电气设备行业2020年投资策略报告：锂电龙头享电动盛宴，光伏电池迎异质结变革-20191218-中信建投-33页

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·行业深度研究·2020年投资策略报告 锂电龙头享电动盛宴，光伏 电池迎异质结变革 （一）新能源车：龙头电池绽放，海外市场爆发。 海外：车企端抓住“欧洲”+“特斯拉”逻辑，电池端抓住“韩日”+ “欧洲”逻辑。  车：欧盟碳排放政策驱动电动化，特斯拉上海即将批量。  电池：日韩电池企业加速进入中国市场，欧洲本土电池企业必被 本土车企扶持。 国内：电池端抓住“龙头”+“双击”逻辑，材料端抓住“高壁垒”+ “大客户”+“切海外”逻辑。  电池：（1）由于第一梯队优势明显，持有龙头资产是攻防兼备的 最佳选择。（2）由于消费电池具备更高的利润率、更好的现金流， 重点关注兼具动力、消费高成长的标的。  材料：（1）中游唯有高壁垒，才能巩固竞争优势、维持高份额、 维持高利润率，推荐隔膜环节。（2）CATL 供应链是中游材料企 业必选之路，推荐各个环节即将进入 CATL供应链企业。（3）日 韩电池供应链对材料企业在价格方面更加弹性，推荐海外客户占 比提升企业。  推荐：（1）电池环节，按“龙头”逻辑推荐宁德时代，按“双击” 逻辑推荐亿纬锂能。（2）材料环节：按“高壁垒”逻辑推荐恩捷 股份，按“大客户”逻辑推荐星源材质，按“切海外”逻辑推荐 当升科技。 （二）光伏：抓技术进步的爆发性机会、抓格局稳定环节优质的长期 机会。  需求端：预计 2020 年增速在 20%左右，国内 50GW 左右，海外 100GW左右。  供给端：各环节景气分化：硅料环节产能出清已近尾声，环比改 善确定性强；硅片环节竞争将加剧，价格将承压，差异化竞争走 大硅片路线是方向；电池环节PERC已在微利阶段，异质结风口 正来；组件环节将持续稳步降价；光伏玻璃环节新增产能有限， 价格强势将持续。  推荐：（1）技术进步逻辑：首推电池环节提效降本潜力大的异质 结技术，推荐设备厂商捷佳伟创、迈为股份、金辰股份，以及布 局电池制造的山煤国际、东方日升、爱康科技；其次推荐硅片环 节的大硅片路线，标的为硅片龙头隆基股份。（2）格局稳定环节 优质逻辑：首推光伏玻璃环节的信义光能与福莱特，其次推荐硅 料环节硅料龙头、美股大全新能源以及港股新特能源。 （三）风电：行业景气持续，优选各环节龙头。  风电行业在抢装驱动下维持高景气，推荐关注两条主线： （1）技术升级主线：重点把握海上风电与机组大型化趋势，推 荐海上风电龙头明阳智能、海缆龙头东方电缆、叶片龙头中材科 技、主轴龙头金雷风电； （2）供需格局主线：重点把握产能、资金与技术优势厂商，推 荐铸件龙头日月股份、塔筒龙头天顺风能。 风险提示：新能源车销量不及预期，新能源发电装机不及预期，原材 料涨价超预期，产品价格下跌超预期，宏观经济不及预期。 维持 买入 王革 wanggezgs@csc.com.cn 010-86451496 执业证书编号：S1440518090003 研究助理 张鹏 zhangpengyf @csc.com.cn 010-86451312 发布日期： 2019年12月19 日 市场表现 相关研究报告 -3% 7% 17% 27% 37% 47% 20 18 /12 /19 20 19 /1/1 9 20 19 /2/1 9 20 19 /3/1 9 20 19 /4/1 9 20 19 /5/1 9 20 19 /6/1 9 20 19 /7/1 9 20 19 /8/1 9 20 19 /9/1 9 20 19 /10 /19 20 19 /11 /19 电气设备 上证指数 电气设备 每 日 免 费 获 取 报 告1、 每 日 微 信 群 内 分 享 7+最 新 重 磅 报 告 ；2、 每 日 分 享 当 日 华 尔 街 日 报 、 金 融 时 报 ；3、 每 周 分 享 经 济 学 人4、 行 研 报 告 均 为 公 开 版 ， 权 利 归 原 作 者所 有 ， 起 点 财 经 仅 分 发 做 内 部 学 习 。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。。 行业深度研究报告 电气设备 请参阅最后一页的重要声明 目录 新能源车：海外电动化浪潮即将上演，电池及材料龙头蓄势待发 3 海外：车看“欧洲”+“特斯拉”，电池看“韩日”+“欧洲” . 