电气设备新能源行业三季报总结暨11月投资策略：光伏政策反转，风、车维持高景气度-20181112-国信证券-32页

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全 球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 —深度报告 电气设备新能源 [Table_IndustryInfo]电气设备新能源行业三季报总结 暨 11 月投资策略 超配 （维持评级） 2018 年 11 月 12 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 光伏政策反转，风、车维持高景气 度  2018 三季报总结：整体向好，光伏、电力设备行业出现下滑 【风电】 前三季度风电制造板块营收同比增长 14.4%，营业利润同比增长 4.3%， 新能源运营商板块营收同比增长 17.7%，营业利润同比增长 33.7%。风电制造板 块业绩出现分化，上游零部件厂商正处于利润率和出货量稳步修复的阶段，整机 制造商则受制于国内市场局部订单的推迟以及零部件供应瓶颈，出货量低于预 期。【 光伏】 光伏产业链 531 影响显现，前三季度统计的上市企业共实现利润 104 亿元，同比增长 10.35%，仅光伏设备营收增速仍维持 39.7%的高位，其余产业 链各环节均为个位 数甚至负增速。 【新能源汽车】行业前三季度营收和利润增速 维持稳定增长， 44 家公司合计完成营业收入 3157 亿，同比增长 24.96%，比 2017 年下降 0.82pct;合计实现归母净利润 238.73 亿元，同比增长 18.39%，较 2017 年全年增速有所回升。 2018 年前三季度原材料、锂电设备仍是增速最快的 环节， Q3 单季原材料板块增速大幅放缓，四大材料和锂电池板块体现较快增速。  11 月份投资策略 三季报前瞻及四季度投资策略中我们建议关注的组合涨跌幅为 12.57%（同期沪 深 300 下跌 0.10%）。 风电： 受需求拉动影响 ，预计四季度风机制造板块将保持一定同比增速，特别是 零部件制造板块的盈利能力也将伴随出货量的高速增长而稳步修复。而伴随 4 季 度国内进入大风季， 以及弃风率仍有较大改善空间，预计运营商业绩仍有较大 弹性。建议重点关注制造龙头 +运营新秀：金风科技。 光伏： 531 政策后行业政策预期首次大幅改善，短期内制造端仍将持续供过于求， 价格及利润率短期承压。下游运营及 epc 将受益于成本下降。同时今年以来的限 电持续改善为运营商的盈利能力带来持续改善。 建议重点关注太阳能、林洋能源。 新能源汽车： 行业进入旺季，短期主要仍受市场驱动力转换 及供需平衡变化的影 响，行业龙头享受集中度提升带来的红利，中长期需求的持续增长和供给的平价 路径奠定了行业巨大的潜在空间同时也对公司抗风险能力和产业链议价能力有 较高要求，建议重点关注动力电池龙头：宁德时代。 风险提示 核心政策及行业变动的风险；配额制的变动、风电及光伏装机不及预期；新能源 汽车产销不及预期、补贴政策不达预期、全球化竞争加剧。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 002202 金风科技 买入 9.89 35,171 1.06 1.43 9.3 6.9 000591 太阳能 买入 3.15 9,472 0.36 0.51 8.8 6.2 601222 林洋能源 买入 4.74 8,368 0.46 0.54 10.3 8.8 300750 宁德时代 增持 77.75 170,663 1.36 1.77 57.2 43.9 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《宁德时代 -300750-2018 年三季报点评：业绩 高速增长，龙头效应凸显》 ——2018-10-30 《电气设备及新能源月报：风光渐入佳境，电 车龙头效应凸显》 ——2018-10-23 《电气设备新能源行业重大事件快评： 9 月新 能源汽车销量点评》 ——2018-10-15 《电气设备及新能源周报： 9 月新能源车销量 增长平稳，光伏政策预期逐步筑底》 ——2018-10-15 《电气设备新能源三季报前瞻暨四季度投资策 略 ： 风 光 看 运 营 ， 电 车 精 选 龙 头 》 ——2018-10-12 证券分析师：方重寅 