20210712-德邦证券-德邦证券光伏EVA粒子行业深度报告：受益碳中和的确定性高景气赛道

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 行业相关股票 股票 股票 EPS PE 投资 评级 代码 名称 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 上期 本期 000301.SZ 东方盛虹 0.07 0.39 1.41 144.90 55.75 15.26 暂未评级 暂未评级 003022.SZ 联泓新科 0.62 0.80 0.98 24.83 44.91 36.61 暂未评级 暂未评级 资料来源：德邦研究所（暂未评级公司盈利预测来自Wind一致预期，数据截至2021年7月9日收盘） [Table_Main] 证券研究报告 | 行业深度 电气设备 2021年07月12日 电气设备 优于大市（维持） 证券分析师 马天一 资格编号：S0120521050002 邮箱：maty＠tebon.com.cn 研究助理 张家栋 邮箱：zhangjd＠tebon.com.cn 市场表现 相关研究 受益碳中和的确定性高景气赛道 光伏EVA粒子行业深度报告 [Table_Summary] 投资要点：  全球脱碳趋势明确，光伏 EVA粒子需求长期景气。光伏级 EVA是一种高 VA、高 MI的高端产品，2020年中国光伏级 EVA需求占总需求比重约 27%，是重要的应 用领域。全球脱碳趋势明确，已有超过 120 个国家和地区提出碳中和目标。光伏 发电加速向主力能源转变，2050将成为全球最大的发电来源。光伏 EVA粒子需求 长期景气，2021年EVA需求约70万吨，同比增加约24%，未来3年需求复合增 速约28.77%。  高端EVA紧缺依赖进口，国产替代空间大、趋势强。国产 EVA主要以中低端为主， 高端EVA紧缺依赖进口，国内 EVA进口依存度约为61.37%，国产替代空间较大。 下游光伏胶膜行业一超两强格局稳固，超 85%产能集中在国内，考虑配套等多种 因素，国产替代趋势较强。国内 EVA 厂商仅有斯尔邦、联泓新科和宁波台塑三家 可批量供应光伏级料。  光伏EVA生产壁垒高、扩产周期长、转产限制多。外资厂商的技术许可仅保证可 成功生产，制备高端EVA产品仍需较长时间的工艺摸索和积累。光伏 EVA扩产周 期长达 4-5年，其中从开工到投产周期约 2.5-3年；从低 VA 含量产品逐步爬坡周 期约1-2年，是行业供给的释放节奏不确定性的最大来源。切换光伏料比例存在上 限，设备成新率较高的巴塞尔管式、埃克森美孚釜式法技术生产光伏料的最大比例 分别约为90%以上及50%-70%。同时其他高VA、高 MI的高端电缆料及热熔胶市 场稳定增长，且产品价格及客户都较为稳定，可转产光伏料的产能有限。此外， EVA高端产品盈利差异并不明显，转产动力不足。  Q4供给缺口有望推升价格，紧平衡或维持 3年以上。从需求端看，预计Q4全球 有望装机55GW，对应EVA粒子需求约24.04万吨；从供给端看，考虑到今年几 乎没有新增光伏级 EVA 产能投放，产量的增加主要来源于其他高端牌号转产，预 计最大的光伏料产量约为 18.38 万吨，对应 5.66 万吨供给缺口。即使考虑白膜对 EVA粒子要求稍低，假设可掺杂 20%的电缆料，Q4仍然存在 4.49万吨的供给缺 口，有望进一步推升光伏EVA价格。考虑下半年的涨价预期，预计 EVA价格每上 涨2000元/吨，带动单吨净利增加 1681元。中长期来看，国内供给侧释放节奏不 确定性较强，乐观预期下未来三年光伏级 EVA粒子供需保持紧平衡。  投资建议：建议关注东方盛虹、联泓新科。东方盛虹 143亿收购EVA龙头斯尔邦， 注入优质资产完善全产业链布局。联泓新科为国内第二大光伏 EVA 供应商，技改 1.8万吨有望21H1投产，光伏料产量和占比有望大幅提升。  风险提示：疫情持续时间超预期，贸易摩擦影响超预期，行业产能释放节奏超预期， 原材料价格波动风险。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2020-07 2020-11 2021-03 电气设备 沪深300 行业深度 电气设备 2 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 全球脱碳趋势明确，光伏 EVA粒子需求长期景气 4 1.1. 光伏级EVA是一种高VA、高MI的高端产品 4 1.2. 