20200922-申港证券-福莱特-601865-光伏玻璃龙头景气中再次起航

申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公 司 研 究 深 度 报 告 光伏玻璃龙头景气中再次起航 ——福莱特（601865.SH）公司深度报告 建筑材料/玻璃制造 投资摘要： 福莱特是光伏玻璃领域龙头企业，市占率稳居全球第二。我们认为光伏玻璃属 于光伏Beta行情下，极具Alpha属性的优质赛道：  光伏景气提供行业发展Beta。在疫情影响减弱情况下，行业需求集中爆发， 2020Q3光伏装机“淡季不淡”，Q4预计装机 20GW，迎来历史最旺单季。 2021 正式进入“十四五”，平价后指标压力将消失，提升能源清洁占比成最 强驱动力，预计年新增规模将达50GW以上。平价时代对LCOE重视程度提 升，双面组件在发电量增益的优势，逐步得到市场重视。  双面双玻趋势凸显行业发展Alpha。由于光伏玻璃工艺成熟以及薄片化推进， 双面双玻组件重量已经不是制约因素，性价比已经超越单面组件，2019年双 面市占率14%，预计2020年将提升至26%，2025年达到60%以上。 光伏玻璃产业具有规模效应+技术经验两道行业壁垒。光伏玻璃行业在成本控 制、价格与供应等方面存在典型的规模效应：1）光伏玻璃原片产线建设周期 较长、初始投资额较高，因此产能规模扩张较慢。2）光伏玻璃认证周期长， 客户关系长期稳定。3）玻璃生产的连续性很强、技术壁垒高，头部厂商通过 深厚的经验积累，在竞争中具备成本和产品质量优势，强者恒强。 福莱特作为经验深厚的龙头厂商，凭借自身优势，在竞争中立于不败之地：  强大的成本控制能力不断夯实盈利护城河。公司拥有储量 1800 万吨优质石 英砂采矿权，锁定石英砂采购成本。领先行业的单线产能 1000~1200t/d 窑 炉，相对原先300~600t/d窑炉大幅节约成本。  产品和产能升级领先全行业。最新 1200t/d 大窑炉性能优异，产品和产能布 局积极向最新的 2.0mm 推进。目前拥有光伏玻璃产能 5400t/d，预计 2020~2022年日熔产能可达6400、11000、12200t/d，规模增长迅猛。  已储备大量海内外优质客户资源，奠定了公司长期发展基础。2019年前五大 客户韩华、东方日升、隆基、晶科、尚德均为国内组件龙头企业，并且在家居 玻璃领域自2005年起即进入宜家供应体系，公司与优质客户共同快速发展。 投资建议：我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 10.8、16.3、21.3 亿，对应PE分别为44.3、29.2、22.4倍，我们认为2021年可享受40倍PE， 对应股价33.6元。绝对估值法，β=1.73，WACC=8.2%，计算股价为31.07 元。我们给予公司6个月目标价31~33.6元，维持“买入”评级。 风险提示：光伏装机进度不及预期、产线建设进度不及预期、原材料价格波动、 海外疫情形势加剧 财务指标预测 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,063.80 4,806.80 5,982.95 8,073.73 10,066.82 增长率（%） 2.4% 56.9% 24.5% 34.9% 24.7% 归母净利润（百万 元） 407.31 717.24 1,077.61 1,632.65 2,126.98 增长率（%） -4.5% 76.1% 50.2% 51.5% 30.3% 净资产收益率（%） 0.11 0.16 0.16 0.21 0.23 每股收益(元) 0.23 0.37 0.55 0.84 1.09 PE 106.09 65.95 44.26 29.21 22.42 PB 2.99 2.64 7.12 6.11 5.16 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级 买入（维持） 2020年09月22日 贺朝晖 分析师 SAC执业证书编号：S1660520050001 hezhaohui@shgsec.com 010-56931952 交易数据 时间 2020.09.22 总市值/流通市值（亿元） 367.12/83.2 总股本（万股） 150,460.0 资产负债率（%） 53.2 每股净资产（元） 2.56 收盘价（元） 24.4 一年内最低价/最高价（元） 8.81/27.34 公司股价表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、《福莱特半年报点评：中报业绩超预 期 光伏玻璃量价齐升》2020-08-06 0% 180% 360% 540% 720% 900% 2019-02 2019-07 2019-12 2020-04 2020-09 福莱特 沪深300 福莱特（601865.