3 国内：电池看“龙头”+“双击”，材料看“高壁垒”+“大客户”+“切海外” . 5 技术：电池持续升级，材料紧密跟进 . 9 投资建议：龙头电池绽放，海外市场爆发。.11 光伏：关注技术进步与格局稳定优质带来的长期机会 12 需求：国内看修复，海外看平价 . 12 竞价项目需求延后导致2019国内装机低于预期 12 看好2020年国内装机，预计可达50GW 13 关注十四五规划情况，期待为光伏发展留出空间 14 海外主要市场需求总量稳定，平价需求存在超预期的可能 14 供给：龙头集中趋势未改 . 15 硅料：行业洗牌已近尾声，2020增量极少 . 15 硅片：龙头高速扩产，竞争压力凸显，大硅片成为焦点 16 电池：短期供给过剩，长期看好降本提效新技术的发展 16 组件：双玻与高密度组件是未来趋势 . 17 价格：景气分化，下游持续下跌，上游偏稳定 18 看点：首推异质结与大硅片技术迭代，其次推荐技术稳定、格局较好的光伏玻璃与硅料环节 19 异质结风口正来 . 19 大硅片是硅片环节下一个明确的方向 . 21 光伏玻璃壁垒高、格局好，预计价格强势将持续，龙头受益于产能释放 21 硅料环节同样壁垒高、格局好，洗牌已近尾声，环比改善确定性强 23 投资建议：看淡短期波动，关注产业趋势与技术进步带来的长期机会 23 风电：行业景气持续，优选各环节龙头 . 24 需求：2019-2021高景气将持续 . 24 短期来看，抢装带来高景气 . 24 长期来看，电力清洁化趋势未改 . 24 电力需求方面：增速逐步回落，中期仍能保持中速增长 26 格局：下游集中度降低，中游集中度提高 . 27 价格：风机招标均价持续回升，上游原材料逐步回落 27 投资建议：行业景气上行，看好海上风电与机组大型化趋势 28 风险分析 . 29 1 行业深度研究报告 电气设备 请参阅最后一页的重要声明 图表目录 图表1： 欧洲碳排放对车企要求严格 3 图表2： 欧盟乘用车往年碳排放 3 图表3： 欧洲新能源车销量 3 图表4： 欧洲新能源车销量结构 3 图表5： 特斯拉平均周产量（辆） 4 图表6： 特斯拉各车型销量预计 4 图表7： 1-11 月中国EV/PHEV乘用车单月销量（万辆） 5 图表8： 1-11 月中国商用车单月销量（万辆） 5 图表9： 中国EV 乘用车累计销量（万辆） . 6 图表10： 中国PEHV乘用车累计销量 6 图表11： 国内动力电池装机量（GWh） 6 图表12： 2018-2019宁德时代装机市占率 6 图表13： 2018年国内动力电池企业装机量分布 . 6 图表14： 2019年1-11 月国内动力电池企业装机量分布 6 图表15： 2018年国内三元正极材料企业市占率 . 7 图表16： 2019年Q1-Q3国内三元正极材料企业市占率 7 图表17： 2018年国内隔膜企业市占率 . 7 图表18： 2019年Q1-Q3国内隔膜企业市占率 7 图表19： 2018年国内负极材料企业市占率 . 8 图表20： 2019年Q1-Q3国内负极材料企业市占率 8 图表21： 2017年国内电解液企业市占率 . 8 图表22： 2019H1国内电解液企业市占率. 8 图表23： 全球电芯龙头企业供应链拆解 8 图表24： 卷绕、叠片在锂电池生产工序中位置 9 图表25： 典型正极材料与对锂电压 10 图表26： 典型负极材料与对锂电压 10 图表27： 宁德时代技术路线图 .11 图表28： 国内年度光伏装机量（GW） 12 图表29： 2019年第一批平价项目承诺并网日期统计（MW） 12 图表30： 2019各月份竞价项目承诺并网容量（MW） 13 图表31： 不同电价与组件价格下光伏电站项目收益率测算 . 13 图表32： 2019年可再生能源政策出台进度 . 13 图表33： 海外需求总量预计稳定 14 图表34： 海外GW级市场中12 个将上行 15 图表35： 海外GW级市场中6个将下行 15 图表36： 前三季度我国硅料产量及同比情况 15 图表37： 前三季度我国各硅料企业产量占比 15 图表38： 主要多晶硅企业产能情况 16 图表39： 前三季度我国硅片产量及同比情况 16 2 行业深度研究报告 电气设备 请参阅最后一页的重要声明 图表40： 前三季度各硅片产量全球占比 16 图表41： 前三季度我国电池片产量及同比情况 17 图表42： 前三季度各电池片产量全球占比 17 图表43： 前三季度我国组件产量及同比情况 17 图表44： 前三季度各电池片产量全球占比 17 图表45： 多晶硅价格走势 18 图表46： 单多晶硅片价格走势 18 图表47： 单多晶电池片价格走势 19 图表48： 单多晶组件价格走势 19 图表49： PERC与HJT电池合理价差测算 . 