电气设备行业深度报告：三季报回顾，关注光伏、风电、工控及低压板块-20171116-财富证券-24页.pdf

此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必 阅读正文之 后的免责条款部分 证 券 研 究 报告 三季报回顾，关注光伏、风电、工控及低压板块 2017 年 11 月 16 日 评级 同步大市 评级变动 ： 维持 行 业 涨 跌 幅 比较 % 1M 3M 12M 电 气 设备 1.92 7.98 -6.80 沪深 300 4.09 10.06 18.78 何晨 分 析 师 执 业 证书编 号：S0530513080001 hechen@cfzq.com 0731-84779574 杨甫 研 究 助 理 yangfu@cfzq.com 0731-84403345 重 点 股 票 评级 E PS PE E PS PE E PS PE 隆基股份 0.85 19.5 1.4 27.1 1.76 21.6 谨慎推荐 泰胜风能 0.30 25.9 0.30 25.9 0.42 18.5 推荐 信捷电气 0.73 50.8 0.98 37.8 1.3 28.5 谨慎推荐 良信电器 0.31 44.8 0.43 28.1 0.56 21.5 推荐 资 料 来 源 ： 财富 证 券 投 资 要 点：  整 体业 绩增 势 平稳 ，个 股 业绩 分 化。 前三 季 度行 业 合计 营 收 5056 亿 元 ，增 速 13.4% ， 合 计归 母净 利 润 342.2 亿 元 ， 增速 16.9% ，14 个子 版块 中 ， 除风 电 、 高压 、 中 压 、 线缆 部件 ，10 个 板块 利润 正 增长 。 个 股 业绩 出 现分 化 ，增 收 不增 利 成普 遍 现象 ， 统计 个 股数 据 显示 ，营 收 增 速中 位数 17.4% ，82% 的 个 股营 收增 长， 归 母净 利润 增 速中 位 值仅 为 7.3%，仅 54% 的 个 股 利润 增 长 ， 实 现利 润 增长 的 个股 占 比创 近年 新 低 。  净 资产 收益 率 普遍 下降 ， 控 费增 效 缓解 成 本压 力。 个股 净 资产 收益 率 中 位数 4.3% ，较 去 年同 期 下滑 0.3pct ，行 业 内 57% 的 企业 出现 净资 产 收 益率 下 滑情 况 。同 时 期内 ， 企业 杠 杆率 、 周转 率 基本 平 稳， 毛利 率 下 滑是 导 致 ROE 下 降 得主 因。 前 三季 度 ，行 业 毛利 率 中位 数 25.8% ， 同 比下 滑 约 3pct ，67% 的 企 业出 现 毛利 率 下降 情 况， 为 近年 最大 比 例。 费 用率 的 控制 延 缓了 净 利率 的 下降 ， 前 三季 度 三费 比 例中 位 数 16.7% ， 同 比下 降 1.3pct ， 除财 务 费用 外， 销 售费 用 和管 理 费用 均 得到 有效 压 缩 。周 转 率稳 中 有升 ， 主要 源 自固 定 资产 周 转提 升 ，反 映 企业 的产 能 利 用率 的 提升 。 杠杆 率 略有 上 升， 但 资产 端 流动 性 增强 ， 负债 端带 息 负 债 比 率 下 降。  经 营现 金大 幅 流出 ， 资 本开 支维 持 高位 水准 。 前三季度 行 业合 计经 营 现 金净 流 量为-376 亿 ，近 年来 最 大净 流 出量 ， 预计 全年 经 营现 金流 情 况 难以 转 正， 延 续 5 年 的行 业 经营 现 金净 流 入现 象 或生 变 。行 业合 计 资 本开 支 491 亿 元 ，同 比 增长 21.6% ， 光 伏 及风 电 板块 的 电站 投入 构 成 重要 资本 开支 项 目。 个股 方 面， 收入 和收 益 的现 金含 量 普降 ，62% 的 企业 销 售收 现 比下 降， 57% 的 企 业经 营 活动 净 收益 的 现金 含量 下 降， 但 资 本 开 支 的意 愿 依旧 强 烈， 资 本开 支 增速 的 中位 数 9.0% 。  关 注光 伏、 风电 、工 控 及低 压板 块。 分布 式 光伏 装 机量 具 备持 续增 长 的 趋势 ， 企业 存 货及 预 收款 夯 实四 季 度业 绩 增长 动 力， 行 业集 中度 提 升 ，看 好 龙头 企 业享 受 行业 发 展红 利 ，关 注 隆基 股 份（601012）、阳 光 电源 （300274 ） 。 