E-MAIL： fangchongyin@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518030002 联系人：王蔚祺 E-MAIL： wangweiqi2@guosen.com.cn 联系人：居嘉骁 E-MAIL： jujiaxiao@guosen.com 联系人：李恒源 E-MAIL： lihengyuan@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 N/17 J/18 M/18 M/18 J/18 S/18 上证综指 电气设备新能源 每日免费获取报告 1、每日微信群内分享 5+最新重磅报告； 2、每日分享当日 华尔街日报 、金融时报； 3、每周分享 经济学人 4、每月汇总 500+份当月重磅报告 （增值服务） 扫一扫二维码 关注公号 回复 ： 研究报告 加入“起点财经”微信群。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 风电： 受需求拉动影响，预计四季度风机制造板块将保持一定同比增速，特别 是零部件制造板块的盈利能力也将伴随出货量的高速增长而稳步修复。而伴随 4 季度国内进入大风季， 以及弃风率仍有较大改善空间，预计运营商业绩仍有 较大弹性。建议重点关注制造龙头 +运营新秀：金风科技。 光伏： 531 政策后行业政策预期首次大幅改善，短期内制造端仍 将持续供过于 求，价格及利润率短期承压。下游运营及 epc 将受益于成本下降。同时今年以 来的限电持续改善为运营商的盈利能力带来持续改善。建议重点关注太阳能、 林洋能源。 新能源汽车： 行业进入旺季，短期主要仍受市场驱动力转换及供需平衡变化的 影响，行业龙头享受集中度提升带来的红利，中长期需求的持续增长和供给的 平价路径奠定了行业巨大的潜在空间同时也对公司抗风险能力和产业链议价能 力有较高要求，建议重点关注动力电池龙头：宁德时代。 核心假设或逻辑 风电：未来行业装机呈现稳步增长趋势，补贴及相关政策如预期推进。 光伏：产业链价 格下降带来的下游收益率提升，后期政策会逐步缓和。 新能源汽车：未来几年国内和全球新能源汽车产量仍将维持快速增长势头。电 池企业产能扩张进程按计划推进；乘用车发展呈现逐步高端化趋势。 与市场预期不同之处 我们认为，风电行业将会存在一个由需求带动产业链规模效应凸显、局部细分 市场价格上涨最终全产业扩产收益的过程，由下而上关注产业链龙头。 我们认为，光伏行业受 531 政策影响，需求总量被人为控制导致制造端降价压 力大，而运营端由于成本下降及三重弹性改善获得收益。 我们认为，补贴政策对续航里程和能量密度的更高要求及下游纯市场需求带来 的市场化竞争将加速行业集中度提升，优质龙头企业在合理控制成本的同时享 受行业增长和马太效应带来的双重红利 。 股价变化的催化因素 第一，风电、光伏行业补贴及政策出现重大有利变化、装机量超预期； 第二，风电、光伏行业集中度提升，产业链龙头效应加剧； 第三，新能源汽车产销量数据大幅超预期；国产企业倚靠国内景气市场发展壮 大，并打入全球新能源汽车产业链。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，风电、光伏行业补贴和政策不达预期；风电、光伏行业装机不及预期 第二，新能源汽车板块受政策影响较大，若补贴政策出现不利变化，行业或面 临需求下滑的风险； 第三，双积分政策执行不及预期， CAFC、 NEV 积分转让不畅通； 第四，新能源车企中高端车型推出不顺利，市场认可度不及预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 风电产业链：弃风率持续降低，零部件业绩反转 . 6 三季报总结 6 风电制造业绩保持高增长，运营商收入增速触底回升 10 光伏：政策逐步筑底，长期关注平价进程 10 531 后光伏产业政策预期回暖，开启景气回升周期 10 三季报总结：光伏产业链 531 影响显现，整体显现下滑趋势 . 13 电力设备：增长稳定，未来看特高压、低压机会 . 16 低压设备下游增速稳定，特高压核准堰塞湖将逐步放量 16 三季报总结： 2018 年上半年电力设备营收与净利均稳步增长 . 19 新能源汽车：退坡压力下龙头效应加强 . 22 三季报总结：利润重心逐步往中下游移动，行业集中度提升 . 22 成长性依旧，优选长期成长性标的 26 投资建议 29 上期投资建议回顾 . 