19 图表50： HJT降本路线图 20 图表51： HJT提效路线图 20 图表52： 光伏玻璃价格变化 22 图表53： 2019年光伏玻璃行业竞争格局 . 22 图表54： 我国光伏玻璃日熔量变化情况（吨/天） . 22 图表55： 我国光伏玻璃窑炉数变化情况（个） 22 图表56： 中国风电装机历史 24 图表57： 中国新增发电装机各电源种类占比 25 图表58： 中国存量发电装机各电源种类占比 25 图表59： 中国风力发电量及占比 26 图表60： 季度公开招标容量（GW） 26 图表61： 美国用电量增速（单位：十亿千瓦时） 26 图表62： 中国及主要发达国家人均用电量对比（单位：千瓦时） . 27 图表63： 下游风电运营商集中度降低 27 图表64： 中游整机制造商集中度提高 27 图表65： 金风月度公开投标均价（元/kW） 28 图表66： 环氧树脂与中厚板价格变化（元/吨） . 28 图表67： 整机龙头企业风机业务毛利率 28 3 行业深度研究报告 电气设备 请参阅最后一页的重要声明 新能源车：海外电动化浪潮即将上演，电池及材料龙头蓄势待发 海外：车看“欧洲”+“特斯拉”，电池看“韩日”+“欧洲” 欧盟碳排放对车企造成巨大压力，电动化即将大规模上演。为实现碳减排目标，欧盟汽车排放发布最新规 定，到 2021 年汽车制造商必须将平均每辆车每公里碳排放量从 118.5 克降至 95 克，不达标部分将面临每辆车 每克 95欧元的罚款，到2030 年将该标准进一步收紧到每公里 75 克碳排放。这对欧盟各个国家的汽车行业带来 巨大的经营压力，所以车企不得不推动技术变革来满足政府要求，电动化浪潮即将上演。从欧洲新能源车销量 结构看，纯电占比逐年提升。 大众MEB 平台2019年在中国正式落地，标志大众在中国电动化发展正式开启。一汽大众2020年在佛山一 期工厂将陆续投产MEB平台电动车，包括 A SUVe、Lounge SUVe、Audi SUVe、Aero A 等 6款车型，专用电动汽 车平台的推出可以降低生产成本、可以优化设计空间、可以优化续航里程、优化动力性能等问题。 图表1： 欧洲碳排放对车企要求严格 图表2： 欧盟乘用车往年碳排放 资料来源：汽车电子设计、中信建投证券研究发展部 资料来源：EEA，中信建投证券研究发展部 图表3： 欧洲新能源车销量 图表4： 欧洲新能源车销量结构 资料来源：EV-Volumes, 中信建投证券研究发展部 资料来源：EV-Volumes, 中信建投证券研究发展部 140 136 132 127 123 120 118 119 120 - 3 . 3 % - 2 . 6 % - 4 . 2 % - 2 . 6 % - 3 . 2 % - 1 . 2 % 0 . 3 % 1 . 6 % -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 105 110 115 120 125 130 135 140 145 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 欧盟乘用车碳排放 (g/km) 同比 4 . 3 6 . 6 9 . 9 1 9 . 6 2 1 . 9 3 0 . 6 4 0 . 8 58 0 . 3 0 % 0 . 5 0 % 0 . 7 0 % 1 . 2 0 % 1 . 3 0 % 1 . 7 0 % 2 . 3 0 % 3 . 2 5 % 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 0 10 20 30 40 50 60 70 销量（万辆） 渗透率 49% 51% 56% 68% 51% 49% 44% 32% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019H1 纯电 插混 4 行业深度研究报告 电气设备 请参阅最后一页的重要声明 特斯拉 Model3 在美国销量爆发，在中国领跑新势力车企。