光伏EVA粒子需求长期景气，未来三年复合增速近 30% . 5 2. 高端EVA紧缺依赖进口，国产替代空间大、趋势强 7 3. 光伏EVA生产壁垒高、扩产周期长、转产限制多 9 4. Q4供给缺口有望推升价格，紧平衡或维持 3年以上 12 5. 相关标的 . 15 5.1. 东方盛虹 15 5.2. 联泓新科 15 6. 风险提示 . 17 行业深度 电气设备 3 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：2020年中国EVA需求结构 . 4 图2：2013-2020光伏最低竞标电价趋势 . 6 图3： 2019全球不同国家光伏度电成本（美元/kWh） . 6 图4：2019年全球EVA产能分布 . 7 图5：2014-2020国内EVA市场需求及进口依存度 . 7 图6：2019全球胶膜销量市场格局 . 8 图7：2020全球胶膜销量市场格局 . 8 图8：釜式法工艺框图 . 9 图9：管式法工艺框图 . 9 图10：2020年末联泓新科高端产品毛利率测算 . 11 图11：2016-2021 EVA市场价格及利润（元/吨） . 12 图12：国内 EVA市场华东地区光伏料报价（元/吨） . 12 图13：美金 EVA市场光伏料报价（美元/吨） . 12 图14：光伏 EVA涨价预期下单吨净利弹性测算 . 14 图15：2020-2023光伏EVA供需平衡测算 14 表1：不同VA 含量的EVA树脂用途 4 表2：部分厂商 EVA光伏料性能参数对比 4 表3：全球十大煤电国碳中和承诺统计 . 5 表4：2020-2025 EVA粒子需求测算 6 表5：管式法与釜式法工艺对比 9 表6：斯尔邦 EVA装置技术许可 . 10 表7：不同厂商 EVA装置扩产周期统计 . 10 表8：扬子石化规划EVA牌号表 10 表9：2021-2023 EVA产能规划 . 13 表10：光伏 EVA季度供需平衡表 . 13 行业深度 电气设备 4 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 全球脱碳趋势明确，光伏EVA粒子需求长期景气 1.1. 光伏级EVA 是一种高VA、高MI的高端产品 EVA 按照VA含量可用于不同领域。乙烯-醋酸乙烯制共聚物（EVA）是由乙 烯和醋酸乙烯酯单体（VA）在引发剂存在下共聚得到的聚合物，是世界上继LDPE、 HDPE、LLDPE 之后的第四大乙烯共聚物。EVA 的性能主要取决于 MI（熔融指 数）和 VA（醋酸乙烯脂）的含量。VA 含量提升可改善弹性、柔韧性、粘结性、 相溶性和透明性，但结晶度下降；MI 提升可改善加工性和表面光泽，但强度降低。 按照VA 含量不同可划分为EVA树脂（5%-40%）、EVA弹性体（40%-70%）、EVA 乳液（70%-95%）。 表1：不同VA 含量的EVA 树脂用途 序号 VA 含量 用途 1 5%以下 薄膜、电线电缆、LDPE 改性剂 2 5%-10% 弹性薄膜、注塑、发泡制品等 3 20%-28% 热熔粘合剂和涂层制品 4 28%-33% 太阳能电池封装用膜 5 38%-40% 胶粘剂 资料来源：福斯特招股说明书，德邦研究所 光伏已发展为 EVA 树脂的重要应用领域。近年来，随着光伏行业蓬勃发展， 带动光伏级EVA 需求持续上升，2020年中国光伏级EVA 需求已占比约27%，成 为重要的应用领域。 图1：2020年中国EVA 需求结构 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 光伏级树脂是一种高 VA、高 MI 的高端产品。光伏级树脂一般 VA 含量在 28%-33%，MI 一般在 15-30g/10min，其他性能指标还包括晶点、密度、熔点、 拉伸强度、体积电阻率等，通常质量标准高于发泡料、电缆料等。 表2：部分厂商 EVA 光伏料性能参数对比 厂商 联泓新科 台湾台聚 韩华道尔 TPC 乐天化学 LG化学 牌号 FL02528 UE3330 E280 PV KA-40 VE700 EP28015 熔融指数（MI） （g/10min） 25 30 15 20 15 18 VA 含量（wt%） 27.5 33 28 28 28 28 行业深度 电气设备 5 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 密度（g/cm3） 0.951 0.956 0.948 0.95 0.95 0.95 拉伸断裂应力 （MPa） 7 7 12 6.9 - 11 熔融温度（℃） 71 64 71 69 69 71 资料来源：各公司官网，德邦研究所 1.2. 