29 11 月投资策略 30 国信证券投资评级 31 分析师承诺 31 风险提示 31 证券投资咨询业务的说明 . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表目录 图 1：国内风电等效利用小时数 . 6 图 2：中国历年海上风电新增并网容量 6 图 3：历史国内风电弃风率 7 图 4：季度营业收入同比增速 7 图 5：季度销售毛利率走势 7 图 6：季度销售净利率走势 8 图 7：季度归母净利润同比增速 . 8 图 8： solarzoom 光伏经理人指数一览 . 11 图 9：国产原生多晶硅一级料出厂价（含税，￥ /kg） . 11 图 10：进口原生多晶硅经销价（不含税， $/kg） 11 图 11：多晶硅片出厂价 (A 片含税，￥ /片 ) . 12 图 12：八寸单晶硅片出厂价 (A 片含税，￥ /片 ) 12 图 13： 156 多晶硅电池片出厂价（含税，￥ /W） . 12 图 14： 156 单晶硅电池片出厂价（含税，￥ /W） . 12 图 15：国内光伏组件价格一览（ $/W） . 12 图 16： 2020 年补贴完全退出的情况下，光伏将走出全投资收益率平价之路（仅考虑集 中式电站及单面发电） . 13 图 17：光伏产业链各版块单季度营收增速（ %） 14 图 18：光伏产业链各版块单季度净利润营收增速（ %） . 14 图 19：光伏产业链各环节毛利率、净利率和 ROE 情况 15 图 20：光伏产业链各环节应收账款及存货周转天数 16 图 21：光伏产业链资产负债率 16 图 22： 2018 年 1-8 批国网招标特高压直流设备继电保护和变电站监控系统份额 (合计 168 包 ) . 17 图 23： 2018 年 1-8 批国网招标特高压交流设备变压器份额 (合计 514 包 ) . 17 图 24：全社会用电量及其增速同步回暖 17 图 25：发电量同比增速及日均产量 . 17 图 26：固定投资完成额及其增速（亿元， %） 18 图 27：房地产投资完成额及其增速（亿元， %） 18 图 28：规模以上工业增加值同比增速（ %） . 18 图 29：低压电器不同市场竞争格局存在差异（ 2017 年） . 19 图 30：全国电网投资额（单位：亿元） 19 图 31：输变电设备大行业板块收入及利润增长（ %） . 19 图 32：高压一次设备板块收入及利润增长（ %） 21 图 33：电网自动化板块收入及利润增长（ %） 21 图 34：中压一次设备板块收入及利润增长（ %） 21 图 35：低压设备板块收入及利润增长（ %） . 21 图 36： 2017-2018 年新能源汽车产销量（辆） . 22 图 37： 2014-2018 新能源汽车行业营业收入 . 23 图 38： 2014-2018 年新能源汽车行业归母净利润 23 图 39： 2017-2018Q3 新能源汽车行业分季度营业收入 . 24 图 40： 2017-2018Q3 新能源汽车行业分季度归母净利润 24 图 41：新能源汽车行业分环节毛利率变化趋势（ %） . 25 图 42：新能源汽车行业分环节净利率变化趋势（ %） . 25 图 43：新能源汽车行业分环节 ROE 变化趋势（ %） 25 图 44：新能源汽车行业分环节毛利率变化趋势（ %） . 26 图 45：新能源汽车行业分环节净利率变化趋势（ %） . 26 图 46： 2017-2018 年新能源汽车产销量（辆） . 26 表 1：风电板块业绩表现 8 表 2：风电制造上市公司前三季度业绩表现 . 8 表 3：风电制造上市公司第三季度业绩表现 . 9 表 4：风电运营上市公司前三季度业绩表现 . 9 表 5：电池板块上市公司业绩表现 . 14 表 6：光伏产业链各版块杜邦拆解 . 15 表 7：规划建设 9 项特高压输变电工程 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 8：电力设备产业链各版块杜邦拆解 20 表 9：高压一次设备龙头企业业绩情况（单位：亿元） . 20 表 10：电网自动化龙头企业业绩情况（单位：亿元） . 21 表 11：低压设备龙头企业业绩情况（单位：亿元） 22 表 12：统计标的汇总情况 23 表 13： 2018 年新能源汽车行业业绩分板块统计情况 . 