特斯拉 Model3 今年前 11 个月在美国的销量已 达 127836 辆，是美国中小型豪华车型的销量冠军，超过了宝马 2/3/4/5系销量之和，超过奥迪 A3/4/5/6销量之 和，超过奔驰 C级、CLA、CLS、E-class销售之和。从国内11月销量看，Model3在国内上险数量为 4658辆，超 过蔚来 ES8/6、小鹏G3、威马 EX5之和，国内造车新势力压力凸显。 图表5： 特斯拉平均周产量（辆） 图表6： 特斯拉各车型销量预计 资料来源：Tesla, 中信建投证券研究发展部 资料来源：Tesla, 中信建投证券研究发展部 韩国LG 来势汹汹，产能剑指 100GWh，联合车企大举推进。  产能扩张：LG 纯电动车电池产能，预计2019年底为 70GWh，2020年底为100GWh。2020年计划主要 在波兰和中国扩产。2020 年预计60%以上的电池为欧洲供应，30%为包括中国和韩国在内的亚洲供应， 剩下的为美国供应。  客户大众：LG 大客户大众汽车计划在 2022 年前基于旗下的 MEB 电动汽车平台推出 18 款全新的电动 汽车，预计到2025年，计划每年可以生产旗下电动汽车品牌（大众，奥迪，保时捷等）300万辆。  客户特斯拉：特斯拉中国超级工厂生产的 Model 3 将采用 LG 电池，LG 成为了特斯拉继松下之后的又 一电池合作伙伴。  客户通用：通用汽车将与 LG 化学组建一家全新的合资企业，用来大规模生产电池单体。双方将共同投 资23亿美元，分别持有 50%的股份。合资公司所生产的电池单体，将应用于通用汽车未来推出的电动 车产品，包括计划于 2021 年秋季发布的纯电动卡车。该厂预计将于 2020 年年中破土动工，年产能将 超过30GWh。 韩国SK不容小觑，全球大力建厂。  产能扩张：2019 年底产能 20GWh，预计 2022 年产能达到 60GWh，2025 年达到 100GWh。今年韩国 SK 宣布在中国江苏省常州市建立动力电池厂，预计年产能达 7.5GWh。12 月工厂已建成，预计该工厂 每年可生产供15 万辆汽车，2020年上半年开始主要向北汽供货。同时 SK在匈牙利、美国也有产能。  客户大众：SK位于美国佐治亚州的新工厂，将为大众汽车等汽车厂商提供电动车用电池。该工厂一期 投资额度为16.7亿美元，但未来有可能进一步追加至 50亿美元，因为在 SK Innovation 的规划中，到 4437 5116 5248 6044 6653 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 单位：万辆 2017 2018 2019E 2020E 2021E Model S Mod l X Mod l 3 5.0 14.6 28.0 40.0 48.0 Model Y 5.0 20.0 Semi 0.5 1.0 Roadster 0.3 0.8 Cybertruck 0.5 1.5 合计 15.1 24.48 36 53.3 78.3 增速 62% 47% 48% 47% 10.1 9.9 8.0 7.0 7.0 5 行业深度研究报告 电气设备 请参阅最后一页的重要声明 2025年仅该工厂的产能将提升至 50GWh。 日本松下动力电池品牌仍然强势，联合新车企发展。  客户丰田：2019 年 1 月，丰田汽车公司与松下电器宣布，双方将于 2020 年底前成立车载电池合资公 司，共同研发、生产电动汽车电池。该新公司的出资比例为丰田持股 51%，松下持股 49%。新合资公 司所生产的电池将不仅供应给丰田，而且会对外开放。未来该合资公司也将向马自达、大发汽车以及 斯巴鲁等车企供应电池。 欧洲Northvolt强势崛起，欧洲本土大力扶持，定位欧洲市场 25%份额。  大额融资：2019年大众汽车集团、高盛商业银行部门、宝马集团、AMF、Folksam 集团和IMAS 基金会 共完成了Northvolt 10 亿美元的股权融资。  产能：Northvolt 将在瑞典 Skellefte 建立欧洲首个锂离子电池工厂，即 Northvolt Ett。新工厂初期将拥 有 16GWh 生产能力未来将达到 32GWh，Northvolt Ett 将作为 Northvolt 的主要生产基地。新工厂于 8 月开工建设，在签订了多项供应协议后，Northvolt Ett 的大部分产量已经出售给主要客户，到 2030 年 的总订单价值超过 130 亿美元。