光伏EVA 粒子需求长期景气，未来三年复合增速近 30% 全球脱碳趋势明确，已有超过120个国家和地区提出碳中和目标。根据联合 国政府间气候变化专门委员会（IPCC），碳中和是指二氧化碳的人为移除抵消了 人为排放，按照《巴黎协定》将全球平均气温较前工业化时期的升幅控制在 2℃ 以内的目标，全球必须在 2050 年达到碳中和。2019 年 12 月，欧盟发布《欧洲 绿色协议》，提出到2050年在全球范围内率先实现碳中和，并于2020年12月通 过《2030 年气候目标计划》，计划将 2030 年温室气体减排目标由此前 40%提高 至 55%，并将拿出总额逾 1.8 万亿欧元中约 30%经费用于绿色转型。2020 年 9 月，中国在联合国大会上提出力争 2030 年前二氧化碳排放达到峰值，努力争取 2060年前实现碳中和，提前了此前设定的碳达峰时间，并首次提出了碳中和目标。 2021 年 2 月，美国宣布重返《巴黎协定》，并计划在 2050 年前实现碳中和，其 中电力部门将在2035年实现碳中和，36%电力需求将来自于可再生能源和核能。 截至目前，全球已有超过 120 个国家和地区提出了碳中和目标，其中前十大煤电 生产国已有6个国家承诺碳中和，分别为中国（2060）、美国（2050）、日本（2050）、 韩国（2050）、南非（2050）、德国（2050）。 表3：全球十大煤电国碳中和承诺统计 序号 国家 全球煤电总量占比 是否承诺碳中和 时间表 1 中国 50.2% 是 2060 2 印度 11.0% 否 - 3 美国 10.6% 是 2050 4 日本 3.1% 是 2050 5 韩国 2.5% 是 2050 6 南非 2.2% 是 2050 7 德国 1.9% 是 2050 8 俄罗斯 1.8% 否 - 9 印度尼西亚 1.8% 否 - 10 澳大利亚 1.6% 否 - 资料来源：EMBER，德邦研究所 光伏发电降本路径明确，竞标电价屡创新低，是最具竞争力的可再生发电品 种之一。相比风电、生物质能发电等可再生能源发电方式，光伏发电降本路径明 确，凭借转换效率提升、制造技术进步等，根据IRENA数据，2010-2019年全球 光伏度电成本大幅下降了82%。随着异质结、TOPCon、钙钛矿、多主栅（MBB）、 半片、叠瓦等技术逐步推广应用，光伏发电度电成本还将进一步下降。全球光伏 竞拍项目中标电价屡创新低，根据 CPIA，2020 年葡萄牙 700MW 光伏竞标电价 1.316美分/kWh，较 2019年最低竞标电价下降约20%。根据IRENA，光伏发电 在印度、中国、西班牙、美国等主要市场的度电成本已处于传统化石能源发电成 本区间，是当地非常具有经济性的发电方式之一。 行业深度 电气设备 6 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图2：2013-2020光伏最低竞标电价趋势 图3： 2019全球不同国家光伏度电成本（美元/kWh） 资料来源：CPIA，德邦研究所 资料来源：IRENA，德邦研究所 光伏发电加速向主力能源转变，2050将成为全球最大的发电来源。随着光伏 度电成本持续下降，在碳中和大背景下，光伏发电将加速替代其他传统化石能源 发电方式。根据国际能源署（IEA）的预测，到2025年光伏将将成为电力增量主 体，在所有可再生能源新增装机占比达到60%，而可再生能源在新增发电装机中 占比将达到95%，相当于光伏在所有新增发电装机中占比将达到57%。此外，根 据国际可再生能源署（IRENA），到2050年，光伏累计装机有望超8500GW，将 成为全球最大的发电来源。 光伏EVA粒子需求长期景气，未来3年需求复合增速约28.77%。我们预计 2021-2023年全球光伏装机分别为160、210、265GW，对应光伏EVA 需求分别 为70.21、93.67、120.58万吨，年均复合增速约为28.77%。 