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 39 证券研究报告 内容目录 1. 为什么选择光伏玻璃与福莱特？ . 4 1.1 光伏玻璃：拥有壁垒的优质赛道 . 4 1.2 福莱特：产能领先的龙头企业 5 1.3 光伏玻璃价格的过去与未来 5 2. 专注玻璃领域成就行业巨头 7 3. 高壁垒塑造光伏玻璃优质赛道. 9 3.1 重资产属性提升新进入者难度 . 11 3.2 原材料价格反弹推动产品价格上涨 11 4. 光伏景气提供行业发展Beta . 13 4.1 光伏需求高景气奠定行业发展基础 . 13 4.2 平价时代来临打开行业发展空间 . 16 4.2.1 补贴即将退出历史舞台 16 4.2.2 平价项目规模增长不断超预期 . 16 4.3 “十四五”开启光伏新一阶段辉煌 . 17 5. 双面双玻趋势凸显行业发展Alpha . 18 5.1 双面组件风口已至 18 5.2 双面双玻性价比拐点已到来 20 5.3 薄片化提升龙头技术优势 23 5.4 供不应求将成为主旋律 . 25 6. 稳健财务及积极融资共同助推发展 . 29 7. 投资建议：拥抱景气，布局未来 . 33 7.1 业绩预测. 33 7.2 估值分析及投资建议 . 35 8. 风险提示 . 36 图表目录 图1： 2018至今光伏玻璃价格与供需关系 . 6 图2： 福莱特公司架构 . 7 图3： 福莱特主营业务构成 7 图4： 福莱特发展历程大事记 8 图5： 2020H1公司十大股东持股结构 . 9 图6： 基金持股比例及公司股价变动 . 9 图7： 超白压花光伏玻璃 . 10 图8： 光伏组件基本结构图解 10 图9： 福莱特光伏玻璃燃料结构 . 12 图10： 2019年福莱特光伏玻璃成本结构 . 12 图11： 国内重质纯碱市场价（元/吨） . 12 图12： 光伏玻璃及其原材料价格指数（2015年=100） . 13 图13： 光伏每年新增装机（GW） 14 图14： 我国光伏组件海外市占率 . 14 图15： 我国光伏装机在全球的市占率变化（%） . 15 图16： 我国每季度新增光伏装机量（GW） 15 mNoOrOoRpRnMqQmRpQ9P9R6MsQqQtRmMeRnNvMfQtRtMaQqRqMxNmMnOMYpMyQ 福莱特（601865.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 39 证券研究报告 图17： 光伏项目指导电价不断下调（元/kWh） 16 图18： 我国双面组件出货情况（%） 18 图19： 我国单双面组件市占率预测（%） . 19 图20： 全球单双面组件市占率预测（%） . 19 图21： 2018~20年部分央企招标双面组件占比情况 . 19 图22： 光伏玻璃与纯碱价格波动趋势对比 20 图23： 不同厚度光伏玻璃出货量占比 . 23 图24： 双面组件对光伏玻璃总需求的加成作用 . 24 图25： 光伏玻璃消费增速快于组件装机（指数 2018Q1=100） . 24 图26： 我国光伏玻璃行业日产能（万吨） 25 图27： 我国光伏玻璃厂商库存与价格变动情况 . 26 图28： 单位光伏装机规模对光伏玻璃的需求（吨/GW） 27 图29： 光伏玻璃企业营收增速对比 . 29 图30： 2015-2020H1不同业务营收占比（%） 30 图31： 福莱特归母净利润（亿元） . 30 图32： 福莱特单季度归母净利润（亿元） 30 图33： 部分厂商累计归母净利润对比（亿元） . 31 图34： 部分厂商光伏玻璃业务毛利率对比（%） . 31 图35： 福莱特经营性现金流/营收（%） . 32 图36： 福莱特净资产收益率（%） 32 图37： 福莱特期间费用率（%） 32 图38： 部分光伏玻璃厂商研发投入对比（亿元） 32 表1： 光伏组件制造四大环节 10 表2： 部分光伏玻璃产线项目 .11 表3： 我国光伏竞价、平价项目规模（GW） 16 表4： 2020年可并网光伏竞价、平价项目规模（GW） . 