1791 1662 2478 2964 3146 偿债能力 折旧摊销 2131 2228 1937 1944 2012 资产负债率(%) 50.8 54.8 49.3 43.8 41.4 财务费用 414 413 395 120 -43 净负债比率(%) 5.9 15.4 -3.6 -28.6 -37.5 投资损失 -86 -570 -69 -69 -69 流动比率 0.7 0.6 0.8 1.2 1.3 营运资金变动 -1263 -598 -1553 -3337 946 速动比率 0.5 0.5 0.7 1.1 1.2 其他经营现金流 519 833 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -2910 -4582 2806 6755 -1781 总资产周转率 0.7 0.6 0.5 0.4 0.4 资本支出 2953 2148 -4761 -8716 -249 应收账款周转率 6.4 8.5 8.5 5.0 5.0 长期投资 0 0 -87 -87 -87 应付账款周转率 2.7 2.3 2.4 1.8 2.2 其他投资现金流 42 -2434 -2042 -2049 -2117 每股指标（元） 筹资活动现金流 -783 2916 -2928 -2356 -1502 每股收益(最新摊薄) 0.71 0.48 0.93 1.01 1.07 短期借款 -3969 4305 -1257 -51 -60 每股经营现金流(最新摊薄) 1.46 1.65 1.33 0.67 2.49 长期借款 2758 903 -1329 -1584 -884 每股净资产(最新摊薄) 6.89 6.96 7.64 8.51 9.44 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 12 125 0 0 0 P/E 13.1 19.4 10.0 9.2 8.7 其他筹资现金流 417 -2417 -342 -721 -558 P/B 1.3 1.3 1.2 1.1 1.0 现金净增加额 -191 2300 3066 6020 2708 EV/EBITDA 5.4 6.2 4.7 3.1 2.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年7月22日收盘价 2021年07月23日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.全国无烟煤龙头，担负新材料转型重任 5 2.行业趋势：煤价中枢大幅上移，行业高质量发展可期 7 2.1.供需矛盾难解，全年煤价中枢上移 . 7 2.2.行业高质量发展可期 . 11 3.煤炭：产能增长潜力大，欲打造亿吨级煤炭销售基地 13 3.1.无烟煤资源储量丰富，资源禀赋优异 13 3.2.“投资泊里、收购七元”，产量仍具成长空间 15 3.3.借助区位优势加大铁路运输，长协占比稳步提高 . 16 4.以煤为基，布局新能源蓄能新材料 16 4.1.打造“新能源+储能”未来能源终极解决方案 . 18 4.2.储能全面加速，助力碳中和 . 20 4.2.1.新能源渗透率提升带动储能需求提升 20 4.2.2.国内外政策开始加码，储能发展有望迎来加速 . 22 4.2.3.飞轮储能+钠离子储能优势互补，打造新一代储能体系 25 5.盈利预测与投资建议 27 5.1.核心假设 27 5.2.盈利预测 28 5.3.投资建议 29 6.风险提示 . 30 图表目录 图表1：华阳股份历史沿革及大事件 . 5 图表2：华阳股份股权结构及子公司 . 6 图表3：2010年~2021Q1公司营业收入及增速（亿元） . 6 图表4：2010年~2021Q1公司归母净利及增速（亿元） . 6 图表5：2013年~2020年公司营业收入构成 . 7 图表6：2013年~2020年公司主营业务毛利构成 7 图表7：公司销售毛利率、净利率变化 . 7 图表8：公司各主营业务毛利率变化 . 7 图表9：煤炭行业“三角关系” . 9 图表10：21年1~5月进口动力煤8957万吨，同比减21.4%（万吨） 9 图表11：内外贸煤价差（元/吨） 9 图表12：预计全年煤价中枢将上移120~170元/吨（元/吨） 10 图表13：供需矛盾难解，动煤面临较大缺口（万吨） . 10 图表14：动力煤供需平衡表（亿吨） . 