202105 中国三峡新能源（集团）股份有限公司投资价值研究报告：受益碳中和及平价时代，新能源龙头扬帆起航

本研究报告系根据中国证券监督管理委员会《证券发行与承销管理办法》等有关规定，为本次发行所提供的、关于发行人的投资 价值研究报告。仅供贵方（本研究报告收取人）了解有关信息，不得为任何目的、以任何形式进行全部或部分复制、直接或间接 地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开。贵方收取本研究报告即表明贵方已不可撤销地同意接受上述约束。 受益碳中和及平价时代，新能源龙头扬帆起航 中国三峡新能源（集团）股份有限公司投资价值研究报告｜2021.4.27 中信证券研究部 核心观点 李想 首席公用分析师 S1010515080002 泽 武云泽 公用分析师 S1010519100003 公司是三峡集团控股的风电光伏龙头运营商。碳中和与平价上网大时代全面启 动，预计公司作为龙头，凭借资源获取能力、技术护城河、低成本资金优势、 模式创新能力等核心优势，有望引领行业加快风光装机，实现业绩长期增长。 结合 PE 及 DCF估值法，我们认为公司合理市值区间为 1,540~1,610亿元。 ▍公司介绍：股东背景雄厚的龙头新能源运营商。公司主营业务为风能、太阳能 的开发、投资和运营，控股股东及实际控制人为三峡集团，合计持有公司74.99% 股权。2019年，公司年末并网装机容量 10.7吉瓦，合计发电量186.5亿千瓦时， 新能源装机发电体量处于行业领先水平。公司近年来业务发展迅速，2016~2019 年，公司营业收入与归母净利润复合增长率分别为20.1%/22.8%。 ▍行业分析：碳中和大时代开启，平价驱动风光加速向主力能源迈进。为实现2030 年碳达峰、2060年碳中和目标，需要大规模提升风电光伏在能源消费中占比， 将风光推向主力能源地位。我们预计国内光伏装机规模在 2025/2030 年将分别 增至5.6/10.6亿千瓦，“十四五”期间和“十五五”期间年均新增装机 64吉瓦 和100吉瓦；预计国内风电装机在 2025/2030增至3.8/5.8亿千瓦，“十四五” 和“十五五”期间年均新增26吉瓦和40吉瓦。技术持续进步降低新项目造价， 平价上网全面启动后存量项目补贴确权收口、新增项目不再存在补贴应收款担 忧，预计将驱使风光运营商投资热情持续攀升。 ▍竞争优势：资源、技术、资金、模式多维度共振。公司凭借多年来的项目业绩 积累以及集团支持，在项目资源获取上具备较强的规模优势与先发优势。公司 积极与国内外龙头设备商合作，打造了多个标杆项目，多次在国内首次应用新 技术实现降本增效。在三峡集团的支持下，公司具备较强的资金成本优势。公 司积极应用扶贫、农光互补、渔光互补等创新商业模式，进一步促进规模成长。 ▍募投分析：全力推进高收益率海上风电抢装。公司本次IPO拟发行不超过85.71 亿股，拟用于建设 7 个合计装机容量 2.5 吉瓦的海上风电抢装项目及补充流动 资金。海上风电募投项目利用小时数、电价较高，预期资本金 IRR 最高的项目 接近20%，有望集中增厚公司业绩。 ▍风险因素：若公司风电光伏新项目投运进度不达预期，将可能明显影响公司的装 机与业绩成长。如果后续大量风光装机投运导致消纳形势恶化，将可能影响公 司在运项目的利用小时数预期；电价政策的不利变化可能潜在影响公司在运项 目的综合上网电价预期；设备工程报价与资金成本的变动可能导致公司新项目 造价波动；这些因素均可能影响公司业绩。早年项目可再生能源补贴回款迟滞 可能影响公司现金流，对公司后续的资本开支以及分红能力带来拖累。我们基 于公司的业务优势，给予公司高于可比企业及行业平均市盈率的估值水平，若 公司装机增速以及项目收益率不及预期，公司估值水平可能会受到不利影响。 若上述风险发生并导致实际情况相对我们的假设较为悲观，则公司未来盈利水 平和合理市值区间可能低于我们预期，如果公司收入、现金流、ROE等实际指 标不及预期，出现盈利预测不成立的情况，则可能带动公司估值中枢下行。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 中国三峡新能源（集团）股份有限公司投资价值研究报告｜2021.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 ▍估值结论：我们预计2020~2022年公司净利润分别为 35.8/44.8/56.7亿元。由于公司已 经进入盈利期，建议采用 PE和DCF估值两种方法。结合两种估值方法，我们认为公司 合理市值区间为 1,540~1,610 亿元，对应 2020/2021/2022 年市盈率为 43~45/34~36/27~28 倍（计算口径为：市值区间除以前述预测的净利润 35.8/44.8/56.7 亿元）。