17 表5： 2018~20年部分央企招标双面组件占比情况明细 19 表6： 单双面组件成本对比，72片M6组件为例（元/块，面积2.17㎡） . 21 表7： 72片M6组件重量对比（面积2.17㎡） 21 表8： 集中式光伏电站成本构成（元/W） 21 表9： 不同厚度光伏玻璃的双面双玻组件的 LCOE降低（分/kWh） . 22 表10： 使用不同厚度光伏玻璃的组件发电量增益对电站内部收益率的影响 23 表11： 不同勾搭光伏玻璃成片率 . 25 表12： 近期我国部分光伏玻璃产能变动情况 . 25 表13： 光伏玻璃供需关系测算 27 表14： 光伏玻璃季度供需关系测算 . 28 表15： 福莱特上市后进行的融资 . 33 表16： 福莱特各项业务营收占比2020~2022预测 . 34 表17： 福莱特各项业务营收2020~2022预测 . 34 表18： 福莱特各项业务毛利润占比 2020~2022预测 . 34 表19： 福莱特各项业务毛利2020~2022预测 34 表20： 公司与光伏行业公司估值对比（2020-9-18收盘日数据） . 35 表21： 公司盈利预测表 . 37 福莱特（601865.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 39 证券研究报告 1. 为什么选择光伏玻璃与福莱特？ 我国光伏产业经过了 10 多年的艰辛探索，已逐步摆脱补贴依赖，进入新的平价大 时代，清洁能源属性、不断下降的度电成本、灵活能源配送方式，不断提升光伏在 能源供给端的竞争力，也为下一阶段蓬勃发展奠定了基础。 光伏玻璃属于玻璃制造在光伏特定应用领域的分支，由于光伏装机持续增长，拉动 光伏玻璃在技术、产能不断发展，我国光伏玻璃在全球占有率常年稳定在90%以上， 已成为我国优势产业。我国光伏玻璃总产能已从2010年的8100t/d提升至2019年 的35860t/d，CAGR达到38%。我们认为我国光伏产业玻璃凭借成本不断优化带 来的竞争力提升、双面组件渗透率提振行业空间、薄片化不断提升技术及盈利能力， 仍然处于快速发展轨道。 1.1 光伏玻璃：拥有壁垒的优质赛道 我们认为光伏玻璃属于光伏领域非常具有前景的赛道，龙头企业未来有望进一步提 振行业集中度，扩大领先优势，主要基于以下几点原因：  具备重资产属性，龙头产能布局更具前瞻性。光伏玻璃分尤其是原片加工环节， 具有极强的重资产属性，最先进的1200t/d的产线投资可达8~9亿，建设周期长 达18~24个月，对于已经具备技术、产能优势的龙头，在市场景气时能够通过提 前产能布局，实现业绩快速提升，并通过经营利润、融资进一步扩张产能，实现 正向循环。  政策推动行业集中度提升。由于玻璃制造污染、能耗较高，工信部在 2020 年 1 月发布了产能置换要求，对于国家规定敏感区的平板玻璃建设项目，需至少以建 设项目1.25倍置换淘汰产能，其他地区等量置换。此规定对光伏玻璃产能增加设 置了门槛，具有先发优势的龙头企业凭借着领先规划、布局，以及在运产能的效 率提升，能够进一步提升行业集中度。  不受光伏一体化趋势影响，与光伏其他环节分工明确。由于2020年产业链价格 大幅震荡，光伏龙头厂家均把一体化作为对冲上下游价格变动的主要手段，但光 伏玻璃不受此趋势影响。当前一体化趋势主要集中在硅片、电池片、组件环节， 重资产、化工属性较强的硅料环节并不在一体化范围内，我们认为光伏玻璃制造 与硅料制造具有相似的特征。  技术方向稳定，产能投资回报可观。玻璃是非常成熟的工业产品，光伏玻璃作为 其在特定领域的分支，制造工艺和技术亦相对稳定，尚未有颠覆性技术出现，前 期产能投资均有可观回报。虽然目前光伏玻璃规格存在3.2、2.5、2.0mm等多种 规格，但制造工艺体系有延续性，这种模式对于龙头厂家更能发挥先发优势，实 现市占率的不断提升。  评价方式改变提升双面组件比例。之前光伏项目由于造价高昂，建设成本在项目 评价体系中占有极高权重，未来随着补贴消失，全生命周期度电成本（LCOE）将 成为最为重要的考核指标。双面组件虽然造价高于单面组件，但由于额外发电增 益提升，全生命周期经济性要优于单面组件。目前最为成熟并且已经被广泛验证 的双面组件主要是双面双玻，隆基最新推出的182mm大尺寸组件Hi-MO5亦采 用双面双玻，验证了在下游的强大竞争力和渗透能力。 福莱特（601865.