11 月，Northvolt 宣布计划进一步扩充产能，目标是到 2030 年实现约 150GWh 的生产能力，并在欧洲占据 25％的市场份额。 国内：电池看“龙头”+“双击”，材料看“高壁垒”+“大客户”+“切海外” 国内2019年销量预计持平 2018年，2020年预计150万辆。今年1至11 月，我国新能源汽车产销量达 109.3 万辆和 104.3 万辆，同比增长 3.6%和 1.3%，增速有所放缓。比 1 至 10 月有所回落。其中，纯电动汽车产销同 比保持增长，增速略高于行业，插电式混合动力汽车降幅比 1至10月有所扩大。从 2019 年全年看，预计和 2018 年销量相当，展望2020 年估计 150万辆。 图表7： 1-11 月中国 EV/PHEV乘用车单月销量（万辆） 图表8： 1-11 月中国商用车单月销量（万辆） 资料来源：中汽协，中信建投证券研究发展部 资料来源：中汽协，中信建投证券研究发展部 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20 16 -07 2016-09 20 16 -11 20 17 -01 2017-03 20 17 -05 20 17 -07 2017-09 20 17 -11 20 18 -01 2018-03 20 18 -05 20 18 -07 2018-09 20 18 -11 20 19 -01 2019-03 20 19 -05 20 19 -07 2019-09 20 19 -11 纯电乘用车 插混乘用车 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月 2017 2018 2019 6 行业深度研究报告 电气设备 请参阅最后一页的重要声明 图表9： 中国 EV乘用车累计销量（万辆） 图表10： 中国 PEHV乘用车累计销量 资料来源：中汽协，中信建投证券研究发展部 资料来源：中汽协，中信建投证券研究发展部 动力电池装机集中度持续提升，宁德时代龙头地位持续加强。电池 CR5 集中度，从 2018 年的 74%提升到 2019 年前 11 个月的 81%，其中宁德时代的份额从 41%提升到 52%，排名其后的比亚迪、国轩高科、力神出现 下降，中航锂电、孚能科技份额提升。从单季度份额看，宁德时代已经在 Q3创下新高。国内目前很难出现匹敌 宁德时代的竞争对手，后续海外动力电池企业进入国内后，对整个格局的影响需重点跟踪。 图表11： 国内动力电池装机量（GWh） 图表12： 2018-2019宁德时代装机市占率 资料来源：GGII，中信建投证券研究发展部 资料来源：GGII，中信建投证券研究发展部 图表13： 2018年国内动力电池企业装机量分布 图表14： 2019年 1-11 月国内动力电池企业装机量分布 资料来源：GGII，中信建投证券研究发展部 资料来源：GGII，中信建投证券研究发展部 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月 2018 2019 累计同比增速 -20 % -10 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 5 10 15 20 25 30 一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月 2018 2019 累计同比增速 0 2 4 6 8 10 12 14 一月 二月 三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月 2018 201950% 39% 40% 41% 45% 46% 63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 宁德时代 41% 比亚迪 20% 国轩高科 6% 力神 4% 孚能科 技 3% 比克 3% 亿纬锂能 2% 北京国能 2% 中航锂电 1% 其他 18% 宁德时代 52% 比亚迪 18% 国轩 5% 力神 3% 中航锂电 3% 亿纬 2% 孚能 2% 其他 15% 7 行业深度研究报告 电气设备 请参阅最后一页的重要声明 正极集中度小幅提升，看好客户优质企业。三元正极材料企业 CR5市占率从2018 年的 48%提升到 2019年 Q1-Q3的 54%，随着 622/811 升级、电池格局更加集中，正极环节的集中度仍有望提升。