表4：2020-2025 EVA粒子需求测算 单位 2020 2021E 2022E 2023E 2025E 全球光伏装机 GW 130 160 210 265 400 容配比 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 组件功率（M6，72片） W 455 460 465 470 475 组件面积（M6，72片） 平米 2.17 2.17 2.17 2.17 2.17 单GW 装机胶膜需求 亿平米 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 全球胶膜需求 亿平米 14.90 18.14 23.56 29.41 43.93 其中：透明EVA胶膜占比 % 57% 53% 52% 51% 49% 白色EVA胶膜占比 % 17% 20% 20% 20% 19% POE胶膜组件 % 13% 13% 12% 12% 11% EPE胶膜组件 % 13% 14% 17% 19% 22% 克重 kg/平米 0.46 0.47 0.48 0.49 0.50 EVA需求 万吨 56.47 70.21 93.67 120.58 179.75 YoY % 8% 24% 33% 29% - POE需求 万吨 11.88 15.07 19.41 26.42 39.90 YoY % 58% 27% 29% 36% - 资料来源：CPIA，德邦研究所 行业深度 电气设备 7 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 高端EVA紧缺依赖进口，国产替代空间大、趋势强 国内 EVA 产能全球占比约 18.67%，排名全球第一。2019年全球 EVA 产能 约为 520.6 万吨，主要分布在东亚地区，其中大陆产能 97.2 万吨，全球占比约 18.67%，产能规模排名全球第一。 图4：2019年全球EVA 产能分布 资料来源：《石油化工技术与经济》期刊，德邦研究所 国产EVA 主要以中低端为主，高端EVA 紧缺依赖进口。国内EVA 市场呈现 结构性失衡，国产EVA主要以中低端产品为主，高端产品如光伏、涂覆、热熔胶 等仍然主要依赖于进口。2020年，国内EVA 市场需求量约为191.73万吨，其中 国产量约为74.06万吨，进口量约为117.67万吨，进口依存度约为61.37%，国 产替代空间较大。 图5：2014-2020国内EVA 市场需求及进口依存度 资料来源：金联创资讯，卓创资讯，德邦研究所 下游光伏胶膜行业一超两强格局稳固，产能主要集中在国内。2020年光伏胶 膜行业CR3为82.34%，同比提升4.89%。其中，福斯特作为光伏胶膜行业的绝 对龙头，2020年全球市场占有率约57.42%，市场份额远远超过斯威克（14.13%） 和海优新材（10.79%）。考虑到行业壁垒以及先发优势，考虑配套等多种因素， 国产替代趋势较强。 行业深度 电气设备 8 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图6：2019全球胶膜销量市场格局 图7：2020全球胶膜销量市场格局 资料来源：CPIA，公司公告，德邦研究所整理 资料来源：CPIA，公司公告，德邦研究所整理 国内EVA 厂商仅有斯尔邦、联泓和宁波台塑三家可批量供应光伏级料。2014 年前，国内EVA 行业基本被中石化旗下企业垄断。2015-2017年，随着联泓新科、 宁波台塑及斯尔邦的装置陆续投产，打破了传统的格局。2018-2020 年底再无新 增EVA 产能。在光伏料领域，国内斯尔邦、联泓和宁波台塑等极少数企业成功打 破国外垄断，并实现对下游一线胶膜企业稳定出货。根据联泓新科招股说明书， 从 2019 年产能规模来看，斯尔邦、联泓和宁波台塑分别为 30 万吨、12.1 万吨、 7.2万吨，产能市占率分别约为30.2%、12.2%、7.3%。 行业深度 电气设备 9 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 光伏EVA生产壁垒高、扩产周期长、转产限制多 EVA 生产一般采用釜式或管式高压聚合工艺。大多数 EVA 企业采用高压法 连续本体聚合工艺，将乙烯、乙酸乙烯酯和调节剂经两级压缩机压缩至 100-300 MPa送入反应器内，同时注入引发剂引发聚合反应，熔融状态的聚合物通过低压 分离器分离，经挤出、造粒、干燥，制得EVA粒子。高压法连续本体聚合工艺根 据反应器不同一般可分为高压釜式法或管式法。其中，典型的釜式聚合工艺包括 埃克森美孚釜式工艺、杜邦釜式工艺以及 USI 釜式工艺等，典型的管式聚合工艺 包括巴斯夫管式工艺、Lmhausem/Ruhrchemie管式工艺、住友化学管式工艺等。 釜式法工艺的单程转换效率一般在 10%-20%，相较于管式法低 15%，但在生产 高VA 含量产品方面更有优势。 图8：釜式法工艺框图 图9：管式法工艺框图 资料来源：现代化工期刊，德邦研究所 资料来源：现代化工期刊，德邦研究所 技术许可仅保证可成功生产，制备高端EVA 产品需要国内厂商较长时间的工 艺摸索和积累。