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 39 证券研究报告 1.2 福莱特：产能领先的龙头企业 在光伏玻璃赛道，我们最为看好福莱特的发展，主要基于其强大的成本控制能力、 有预见性的海外布局、优良的客户资源。  强大的成本控制能力不断夯实盈利护城河。公司 2011 年在安徽凤阳获得储量 1800万吨优质石英砂采矿权，锁定石英砂采购成本。公司也将在全行业率先推出 1200t/d产能，继续推进能耗下降。而且公司在越南布局2条1000t/d，也将受益 于当地相对低廉的石英砂、税收、人力成本，实现公司综合成本下降。强大的成 本控制能力，使得公司能够抵御原材料、燃料价格波动，保持极强的盈利能力。  产品和产能升级领先全行业。作为国内玻璃领域的老牌公司，在光伏玻璃领域公 司不断开拓，可转债募投项目安徽凤阳2条1200t/d生产线是目前全球规模最大 的单体炉窑，综合成本具备优势。并且适应光伏组件发展趋势，推出 3.2、2.8、 2.5、2.0mm系列新产品，并且代表最新趋势的2.0mm玻璃已在公司出货结构中 比重不断升高。  已储备大量海内外优质客户资源。目前组件主要需求是海外出口，相比国内对供 应商资质、产品认证周期更长也更为严格，公司凭借着多年优秀业绩，已经与主 流组件厂商建立长期合作关系，2019年前五大客户韩华、东方日升、隆基、晶科、 尚德均为国内组件龙头企业，并且在家居玻璃领域自 2005 年起即进入宜家供应 体系。优质且稳定性极高的客户资源，奠定了公司长期发展基础。 1.3 光伏玻璃价格的过去与未来 光伏玻璃价格受到供需影响，呈现非常显著的周期性，从2018年1月至今，光伏 玻璃价格经历了4个阶段： 第一阶段（2018.1~2018.7）：政策干预导致需求急刹车，价格快速下跌。2018年 行业前半年处于较为明显的供过于求，行业库存不断上升，而531政策的发布，使 得国内光伏装机需求大幅下滑，进而加重供给过剩，光伏玻璃价格从最高 31.5 元 /m2下降至21.5元/m2，降幅超31%，在政策发布后3个月价格才得以企稳。 第二阶段（2018.8~2019.12）：海外出口景气带动价格温和回升。531 后的国内市 场，景气度已大为受挫，2019年装机30.1GW，大幅低于2017、2018年53GW、 44GW装机量。但海外出口成功形成了突破，2019年海外出口66.2GW是国内装 机的两倍以上，旺盛的组件出口使得供需始终处于紧平衡状态，库存也大幅降低。 价格在此阶段温和上升至29元/m2，较最低点上涨35%。 第三阶段（2020.1~2020.5）：疫情冲击装机需求，价格骤降。原本2020上半年在 竞价结转项目及平价项目推动下，装机需求非常充足，但突发疫情使得国内装机及 海外出口均受到巨大冲击，而光伏玻璃生产属于连续加工，供给恢复速度显著快于 需求，造成了供过于求，库存快速上涨，产品价格也下跌至24元/m2，降幅达17%。 第四阶段（2020.6~至今）：疫情影响减弱，顺周期投资加速需求释放，价格快速反 弹。在国内疫情已逐步控制，经济、生产恢复正常的情况下，光伏装机需求被逐渐 释放。近期为了刺激经济制定的各项政策，有力刺激了具有顺周期属性的光伏领域 的融资、扩产、建设，即将进入平价时代亦打开行业天花板，释放行业需求，供需 福莱特（601865.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 39 证券研究报告 回归紧平衡，光伏玻璃库存快速下降，产品价格迅速反弹至30元/㎡，涨 幅达25%。 而且即将到来的2020Q4在竞价项目及出口恢复的双重推动下，将呈现高景气，光 伏玻璃仍存在价格上涨空间。 图1：2018至今光伏玻璃价格与供需关系 资料来源：卓创资讯，Solarzoom，申港证券研究所 光伏玻璃虽然自今年低点价格已反弹 25%，但我们认为光伏玻璃价格仍然有支撑， 需求量将大幅增长，当前时点仍然可以投资，主要有以下几点原因：1）受疫情抑制 需求不会消失，行业景气度仍在提升；2）可预期三年内产能增加有限，紧平衡将成 基调；3）能源清洁化及双面趋势不断提振需求天花板。 福莱特（601865.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 39 证券研究报告 2. 专注玻璃领域成就行业巨头 福莱特玻璃集团股份有限公司成立于1998年，分别于2015年、2019年在香港联 交所、上交所上市，主要从事光伏玻璃、浮法玻璃及深加工（工程玻璃、家具玻璃 等）的研发、生产和销售，其中光伏玻璃是公司目前最主要的产品。 