2019 年由于动力电池 企业洗牌持续，部分第二梯队企业出现现金流问题，影响到下游正极供应商，今年容百、当升均受到比克影响， 2020年正极企业绑定海内外龙头电池是必然选择。 图表15： 2018年国内三元正极材料企业市占率 图表16： 2019年 Q1-Q3国内三元正极材料企业市占率 资料来源：GGII，中信建投证券研究发展部 资料来源：GGII，中信建投证券研究发展部 隔膜壁垒最高，第一名集中度大幅提升，看好海外供应上升企业。隔膜企业 CR5 市占率维持不变，仍在 59%水平，但是龙头第一名份额大幅提升，恩捷从24%提升到32%，算上收购的捷力，合计从29%提升到38%。 从电池企业角度看，对头部材料企业市占率过大会有一定担忧，预计 2020年国内隔膜份额第二名、第三名会有 一定提升。海外动力电池的隔膜供应仍然是外资隔膜企业为主，国内恩捷已经批量供货和外资企业形成对抗， 国内星源蓄势待发。未来海外电池供应链是国内隔膜企业竞相追逐的领域，价格和盈利水平相对更高。 图表17： 2018年国内隔膜企业市占率 图表18： 2019年 Q1-Q3国内隔膜企业市占率 资料来源：GGII，中信建投证券研究发展部 资料来源：起点研究院，中信建投证券研究发展部 负极材料集中度提升，持续关注头部企业。负极企业 CR5 市占率从 2018 年 76%提升到 2019 年 Q1-Q3 的 80%，但是第一名贝特瑞市占率并没有更加集中，第二名杉杉、第三名紫宸、第四名凯金均有 1 个多点的份额 提升。随着负极企业自身石墨化的推进、原材料针状焦降价，2020年负极仍有降本空间，未来主要关注下游需 求对价格的支撑。海外客户占比高的企业抗降价能力相对更强。 长远锂科 10% 容百 10% 当升科技 10% 振华新材 10% 杉杉 8% 厦门钨业 8% 桑顿新能源 5% 巴莫科技 5% 新乡天力 4% 科恒股份 4% 其他 26% 长远锂科 12.4% 容百锂电 12.7% 振华新材料 11.3% 厦门钨业 10.5%当升科技 7.1% 天津巴莫 6.2% 湖南杉杉 6.1% 新乡天力 5.5% 科恒股份 3.6% 桑顿新能源 3.5% 其他 21.0% 恩捷 24% 星源材质 14% 沧州明珠 10% 中兴新材 6% 苏州捷力 5% 中科科技 4% 河北金力 4% 纽米科技 4% 其他 29% 恩捷 32% 星源 10% 苏州捷力 6%金力股份 5%湖南中锂 4% 沧州明珠 3% 中兴新材 3% 其他 37% 8 行业深度研究报告 电气设备 请参阅最后一页的重要声明 图表19： 2018年国内负极材料企业市占率 图表20： 2019年 Q1-Q3国内负极材料企业市占率 资料来源：GGII，中信建投证券研究发展部 资料来源：GGII，中信建投证券研究发展部 电解液集中度小幅提升。电解液 CR5从 2018年 71%提升到 2019年 Q1-Q3 的73%。在中游材料中，电解液 环节壁垒相对较低，更多需要把握盈利水平的波动。龙头天赐材料电解液产能 2019 年超过 5 万吨，在建 10 万吨，满产后合计产能将达 15万吨。另一龙头新宙邦2019年年底锂电电解液总产能将达6.5 万吨/年。 图表21： 2017年国内电解液企业市占率 图表22： 2019H1国内电解液企业市占率 资料来源：GGII，中信建投证券研究发展部 资料来源：GGII，中信建投证券研究发展部 图表23： 全球电芯龙头企业供应链拆解 CATL 正极 负极 隔膜 电解液 结构件 铜箔 北大先行（LFP） 上海杉杉 东莞卓高（涂覆） 天赐材料 科达利 嘉元科技 德方纳米（LFP） 东莞凯金 上海恩捷（湿法） 新宙邦 福建骏鹏 贝特瑞（LFP） 江西紫宸 苏州捷力（湿法） 江苏国泰 振华新材（三元） 湖南中锂（湿法） 巴莫科技（三元） 星原材质（湿法） 厦门钨业（三元） 沧州明珠 (干法） 长远锂科（三元） 中兴新材 (干法） LGC 正极 负极 隔膜 电解液 结构件 铜箔 田中化学 三菱化学 东丽东燃（湿法） 巴斯夫 雅宝 日进材料 贝特瑞 22% 杉杉 18% 紫宸 17% 凯金 13% 翔丰华 6% 星城石墨 6% 正拓 4% 斯诺 4% 金润 2% 其他 8% 贝特瑞 2 2 . 2 % 上海杉杉 1 9 . 1 % 江西紫宸 1 8 . 5 % 东莞凯金 1 4 . 7 % 翔丰华 5 . 6 % 长沙星城 4 . 