24 表 14 ：各省市对新能源汽车推广力度汇总 . 26 表 15：乘联会口径 2018 年新能源乘用车 1-9 月份销量排行 . 28 表 16：新能源汽车与燃油车经济性测算 28 表 17 ：国内新能源汽车产量及动力电池需求预测模型 . 29 表 18 ：上期策略报告建议关注公司表现情况（ 10.12-11.09） . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 风电产业链：弃风率持续降低，零部件业绩反转 三季报总结 风电利用小时数创五年新高，弃风率稳步下降 2018 年 10 月 30 日，国家能源局发布 2018 年前三季度风电并网运行情况，风 电消纳和新增并网容量均持续改善。 2018 年 1-9 月，全国风电发电量 2676 亿 千瓦时，同比增长 26%；风电平均利用小时数是 1565 小时，同比增加了 178 小时，创五年来历史新高。 分区域看，平均利用小时数较高的省份是上海（ 1909 小时）、江苏（ 1857 小时）、 云南（ 1848 小时）、辽宁（ 1750 小时）、福建（ 1722 小时）。 南方和中东部地区陆上风电，以及海上风电新增装机增加，拉高了全国平均风 电等效利用小时数的水平。 今年前三季度全国新增风电并网容量 1261 万千瓦， 同比增长 30%，从新增并网容量区域分布来看，新增比较多的省份主要是内蒙 古（ 193 万千瓦）、江苏（ 156 万千瓦）、山西（ 117 万千瓦）、青海（ 110 万千 瓦）、河南（ 86 万千瓦）、湖北（ 79 万千瓦），占全国新增容量的 59%。以内 蒙、 青海为代表的三北地区重新启动了风电新增建设活动。 海上风电也在快速增长。 前三季度，海上风电新增并网容量 102 万千瓦，主要 集中在江苏（ 92 万千瓦）和福建（ 9 万千瓦）两省，累计海上风电装机容量达 到 305 万千瓦，主要集中在江苏（ 255 万千瓦）、上海（ 30.5 万千瓦）、福建（ 19 万千瓦）。 图 1：国内风电等效利用小时数 图 2：中国历年海上风电新增并网容量 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 今年 1-9 月我国弃风电量是 222 亿千瓦时，同比减少了 74 亿千瓦时，风电弃 风率从去年同期的 12.3%大幅降低到 7.7%，弃风限电情况总体缓解。 1,532 1,336 1,317 1,251 1,387 1,565 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 9M13 9M14 9M15 9M16 9M17 9M18 230 360 590 1,160 1,020 670 1,030 1,630 2,788 3,808 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 2014 2015 2016 2017 3Q18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 3：历史国内风电弃风率 资料来源 : WIND，国信证券经济研究所整理 风电零部件历史性业绩触底反转 预计未来 1-2 年连续快速增长 2016 年 12 月国家能源局出台的风电标杆电价调整政策要求 2017 年底之前已 经核准的项目，必须在 2019 年底前开工；加上海外风电零部件需求的稳步增 长， 2018 年第三季度国内风电建设活动进入快速复苏期，上游头部零部件厂商 进入了紧张的供货期，部分细分行业甚至出现短暂的产品供不应求的情况，由 于结构性的供应瓶颈，导致第三季度国内风电整机出货量被压制，交付进度未 能及时跟上市场需求。与此同时，南方部分地区由于天气和环保措施的约束， 也出现了少量建设进度受阻的情况。 总体而言，风电制造板块在 2018 年第三季度呈现内部业绩分化的情况，上游 零部件厂商出货量迅速提升，毛利率随着规模效应和溢价能力的提高而出现同 步反转 。 我们判断，风电 零部件行业在过去两年经历最差的外部经营环境 —— 国内装机需求放缓结合原材料价格暴涨，在外部压力的迫使下，企业的降本增 效能力和海外市场客户开拓工作均取得了长足的进步， 2018 年中报是国内风电 零部件制造行业的底部阶段，随着上游大宗原材料价格处于高位震荡甚至有可 能下行的前景，以及全球风电装机稳步发展的大趋势下，风电零部件制造商目 前正处于利润率和出货量稳步修复的阶段，头部企业还有一定的扩产潜力。 