国内厂商制造 EVA 一般需要外购 EVA 装置相关工艺技术及其配 套工艺包。不同外资企业的许可技术在反应原理、产品品种及特性、原料消耗、 公用工程消耗、装置投资等方面各有优势。通常获得外资企业技术许可，仅保证 通过授权技术建设的装置，按照规定的原料规格和工艺技术条件，可以生产出约 定品质的产品。国内EVA 生产厂商需要较长时间的工艺摸索，在控制聚合温度和 压力、引发剂类型和浓度、溶剂类型等关键环节积累并适配合适的工艺参数，才 可能生产出高端EVA产品。例如，联泓新科在埃克森美孚釜式工艺的基础上自主 创新，开发生产出UL00428、UL01833等技术许可方未生产过的产品。目前国内 EVA 厂商仅有斯尔邦、联泓和宁波台塑三家可批量供应光伏料。 表5：管式法与釜式法工艺对比 比较项目 管式法 釜式法 分子显微结构 星状 梳状 分子量分布 窄 宽 支链分布 少而不规则 多而均匀 分子结构 长支链少 长支链多 特性 机械强度好 弹性好 VA含量 30% 40% 单程转换效率 25%-35% 10%-20% 代表企业 扬巴石化、燕山石化 联泓新材 资料来源：联泓新科招股说明书、德邦研究所 行业深度 电气设备 10 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表6：斯尔邦 EVA装置技术许可 技术名称 合同名称及编号 授权使用范围 许可方 许可 期限 20 万吨/年低密度 聚乙烯/EVA 装置 技术及设计 《关于20 万吨/年低密度聚乙烯/EVA 装 置提供的许可、工程和技术服务》 （JSPC-HT-201301001）及补充协议 控制与生产乙烯共聚物的 Lupotech 工艺相关的信 息技术和知识产权 许可方： Basell Polyolefine GmnH 技术所有人： Tecnimont S.p.A./Basell 无期限 限制 10 万吨/年EVA/ 低密度聚乙烯装置 技术及设计 《关于10 万吨/年 EVA/低密度聚乙烯装 置提供的许可、工程和技术服务协议》 （JSPC-HT-201301002） 控制与生产乙烯共聚物的 Lupotech 工艺相关的信 息技术和知识产权 许可方： Equistar Chemicals,LP 技术所有人： Tecnimont S.p.A. 无期限 限制 资料来源：东方盛虹公司公告，德邦研究所 光伏EVA 扩产周期长达4-5年，其中低VA 爬坡周期是供给释放节奏不确定 性的主要来源。从装置建造周期来看，一般EVA 项目从开工到投产长达2.5-3年， 其中一些核心管材需从海外订货，交付周期12-18个月，总体建设周期较为刚性。 新产能投产后一般先产LDPE，转产EVA需1-2个月左右，此后需要经历由低VA 含量产品逐步爬坡的过程，根据斯尔邦、联泓新科等装置经验，在技术储备允许 的情况下，达到稳定批量生产光伏EVA 的状态一般需要1-2年左右时间。考虑到 新投产厂商的技术积累有所差异，是否能稳定生产光伏 EVA，以及从低 VA 爬坡 到最终生产出光伏EVA 的周期存在较大不确定性，给行业供给的释放节奏带来较 大的不确定性。以扬子石化EVA 产线为例，装置于2021 年3 月3 日开车，并 于5 月6 日成功生产出合格的EVA 产品，目前装置生产1925TS（VA19，MI2.5）。 此外，在稳定生产合格光伏EVA 产品后，导入胶膜厂商的周期还需3-6个月。 表7：不同厂商EVA装置扩产周期统计 公司 产能 工艺路线 开工时间 投产时间 生产光伏EVA时间 联泓新科 12.1万吨 埃克森美孚釜式 2012年5月 2014年11月 2017年 斯尔邦 20万吨 巴塞尔管式 2014年6月 2017年3月 2017年底首次试生 产，只坚持48小时因 无法克服晶点指标难 关而被迫停车。后经不 断调试和优化，运行周 期逐渐延长至6、16、 31、52天。 扬子石化 10万吨 巴塞尔釜式 2018年3月 2021年3月 - 榆能化 30万吨 巴塞尔管式 2018年8月 2021年5月 - 资料来源：新闻媒体报道，德邦研究所 表8：扬子石化规划 EVA牌号表 牌号 VA MI 3343DV 33 43 2820DV 28 20 4055DA 40 55 3343DA 33 43 2815GA 28 150 1815GA 18 150 1930DH 19 30 1530DH 15 30 1925TS 19 2.5 2230TS 22 3 1718TK 17 1.8 0932TK 9 3.2 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 行业深度 电气设备 11 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 切换光伏料比例存在上限，且切换动力不足。