风 电先 行 指标 转 暖， 弃 风率 持 续下 降 ，订 单数 量 攀 升， 政 策推 进 力度 逐 步加 大 ，预 计 原材 料 价格 企 稳后 龙 头公 司业 绩 将 获得 恢 复， 关 注金 风 科技 （002202 ） 、 天 顺风 能 （002531 ） 、 泰胜 -19% -13% -7% -1% 5% 11% 17% 2016-11 2017-03 2017-07 电气设备 沪深300 行业深度 电气设备 每日免费获取报告 1 、每日微信群内分享5+ 最新重磅报告； 2 、每日分享当日 华尔街日报、金融时报； 3 、每周分享 经济学人 4 、每月汇总500+ 份当月重磅报告 （增值服务） 关注公号 回复： 加入“起点财经”微信群。 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 风 能 （300129 ）。 工控 及低 压 板块 承 接新 能 源、3C 制 造等 新兴 行业 需 求 ，人 口 结构 变 化确 定 产业 升 级趋 势 ，进 口 替代 浪 潮催 生 国产 品牌 空 间， 关注 汇川 技 术 （300124 ） 、 信 捷电 气 （603416 ） 、 良 信电 器 （002706）。  风 险提 示： 原材 料价 格 大幅 上涨 ， 固 定资 产 投资 负增 长 ，新 能源 产业 政 策 推 进 不及 预 期 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 内 容 目录 1 业绩表现：整体业绩增势平稳，个 股业绩分化明显 . 5 （1 ） 行业 整 体营 收 及利 润 增长 势 头良 好 5 （2 ） 子板 块 利润 分 化， 光 伏一 马 当先 5 （3 ） 个股 季 报增 收 不增 利. 7 2. 经营分析：净资产收益率普遍下 降， 控费 增效 缓解 成本 压力 . 8 （1 ） 超半 数 企业 净 资产 收 益率 下 降. 8 （2 ） 毛利 率 下滑 ， 控费 力 度加 大 . 8 （3 ） 总资 产 周转 率 平稳 ， 产能 利 用率 提 升 . 11 （4 ） 杠杆 率 维持 平 稳， 资 产与 负 债结 构 趋匹 配. 12 3. 现金流情况：流动性紧张，资本开支 维持高位水准 . 13 （1 ） 整体 ： 经营 现 金大 幅 流出 ， 风电 及 光伏 板 块资 本 开支 大 13 （2 ） 个股 ： 收益 现 金含 量 下降 ， 资本 开 支增 速 平稳 16 4. 关注 板块：光伏高歌猛进，风电触底 反弹，工控复苏持续 . 18 （1 ） 光伏 板 块： 高 歌猛 进 ，龙 头 集中 度 提升 . 18 （2 ） 风电 板 块： 需 求渐 起 ，原 材 料压 力 逐步 缓 解 20 （3 ） 工控 及 低压 板 块： 下 游新 兴 产业 支 撑持 续 复苏 22 图 表 目录 图 1 ：行业整体营收情况 5 图 2 ：行业整体利润情况 5 图 3 ：子板块营收同比增幅 6 图 4 ：子板块利润同比增幅 6 图 5 ：板块营收占比. 6 图 6 ：板块利润占比. 6 图 7 ：板块营收增速. 7 图 8 ：板块利润增速. 7 图 9 ：个股营收增速统计 7 图 10 ：个股归母净利润增速统计 . 8 图 11 ：ROE 统计情况 8 图 12 ：ROE 变动情况 8 图 13 ：毛利率 . 9 图 14 ：净利率 . 9 图 15 ：净利率 . 9 图 16 ：净利率变动情况 . 9 图 17 ：三费比率 10 图 18 ：三费比例变动情况 10 图 19 ：管理费用率 10 图 20 ：销售费用率 10 图 21 ：财务费用率 10 图 22 ：资产减值损失/ 营业收入 10 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 图 23 ：总资产周转率 11 图 24 ：固定资产周转率 11 图 25 ：流动资产周转率 11 图 26 ：应收周转情况 11 图 27 ：存货周转情况 11 图 28 ：应付账款周转情况 12 图 29 ：净营业周期 12 图 30 ：权益乘数 12 图 31 ：资产结构 1 . 12 图 32 ：资产结构 2 . 13 图 33 ：资产结构 3 . 13 图 34 ：负债结构 13 图 35 ：负债结构 2 . 13 图 36 ：年度经营净现金流合计 . 13 图 37 ：前三季度度经营净现金 流合计 13 图 38 ：子版块经营活动现金净流量对比 . 