按照 2019 年扣除非经常性损益后的归母净利润计算，2019 年静态 PE 区间为 59~61倍，按照2019年扣除非经常性损益前的归母净利润计算，2019年静态PE区间 为 54~57 倍。按照上述测算后的市值区间和“2019 年经审计的归母净利润和扣非归母 净利润的孰低值”，2019年PE区间为59-61倍。 项目/年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,383 8,957 11,334 15,167 20,487 营业收入增长率 8.9% 21.3% 26.5% 33.8% 35.1% 净利润(百万元) 2,709 2,840 3,582 4,478 5,674 净利润增长率 -7.8% 4.8% 26.1% 25.0% 26.7% 每股收益EPS(基本)(元) N/A 0.14 0.18 0.16 0.20 毛利率% 56.3% 56.7% 56.2% 55.5% 53.3% 净资产收益率ROE% 6.7% 7.4% 8.7% 6.8% 8.1% 每股净资产（元） 2.18 1.92 2.07 2.29 2.45 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部预测 注：2020年EPS按照发行前的200亿股股本计算， 2021年起EPS假设本次于2021年发行85.71亿股计算 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 中国三峡新能源（集团）股份有限公司投资价值研究报告｜2021.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 特别声明 （i）本研究报告中对发行人的盈利预测，系建立在对部分关键因素的理论假设基础上，贵方（本研究报告收取人）应关 注相关预测的假设条件，并了解当出现偏离本研究报告作者的预期的因素而导致实际情况与假设条件不一致时，会影响本研究 报告盈利预测及估值结论的准确性。（ii）本研究报告仅供参考之用，可能会因使用不同的假设、采用不同的分析方法而与中 信证券其它业务部门的意见不同或者相反。本研究报告所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可跌可升。贵方不应单纯依 靠本研究报告而取代个人的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 本研究报告是根据中国证券监督管理委员会 《证券发行与承销管理办法》等有关规定，为本次发行而撰写的关于发行人 的投资价值研究报告，仅提供给中华人民共和国(不包括中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区、中国台湾地区)符合资格 条件的询价对象。 本研究报告由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究人员依据发行人的招股意向书及其他已公开信息独 立撰写，以中信证券认为可靠的信息为基础，但是中信证券并未对上述信息进行全部的独立验证，中信证券对相关信息的公平 性、准确性、完整性及合理性不作任何担保或保证。在本研究报告中，可能会引用来自公开发布的历史统计数据的资料或信息， 中信证券无法保证该统计数据为最新的统计数据，也无法保证不存在其他更近期的统计数据。本研究报告所记录的观点、评估 及预测仅为本研究报告出具日期的观点，上述观点、评估及预测可能在不发出通知的情况下随时更改。本研究报告仅作为参考 之用。本研究报告并不应被视为发行人或中信证券关于本次发行的任何陈述或保证。中信证券对于因使用或信赖本研究报告或 其所含内容而产生的任何损失不承担任何责任。 本研究报告中的估价、预测和推算以一系列的估算和假设为基础，在本质上具有相当的不确定性和偶然性。估价、预测和 推算本身就具有推测性，而且作为上述估价、预测和推算的基础的一个或多个估算、假设也可能不能实现或者与实际结果严重 背离，并且这种与现实的差异可能随着时间的推移而增加。本研究报告中包含的估价、预测和推算的编写并未考虑是否遵守已 发布的准则或一般可接受的会计准则。独立会计师未曾对上述估价、预测和推算发表过任何形式的意见或保证。贵方不应把本 研究报告中所包含的估价、预测和推算视为上述估价、预测和推算的前提假设能够实现的陈述或保证。因此，贵方仅应在仔细 评估本研究报告中的全部信息（包括产生上述估价、预测和推算的相关前提假设）之后再参考本研究报告中的估价、预测和推 算。 