EVA 厂商可在一条生产线上切 换生产不同牌号的EVA产品，但切换光伏料的比例存在上限，与厂商的技术积累、 设备类型及成新率等多个因素有关。由于光伏料MI和VA 含量较高，装置较长时 间运行容易结垢，增加停车检修频率，因此高比例生产光伏料会导致EVA装置的 全年运行时间下降。一般情况下，在不明显影响产量的基础上，设备成新率较高 的巴塞尔管式、埃克森美孚釜式法技术生产光伏料的最大比例分别约为90%以上 及 50%-70%。目前海外厂商对高压釜式法技术已限制对外许可使用。另一方面， 其他高 VA、高 MI 的高端电缆料及热熔胶市场稳定增长，且产品价格及客户都较 为稳定，出于持续和稳健发展的考虑，在保证其他领域客户基本需求的前提下， 可转产光伏料的产能有限。此外，EVA 高端产品生产成本差异并不明显，而价格 具有一定联动性，在去年 Q4 供给紧张的情形下，EVA 高端产品价差较小，限制 了厂商的转产动力。以联泓新科为例，光伏料 FL02528 与电缆料 UL00628 在去 年末报价预计仅相差500元/吨左右，根据我们的测算，反应在毛利率上两款产品 相差不大。 图10：2020年末联泓新科高端产品毛利率测算 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 行业深度 电气设备 12 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4. Q4供给缺口有望推升价格，紧平衡或维持3年以上 EVA 树脂价格波动上行，当前价格处于历史高位。2016-2019 年 EVA 树脂 价格整体较为平稳，以扬子巴斯夫V5110J出厂价为例，处于1.1-1.3万元/吨的合 理区间内波动。2020年市场波动加大，上半年受新冠疫情、沙特与俄罗斯原油价 格战等外部事件冲击，EVA 树脂价格由年初的 1.3 万元/吨快速下跌年中的 9400 元/吨，跌幅达27.69%。历史性的低价驱动EVA厂商纷纷减产，叠加市场需求逐 步回暖，EVA树脂价格由跌转涨，并在9-10月需求旺季推动下加速上扬，最高涨 至1.75万元/吨, 涨幅达86.17%。进入2021年以来，大宗市场上行叠加EVA供 给偏紧，带动EVA价格继续上扬，随着5月新产能入市，叠加终端发泡、热熔胶 等需求淡季，报价有所回落，目前处于 1.83 万元/吨的高位。就光伏料来看，目 前国内EVA 市场华东地区（KA-40）报价维持在2.05万元/吨左右，美金EVA市 场报价维持在2500-2550美元/吨左右。 图11：2016-2021 EVA市场价格及利润（元/吨） 资料来源：WIND，德邦研究所 图12：国内 EVA 市场华东地区光伏料报价（元/吨） 图13：美金EVA 市场光伏料报价（美元/吨） 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 2021 年新增光伏 EVA 产能有限。自 2018 年起，国内已连续 3 年没有 EVA 产能投放。受疫情影响，原定2020年计划投产的EVA新增产能陆续延期，2021 年预计全球有5家合计90万吨/年的EVA新增产能投产，EVA 行业重新步入扩产 周期。但受装置影响，具备大规模生产光伏级 EVA 的产能（巴塞尔管式+埃克森 美孚釜式）约40万吨，同时考虑1-2年从低VA 料爬坡时间，今年实际投放的光 行业深度 电气设备 13 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 伏料产能有限。 表9：2021-2023 EVA 产能规划 厂商 工艺路线 投产时间 产能（万吨） 延长中煤榆林能化 巴塞尔管式 2021.6 30 扬子石化 巴塞尔釜式 2021.3 10 中化泉州石化 埃克森美孚釜式 2021.7开车，产LDPE 10 中科（广东）炼化 巴塞尔釜式 2021Q3 10 古雷石化 埃克森美孚管式 2021Q4 30 浙江石化 巴塞尔管式 2022 10 新疆天利高新石化 巴塞尔管式 2022Q3 13.1 宝丰能源三期 巴塞尔管式 2023H1 25 裕龙石化一期 - 2023 60 宁波台塑二期 - 待定 12.8 韩国乐天 巴塞尔管式 2023 30 资料来源：卓创资讯，ICIS，公开资料整理，德邦研究所 Q4 供需错配有望推升 EVA 价格。