14 图 39 ：子版块盈利质量 . 14 图 40 ：年度资本开支合计 15 图 41 ：前三季度度资本开支合计 . 15 图 42 ：子版块资本开支情 况 16 图 43 ：收入现金含量 . 16 图 44 ：收入现金含量 . 17 图 45 ：变动情况 17 图 46 ：收益现金含量 . 17 图 47 ：变动情况 17 图 48 ：资本开支增速 . 18 图 49 ：分布式光伏占比提升 18 图 50 ：个股预收账款增速 19 图 51 ：板块预收账款增速 19 图 52 ：个股存货增速 . 19 图 53 ：板块存货增速 . 19 图 54 ：弃风率与弃风电量 20 图 55 ：风电利用小时数 . 20 图 56 ：装机容量 20 图 57 ：非水可再生能源消纳情况 . 21 图 54 ：风电设备公司毛利率变化情况 22 图 55 ：原材料价格走势 . 22 图 54 ：新增固定资产投资完成额 . 22 图 55 ：制造业采购经理指数 22 图 54 ：新能源乗用车产量 23 图 55 ：新能源商用车产量 23 图 54 ：中低压变频器市场分布 . 23 图 55 ：小型 PLC 市场分布 . 23 未 找 到 图形项目表。 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 1 业 绩表现： 整体 业绩增势 平稳 ，个 股业绩分 化明显 （1）行业 整体 营收 及 利润增长势头良好 前三季度，行业 185 家公司 （剔除协鑫集成和华锐风电 ，调整报表口径 ） 合计营收 5056 亿元，同比增长 14% ，合计归母净利润 342.2 亿元，同比增长 17% 。从 行业整体 合 计数据看，营收增速处于平稳 ，归母净利润增速 扭转下滑趋势。 图 1 ： 行 业 整体 营 收情 况 图 2 ： 行 业 整体 利 润情 况 资料来源：财富证券,wind 资料来源：财富证券,wind （2） 子 板块 利润 分化 ，光 伏一 马当 先 行业子版块表现分 化 。营收方面， 除风电和综合电力外，12 个子版块营收正增长 。 利润方面则分化明显，10 个子版块归母净利润实现正增长 。 增长势头迅猛 ，光 伏一 马当 先 。子版块中，光伏设备板块 营收占比 15% ，归母净利 润占比 16% ， 实现 14.32% 的归母净利润增速 ， 对行 业整 体业 绩表 现有 较强 驱动 ， 其中 前 三季度隆基股份归母净利润 22 亿元 （+104% ） 、 阳光 电源 7.61 亿（+153% ） ， 合计 占光 伏 行业归母净利润 55% ，是主要增长源 。 低压设备、其他电源设备 亦收获业绩增长 ，电机 板块 和综合电力设备板块因低基数效应及 权重股扭亏 等影响 ，归母净利润增幅达到 96% 和 136% 。 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 图 3 ： 子 板 块营 收 同比 增幅 图 4 ： 子 板 块利 润 同比 增幅 资料来源：财富证券 ，wind 资料来源：财富证券 ，wind 图 5 ： 板 块 营收 占 比 图 6 ： 板 块 利润 占 比 资料来源：财富证券 ，wind 资料来源：财富证券 ，wind 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 图 7 ： 板 块 营收 增 速 图 8 ： 板 块 利润 增 速 资料来源：财富证券 ，wind 资料来源：财富证券 ，wind （3）个股 季报 增收 不 增利 个股 三 季报 业绩 报增 收不 增利 ，营收 增速 高位 ，利润 增速 逢低谷 。收入方面，营收 同比增速的中位值为 17.4% ， 为近 6 年最 高值 ， 行业 内 152 家企业收入正增长， 占比 82% 。 利润方面， 归母净利润同比增速中位值 7.3% ，为近 5 年最 低值 ，归 母净 利润 同比 下降 的 企业达到 81 家， 占比比 46% （去年同期为 53 家，占比 32%）。 图 9 ： 个 股 营收 增 速统 计 资料来源：财富证券,wind 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 图 10 ： 个 股归 母净 利 润增 速统 计 资料来源：财富证券,wind 2.