2018 年三季报风电零部件板块已经呈现非常明显的业绩触底反弹迹象，从营收 增速到盈利能力，均呈现反转趋势，我们预计未来这种趋势 将在 1-2 年内保持 下去。 图 4：季度营业收入同比增速 图 5：季度销售毛利率走势 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 26.0% 21.0% 19.0% 17.2% 16.5% 13.7% 12.3% 12.0% 8.5% 8.7% 7.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 3M6 6M16 9M16 FY16 3M17 6M17 9M17 FY17 3M18 6M18 9M19 (100) (50) 0 50 100 150 200 250 (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 2016-12-31 2017-03-31 2017-06-30 2017-09-30 2017-12-31 2018-03-31 2018-06-30 2018-09-30 日月股份 天顺风能 金雷风电 吉鑫科技 天能重工（右轴） (10) 0 10 20 30 40 50 2016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-30 日月股份 天能重工 天顺风能 金雷风电 吉鑫科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 6：季度销售净利率走势 图 7：季度归母净利润同比增速 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND，国信证券经济研究所整理 而风电整机制造商的出货量则受制于国内市场局部订单的推迟以及零部件供应 瓶颈，出货量低于预期，同时毛利率仍在下行通道。但预计风电整机出货量将 在 2018 年 4 季度迎头赶上，并跟随零部件行业一起进入稳步提升的阶段。 表 1：风电板块业绩表现 板块名称 营业总收入同比增 长率 2017 年（ %） 营业总收入同比增 长率 3Q18（ %） 营业利润同比增长 率 2017 年（ %） 营业利润同比增长 率（ %） 3Q18 风电制造 -1.0 14.4 -23.0 4.3 新能源运营商 13.3 17.7 17.3 33.7 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 表 2：风电制造上市公司前三季度业绩表现 证券代码 证券简 称 营业 总收入 (2016) 营业 总收入 (2017) 同比 增长 (%) 营业 总收入 (3Q17) 营业 总收入 (3Q18) 同比 增长 (%) 营业 利润 (2016) 营业 利润 (2017) 同比 增长 (%) 营业 利润 (3Q1 7) 营业 利润 (3Q18) 同比 增长 (%) 002202.SZ 金风科技 264.0 251.3 -4.8% 17 .1 178.2 4.8% 32.9 35.1 6.6% 26.7 27.8 4.1% 002531.SZ 天顺风能 22.6 31.7 40.0% 22.7 25.1 10.4% 4.3 5.4 24.2% 3.6 3.7 0.4% 603218.SH 日月股份 16.0 18.3 14.4% 13.3 16.6 24.5% 3.9 2.6 -33.0% 2.0 2.3 12.8% 601218.SH 吉鑫科技 15.6 13.5 -13.4% 10.3 9.4 -8.8% 1.5 0.1 -96 1% 0.2 -1.1 -535.9% 002080.SZ 中材科技 89.7 102.7 14.5% 72.3 78.0 7.9% 3.5 10.2 188.3% 7.6 9.1 19.9% 300569.SZ 天能重工 9.6 7.4 -23.2% 4.7 7.8 64.0% 2.1 1.0 -50.6% 0.8 0.6 -22.4% 300129.SZ 泰胜风能 15.1 15.9 5.6% 12.5 8.3 -33.9% 2.6 1.7 -32.3% 1.5 0.3 -83.0% 0024 7.SZ 大金重工 9.6 10.2 6.3% 7.1 7.5 5.3% 