11 图表15：煤炭固定资产投资完成额及同比增速（亿元） 12 图表16：煤炭行业兼并重组驶入快车道 . 12 图表17：煤炭行业集中度不断提高 13 图表18：山西阳泉地区无烟煤品质优异 . 13 图表19：公司在产矿井明细 14 图表20：公司煤炭销量中各产品占比 . 14 图表21：公司各产品销售毛利率 . 14 2021年07月23日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表22：不同煤气化技术对煤炭指标要求 15 图表23：公司煤炭产销情况（万吨） . 15 图表24：公司煤炭业务中长期增量 16 图表25：公司煤炭外运以铁路为主（万吨） . 16 图表26：山西省属煤企国改大事记 17 图表27：山西省属煤企重组框架 . 18 图表28：华阳集团“光、储、充”一体化充电方案 . 19 图表29：钠离子电池剖面图 20 图表30：钠离子电池潜在应用领域 20 图表31：某风电场夏季典型日出力负荷特性曲线 21 图表32：截至2021年3月底各地区累计风电发电量（亿千瓦时）及占本地区总发电量比重 21 图表33：截至2021年3月底各地区累计光伏发电量（亿千瓦时）及占本地区总发电量比重 21 图表34：新能源的发展周期 22 图表35：国家能源局鼓励储能建设 22 图表36：美国各州新能源目标 . 23 图表37：欧洲各国新能源目标 . 23 图表38：全球储能累计装机量 . 24 图表39：钠离子电池结构及材料 . 25 图表40：钠离子电池优势 . 25 图表41：飞轮储能装臵结构示意图 26 图表42：飞轮储能适用场景 26 图表43：1MWh钠离子电池储能系统 . 27 图表44：公司煤炭板块业务数据假设 . 28 图表45：公司业绩预测（百万元） 29 2021年07月23日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1.全国无烟煤龙头，担负新材料转型重任 更名‚华阳股份‛，以煤为基，积极布局新能源。山西华阳集团新能股份有限公司（以 下简称‚华阳股份‛或‚公司‛）为山西省大型骨干企业，是全国重要的无烟煤生产基地 之一，具备资源禀赋优异、煤炭运输条件便利等优势。公司前身为山西国阳新能股份有 限公司（以下简称‚国阳新能‛），是经山西省人民政府批准，2003年由原阳泉煤业（集 团）有限责任公司（以下简称‚原阳煤集团‛或‚控股股东‛）作为主发起人设立的股份 公司。公司于2003年8月15日成功登录上交所，2011年5月由‚国阳新能‛更名为 ‚阳泉煤业‛。2020年10月，为适应山西省国资国企改革和转型高质量发展需要，公司 控股股东更名为‚华阳新材料科技集团有限公司‛，担负新材料产业发展领军任务，锚定 ‚五大‛新材料产业方向，全力打造世界一流‚火箭级‛新材料产业集团；为充分反映 上市公司与控股股东的关联关系及战略定位，公司于2021年1月更名为‚华阳股份‛。 公司积极参与集团的新材料转型；2021年3月，公司受让阳煤智能制造基金，投资‚北 京奇峰‛、‚中科纳海‛项目，分别涉及飞轮储能、钠离子电池板块；2021年4月，公司 全资子公司新阳能源投资新建‚钠离子电池正极材料千吨级生产项目‛、‚钠离子电池负 极材料千吨级生产项目‛，进一步推进钠离子电池布局。公司新材料板块布局方兴未艾、 蓄势待发。 图表1：华阳股份历史沿革及大事件 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 集团唯一煤炭板块上市平台，加快培育新能源产业。公司主要从事煤炭、电力、热力生 产及销售工作，其中煤炭产品主要是优质无烟煤，可用于电力、化肥、冶金、机械、建 材等行业。目前公司第一股东为华阳新材料科技集团，持有公司 58.34%的股权，实际 控制人为山西省国资委。公司作为集团唯一煤炭资产上市平台，未来除了继续巩固做强 传统煤炭主业外，加快培育新能源产业也将成为公司的另一重要使命。 2021年07月23日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表2：华阳股份股权结构及子公司 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 煤炭行业高景气下，2021年Q1业绩快速增长。