本研究报告仅供贵方（本研究报告收取人）了解有关信息，不得为任何目的、以任何形式进行全部或部分复制、直接或间 接地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开。 贵方收取本研究报告即表明贵方已不可撤销地同意接受上述提示及约束。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 中国三峡新能源（集团）股份有限公司投资价值研究报告｜2021.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 ▍ 估值分析：合理市值区间为 1,540亿~1,610亿元 . 1 绝对估值结果为 1,576亿元. 1 相对估值结果为 1,540~1,610亿元 . 3 综合绝对估值及相对估值方法，结果为 1,540~1,610亿元 . 8 ▍ 公司概览：三峡集团控股的新能源运营商 . 8 历史沿革：较早参与风电光伏开发的领军者 . 8 股权架构：控股股东及实控人为三峡集团 . 8 商业模式：项目滚动开发，运营收益稳定 . 9 财务分析：业绩与现金流稳步成长，资产质量根基扎实 . 10 ▍ 风光平价时代正式来临，加速向主力能源迈进 12 风光成本持续下行，国内迎来平价时代 12 未来风光发电成本仍有充足下行潜力 14 国内装机规模增长迅速，碳中和推动风光迈向主力能源 . 16 ▍ 公司分析：多维度优势突出，高质量高速成长 19 核心优势：资源、技术、资金、模式多维度引领行业 . 19 行业地位：规模、市占率业内领先，相比竞争者具备优势 . 21 业务进展：预计风光装机快速增长，运营业绩稳步提升 . 22 ▍ 募投项目：抢装优质海上风电，利润贡献预期显著 25 ▍ 可比公司比较：盈利质量领先，规模成长性突出 27 ▍ 风险因素 29 ▍ 盈利预测与估值 . 30 关键假设 30 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 中国三峡新能源（集团）股份有限公司投资价值研究报告｜2021.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图1：三峡新能源与可比公司截至 2019年末风电光伏装机容量对比（吉瓦） 4 图2：三峡新能源与可比公司 2019年风电光伏发电量对比（亿千瓦时） 4 图3：三峡新能源与可比公司 2018~2019年资产负债率对比（%） 7 图4：三峡新能源与可比公司 2018~2019年经营净现金流（百万元） 7 图5：公司历年营业收入及同比增速 . 10 图6：公司历年归母净利润及同比增速 . 10 图7：公司历年扣非摊薄ROE与ROA . 11 图8：公司历年毛利率与净利率 11 图9：公司历年经营现金流净额及同比增速 11 图10：公司历年资本开支及同比增速 . 11 图11：公司历年自由现金流 . 12 图12：公司历年负债总额与资产负债率 . 12 图13：2012年以来国内光伏组件价格趋势（美元/瓦） . 13 图14：2010~2019年全球及中国光伏电站单位初始投资（美元/千瓦） 13 图15：2010~2018年风电重点国家的单体风机装机规模变动（兆瓦） . 13 图16：2010~2019年全球及中国风电单位初始投资（美元/千瓦） . 13 图17：2010~2019年全球及中国光伏的平准发电成本（美元/千瓦时） 14 图18：2010~2019年全球及中国陆上风电的平准发电成本（美元/千瓦时） . 14 图19：2010~2019年全球光伏电站累计装机规模与平准发电成本 15 图20：2010~2019年全球陆上风电电站累计装机规模与平准发电成本 . 15 图21：2010~2020年国内风电发电装机容量及其增速（%） 16 图22：2010~2020年国内光伏发电装机容量及其增速（%） 16 图23：2020~2020年国内风光装机在整体装机中占比（%） 17 图24：2010~2020年风光发电量及其在整体发电量中占比（%） . 17 图25：国内能源消费构成及煤炭占能源消费比重（亿吨标煤） . 17 图26：1990~2018年国内碳排放在各行业的分布构成（百万吨） 17 图27：2020~2060年国内电源装机构成（亿千瓦） 18 图28：2020~2060年国内非化石能源机组在整体装机中占比（%） . 18 图29：2020~2060年国内发电量在电源端构成情况（亿千瓦时） 19 图30：2020~2060年非化石能源机组电量在整体发电量中占比（%） . 