从需求端看，光伏装机存在较为明显的季 节性，我们预计 2021Q4 全球有望实现 55GW 装机，对应全球 EVA 粒子需求约 24.04万吨；从供给端看，考虑到今年几乎没有新增光伏级EVA产能投放，产量 的增加主要来源于其他高端牌号转产，预计最大的光伏料产量约为 18.38 万吨， 对应 5.66 万吨供给缺口。即使考虑白膜对 EVA 粒子要求稍低，假设可掺杂 20% 的电缆料，Q4仍然存在4.49万吨的供给缺口，有望进一步推升光伏 EVA 价格。 表10：光伏 EVA 季度供需平衡表 单位 2020Q4 2021Q1E 2021Q2E 2021Q3E 2021Q4E 2021Q4E （掺杂） 全球光伏装机 GW 40 30 35 40 55 55 容配比 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 1.20 组件功率（M6，72片） W 460 460 460 460 460 460 组件面积（M6，72片） 平米 2.17 2.17 2.17 2.17 2.17 2.17 单GW 装机胶膜需求 亿平米 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 0.11 全球胶膜需求 亿平米 4.54 3.40 3.97 4.54 6.24 6.24 其中：透明EVA胶膜占比 % 56% 54% 54% 53% 52% 52% 白色EVA胶膜占比 % 18% 20% 20% 20% 20% 20% POE胶膜占比 % 13% 13% 13% 13% 13% 13% EPE胶膜占比 % 13% 13% 13% 14% 15% 15% 克重 kg/平米 0.47 0.47 0.47 0.47 0.47 0.47 光伏EVA需求 万吨 17.62 13.22 15.42 17.55 24.04 22.87 光伏EVA最大产量 万吨 15.25 18.38 18.38 18.38 18.38 18.38 其中：国内 万吨 4.00 6.13 6.13 6.13 6.13 6.13 其中：海外 万吨 11.25 12.25 12.25 12.25 12.25 12.25 供需差额 万吨 -2.37 5.16 2.95 0.82 -5.66 -4.49 资料来源：CPIA，德邦研究所 预计 EVA 价格每上涨 2000 元/吨，带动单吨净利增加 1681 元。考虑光伏 EVA 下半年的涨价预期，根据我们的测算，在目前含税2万元/吨的价格下，单吨 净利约为7814元，价格每上涨2000元/吨，对应单吨净利增加约1681元。 行业深度 电气设备 14 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图14：光伏EVA 涨价预期下单吨净利弹性测算 资料来源：卓创资讯，德邦研究所 注：X轴为光伏EVA 单吨均价（元），Y轴为光伏EVA 单吨净利（元） 供需紧平衡有望保持 3年以上。根据我们的梳理，未来3年可投产的光伏级 EVA 潜在产能主要集中在中国。考虑到光伏级EVA生产壁垒较高且扩产周期较长， 国内供给侧释放节奏不确定性较强。假设目前在建和规划产能如期开车，并顺利 产出光伏料，未来三年光伏级EVA粒子供需保持紧平衡。 图15：2020-2023光伏EVA 供需平衡测算 资料来源：CPIA，卓创资讯，ICIS，公开资料整理，德邦研究所 行业深度 电气设备 15 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5. 相关标的 5.1. 东方盛虹 差异化聚酯领先企业，积极打造一体化产业链。公司前身为盛虹科技旗下子 公司国望高科，于2018年借壳东方市场上市，证券简称更名为“东方盛虹”。公 司以民用涤纶长丝业务为核心，主攻超细纤维、差别化功能性纤维产品，位居行 业前列。公司立足聚酯化纤行业，积极实施产业链纵向整合，积极打造完整的“原 油炼化-PX/乙二醇-PTA-聚酯-化纤”全产业链。公司目前拥有230万吨/年差别化 化学纤维产能和390万吨/年PTA产能。 大炼化项目投产在即，助力业绩提升。公司投资建设 1600 万吨/年炼化一体 化项目目前推进顺利，已于 6 月底顺利完成常减压蒸馏等首批生产主装置中间交 付，正式转入投产准备阶段，预计在 2021 年底可以投产，预计项目达产后可实 现不含税年均销售收入约 925 亿元、年均净利润约 94 亿元。