经营 分析 ： 净 资产收益 率普遍下 降， 控费 增效缓解 成本压力 （1） 超 半数 企业 净资 产收 益率 下降 ROE 中 值下 移， 超半 数 企业 净资 产收 益率 下降 。 统计 行业 个股 净资 产收 益率 ， 前三 季度 ROE 中位数 4.3% ，同比下降。统计个股 ROE 变动值中位数为-0.5pct ，创近 5 年新 低， 行业 内 57% 的企业前三季度 ROE 下降。 同时 期内 ， 企业 杠杆 率、 周转 率基 本维 持平 稳，ROE 下降的主要因素为净利率下滑。 图 11 ：ROE 统 计 情 况 图 12 ：ROE 变 动 情 况 资料来源：财富证券 ，wind 资料来源：财富证券 ，wind （2） 毛 利率 下滑 ， 控 费力 度加 大 成本 承 压， 业内个股 毛利率 普遍下滑 。受供给端影响，今年前三季度铜、硅钢、铝 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 材、钢板等原材料成本均有 较大幅度上涨， 反 映在 毛利 率的 变化 趋势 。从 数值 看， 今年 前三季度个股 毛利率中位值 25.8% ，较同期下滑 ，持续 5 年的毛利率上升趋势生变 。从 数量看 ， 统计 个股 毛利 率变 动情 况， 毛利 率变 化的 中位 值为-2.1pct ， 业内 有 112 家企业毛 利率同比 下降 （部分 次 新股未公布去年 3 季度 数据 ， 未纳 入统 计） ， 占比 67% ， 毛利 率大 面积下滑的情况在今年尤为显著。 图 13 ： 毛 利率 图 14 ： 净 利率 资料来源：财富证券,wind 资料来源：财富证券,wind 经营 效 率提 升 ，三费 比率 控制 得当 。成本端压力导致的毛利率下降影响，在费用端 得到了较好缓解， 今年前三季度三费比率中位值为 16.7% ， 较去 年下 降 1.3pct 。 拆分统计， 销售费用率和管理费用率是 费用控制 的主 要因 素， 因汇 兑损 益和 利息 收入 减少 ，财 务费 用率有小幅上升。此外，资 产减值损失占营收 比率亦得到较好控 制。 受益 于费 用率 的压 缩，净利率的中位数 维持在 8.2% 水平， 净利率变动值中位数为-0.5pct 。 图 15 ： 净 利率 图 16 ： 净 利率 变动 情 况 资料来源：财富证券,wind 资料来源：财富证券,wind 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 图 17 ： 三 费比 率 图 18 ： 三 费比 例变 动 情况 资料来源：财富证券,wind 资料来源：财富证券,wind 图 19 ： 管 理费 用率 图 20 ： 销 售费 用率 资料来源：财富证券,wind 资料来源：财富证券,wind 图 21 ： 财 务费 用率 图 22 ： 资 产减 值损 失/ 营 业收 入 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 资料来源：财富证券,wind 资料来源：财富证券,wind （3） 总 资产 周转率 平 稳， 产能利用率提升 总资产周转率稳中 有升 ， 固定 资产 周转 率攀 升 。 前三 季度 总资 产周 转率 中位 数 0.352 ， 略有上升， 固定资产周转率有较好恢复，侧面反映了企业产能利用率的提升。 图 23 ： 总 资产 周转 率 图 24 ： 固 定资 产周 转 率 资料来源：财富证券,wind 资料来源：财富证券,wind 图 25 ： 流 动资 产周 转 率 资料来源：财富证券,wind 流动 资 产周 转率 略有 恢复 ， 经营 业周 期缩 短 。流动资产周转率中位值略有上升， 净 营业周期中位值同比下降约 15 天。拆分来看，存货周转的加速是上述现象的主要原因， 存货周转天数创近 7 年新低，同时，应收账款周转天数维持高位，应付账款周转天数下 降。 生产及流通效率的提升缓解了上 游占款的加剧。 图 26 ： 应 收周 转情 况 图 27 ： 存 货周 转情 况 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 资料来源：财富证券,wind 资料来源：财富证券,wind 图 28 ： 应 付账 款周 转 情况 图 29 ： 净 营业 周期 资料来源：财富证券,wind 资料来源：财富证券,wind （4） 杠 杆率 维持 平稳 ，资 产 与负债结构趋匹配 杠杆率稳中略升，资产 流 动性 与债 务流 动性 趋于 匹配 。