0.9 0.4 -55.2% 0.1 0.5 346.8% 300443.SZ 金雷风电 6.4 6.0 -6.3% 4.9 5.2 5.5% 2.3 1.7 -24.0% 1.5 1.0 -35.0% 300185.SZ 通裕重工 24.3 31.7 30.5% 22.3 25.8 15.6% 2.1 2.8 31.0% 1.6 2.2 34.0% 601727.SH 上海电气 790.8 795.4 0.6% 586.5 99.1 19.2% 47.0 53.8 14.5% 38.9 44.4 14.0% 603063.SH 禾望电气 8.1 8.8 8.7% 6.3 4.5 -29.0% 2.2 2.5 12.7% 1.9 0.5 -74.6% 300748.SZ 金力永磁 8.1 9.1 13.2% 6.3 9.8 55.3% 0.6 1.5 159.4% 1.1 1.3 20.0% 300224.SZ 正海磁材 15.9 11.9 -24.9% 7.5 11.7 56.2% 1.8 -0.7 -138.3% - .2 0.6 -333.9% 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 2016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-30 日月股份 天能重工 天顺风能 金雷风电 吉鑫科技 (500) (400) (300) (200) (100) 0 100 200 2016-12-31 2017-03-31 2017-06-30 2017-09-30 2017-12-31 2018-03-31 2018-06-30 2018-09-30 日月股份 天能重工 天顺风能 金雷风电 吉鑫科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 表 3：风电制造上市公司第三季度业绩表现 证券代码 证券简称 营业 总收入 (3Q 17) 营业 总收入 (3Q18) 同比 增长 (%) 营业 利润 (2016) 营业 利润 (2017) 同比 增长 (%) 002202.SZ 金风科技 71.7 67.9 -5.3% 6.3 4.6 -26.9% 002531.SZ 天顺风能 10.3 8.9 -13.2% 1.2 1.1 -7 8% 603218.SH 日月股份 5.1 6.3 23.2% 0.6 0.9 45.6% 601218.SH 吉鑫科技 3.5 4.3 21.5% -0.2 -0.2 24.2% 002080.SZ 中材科技 27.5 30.5 11.0% 2.9 4.2 46.2% 300569.SZ 天能重工 1.3 4.0 203.2% 0.2 0.3 27.2% 300129.SZ 泰胜风能 5.3 3.8 -28.1% 0.5 0.1 -75.8% 002487.SZ 大金重工 3.6 3.0 - 5.1% 0.1 0.3 406.1% 300443.SZ 金雷风电 1.5 2.3 48.0% 0.3 0.5 52.6% 300185.SZ 通裕重工 8.4 8.5 0.9% 0.5 0.7 35.7% 601727.SH 上海电气 225.3 186.3 -17.3% 9.9 8.7 -12.0% 603063.SH 禾望电气 2.0 1.5 -23.6% 1.0 0.0 -98.0% 300748.SZ 金力永磁 2.6 3.7 44.0% 0.4 0.7 100.6% 300224 SZ 正海磁材 3.4 3.8 9.3% 0.1 0.2 18.8% 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 根据多家风电运营企业的公开介绍，在今年第三季度陆续开始收到进入国家前 七批可再生能源补贴名录的应收补贴款，龙源电力在今年 9月份收到 18.8亿元， 华能新能源在第三季度收到接近 12 亿元，金风科技在第三季度收到 8 亿元，预 计在未来风电运营商将陆续收到更多的补贴款。现金流的改善对企业财务费用 的节约和后续发展均起到积极作用。由于第三季度是国内传统的小风季，因此 第三季度风电运营商的整体发电收入和营业利润同比增速均较上半年有下滑。 但预计随着第四季度进入大风季节，以及弃风率的持续降低， 2018 年第四季度 风电运营商的营业收入、营业利润以及现金流均将出现同比提升，且增速将高 于 2018 年第三季度。 