图2：福莱特公司架构 资料来源：福莱特官网，申港证券研究所 公司的光伏玻璃为压延法生产的超白压花玻璃，主要用做晶硅电池的封装面板和背 板，家居玻璃和工程玻璃由浮法玻璃原片进行深加工制成，家居玻璃主要用于装饰 镜子、家具钢化玻璃等，工程玻璃主要包括钢化玻璃、Low-E玻璃、中空节能玻璃、 夹层玻璃等。 图3：福莱特主营业务构成 资料来源：福莱特财报，申港证券研究所 福莱特（601865.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 39 证券研究报告 福莱特是光伏玻璃龙头企业，目前全球市占率排名第二位。公司成立初期以玻璃贸 易为主，2000年开辟浮法玻璃深加工环节。2006年公司率先打破海外对光伏玻璃 的技术垄断，开启光伏玻璃国产化之路。2011年，公司开始自产浮法玻璃原片，打 通玻璃产品全生产链覆盖，并获得凤阳县1,800万吨玻璃原材料石英岩矿区采矿权， 产业链向上游延伸。2016年公司在越南设立孙公司，在越南建立光伏玻璃产线。目 前公司拥有光伏玻璃产能5,400t/d，并正在积极扩张，预计2020、2021、2022年 日熔产能分别可达6,400、11,000、12,200t/d。 图4：福莱特发展历程大事记 资料来源：福莱特，申港证券研究所 福莱特是典型的现代家族式企业，创始人阮洪良自公司成立至今担任董事长兼总经 理等职务，是公司核心技术人员，具有多年玻璃生产及开发从业经验，在公司产品 研发、市场路线选择、重大事项决策等方面做出重要贡献。 公司于2019年2月A股上市后，A股占总股本比例76.9%，H股占比23.1%。 2019年底，阮洪良个人持股22.53%，是公司第一大自然人股东，其女阮泽云担任 公司董事会秘书等职务，持股17.98%；其妻姜瑾华担任公司副董事长、副总经理、 公共管理部总经理等职务，持股 16.62%；赵晓非与阮泽云是夫妻，担任公司副总 经理、光伏玻璃事业部总经理等职务，持股 0.25%。以上四人是公司实际控制人， 合计持股数占公司总股本57.39%。 福莱特（601865.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 39 证券研究报告 图5：2020H1公司十大股东持股结构 资料来源：福莱特财报，申港证券研究所 自2019年2月上市以来，福莱特基金持仓比例缓慢上升，2020Q1达到历史最高 点21.59%，经过Q2的最低点后，目前福莱特基金持仓比例10.99%，处于历史中 位。同时公司股价自Q3以来持续走高，8月5日收盘价26.28，达到历史最高点 后小幅震荡下行。随着下半年光伏装机需求高潮的来临，同时双面双玻组件市场份 额快速提升，我们认为公司股价仍有进一步上升空间，基金持仓比例亦将实现提升， 体现公司长期配置价值。 图6：基金持股比例及公司股价变动 资料来源：Wind，申港证券研究所 3. 高壁垒塑造光伏玻璃优质赛道 光伏发电是近年来蓬勃发展的可再生能源发电的重要形式之一，其利用半导体的光 生伏特效应，将光能直接转换成电能后，并入公共电网（集中式光伏电站）或直接 供给用户使用（独立式光伏电站、分布式光伏电站）。电站上游的光伏产业链四大环 节是从上至下依次是硅料、硅片、电池片以及组件，组件在终端电站中成本占比约 50%，光伏玻璃是组件封装材料重要一环。 香港中央结算(代理人)有限公司, 23.31% 阮洪良, 22.53% 阮泽云, 17.98% 姜瑾华, 16.62% 郑文荣, 2.67% 祝全明, 1.78% 沈福泉, 1.78% 魏叶忠, 0.89% 陶虹强, 0.79% 陶宏珠, 0.66% 其他, 11.01% 福莱特（601865.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 39 证券研究报告 表1：光伏组件制造四大环节 硅料 硅片（拉棒+切片） 电池片 组件 资料来源：公开资料，申港证券研究所 相对比于硅料、硅片环节技术壁垒较高的电子科技属性，组件环节以加工制造为主。 组件的核心原材料是电池片，将电池片焊接成电池串，再按照基础五层结构（盖板 玻璃、EVA、电池、EVA、背板）将电池串连接成组件。 根据应用光伏电池类型的不同，光伏玻璃分为晶硅电池玻璃和薄膜电池玻璃，福莱 特主营晶硅电池玻璃：  一般说的光伏玻璃是指晶硅电池玻璃，即超白压花光伏玻璃，将通过压延法制成 的玻璃原片进行镀膜和钢化处理后，提高其透光率和硬度。