2021年Q1公司实现营收107.7亿元， 同比增长 27.5%；实现归母净利 4.62 亿元，同比增长 22.4%，主因新冠疫情得到有效 控制，国内经济企稳复苏下，煤炭行业景气度持续提升，公司煤炭量、价齐升，带动业 绩快速增长。公司 2020 年实现营收 311.8 亿元，同比下降 4.5%；实现归母净利 15.1 亿元，同比下降11.5%。 图表3：2010年~2021Q1公司营业收入及增速（亿元） 图表4：2010年~2021Q1公司归母净利及增速（亿元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 当前煤炭业务为公司的核心营收和利润来源，未来新能源业务值得期待。2016年以来， 煤炭业务收入和毛利润占公司营业收入和毛利润的比重分别保持在 90%和 75%以上； 其他业务主要是与煤炭主营业务配套的相关服务业务或衍生业务，包括煤层气业务、材 料销售、固定资产出租、运输业务、转供电等，对公司收入和毛利润形成一定补充。6 月 28 日，随着公司 1MWh 全球首台套钠离子储能系统成功投运，标志着公司布局、 引入、共建新能源储能上下游全产业链迈出坚实步伐，未来发展值得期待。 2021年07月23日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表5：2013年~2020年公司营业收入构成 图表6：2013年~2020年公司主营业务毛利构成 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 此前受煤炭代售业务拖累，公司毛利率下滑，未来代售业务取消叠加煤价大幅上涨，公 司毛利率将大幅改善。公司毛利率 2016 年达到峰值 23.9%，随后持续下滑至 2020 年 的 16.9%，主要是受煤炭业务毛利率逐年下滑的影响。具体而言，2016 年~2018 年， 煤炭业务毛利率下滑主因低毛利的代售业务规模增长所致；2019年至2020年，煤炭业 务毛利率下滑主因煤价下跌所致。随着煤价自 2020 年 4 月触底反弹，公司煤炭业务毛 利率企稳提升，2021年Q1销售毛利率已由去年同期的13.5%提升至14.9%，提高1.4 个pct。2021年4月，华阳集团部分子公司管理权移交，管理权移交的子公司包括煤炭 生产企业。6月11日，华阳集团发布‚华阳新材料科技集团有限公司关于资产划转事项 的公告‛，拟将集团公司约1612亿资产以股权对价的方式进行，分别臵换为对晋能控股 集团有限公司、潞安化工集团有限公司的股权投资。受此影响，公司将不再向华阳集团 及其子公司采购煤炭，未来公司煤炭采购和销售量或将明显下降，公司销售毛利率将大 幅提升。此外，我们预计动力煤全年中枢或上移至800元/吨附近，较2020年均价上涨 220元/吨，有望拉动公司毛利率增长。 图表7：公司销售毛利率、净利率变化 图表8：公司各主营业务毛利率变化 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 2.行业趋势：煤价中枢大幅上移，行业高质量发展可期 2.1.供需矛盾难解，全年煤价中枢上移 2021年07月23日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 短期而言，当前我国已进入夏季用煤高峰期，广东、河南、江苏、浙江、陕西西安等电 力需求猛增，全国电厂存煤同比、环比大幅下降，电煤库存告急。但保供政策仍未取得 实质进展，动煤现货缺口呈扩大趋势，煤价短期向上驱动强劲。  近期降雨影响下，电煤运输受阻、停产煤矿增多，外加榆林地区事故致产地安监压 力加剧，短期放量受限。晋东南地区暴雨致使侯月线、太焦线中断，截至目前损毁 路段依然没有完全修复；加上近期的强降雨，为后续煤炭的运输造成更大的困难， 煤价、运费双双上涨。同时，近期榆林地区发生煤矿事故，造成5人被困，产地安 检形势或将进一步趋严，后期煤矿产能释放或受影响。  气温持续提升，居民制冷耗电耗煤需求大增；叠加经济复苏加快，电力供应压力增 大。随着长江中下游地区陆续出梅入伏，全国多地频繁发布高温预警，且近期全国 雨水偏多、天气闷热，居民用电需求持续高位。用电负荷持续快速攀升下，沿海电 厂日耗大幅增长，可用天数持续下降（仅维持 10~12 天水平），迎峰度夏补库压力 进一步增大，动力煤需求旺盛。此外，今年伏天时间长达 40 天，比往年多 10 天， 动力煤高位需求有望延续较长时间。经济复苏加快，预计工业用电继续保持15%左 右的增速，第三产业用电量同比增幅17%以上，出力明显优于去年。 