公司 2021H1 预计 实现归母净利润11.00-12.00 亿元，同比增加1645.02％-1803.65％。 收购斯尔邦，EVA 资产有望重估。2021年5月12日，公司披露重组预案拟 收购斯尔邦100%股权。7月9日，公司发布公告确定最终交易价格为143.60亿 元，其中以11.04元/股向盛虹石化、博虹实业发行股份11.12亿股，向建信投资、 中银资产支付现金 20.89 亿元，同时拟定增不超过 40.89 亿元，用于支付现金对 价和补充流动资金或偿还有息负债。盛虹石化、博虹实业承诺2021-2023年扣非 净利润分别不低于 17.84、15.09、18.43 亿元。按照 2021 年业绩承诺 17.84 亿 元测算，对应斯尔邦重组估值约8.05倍。斯尔邦是国内最大的光伏料供应商，EVA 现有产能约为 30 万吨。2021Q1 斯尔邦实现 EVA 销量 9.79 万吨，单价 1.70 万 元/吨，收入16.65亿元，毛利率约为47.23%。随着公司注入盈利能力较强的EVA 优质资产，预计将为公司带来较大的市值提升空间。 5.2. 联泓新科 精细化工材料企业，高端EVA 产品行业领先。公司成立于2009年5月，并 于2020年12月在深交所主板上市。公司建成以甲醇为主要原料，生产高附加值 产品的烯烃深加工产业链，主要产品包括 EVA 光伏料和电缆料，PP 薄壁注塑专 用料，特种表面活性剂、高性能减水剂等，细分市场占有率位居前列。2020年公 司EVA实现收入13.41亿元，占总收入的比重约为22.61%。 技改 1.8 万吨有望 21H1 投产，光伏料产量和占比有望大幅提升。公司 EVA 现有产能约为 12.1 万吨，为国内第二大光伏料供应商。公司募投项目“EVA 装置 管式尾技术升级改造项目“，计划于 2022 年上半年建成投产。整体产能将至少增 加1.8万吨，达到近14万吨，预计产量可达15-16万吨，其中光伏料产量和占比 将会大幅提高。 收购新能凤凰，实现80%的甲醇产能自给。2021年2月18日，公司发布公 告拟收购新能凤凰 82.5%股权，并已于 5 月 10 日完成交割，新能凤凰成为公司 行业深度 电气设备 16 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的全资子公司。随着收购完成，公司实现约80%的甲醇产能自给，规避甲醇价格 波动对业绩的影响，并有望形成协同效应，持续降低生产成本，提高运营效率。 增资江西科院布局 PLA，有望培育新的业绩增长点。6月2日，公司发布公 告拟对江西科院增资 1.5 亿元，增资后持有标的公司 42.86%的股权，并于 6 月 23日完成增资事项，标的公司成为公司的联营企业。江西科院是国内成功自主开 发出“高光纯乳酸—高光纯丙交酯—聚乳酸”全产业链技术的企业之一，公司战 略布局生物可降解材料领域，有望培育新的业绩增长点。 行业深度 电气设备 17 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6. 风险提示 疫情持续时间超预期：如果全球疫情持续时间及负面影响超预期，光伏发电 项目存在延迟或停止的风险。 贸易摩擦影响超预期：光伏发电在全球范围内加速替代传统能源，由于产业 链集中在国内，地缘政治、贸易摩擦加剧导致海外新增装机规模不及预期。 行业产能释放节奏超预期：如果行业产能释放节奏超预期，未来市场将会竞 争加剧，进而导致产品价格超预期下降的风险。 原材料价格波动风险：原材料价格受市场供需影响，存在一定波动性。如果 未来主要原材料价格大幅上涨，将对行业盈利产生不利影响。 行业深度 电气设备 18 / 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露 分析师与研究助理简介 马天一，德邦证券研究所电力设备与新能源行业高级分析师，天津大学化工硕士，中南大学冶金工程本科，锂电池材料研发背景，3年 以上电动车行业研究经验，擅长行业技术趋势和生意本质的解读，专注于从产业角度挖掘投资机会。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 [Table_RatingDescription] 1. 投资评级的比较和评级标准： 以报告发布后的6个月内的市场表现 为比较标准，报告发布日后6个月内 的公司股价（或行业指数）的涨跌幅 相对同期市场基准指数的涨跌幅； 2. 市场基准指数的比较标准： A