主要应用于晶硅光伏 组件的封装盖板，近年来随着双面组件的兴起，在组件背板封装领域的应用规模 逐渐扩大。  薄膜电池玻璃是采用浮法工艺生产的超白玻璃，透光率略低于超白压延玻璃。 图7：超白压花光伏玻璃 图8：光伏组件基本结构图解 资料来源：福莱特官网，申港证券研究所 资料来源：公开资料，申港证券研究所 福莱特（601865.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 39 证券研究报告 3.1 重资产属性提升新进入者难度 光伏玻璃产业具有规模效应+技术经验两道行业壁垒。光伏玻璃行业在成本控制、 价格与供应等方面存在典型的规模效应。  光伏玻璃原片产线建设周期较长、初始投资额较高，因此产能规模扩张较慢。近 几年新建光伏玻璃窑炉的产能规模基本在1000t/d左右，根据福莱特部分光伏玻 璃原片产线项目统计，单座窑炉初始固定投资约6~8亿元，建设周期在18个月 以上。  光伏玻璃认证周期长，客户关系长期稳定。光伏玻璃作为组件的组成部分，需搭 载组件产品一同进入认证程序，更换封装玻璃须重新进行认证。因此光伏组件产 品一旦与光伏玻璃供应商达成合作，关系一般较为稳定。  玻璃生产的连续性很强、技术壁垒高，头部厂商通过深厚的经验积累，在竞争中 具备成本和产品质量优势，强者恒强。窑炉点火后无法停产，且各环节工序复杂， 如果产品质量不稳定会导致生产无法正常进行。通过精准的料方设计、窑炉温控 和优越的工艺系统等，提高产品质量、降低能耗、压缩生产成本，以及配合下游 需求市场变动做出产品定制化调整，都需要长期生产经验积累，拉开光伏玻璃和 普通玻璃的技术壁垒，这也是早期光伏玻璃市场被海外企业垄断的重要原因之一。 表2：部分光伏玻璃产线项目 项目名称 日产能（吨） 投资总额（亿元） 单位投资 （亿元/千 吨） 开工时间 完工时间 安福玻璃年产 90 万吨光伏组件盖板玻璃项目 3,000 14.1 4.7 2016年12月 2020年 越南福莱特光伏玻璃生产线 2,000 12.0 6.0 2017年4月 预计2021Q1 安福年产75万吨光伏组件盖板玻璃一期项目 2,400 17.5 7.3 2020年 预计2021年 安福年产75万吨光伏组件盖板玻璃二期项目 2,400 16.3 6.8 2020年 2021~22年 资料来源：福莱特公司公告，申港证券研究所 3.2 原材料价格反弹推动产品价格上涨 光伏玻璃成本结构中，原材料（石英砂、纯碱、石灰石、白云石等）和燃料（石油 类、天然气、电力等）分别占总成本30~40%，其中纯碱占原材料成本的50%左右， 石英砂25%左右。近期由于纯碱等原材料价格上涨，助推产品价格上行。 福莱特（601865.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 39 证券研究报告 图9：福莱特光伏玻璃燃料结构 图10：2019年福莱特光伏玻璃成本结构 资料来源：福莱特2020公开发行可转债说明书，申港证券研究所 资料来源：福莱特2020公开发行可转债说明书，申港证券研究所 纯碱：原料涨价已传导至终端产品。纯碱行业集中度较高，下游应用场景广泛，光 伏玻璃使用的是重质纯碱，光伏玻璃企业在纯碱供应议价能力较弱。随着高成本纯 碱产能不断退出，产能从2014年的3300万吨减至2016年的2990万吨，在2018 年提升至3099万吨，开工率回升至83.55%，由于需求下降，2019年纯碱价格开 始下滑，并在2020Q2疫情期间降至1200元/吨的历史底点。 近期受到西南洪水、西北环保检查制约的影响，两区域开工率降低，使得纯碱价格 出现反弹，目前已上涨至1900元/吨左右，增加玻璃成本约100元/吨。预计2020 全年平均价格与2019年的1587.5元/吨价格相近，对全年总成本影响较弱。但由 于光伏玻璃需求景气，近期原材料涨价已传导至终端产品，纯碱价格50%上涨对应 10%成本上涨，低于20~30%的光伏玻璃价格涨幅，原材料涨价为玻璃涨价提供了 支撑，但并未削弱光伏玻璃盈利能力。 图11：国内重质纯碱市场价（元/吨） 资料来源：Wind，申港证券研究所  石英砂：光伏玻璃含铁量比普通玻璃低，普通玻璃的铁含量一般在0.2%以上，光 伏玻璃必须低于 0.015%，要求石英砂原料中二氧化硅含量高、铁含量低。近年 来由于陶瓷、玻璃在建筑领域的应用规模不断扩大，石英砂供给有所收紧，以及 开采成本较低的地表原矿加速消耗，平价开采成本上升，石英砂价格自 2018 年 起连续上涨，福莱特石英砂采购均价由2017年的247元/吨上涨至2019年300 元/吨，目前处于历史高位。