19 图31：公司历年合计并网控股装机容量及同比增速预测 23 图32：公司历年合计发电量及同比增速预测 23 图33：公司历年风电并网控股装机容量及同比增速预测 23 图34：公司历年风电发电量及同比增速预测 23 图35：公司历年光伏并网控股装机容量及同比增速预测 24 图36：公司历年光伏发电量及同比增速预测 24 图37：公司历年风电、光伏利用小时数（单位：小时） 24 图38：公司历年风电、光伏平均不含税上网电价（元/千瓦时） 24 图39：公司风电光伏分项毛利及毛利率预测 25 图40：海上风电标杆电价与公司当前综合电价对比（元/千瓦时，不含税） 26 图41：公司海上风电募投项目设计利用小时数与公司当前综合利用小时数对比（单位：小 时） . 26 图42：三峡新能源与可比公司 2019年末风光并网装机容量对比（吉瓦） 27 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 中国三峡新能源（集团）股份有限公司投资价值研究报告｜2021.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图43：三峡新能源与可比公司 2019年风光发电量对比（亿千瓦时） . 27 图44：三峡新能源与可比公司 2018~2019年资产负债率对比（%） 28 图45：三峡新能源与可比公司 2018~2019年经营净现金流（百万元） 28 表格目录 表1：公司DCF结果（单位：百万元） . 2 表2：公司DCF估值过程 . 2 表3：公司DCF估值敏感性分析（单位：百万元） . 3 表4：三峡新能源与可比公司 2017~2019年归母净利润及同比增速对比 6 表5：公司海上风电项目首次应用的关键技术 6 表6：可比公司盈利预测及估值情况 . 8 表7：本次IPO前后公司股权架构对比（按发行规模上限测算） 9 表8：公司风电光伏开发流程与商业模式 . 9 表9：我国近年来风电光伏主要政策 . 12 表10：2019~2025年各类光伏电池平均转换效率发展趋势（%） . 15 表11：2018~2025年国内地面光伏电站全投资成本变动趋势（元/瓦） 16 表12：公司海上风电项目首次应用的关键技术 20 表13：公司历年光伏领跑者中标项目一览 . 20 表14：公司在风电行业市占率 21 表15：公司在光伏行业市占率 21 表16：公司IPO拟募投项目列表 . 25 表17：三峡新能源与可比公司 2017~2019年归母净利润及同比增速对比 28 表18：公司收入、成本、费用预测 31 表19：公司核心财务、估值数据 31 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 中国三峡新能源（集团）股份有限公司投资价值研究报告｜2021.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 估值分析：合理市值区间为1,540亿~1,610亿元 由于公司已经进入盈利期，建议综合使用绝对估值法和相对估值法中的 PE 估值法来 对公司的合理市值区间进行测算。 2019年公司归属于母公司普通股股东净利润为 28.4亿元，扣除非经常性损益后归属 母公司普通股股东净利润为 26.2 亿元。根据本次发行方案，预计发行后总股本为 285.71 亿股，对应摊薄后 EPS为0.10元/股。按照证监会行业分类，公司所属行业为“电力、热 力生产和供应业（D44）”。截至 2021 年 2 月 5 日，中证指数有限公司发布的“电力、热 力生产和供应业（D44）”最近一个月平均静态市盈率为 18.4倍。 绝对估值结果为1,576亿元 由于公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，具备使用 DCF 的条件。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终计算公司 发行后合理股权价值。 1） Rf：为无风险利率，在近 1 年 10 年期国债利率平均水平的基础上适度上浮，参 数为3.2%； 2） Rm：为市场投资组合预期收益率，在近五年沪深 300 指数综合收益率 9.69%的 基础上略微上浮，取参数为9.7%。Rm-Rf即可得到股权风险收益率，数值为6.5%； 3） β系数：为公司相对于市场的风险系数，我们根据可比公司的β值来确定公司的 β值。公司主要产品包括风电、太阳能的电力销售，A 股中与公司业务相近的可 比公司有节能风电、太阳能、江苏新能、嘉泽新能、晶科科技，剔除上市未满 2 年的晶科科技后，节能风电/太阳能/江苏新能/嘉泽新能近 2 年β值分别为 1.01/1.17/1.08/0.78，平均值为 1.01。