全年来看，供需矛盾难解，煤价易涨难跌，中枢大幅上移。当前对动力煤市场影响最大 的是供给端，而供应端最大的不确定性即在于政策。相关部门要求煤企在保证安全的前 提条件下增产增供，但由于安全、环保政策的矛盾性，动力煤国内供应或难有明显增长。 且进口方面由于澳煤受限叠加国外煤价暴涨导致进口利润收缩，短期内也难以明显放量。 而需求端基于经济复苏加快、库存水平整体偏低，随着下游用户补库需求逐步释放，煤 价易涨难跌。  安监、环保压力持续加大，煤企增产力度或不及预期。7月16日，榆林地区郝家梁 煤矿发生透水事故，5 人被困，事后陕西省再次发文重申‚严厉打击超能力和超层 越界生产），后续安监压力或进一步加大。今年安全事故频发（贵州、新疆、山东矿 难），煤矿安全形势严峻。在 6 月 8 日应急管理部召开全国矿山安全生产视频会议 上提出，要求用好刑法修正案（十一）等法律武器，对典型重大隐患比照事故调查 处理，严肃追责问责，始终保持‚打非治违‛高压态势。因此，后续地方政府和煤 矿势必会将安全生产放在首位，保供与安监之间的矛盾难以协调。即使在发改委要 求‚增产增供‛的背景下，国内煤企产量增量空间亦有限。短期内，煤矿继续按照 核定产能生产的可能性比较大，增产措施的落实和实施仍需时间。  进口煤短期补充作用有限。随着国际煤价和运费大幅增长，内外贸煤价差缩小，某 时段部分煤种甚至出现倒挂，终端采购热情下降，导致1~5月份全国进口动力煤同 比下滑 21.4%。5 月，国家发改委发布关于无限期暂停中澳战略经济对话机制下一 切活动的声明，澳煤 0 进口或将成为长期趋势，考虑 2020 年我国进口动力煤中澳 洲占比为 19%，此举将进一步收紧动力煤供给。同时，‚拉尼娜‛气候致使印尼暴 雨频繁、叠加新冠疫情反复，产量减少；而当前东南亚经济复苏较好导致煤炭需求 旺盛，致使国际煤炭供需趋紧。进口煤价易涨难跌，进口煤完税到岸价反而成为内 贸煤价格的重要支撑。 2021年07月23日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表9：煤炭行业“三角关系” 资料来源：国盛证券研究所 图表10：21年1~5月进口动力煤8957万吨，同比减21.4%（万吨） 图表11：内外贸煤价差（元/吨） 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 展望全年，安监、环保压力持续加大，进口煤管控亦难言放松。而在经济复苏的背景下 需求端或有明显改善，根据我们对动力煤供需两端的测算，预计2021年动力煤市场总 体呈现供需紧平衡格局，全年中枢或上移至800元/吨附近，较2020年均价上涨220 元/吨。 2021年07月23日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表12：预计全年煤价中枢将上移120~170元/吨（元/吨） 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表13：供需矛盾难解，动煤面临较大缺口（万吨） 资料来源：sxcoal，国盛证券研究所 2021年07月23日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表14：动力煤供需平衡表（亿吨） 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 供应端 产量 28.24 29.05 30.65 31.90 32.24 33.24 yoy -7.9% 2.8% 5.5% 4.1% 1.1% 3.1% 净进口量 1.89 1.95 2.13 2.21 2.29 2.29 yoy 24.4% 3.1% 9.4% 3.6% 3.9% 0.0% 总供应 30.05 31.02 32.83 34.15 34.54 35.57 yoy -6.5% 3.2% 5.8% 4.0% 1.1% 3.0% 需求端 电力用煤 18.19 18.81 20.11 20.58 21.05 22.95 yoy 3.5% 3.4% 6.9% 2.3% 2.3% 9.0% 建材用煤 3.15 3.14 2.88 3.21 3.25 3.32 yoy 1.2% -0.3% -8.4% 11.4% 1.5% 2.0% 化工用煤 1.62 1.79 1.75 1.94 1.99 2.11 yoy 