公司由于在安徽凤阳拥有1800万吨优质石英砂采矿 63.5% 40.5% 45.0% 32.0% 27.8% 29.7% 4.6% 31.8% 25.3% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 2017 2018 2019 石油类燃料 电 天然气 重质纯碱, 18.9% 石英砂, 12.0% 白云石, 2.1%燃料动力, 43.4% 其他, 23.7% 福莱特（601865.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 39 证券研究报告 权，极大降低了原材料供给及价格波动风险。  燃料：石油类燃料与天然气之间存在替代关系，电力成本相对固定。近些年由于 国际原油价格波动，福莱特通过在玻璃熔窑上装配石油+天然气双燃料系统，根 据价格波动实现优化配置，规避成本波动风险。 由于纯碱在成本结构中占比较重，对成本影响较大，2020 上半年重质纯碱同比下 降20~30%，意味着整体成本端降低4~6%，但下半年纯碱价格反弹预计抹平成本 端的降幅。虽然近几年石英砂价格持续上涨，但福莱特拥有安徽凤阳储量1,800万 吨的优质石英砂采矿权，可以有效稳定因石英砂价格上涨造成的成本波动。虽然原 材料价格存在波动，但公司光伏玻璃生产成本整体处于稳中有降的趋势，对于提升 公司盈利能力奠定基础。 图12：光伏玻璃及其原材料价格指数（2015年=100） 资料来源：福莱特财报，可转债说明书，招股说明书，申港证券研究所 4. 光伏景气提供行业发展Beta 4.1 光伏需求高景气奠定行业发展基础 光伏产业已发展成为全球化程度非常高的支柱制造业，我国具有全球最大的需求市 场和供给市场双重身份。我国是全球第一大光伏组件生产国，海外市占率70%左右， 且占比自2016年以来持续提升。同时我国也是全球光伏发电装机容量最大的国家， 每年新增装机占全球比例30~40%左右。 100 104.4 133.9 96.8 100.3 95.5 85.9 104.7 115.9 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150 2015 2016 2017 2018 2019 光伏玻璃成本 光伏玻璃价格 重质纯碱 石英砂 福莱特（601865.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 14 / 39 证券研究报告 图13：光伏每年新增装机（GW） 资料来源：国家能源局，BP，申港证券研究所 光伏玻璃作为组件配件之一，出货量与组件需求密切相关。2019 年底全球光伏累 计装机580GW，国内累计装机突破200GW，2019年30.1GW新增装机量，由于 受竞价政策落地较晚影响，装机低于预期。2020H1 国内完成光伏装机 11.5GW， 与去年同期基本持平，下半年将迎来需求反弹。 图14：我国光伏组件海外市占率 资料来源：国家能源局，BP，Solarzoom，申港证券研究所 36.8 36.6 46.0 73.8 92.7 100.2 115.0 120.0 11.0 10.6 15.1 34.5 53.4 44.3 30.1 42.5 30.0% 29.1% 32.9% 46.8% 57.6% 44.2% 26.2% 35.4% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 全球光伏装机（GW） 国内光伏装机（GW） 我国新增光伏装机全球市占率（%） 20.2 21.5 20.1 26.1 39.3 63.5 25.9 30.8 39.3 39.4 55.9 84.9 78.0% 69.8% 51.1% 66.4% 70.2% 74.8% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 90.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 我国出口组件（GW） 海外装机（GW） 海外市占率（%） 福莱特（601865.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 15 / 39 证券研究报告 图15：我国光伏装机在全球的市占率变化（%） 资料来源：国家能源局，BP，申港证券研究所 2020Q3呈现“淡季不淡”。