考虑到公司为行业龙头，体量远大于 A 股 全部可比公司，现金流与盈利能力稳定性更强，我们选取0.95作为公司的β系数。 4） Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM模型，即 Ke=Rf+β*(Rm-Rf)= 9.38%； 5） Kd：即公司债券收益率，考虑公司为优质央企，参考公司 2020 年以来发行的近 两期债券票面利率分别为3.40%/2.05%，我们在基准贷款利率的基础上适度下浮， 取Kd数值为4.3%； 6） 所得税税率：公司下属风电光伏项目在投运初期全部享受三免三减半优惠，即投 运前三年所得税率为 0%，第 4~6 年所得税率减半征收。公司部分项目位于西部 地区，进一步享受西部大开发 15%的基准所得税率优惠。考虑到公司后续新装机 将持续较快投产，摊薄所得税率，设定公司所得税率为9%。 7） D/(D+E)：公司目前有息负债为 605.9亿元，考虑未来公司装机较快投建将带来持 续负债，但已投运项目的经营现金流也有望显著扩张、对公司融资压力带来对冲， 我们假设目标资产负债率为50%。 8） WACC：根据公式计算得出WACC=6.64%。 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 中国三峡新能源（集团）股份有限公司投资价值研究报告｜2021.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 9） 永续增长率：公司从事的风电光伏运营业务在碳中和的政策背景下前景广阔，“十 三五”期间风电光伏合计在运装机容量复合增长率达到 25%。后续中长期而言， 看好公司业务规模与现金流体量持续向好。就 DCF 三阶段假设而言，我们预计 2021~2025年为FCF的蛰伏期，主要特点为 FCF由高资本开支带来的大额负值 迅速收窄；预计 2026~2029 年为 FCF 的全面转正期，主要受到经营现金流与补 贴回款加速的双重驱动；预计 2029 年以后为永续增长期，主要特点是风电光伏 在能源结构中的占比持续提升。 2021~2025年期间，我们预计公司FCF由2021年的-371亿元大幅收窄至 2025 年的-107亿元。其中，在现金流出方面，预计公司新增装机容量较“十三五期间” 明显增长，且 2021 年迎来海上风电的抢装高峰，导致资本开支维持在高位。同 时假定公司补贴应收账款余额在“十四五”中前期有所扩张，在“十四五”后期 开始初步见到收缩势头。在现金流入方面，预计大量投运的新项目将大幅增加公 司的发电量，同时考虑公司度电毛利率在平价时代可能有阶段性收窄。 2026~2029年期间，我们预计公司 FCF全面大幅转正，由 2026年的-46亿元扩 张至2029年的392亿元。其中，在现金流出方面，预计公司资本开支开始收缩， 主要是受到新建机组造价持续下行的推动，同时公司新建机组的装机容量仍有持 续增长。在现金流入方面，预计大量投运的新项目将大幅增加公司的发电量。同 时，伴随着国内“十一五”、“十二五”期间投运的存量风光机组陆续完成全生命 周期补贴利用小时数确认，可再生能源补贴的发放对象开始加速收窄，存量带补 贴项目的可再生能源补贴应收款回款开始加速。 2029年以后，考虑到GDP与电力消费增速在中长期仍有望持续增长，风电光伏 在电力行业的占比有望不断冲击高位，而公司在风电光伏行业的市占率有望维持， 假设永续增长率为 2%。 根据DCF估值模型，我们计算公司发行后的合理股权价值为 1,576亿元。 表1：公司DCF结果（单位：百万元） Rf 3.20% 永续增长率 2% Rm 6.50% 预测期现值 -50,774 β系数 0.95 永续期现值 270,216 Ke 9.38% 企业价值 219,442 Kd 4.30% 债务总额 60,590 税率 9% 现金 2,267 D/(D+E) 50% 股权价值 157,586 WACC 6.64% 资料来源：中信证券研究部测算 表2：公司DCF估值过程 DCF 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 营业收入 11,334 15,167 20,487 23,989 27,721 32,293 37,718 43,865 50,765 58,381 增速 26.5% 33.8% 35.1% 17.1% 15.6% 16.5% 16.8% 16.3% 15.7% 15.0% EBIT 5,738 7,568 9,843 11,263 12,681 14,902 17,932 21,424 25,452 29,971 所得税率 9.0% 9.0% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 12.0% 12.5% 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 中国三峡新能源（集团）股份有限公司投资价值研究报告｜2021.