资 产 流 动性 略升 ， 预付 款 、 货币资金及其他流动资产 占比抬升， 债务结构趋好， 带息债务占比下降。 图 30 ： 权 益乘 数 图 31 ： 资 产结 构 1 资料来源：财富证券,wind 资料来源：财富证券,wind 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 图 32 ： 资 产结 构 2 图 33 ： 资 产结 构 3 资料来源：财富证券,wind 资料来源：财富证券,wind 图 34 ： 负 债结 构 图 35 ： 负 债结 构 2 资料来源：财富证券,wind 资料来源：财富证券,wind 3. 现 金流情况 ： 流动性紧 张，资本 开支维持 高位水准 （1） 整体 ： 经营 现金 大幅 流出，风电及光伏板块资本开支 大 行业经营性现金净 流出 376 亿元 ，相比去年同期大幅下降 ，预计全年经营现金净流 量依然为负值，打破连续 5 年年度经营现金净流入的趋势。 图 36 ： 年 度经 营净 现 金流 合计 图 37 ： 前 三季 度度 经 营净 现金 流 合计 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 资料来源：财富证券,wind 资料来源：财富证券,wind 少数板块 发生 大幅 经 营性 现金 净流 出 。分子版块 统计，经营现金净流出最多的两个 板块为综合电力设备、线缆 部件及其他设备， 其中综合电力设备 板块的上海电气前 三季 度经营现金净流出 104 亿元、线缆部件板块的宝胜股份、智慧能源前三季度经营现金净 流出分别为 40 亿元、 12 亿元 ， 均有 较大 增幅 ， 三季 报披 露原 因为 原材 料价 格上 涨备 货增 加、EPC 项目、采购支付现金增加等 。 剔除上述公司 后， 前三季度 行业整体经营现金流 仍超过 230 亿，为近年来的较大净流出值。 图 38 ： 子 版块 经营 活 动现 金净 流 量对比 资料来源：财富证券,wind 图 39 ： 子 版块 盈利 质 量 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 资料来源：财富证券,wind 行业资本开支维持 高位， 光伏、 风电板块开支大 。 前三季度整体资本开支合计 491.5 亿元，同比增长 21.6% ，增速较去年同期有所回落，但总量 仍然居于高位水平 。分 子版 块看，光伏设备、风电设备 板块资本开支 最大 。光伏板块中，资 本开支最大 的个 股 为隆 基股份和中环股份，分别达到 31.8 亿、30.2 亿，占光伏板块资本开支的 44% ，光伏产线 及光伏电站开支增加是主要原因。风电板块中，金风科技和天顺风能 资本开支达到 38.2 亿、16.6 亿，占比 86% ，风场开发支出为主因。 图 40 ： 年度 资本 开支 合计 图 41 ： 前 三季 度度资本 开支 合计 资料来源：财富证券,wind 资料来源：财富证券,wind 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 图 42： 子 版块 资本开支 情况 资料来源：财富证券,wind （2） 个 股： 收益 现金 含量 下降，资本开支增速平稳 60% 的企 业经 营现 金净 流量 下降 。 前三季度，全行业经营现金净流量增速中位数为 -57.8% ，113 家企业经营现金净流量下降（ 占比 61% ） 。 图 43 ： 收 入现 金含 量 资料来源：财富证券,wind 收入 的现 金含 量下 降 成为普遍现象 。 前三 季度 ， 全行 业 销售收现比 中位数为 90.8%% ， 同比下降 1.3pct ，行业内 103 家企业 （占比 62% ）销售 收现比下降，下降幅度中位数为 3.4pct 。 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 图 44 ： 收 入现 金含 量 图 45 ： 变 动情 况 资料来源：财富证券,wind 资料来源：财富证券,wind 图 46 ： 收 益现 金含 量 图 47 ： 变 动情 况 资料来源：财富证券,wind 资料来源：财富证券,wind 个股资本开支增速 平稳 。前三季度，全行业 资本开支增速 中位数为 9.0%% ，同比 略 有下降 ， 行业内 54% 的企业资本开支正增长 。