0.9% 10.6% -2.3% 11.2% 2.5% 6.0% 冶金用煤 1.39 1.44 1.54 1.60 1.76 1.79 yoy 1.9% 3.9% 6.9% 3.6% 10.0% 2.0% 供热耗煤 2.20 2.32 2.65 2.87 2.89 2.98 yoy 11.0% 5.2% 14.5% 8.1% 1.0% 3.0% 其他 4.39 3.98 3.75 3.62 3.69 3.54 yoy -30.9% -9.5% -5.6% -3.7% 1.9% -4.0% 消费合计 30.94 31.48 32.68 33.81 34.64 36.69 yoy -3.3% 1.7% 3.8% 3.4% 2.5% 5.9% 供需缺口 供应-需求 -0.89 -0.46 0.15 0.34 -0.10 -1.13 资料来源：sxcoal，wind，国盛证券研究所 2.2.行业高质量发展可期 我国煤炭消费占能源消费总量的比重长期维持在70%以上，近年来煤炭消费比重持续下 降，2018年、2019年、2020年分别为59%、57.7%、56.8%，2025年预计降至53%， 但煤炭消费总量仍处于高位。‚十四五‛期间，煤炭在我国能源体系中的主体地位和压 舱石作用不会改变，在国内供应增量有限（固定资产投资难以支撑产量大幅释放+‚3060‛ 背景下各主体新建意愿较弱）、进口煤管控常态化的背景下，行业供需总体平稳，集中 度有望进一步提高，在煤炭供给侧结构性改革持续深化的背景下，煤炭行业高质量发展 可期。 国内供给增量有限：固定资产投资难以支撑产量大幅释放。一般而言，考虑到煤矿2~5 年的建设周期，产能的增长一般滞后于投资2年左右，所以前两年产量的增长，主要源 自上一轮投资的后期项目释放、高利润带动的产能利用率提高以及违法产能的合法化。 展望未来，但我们认为未来产量并不会大幅释放。  一方面，虽然行业固定资产投资完成额增速基本转正（煤炭开采和洗选业固定投资 2021年07月23日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 增速自2013年连续5年负增长之后，2018年由负转正，2019年增速扩大，但2020 年受新冠疫情影响，增速再度转负），但其绝对值远低于2012年，且当前煤矿建设 成本以及安全投入远高于以前；  一方面，上一轮投资高峰出现在2012年左右，考虑到煤机设备7~9年的更新周期， 目前正处于设备更新换代的高峰期；  一方面，目前煤炭行业整体负债仍然偏高，外加去年“永煤违约”时间发生后，各企 业外部融资环境明显恶化，以及在“2030 年碳达峰、2060 年碳中和”提出后，银行 对企业信贷支持力度有所减弱，所以当下企业新建产能意愿较弱。 图表15：煤炭固定资产投资完成额及同比增速（亿元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 煤企兼并重组驶入快车道，行业集中度显著提升。兼并重组是煤炭企业转型升级的必由 之路。我国煤炭行业存在着主体分散、集中度偏低、产业布局不合理等问题，推动煤炭 企业兼并重组、转型升级，是有效化解煤炭行业散、乱、弱等问题的重要举措。2020年 煤炭行业兼并重组已步入快车道，前有 4 月山煤集团被焦煤集团吸收合并，7 月兖矿集 团与山东能源集团战略重组，现有山西省属五大煤企联合组建晋能控股集团。上述举动 均有助于提高行业集中度，推动煤炭行业高质量发展，维持煤价平稳运行。 图表16：煤炭行业兼并重组驶入快车道 资料来源：wind，国盛证券研究所 2021年07月23日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表17：煤炭行业集中度不断提高 资料来源：煤炭工业协会，国盛证券研究所 3.煤炭：产能增长潜力大，欲打造亿吨级煤炭销售基地 3.1.无烟煤资源储量丰富，资源禀赋优异 储量方面，截至 2020 年底，公司煤炭资源储量达 29.6 亿吨，可采储量 15.0 亿吨，煤 种主要包括无烟煤、贫瘦煤等。按照2020年自产煤4,322万吨计，剩余可采年限35年。 煤质方面，公司所在地阳泉矿区位于沁水煤田东北边缘，是我国五大无烟煤生产基地之 一，亦是国家规划的 14 个大型煤炭基地之‚晋东煤炭基地‛的重要组成部分。公司煤 种主要为稀缺的无烟煤和贫瘦煤，煤炭产品主要分为喷吹煤、洗块煤、洗末煤等系列， 广泛用于电力、冶金、化工和建材行业。