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 DCF 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E EBIT*(1-所得税率) 5,353 7,087 9,233 10,552 11,862 13,871 16,579 19,624 23,033 26,778 加：折旧和摊销 4,048 5,410 7,077 8,699 10,447 12,313 14,235 16,051 17,559 18,731 减：运营资金的追加 -130 438 1,662 609 1,615 3,124 4,613 5,966 7,329 8,652 资本性支出 -25,000 -50,000 -30,000 -35,000 -40,000 -40,000 -40,000 -30,000 -20,000 -15,000 FCF -15,730 -37,065 -12,028 -15,140 -16,076 -10,692 -4,572 11,642 27,921 39,161 FCF现值 -15,730 -34,756 -10,576 -12,483 -12,429 -7,752 -3,108 7,421 16,689 21,950 TV 482,102 TV现值 270,216 企业价值 219,442 债务总额 60,590 现金 2,267 股权价值 157,586 资料来源：中信证券研究部测算 表3：公司DCF估值敏感性分析（单位：百万元） Perpetual Growth 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% WACC 5.14% 233,787 277,156 332,427 405,277 505,680 652,914 889,705 5.64% 173,990 206,220 246,229 297,217 364,423 457,047 592,872 6.14% 126,663 151,138 180,883 217,806 264,861 326,883 412,362 6.64% 88,612 107,529 130,125 157,586 191,674 235,116 292,375 7.14% 57,613 72,455 72,45543,8 43 89,927 110,795 136,157 167,639 207,761 7.64% 32,080 43,873 43,8732-,32 57,586 73,728 93,009 116,440 145,527 8.14% 10,849 20,323 31,223 43,897 58,816 76,636 98,293 资料来源：中信证券研究部测算 相对估值结果为1,540~1,610亿元 公司主营业务为风能、太阳能的开发、投资和运营，根据中国证监会《上市公司行业 分类指引》（2012 年修订），公司所属行业为“电力、热力生产和供应业（D44）”。我们预 计2020~2022年公司净利润分别为35.8/44.8/56.7亿元，每股EPS分别为0.18/0.16 /0.20 元（2020年 EPS按照发行前的 200亿股股本计算，2021年起EPS假设本次于2021年 发行 85.71 亿股计算），并选取 PE 估值法对公司进行估值。公司招股说明书中的可比公司 包括 A 股的节能风电、太阳能、江苏新能、嘉泽新能、晶科科技，以及 H 股的龙源电力、 大唐新能源、华能新能源（已于2020年2月退市）。 我们在进行相对估值比较的过程中，基于公用事业行业A/H市场在投资者结构、流动性、 定价体系两方面的巨大差异，在可比公司选择上剔除了H股新能源公司。根据中信证券研究 部 2021 年 2 月 4 日发布的《南向资金监测和港股投资者行为月报（2021 年 2 月）》，截至 2021年1月31日，在H股公用事业II行业中，港股通持股市值约为港资的29%，约为外 资的 36%，内资定价权显著低于港资与外资，因此其估值逻辑、流动性、定价体系与以内 资定价为主的 A 股存在较大差异。因此我们认为，不宜在可比公司估值体系中纳入 H 股进 行计算。 