工控自动化和其他电源设备板块个股的资 本开支增速位居前列， 中位数分别达到 108% 、38% ， 低基 数效 应加 之个 别个 股海 外项 目 固定资产投资增加是主要原因。 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 图 48 ： 资 本开 支增 速 资料来源：财富证券,wind 4. 关 注板块 ：光伏 高歌猛 进，风电 触底反弹 ，工控复 苏 持续 （1） 光 伏板 块： 高歌 猛进 ，龙 头集 中度 提升 装机量 高增长 ，分 布式 崛起 。今年前 9 月，光伏新增装机量达到 42.31GW ，同比增 长 87.7% ， 其中 分布 式光 伏势 头强 劲， 据光伏协会报道， 前 9 月分布式光伏装机 达 15GW ， 同比增长 300% ， 分布式光伏的发展 持续推动单晶硅组件及光伏逆变器等产品需求 ， 构成 隆基 股份 、 阳光 电源 等企 业的 业绩 驱动 。 10 月 31 日出台 的 《关于开分布式发电市场化交 易试点的通知》 提出 委托 电 网代 售电 的电 力交 易模 式， 降低 了分 布式 光伏 发电 后期 收益 的不确定性，预期将进一步 提升分布光伏在新增装机中的占比。 图 49 ： 分 布式 光伏 占 比提 升 资料来源：财富证券 ，能源局，中电联 预收款 高增长 ， 存货 维持平稳 ， 夯实 第 4 季度业绩基础 。 截止 9 月 30 日， 板块 预收 账款总计 61 亿元 元， 同比 增长 48.2% ， 与前 三季 度的 营收 高增 长相 呼应 。 行业内有 75% 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 的个股预收账款正增长，增速中位值 76% 。其中， 预收账款居前的有 隆基股份（ 预收账 款 11.1 亿） 、晶盛机电（预收账款 8.4 亿） 、东 方日 升（ 预收 账款 8.3 亿） 。存货方面，板 块总计 211 亿元，同比增长 7.5% ， 中利集团( 存货 71.6 亿) 、隆基股份（存货 20.3 亿） 、 阳光电源（存货 18.9 亿）位居前三 ，考虑到大幅资本开支以及材料价格下探的可能性， 企业备货意愿谨慎， 存货中 相当 比例 为承 建光 伏电 站工 程项 目。 考虑到预收账款和 已发 出商品的结算周期，我们认为 4 季度的业绩基础 较为扎实。 图 50 ： 个股 预 收账 款 增速 图 51 ： 板 块预 收账 款 增速 资料来源：财富证券,wind 资料来源：财富证券,wind 图 52 ： 个股 存货 增速 图 53 ： 板块 存货 增速 资料来源：财富证券,wind 资料来源：财富证券,wind 龙头 集 中度 提升 ，关注 隆基 股份 、阳 光电 源 。光伏板块行业集中度提升凸显龙头效 应，从利润占比角度看，前 三季度，隆基股份 与阳光电源归母净 利润位居行业一二 ，合 计约 30 亿元， 占板块比重达到 56% ，较去年同期上升 26.12pct 。随着集中度提升以及产 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 能规模效应优势释放，龙头 企业有望在分布式 光伏崛起过程中享 受更大比例的行业 发展 红利。 关注单晶组件龙头隆基股份，光伏逆变器制造商阳光电源。 （2） 风 电板 块： 需求 渐起 ，原 材料 压力 逐步 缓解 利用小时数 提升 ， 装机 量恢 复增 长 ，先行指标预示需求 渐起 。 今年 前 9 月，风电平 均利用小时数达到 1386 小时 ，同 比增 长 9.7% ，弃风率 12.2% ，同 比下 降 6.7pct ，前三季 度弃风率与弃风电量维持平 稳下降趋势 。 来自 全球 风电 龙头 维斯 塔斯 的三 季报 数据 则印 证需求的渐起， 三季度亚太地区新增订单达到 474MW （去年同期 205MW ） ， 同比 增长 超 过 2 倍。 图 54 ： 弃 风率 与弃 风 电量 图 55 ： 风 电利 用小 时 数 资料来源：财富证券,wind ，绿色能源，国家能源局 资料来源：财富证券,wind 图 56 ： 装 机容 量 资料来源：财富证券,wind 解决 方案 出台 ， 配额 制 将至 ， 保障 后续 需求 。