5 % 江西正拓 3 . 6 % 深圳斯诺 2 . 6 % 深圳金润 2 . 4 % 长沙格翎 0 . 2 % 其他 6 . 7 % 天赐材料 27% 新宙邦 18% 国泰华荣 12% 杉杉 9% 金牛 5% 汕头金光 5% 其他 24% 天赐 , 2 8 . 1 % 新宙邦 , 1 8 . 2 % 江苏国泰 , 1 0 . 7 % 杉杉 , 9 . 5 % 珠海赛纬 , 6 . 4 % 汕头金光 , 5 . 4 % 香河昆仑 , 4 . 3 % 天津金牛 , 2 . 1 % 山东海容 , 1 . 6 % 其他 , 1 3 . 7 % 9 行业深度研究报告 电气设备 请参阅最后一页的重要声明 当升科技 日立化成 星源材质（干法） 江苏国泰 浦项 江西紫宸 上海恩捷（湿法） 新宙邦 L&F 杉杉股份 宇部（干法） 天赐材料 贝特瑞 SKI 宇部 松下 正极 负极 隔膜 电解液 结构件 铜箔 住友金属 日立化成 住友化学 三菱化学 科达利 日立金属 厦门钨业 贝瑞特 东丽 江苏国泰 芳源环保 江西紫宸 旭化成 上海恩捷 三星SDI 正极 负极 隔膜 电解液 结构件 铜箔 优美科 日立化成 旭化成 三菱化学 Sangsin EDP 日进材料 Ecopro 江西紫宸 帝人 陶氏杜邦 格林美 贝瑞特 上海恩捷 新宙邦 L&F 杉杉股份 江苏国泰 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 技术：电池持续升级，材料紧密跟进 大电芯、大模组是发展方向。过去电动车多数由燃油车改造而来，锂电池电芯与模组在形状上要配合其设 计，而随着新能源汽车持续发展，车企已经开始针对电动车开发专属平台，以便于动力电池的规则排布，及空 间的有效利用，同时也有助于电池包的安全防护。随着电动车平台开发推进，目前动力电池也在往大模组、大 电芯方向发展，其优势在于节省配件，增加体积能量密度，降低结构件、壳体、热管理系统摊销成本。大电芯、 大模组对动力电池的材料、生产工艺等方面也提出了更高的要求，整车厂、电池厂的同步开发能力重要性也逐 步提升。 电芯组装叠片是趋势。目前电芯组装环节有卷绕和叠片两种工艺，除圆柱电芯完美兼容卷绕方案外，软包 电芯绝大多数已切换为叠片工艺，而在目前占主流的方形铝壳电芯上仍主要采用卷绕方案。长期来看，在方形 铝壳封装路线下叠片也有望逐步取代卷绕获取更高的市场份额，主要由于叠片方案在安全性能和能量密度上的 天然优势。具体表现在：1）叠片内阻低，内部放热小，电池循环寿命衰减慢；2）叠片内部温度分布更均匀， 图表24： 卷绕、叠片在锂电池生产工序中位置 资料来源：中信建投证券研究发展部 10 行业深度研究报告 电气设备 请参阅最后一页的重要声明 内部反应更均一；3）叠片应力分布更均匀，极片间不容易出现空隙、褶皱从而降低副反应导致的析锂、微短路 等现象发生概率；4）棱边处与封装铝壳不存在空隙，不会造成空间浪费，从而能量密度较卷绕更高。该方向有 望产生新的上市公司。 NCM622 和 NCM811 是接下来主题。提升电芯能量密度，关键在于提升正负极材料比容量，其中正极材料 向高镍三元发展，负极材料向硅碳复合材料发展。目前高镍三元材料包括 NCM622、NCM 811 和 NCA，国内电 池企业很快将进入 NCM622、NCM811 时代，海外松下主打 NCA 路线。我们判断未来 2-3年，NCM622和NCM811 共存，随着 NCM811电池问题的解决，渗透率将逐步提升；国内在 NCM811电池、NCM811正极量产上领先。 负极硅碳仍是趋势。目前商业化传统石墨负极材料比容量已经逼近理论极限（372mAh/g），通过提升容量 的方式增加电池能量密度空间不大。和石墨嵌锂形成C6Li形成鲜明对比的是，硅嵌锂形成富锂化合物 SiLi4.4，硅 单质理论比容量可达 4200mAh/g，掺杂硅基材料的硅碳复合材料有望成为下一代负极材料，提高电池能量密度。 目前商业化的硅碳负极采用的硅基材料有纳米硅和氧化亚硅两种，视硅基材料占比不同，复合材料比容量在 400~650 mAh/g 区间，更高比容量硅碳复合材料也在不断取得进展。硅基负极材料也存在着较为明显的缺点， 一是硅颗粒在脱嵌锂时体积变化过大，导致结构坍塌、颗粒粉化、脱落，最终导致电极活性物质与集流体脱离； 二是硅颗粒形变导致表面固体电解质层（SEI）不断断裂、生长，造成对来自正极的锂源的不可逆消耗。采用各 种方式延长硅碳负极的循环寿命是当前业界的工作重点。