公司盛产的‚阳优‛牌无烟煤在全国用户中有 较高的品牌知名度和美誉度。 图表18：山西阳泉地区无烟煤品质优异 指标 北京京西 （已关闭） 山西晋城 山西阳泉 河南焦作 宁夏汝箕沟 灰分（d）% 16.02 16.20 16.05 17.33 8.97 挥发分（ad）% 5.80 7.76 9.71 8.40 5.94 硫分（d）% 0.20 0.50 1.60 0.36 0.18 炭（ad）% 80.00 79.90 77.85 78.58 87.74 氢（ad）% — 3.10 3.26 2.33 3.11 氮（ad）% 0.27 1.12 1.14 0.92 0.81 磷（ad）% 0.02 0.03 0.02 — 0.04 耐磨指数（HGI） — 60 57 50 49 灰溶度（℃） 1,140 1,446 1,500 1,350 1,200 热量（Kcal/kg） 6,600 6,555 7,250 6,900 7,767 资料来源：《中国煤炭资源、分类和利用》，国盛证券研究所 2021年07月23日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 产能方面，2020年公司一矿核增产能 100 万吨/年，子公司泰昌公司破产清算（泰昌矿 产能60万吨/年），致使公司产能较2019 年年底新增 40 万吨产能。截至 2020年末， 公司拥有3770万吨/年的煤炭产能；其中，在产矿井8座，核定产能3270万吨/年； 在建矿井2座，核定产能1000万吨/年。 图表19：公司在产矿井明细 矿井 煤种 资源储量 （亿吨） 可采储量 （亿吨） 权益占比 核定产能 （万吨/年） 权益产能 （万吨/年） 状态 一矿 无烟煤 7.53 4.50 100% 850 850 在产 二矿 无烟煤 3.96 1.69 100% 810 810 在产 新景矿 无烟煤 8.46 5.10 100% 450 450 在产 平舒矿 贫煤、无烟煤 1.20 0.78 56.31% 500 282 在产 开元矿 贫瘦煤 2.92 1.22 56.73% 300 170 在产 景福矿 无烟煤 0.62 0.44 70% 90 63 在产 兴裕矿 无烟煤 0.50 0.07 100% 90 90 在产 裕泰矿 无烟煤 0.61 0.06 100% 60 60 在产 榆树坡矿 焦煤、气煤 3.84 1.16 51% 120 61 在产 合计 15.02 3270 2836 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 产品结构、用途方面，公司目前主要煤炭产品为块煤、粉煤和末煤，市场用户定位于大 型的电力、冶金和化工企业集团，具体而言：  洗块煤：主要供给山东、河北地区化工企业，在2020年煤炭销量中占比5.3%，毛 利贡献12%，销售毛利率23.4%；  洗粉煤（喷吹）：主要供给钢厂用户（鞍钢、本钢、首钢等），在 2020 年煤炭销量 中占比3.3%，毛利贡献6.6%，销售毛利率18.2%；  洗末煤：主要供给河北、山东地区的五大集团电厂（长协用户占比 80%以上），在 2020年煤炭销量中占比87.4%，毛利贡献72.2%，销售毛利率14.5%。 图表20：公司煤炭销量中各产品占比 图表21：公司各产品销售毛利率 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 由于公司无烟煤成块率较低，因此销售的产品结构中洗末煤占到近9成，而该部分洗末 煤由于硫分、灰熔点偏高，此前仅能销售给火电厂用作发电燃料，极大的削弱了产品附 加值。为解决上述问题，阳煤集团与清华大学展开科研合作，自 2001 年以来先后开发 2021年07月23日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 了‚晋华炉‛1.0（分级给氧水煤浆＋耐火砖＋激冷流程）、2.0（水煤浆＋膜式水冷壁＋ 激冷流程）和 3.0（水煤浆＋膜式水冷壁＋辐射式蒸汽发生器＋激冷流程）工艺技术， 打破了国外技术垄断，使我国煤气化技术进入国际领先水平，其先后获得了‚2018年度 中国煤炭工业协会科学技术一等奖（唯一）‛、‚47届日内瓦国际发明金奖‛，为自身的‚三 高煤（高硫、高灰、高灰熔点）‛综合利用找到了有效的途径。 晋华炉具有水煤浆气化炉稳定、可靠的优点，也具有水冷壁气化炉煤种适应性好的优势， 尤其