对于三峡新能源的 A 股可比公司而言，在剔除无 WIND 一致预期的江苏新能与嘉泽新 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 中国三峡新能源（集团）股份有限公司投资价值研究报告｜2021.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 能后，剩余 3 家可比公司节能风电、太阳能、晶科科技的 2020~2022 年平均 PE 分别为 22/17/13倍。 我们基于公司在业内的规模优势、资源获取能力、控股股东支持优势、增速可持续性 优势、技术优势、资金优势、模式创新能力，认为公司应当享受高于A股可比公司及行业 平均市盈率的估值水平。给予公司 2020 年合理估值 43~45 倍 PE，对应市值区间为 1,540~1,610亿元。 首先，公司相对 A 股可比公司具备显著的规模优势。我们认为，对于风电光伏运营商 而言，装机与发电量规模是衡量其行业地位与未来竞争力的重要指标，因为这证明了公司 过往的项目资源获取能力、资源投建转化能力、项目运维管理能力、前期补贴发放迟缓背 景下的自身现金流安全边际，并将影响各公司进一步发展的现金流基础。公司在国内属于 较早开发风电光伏的龙头企业，装机容量与发电量远超A股所有可比公司，体现极强的竞 争力。以2019年为例，年末三峡新能源风电光伏总装机容量高达 10.7吉瓦，较可比公司 中装机容量最高的太阳能（3.8吉瓦）高出 178%；2019年三峡新能源风电光伏总发电量 高达186.5亿千瓦时，较可比公司中发电量最高的节能风电（59.6亿千瓦时）高出296%。 这也就意味着，三峡新能源相比同行业可比公司而言，在过往的项目资源获取、投建转化 能力、运维管理上，至少有翻倍以上的落地体量与经验积累。 图 1：三峡新能源与可比公司截至 2019 年末风电光伏装机容量对比 （吉瓦） 图2：三峡新能源与可比公司2019年风电光伏发电量对比（亿千瓦时） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 第二，我们看好三峡新能源凭借其先发优势与强劲实力背景，在未来持续强化其资源 获取能力，巩固甚至扩大其资源优势。这一方面与前述的公司过往装机发电规模相关，另 一方面也与风电光伏未来发展格局的变化相关。 从过往装机发电的规模业绩来看，公司具备远高于可比公司的体量优势。这些优势积 淀对于公司争取新项目而言，有望转化为持续的竞争力。在新项目投标、报价的过程中， 公司的过往业绩有望为公司顺利投建转化新项目背书，公司在过往装机电量规模中所隐含 体现的投建控制、运维管理能力，也将直接有助于公司在投标报价中获得更好表现。 尤其是在海上风电这一地方政府深度主导、行业新进入者壁垒更高的优质领域，在新 10.7 3.8 3.0 2.9 1.1 0.9 0 2 4 6 8 10 12 186.5 47.1 35.3 59.6 24.3 17.1 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 中国三峡新能源（集团）股份有限公司投资价值研究报告｜2021.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 项目招投标过程中，公司在广东、江苏、福建、辽宁、山东、浙江等地的全方位项目开发 投运业绩，将有助于其进一步加速获取新增项目。截至2020年3月31日，公司海上风电 项目已投运规模 84 万千瓦、在建规模 283 万千瓦、核准待建规模 560万千瓦，规模位 居行业前列。 从风电光伏未来发展格局的变化而言，公司也有望持续巩固甚至扩大其相对可比公司 的领先地位。随着国家最高领导人在2020年9月下旬正式提出 2030年碳达峰、2060年 碳中和的宏伟蓝图，我们看好风电光伏行业在长期尺度下延续装机投资热潮。然而，我们 相信不同的运营商在这一热潮中将迅速迎来分化，而导致分化的主要制约因素是土地与消 纳问题。从土地的角度而言，当前我国陆上风电与光伏行业已经开始面临土地资源获取的 瓶颈，尤其是在东部经济发达地区，土地资源紧张，不乏出现部分可开发风电光伏的土地 遭到多家运营商哄抢的局面。在此情况下，三峡新能源作为实力背景雄厚的央企，有望凭 借其与地方政府更为充分的合作互信基础，在土地资源乃至项目资源的获取上取得优势。 从消纳的角度而言，风电光伏出力天然具有不稳定性，而当前储能尚未成熟，需要依 赖电网的调度以及大型火电、水电机组的打捆配套进行调峰。随着风电光伏在全国发电量 中的占比逐步提升，电网的消纳能力将面临持续压力。