自2019年竞价时代开启以来，7~8月是项目确定名单、 招投标的装机空窗期，因此Q3是光伏装机的淡季。2020年受上半年疫情影响，开 工率不及预期，Q3装机呈现“淡季不淡”的特点，预计Q3将完成装机规模10GW， 同时装机需求持续增长，Q4迎来全年装机的最高峰，装机规模约占全年过半。 2020 年竞价项目总装机规模 25.97GW，结合电网消纳空间 46GW（国家电网 39.05GW+南方电网7.4GW）以及对竞价项目的优先选择偏好，我们认为2020年 实际可并网竞价项目 20GW，平价项目 8GW，考虑工商业分布式项目、领跑者项 目以及国家示范项目（包括特高压配套基地等），预计全年可完成光伏装机容量 40GW以上，同比增长40+%。 图16：我国每季度新增光伏装机量（GW） 资料来源：国家能源局，申港证券研究所 30.0% 29.1% 32.9% 46.8% 57.6% 44.2% 26.2% 35.4% 12.7% 16.1% 19.6% 26.3% 33.7% 35.9% 35.0% 35.1% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 我国新增光伏装机全球市占率（%） 我国累计光伏装机全球市占率（%） 17.9 10.3 11.4 13.0 10.2 9.7 5.0 6.5 4.6 14.1 4.0 7.6 10.5 20.5 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 光伏装机（GW） 同比增长 环比增长 福莱特（601865.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 16 / 39 证券研究报告 4.2 平价时代来临打开行业发展空间 4.2.1 补贴即将退出历史舞台 2020年可再生能源补贴水平继续下降，2021年即将进入平价时代。光伏补贴固定 电价经历了从 2013 年开始的固定电价 0.9~1 元/kWh，一直下降至今年的指导价 0.35~0.49元/kWh，工商业分布式光伏项目补贴标准为0.05元/kWh，户用分布式 为0.08元/kWh，已经与燃煤标杆电价相差无几。 2020年竞价项目总装机规模25.97GW，其中集中式光伏25.63GW，按照10亿元 补贴规模、平均利用小时数 1150 小时进行估算，度电补贴额约为 0.033 元/kWh， 相对2019年的竞价项目0.058元/kWh的平均水平减少0.025元/kWh，下降幅度 42.3%。由于光伏成本的快速下降，补贴下降并未对项目收益率产生冲击，明年进 入平价时代，凭借不断优化成本，光伏项目将进一步提升竞争力。 图17：光伏项目指导电价不断下调（元/kWh） 资料来源：发改委，申港证券研究所 4.2.2 平价项目规模增长不断超预期 未来平价项目将成为光伏市场的主流，市场化政策也将取代补贴政策成为行业发展 的指南针。经过多年的发展，光伏市场竞争力不断增强，2019 年 5月第一批平价 项目名单发布，同年7月第一批竞价项目名单发布，2020年7月发布的第二批平 价项目规模33GW，同比增长123.6%，竞价26GW，同比增长36.4%。 表3：我国光伏竞价、平价项目规模（GW） 2019年 2020年 同比增长 落地规模 申报规模 落地率 落地规模 申报规模 落地率 落地规模 申报规模 落地率 平价 14.78 14.78 100.0% 33.05 33.05 100.0% 123.6% 123.6% 0 pct 竞价 24.56 22.79 92.8% 33.51 25.97 77.5% 36.4% 13.9% -15.3 pct 竞价集中式 19.30 18.12 93.9% 29.07 25.63 88.2% 50.6% 41.4% -5.8 pct 竞价分布式 5.26 4.67 88.7% 4.44 0.34 7.6% -15.6% -92.7% -81.1 pct 合计 39.34 37.57 95.5% 66.56 59.02 88.7% 69.2% 57.1% -6.8 pct 资料来源：国家能源局，申港证券研究所 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Ⅰ类资源区 Ⅱ类资源区 Ⅲ类资源区 工商业分布式 福莱特（601865.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明