表 4：风电运营上市公司前三季度业绩表现 证券代码 证券 简称 营业 总收入 (2016) 营业 总收入 (2017) 同比 增长 (%) 营业 总收入 (3Q17) 营业 总收入 (3Q18) 同比 增长 (%) 营业 利润 (2016) 营业 利润 (2017) 同比 增长 (%) 营业 利润 (3Q17) 营业 利润 (3Q18) 同比 增长 (%) 0916.HK 龙源电力 223.0 245.9 10% 176.7 191.7 8% 75.5 83.4 10.5% 61.8 76.5 23.9% 1798.HK 大唐新能 源 57.9 71.0 23% 47.8 59.6 25% 21.1 28.7 35.6% 5.3 13.3 149.0% 601016.SH 节能风电 14.2 18.7 32% 13.3 18.0 35% 2.3 5.1 127.2 % 3.5 6.1 71.7 603693.SH 江苏新能 11.5 14.2 24% 10.2 11.1 9% 2.7 3.6 34.6% 2.6 3.5 32.2% 0956.HK 新天绿色 能源 43.8 70.6 61% 43.2 64.3 49% 12.3 17.6 43.6% 8.1 12.6 54.5% 0579.HK 京能清洁 能源 146.4 142.3 -3% 102.1 118.4 16% 33.5 34.5 2.8% 18.8 22.0 17.0% 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 由于第三季度风资源较弱的缘故，第三季度风电运营商营收同比增速明显放缓， 以龙源电力第三季度单季度收入增速仅为 8%，但由于海上项目效益较好，营业 利润达到同比增速达到 23.9%；大唐新能源在前三季度维持较高的同比增速， 达到 25%，营业利润同比增长 149%。节能风电营业收入同比增长 35%，营业 利润同比增长 71.7%，新天绿色能源营业收入同比增长 49%，营业利润同比增 长 54.5%。 风电制造业绩保持高增长，运营商收入增速触底回升 我们预计风机制造板块的四季度将持续反映需求同比显著增长的趋势，营业收 入和经营利润保持一定同比增速，特别是零部件制造板块的盈利能力也将伴随 出货量的高速增长而稳步修复。我们强烈建议关注风电零部件板块的投资机会。 关于新能源运营商板块， 4 季度随着国内进入大风季，加上限电率在 2017 年 4 季度仍在 12%以上， 2018 年 4 季度仍有较大改善空间，预计运营商业绩同比 增速在 2018 年 4 季度反弹。 综上所述，我们预计 2018 年 4 季度风电板块业绩持续明显改善，主要原因如 下： 一、政策支持 ，预计国家将于年内正式颁发《可再生能源电力配额及考核办法》， 推出强制绿证制度，从根本上明确并保障可再生能源中长期的消纳需求和发展 目标，对解决弃风、弃光问题发挥重要作用，切实维护运营商的经济权益。 二、限电改善导致运营商边际利润弹性大。 有别于新增装机带来的业绩增长， 存量项目限电改善边际成本低，增加的发电量将直接转化为收入和净利润，有 助于运营商提高 ROE 和净利润率，随着今年 4 季度进入供暖季，往年供暖季 限电水平较高，因此限电改 善的弹性将在今年 4 季度体现更为充分，预计今年 4 季度的发电量同比增幅将高于 3 季度。 三、海内外采购需求拉动风电零部件板块业绩持续改善 ， 我们认为 2018 年全 年风电装机将恢复到 22-25GW 左右，同时当前外资整机厂商业加大在中国头 部零部件厂商采购的比例，国内风电制造板块收入也预计实现 20%以上的同比 增速。 光伏 ： 政策逐步筑底 ，长期关注平价进程 531 后光伏产业 政策预期 回 暖 ， 开启景气回升周期 531 新政影响显现 ，国内装机量增速放缓。 受 531 光伏新政影响，三季度国内 光伏装机同比明显下滑，产业链各环节 价格大幅走低，光伏企业三季报普遍惨 淡，行业呈现明显波动。 2018 年 Q1-Q3，我国新增光伏装机 34.5GW，同比 下降约 18%。其中，光伏电站新增 17.4GW，同比减少 37%；分布式光伏新 增 17.14 GW，同比增长 12%。装机量的下滑主要为光伏新政影响，短期内新 政影响仍将持续，预计全年国内新增装机 40GW 左右。 531 政策后，行业政策预期首次大幅改善。 