在此情况下，三峡新能源作为已经 有大量项目投运的央企，有望凭借其与电网的既往充分合作，在新项目开发中优先确保消 纳条件，尤其是在中西部地区优先入驻具备火电、水电打捆的新能源基地。相比之下，三 峡新能源的可比公司在土地获取与消纳条件落实上预计具备明显劣势。 第三，我们看好公司控股股东三峡集团对公司的支持，这一支持有望强化公司的竞争 优势。三峡集团是国内领先的电力行业央企，借助其核心资产——金沙江、长江流域的乌 东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝等 6座巨型水电站，奠定坚实的产业链战 略地位，收获充沛稳定的现金流，进一步拓展以三峡新能源为主体的风电光伏开发、以秘 鲁 LDS 公司以及 A 股三峡水利为代表的配售电业务、以及以巴西水电、德国海上风电等 为代表的海外业务。在三峡集团的支持下，我们看好三峡新能源在项目资源获取、土地与 消纳条件争取、地方政府谈判维护、支持性政策争取、融资担保与资金成本摊薄等方面确 认相对于可比公司的全面优势。 第四，我们看好公司在存量业绩规模以及增量项目资源获取的基础上，实现更为高速、 稳定、可持续的业绩增速优势。公司业绩体量在可比公司中处于领先水平，业绩保增长能 力突出。2017~2019年间，公司归母净利润体量自 24.3亿元逐步提升至28.4亿元，规模 显著高于各可比公司，其 2019年归母净利润（28.4亿元）较可比公司中归母净利润最高 的太阳能（9.1亿元）高出212%，体现突出的盈利能力。由于规模体量较大，公司归母净 利润增速在此期间与可比公司各有千秋，但业绩保增长的能力显著优于可比公司。尤其是 在 2019 年，受到补贴政策退坡的影响，可比公司的成长性大面积受损，加权平均而言出 现业绩下滑，但三峡新能源依然维持了业绩的正增长；考虑到公司的业绩体量远高于可比 公司，保增长的能力尤为难能可贵。 未来，考虑到公司的项目资源获取能力远高于可比公司，资源获取后的投资建设落地 能力更强，运维管理效率更高、成本更低，消纳条件上预计具备相对优势，我们看好公司 下载日志已记录，仅供内部参考，请勿外传 中国三峡新能源（集团）股份有限公司投资价值研究报告｜2021.4.27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 的业绩成长性与增速的可持续性更强。尤其是在 2020~2022 年期间，我们预计公司归母 净利润 35.8/44.8/56.7 亿元，同比增长 26%/25%/27%，连年实现较快且稳定的增长，有 利于公司估值体系维系高于行业均值的中枢水平。 表4：三峡新能源与可比公司2017~2019年归母净利润及同比增速对比 归母净利润（百万元人民币） 归母净利润增速(%) 可比公司 2017 2018 2019 2017 2018 2019 嘉泽新能 165 269 293 20 63 9 江苏新能 312 315 254 7 1 -19 节能风电 399 515 584 112 29 13 晶科科技 672 902 729 593 34 -19 太阳能 805 862 911 23 7 6 加权平均 72 22 -3 三峡新能源 2,430 2,709 2,840 58 11 5 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 第五，我们看好公司依托其既往技术优势以及与产业链头部设备商的丰富战略合作， 进一步提升存量、增量项目经济性，支持业绩体量的快速增长。公司持有国内风电龙头设 备商金风科技 10.53%股权，并在近年来与电规总院、明阳智能、正泰集团、运达股份等 多家国内风光产业链知名机构、企业签署战略合作协议。此外，公司与 GE(ALSTOM)、西 门子、ABB等多家国际知名电气公司也保持着长期合作关系。 公司在风电光伏领域应用国内首单技术的标杆项目众多，有望为后续持续的技术引领 突破奠定坚实的基础，并带动后续项目经济性预期的提升，扩张公司可开发项目范围以及 业务、业绩规模增速。在海上风电领域，公司于 2016 年完成当时国内最大海上风电项目 ——江苏响水 202MW 近海项目的全部并网，此后拉开了一批海上风电项目的建设投产序 幕，并在庄河、大丰、兴化湾、阳江、如东等多个项目中不断应用全国首例新技术实现降 本增效。在光伏领域，公司在国家能源局已实施的四批光伏领跑者基地竞争优选中总计中 标 145 万千瓦，其中格尔木 50 万千瓦项目是中国首个大型平价上网光伏项目，在 2018 年底即实现低于当地燃煤标杆电价 0.0087 元/千瓦时的低价上网，具备突出的标杆意义。 公司借助集团支持以及与金风科技等头部风电设备商的战略合作，在福建兴化湾分别设立 福清兴化湾海上风电样机试验风场与福建三峡海上风