目前各家负极企业均有布局，有望成为 2020年发力点。 隔膜发展多元化。为适应动力锂电池提升能量密度趋势，发展厚度更薄、韧性更高的隔膜是业界工作重点。 目前动力电池领域干法隔膜基膜厚度已经发展到 12~14 微米，湿法隔膜采用 9~16 微米基膜搭配涂覆产品；消费 领域电池对体积能量密度要求更高，湿法隔膜基膜厚度已经降低到 5~9 微米。为提高锂电池安全性，低闭孔温 度隔膜可以实现在 130~140 度较低温度区间阻断正负极之间连接通道，改善热失控防护性能。为提高锂电池倍 率性能，需要发展高孔隙率隔膜。为适应叠片工艺提升叠片速度方向，需要发展粘性更高油性涂覆隔膜。 图表25： 典型正极材料与对锂电压 图表26： 典型负极材料与对锂电压 资料来源：Web of Science、中信建投证券研究发展部 资料来源：Web of Science、中信建投证券研究发展部 宁德时代811进度有望领先 LGC、三星 SDI。松下圆柱电池已经发展到 NCA+正极/硅碳负极体系，NCA正极 材料配比由Ni：Co：Al=0.82:0.15:0.03 升级为Ni：Co：Al=0.9:0.05:0.05，容量领先于NCM811 体系；无钴电池 也正在研发中，同时圆柱封装可以更好应对硅碳负极体积形变问题，目前松下已经开始应用硅碳负极。根据宁 德时代技术路线规划，公司已经于 2019 年量产 NCM811/石墨电池用于广汽、吉利、蔚来等车企产品，并有望 2020年升级至NCM811/硅碳负极体系；而LG和三星仍将以622/石墨体系过渡，811进度预计推迟至2020年后。 11 行业深度研究报告 电气设备 请参阅最后一页的重要声明 图表27： 宁德时代技术路线图 资料来源：宁德时代，NE Times、中信建投证券研究发展部 投资建议：龙头电池绽放，海外市场爆发。 一、海外：车企端抓住“欧洲”+“特斯拉”逻辑，电池端抓住“韩日”+“欧洲”逻辑。  车：欧盟碳排放政策驱动电动化，特斯拉上海即将批量。  电池：日韩电池企业加速进入中国市场，欧洲本土电池企业必被本土车企扶持。 二、国内：电池端抓住“龙头”+“双击”逻辑，材料端抓住“高壁垒”+“大客户”+“切海外”逻辑。  电池：（1）由于第一梯队优势明显，持有龙头资产是攻防兼备的最佳选择。（2）由于消费电池具备更高 的利润率、更好的现金流，重点关注兼具动力、消费高成长的标的。  材料：（1）中游唯有高壁垒，才能巩固竞争优势、维持高份额、维持高利润率，推荐隔膜环节。（2） CATL供应链是中游材料企业必选之路，推荐各个环节即将进入 CATL供应链企业。（3）日韩电池供应 链对材料企业在价格方面更加弹性，推荐海外客户占比提升企业。 重点推荐：  电池环节： 按“龙头”逻辑推荐宁德时代（龙头地位无人撼动，预计外资车企供应链爆发将带来巨大订单）； 按“双击”逻辑推荐亿纬锂能（消费电池业务弹性巨大）。  材料环节： 按“高壁垒”逻辑推荐恩捷股份（份额持续提升，海外供应发力）； 按“大客户”逻辑推荐星源材质（预计 2020年大幅提升 CATL隔膜供应）； 按“切海外”逻辑推荐当升科技（预计 2020年加大海外客户供应）。 12 行业深度研究报告 电气设备 请参阅最后一页的重要声明 光伏：关注技术进步与格局稳定优质带来的长期机会 需求：国内看修复，海外看平价 竞价项目需求延后导致2019国内装机低于预期 预计年内并网规模 30GW 左右，低于40-45GW的预期。7月11日，能源局公布 2019年光伏发电项目国家 补贴竞价结果的同时表示“对 2019年安排的光伏发电建设规模预判为50GW左右，预计今年年内可建成并网的 装机容量在 40-45GW 左右”，建设规模构成为：户用光伏 3.5GW，竞价项目 22.8GW，扶贫项目 4.5GW，平价 项目 4.5GW，特高压等示范项目 9GW，领跑者项目 4.5GW。实际上我国前 10 个月光伏累计并网量 17.14GW， 预计全年并网量在30GW左右，即约10GW项目将延期。 一方面，2019 年的竞价项目承诺并网日期主要在 12月，延期并网系等待组件降价所致。2019 年竞价项目 总量22.8GW，其中约3GW 承诺并网日期在前11个月，19.9GW项目承诺并网日期为12月。根据《2019年光 伏发电项目建设工作方案》，列入国家补贴范围内的光伏发电项目，“应在申报的预计投产时间所在季度末之前 全容量建成并网，逾期未建成并网的，每逾期一个季度