2018 年 11 月 1 日，国家领导人召 集开国以来第一次民营企业家座谈活动，其中对行业中存在不合理的政策现象 提出了更正批示。 2018 年 11 月 2 日，国家能源 局召开了各地能源局、电网公 司及新能源企业研讨会，主要针对光伏 “十三五 ”规划中期评估成果进行讨论。进 入 11 月，一系列政策预期大幅改善的信号较为强烈，而当前光伏行业整体估值 偏低，为过去七年最低的估值水平，行业正处在政策预期及估值双重拐点，估 值修复弹性较大。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 国内企业加快开拓海外市场，拉动光伏产品出口增长。 受新政影响，国内企业 加快海外扩张步伐，加紧占领东南亚、南美、中东、北非以及欧洲市场。 2018 年前三季度，我国光伏产品出口总额达 121.3 亿美元，同比增长 19.4%。其 中，组件出口金额 96.7 亿美元， 出口量为 34GW，约为产量的 61.9%， 超 过 2017 年全年的出口量。 市场信心逐渐恢复，景气度处在回升周期。 光伏行业整体景气程度不断趋好， 政策预期回暖，全行业经理人指数显著回升，截止 10 月底， solarzoom 光伏经 理人指数为突破 75，已经超过 6 月初的水平，达新政前 90%的水平。中上游制 造业及下游电站指数均显著上升。 图 8： solarzoom 光伏经理人指数一览 资料来源： Solarzoom、国信证券经济研究所整理 531 政策 影响显现， 制造端价格快速下探。 截至 11 月 2 日，硅料环节国内主流 厂多晶硅一级硅料平均价格为 85.14￥ /kg（含税）， 相 较 5月底 涨跌幅为 -26.42%； 硅片环节国内主流厂商多晶硅片出厂价为 2.20 元 /片（含税），较 5 月底涨跌幅 为 -38.22%，八寸单晶硅片出厂价 3.16 元 /片（含税）， 5 月底涨跌幅为 -27.71%； 电池片环节国内主流厂商 156 多晶硅电池片出厂价为 0.79 元 /W（含税），较 5 月底涨跌幅为 -34.45%， 156 单晶硅电池片出厂价 0.87 元 /W（含税），较 5 月 底涨跌幅为 -34.72%；组件环节国内晶硅光 伏组件现货价为 0.247$/W，较 5 月 底涨跌幅为 -23.29%。 图 9：国产原生多晶硅一级料出厂价（含税，￥ /kg） 图 10：进口原生多晶硅经销价（不含税， $/kg） 资料来源 : WIND、 PVNEWS、国信证券经济研究所整理 资料来源 : WIND、 PVNEWS、国信证券经济研究所整理 60 80 100 120 140 160 180 SOLARZOOM光伏经理人指数 (SMI):全行业 SOLARZOOM光伏经理人指数 (SMI):下游电站 SOLARZOOM光伏经理人指数 (SMI):中上游制造业 85.14 80 90 100 110 120 130 140 150 160 20 17 -06 -15 20 17 -07 -15 20 17 -08 -15 20 17 -09 -15 20 17 -10 -15 20 17 -11 -15 20 17 -12 -15 20 18 -01 -15 20 18 -02 -15 20 18 -03 -15 20 18 -04 -15 20 18 -05 -15 20 18 -06 -15 20 18 -07 -15 20 18 -08 -15 20 18 -09 -15 20 18 -10 -15 洛阳中硅 四川永祥 江苏中能 大全 国内主流厂商平均 12.05 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 20 17 -06 -15 20 17 -07 -15 20 17 -08 -15 20 17 -09 -15 20 17 -10 -15 20 17 -11 -15 20 17 -12 -15 20 18 -01 -15 20 18 -02 -15 20 18 -03 -15 20 18 -04 -15 20 18 -05 -15 20 18 -06 -15 20 18 -07 -15 20 18 -08 -15 20 18 -09 -15 20 18 -10 -15 瓦克化学 (Wacker) 韩国 OCI 韩泰硅业 国外主流厂商平均 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12