11 月 13 日， 发改 委 、 能源 局印 发 《解 决弃水弃风弃光问题实施方案》 ， 设定 2017 年总体目标： 甘肃 、 新疆 弃风 率降 至 30% （前 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 三季度弃风率 33% 、29.3% ） 、吉林、黑龙江和内蒙古弃风率降至 20% （前三季度弃风率 19% 、 12% 、 14% ） ， 其他 地区 利用 小时 数达 到最 低保 障收 购利 用小 时数 或弃风率低于 10% 。 四季度是供暖集中期， 往往也是弃风率抬头的时期， 《方案》 的出台 保障了全年弃风率 下 降趋势 。 《方案》 同时 提出 实行 可 再生 能源 电力 配额 制， 按年 度确 定各 省级 区域 全社 会 用电 量中可再生能源 电力 消费 量 最低 比重 指标 ，各 类电 力相 关市 场主 体共 同承 担促 进可 再生 能源利用的责任， 《可再生能源电力配额及考核办法》 另行发布。 根据可再生能源开发利 用目标引导制度， 2020 年可再生能源发电应达到全部发电量 9% 以上， 参照 2015-2016 年 各省区实际值与 2020 年目标值的差额 ， 全国 可再 生能 源装 机量 还有 较大 提升 空间 ， 配置 制的推出将促进目标差额实际转化为非水可再生能源电力需求 。 图 57： 非 水可 再生 能 源消 纳情 况 省份 2015 2016 2020E 差额(pct) 省份 2015 2016 2020E 差额(pct) 青海 13.50% 18.30% 10% 完成 河南 2.30% 4.40% 7% 2.6 宁夏 13.40% 19.10% 13% 完成 四川 1.40% 2.30% 5% 2.7 云南 5.10% 12.50% 10% 完成 江苏 3.30% 4.20% 7% 2.8 内蒙古 12.00% 15.30% 13% 完成 西藏 8.20% 10.10% 13% 2.9 吉林 12.20% 13.70% 13% 完成 湖南 2.80% 4.10% 7% 2.9 山西 7.00% 10.00% 10% 完成 上海 1.60% 2.00% 5% 3.0 贵州 2.00% 4.60% 5% 0.4 福建 3.40% 3.70% 7% 3.3 甘肃 11.40% 12.50% 13% 0.5 重庆 1.40% 1.60% 5% 3.4 黑龙江 11.10% 12.40% 13% 0.6 浙江 2.40% 3.60% 7% 3.4 安徽 3.90% 6.10% 7% 0.9 广西 1.00% 1.30% 5% 3.7 河北 7.60% 9.00% 10% 1.0 山东 6.00% 5.60% 10% 4.4 北京 7.60% 9.00% 10% 1.0 辽宁 7.70% 8.60% 13% 4.4 天津 7.60% 9.00% 10% 1.0 广东 1.80% 1.90% 7% 5.1 江西 2.20% 3.80% 5% 1.2 海南 4.00% 4.50% 10% 5.5 新疆 10.50% 11.10% 13% 1.9 陕西 2.70% 3.80% 10% 6.2 湖北 3.70% 4.70% 7% 2.3 全国 5.00% 6.30% 9% 2.7 资料来源：财富证券 ，国家能源局 触底 回 升， 关注 原材 料价 格波动 ， 聚焦 金风 科技 、天 顺风 能 、泰 胜风 能 。 下游需求 的确定性在增强，上游的原 材料成本构成主要 的变动因素。 风电 行业 的铸 造件 、风 塔零 部件等产品用钢量大，以钢 材价格为主的原材 料价格波动对毛利 率有着重要影响。 今年 前三季度，风电行业毛利率 普降， 多数 企业 归 母净 利润 下滑 ，个 股的 估值 也下 降至 历史 较低水平 ，如，金风科技当前估值（PE ，ttm ）处于历史后 71.5% 分位值 ，泰胜风能 处于 历史后 88.3% 分位值 。 在预估原材料价格保持平 稳的情况下，采取 成本加成报价的各 类设备供应商将 迎来 毛利率恢复的时点，同时叠 加需求的启动，利 润水平有望获 得较 大提 升， 同时 ，随 着弃 风率的下降以及绿证制度的 推行，风电资产的 收益率和现金流 转 好。 关注 ：行 业龙 头金 风科技，风场收益提升，风 机产品需求增长； 风塔龙头天顺风能 与泰胜风能，受益 下游 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 需求好转，叠加原材料成本平稳时期的毛利率恢复。 图 58 ： 风 电设 备公 司 毛利 率变 化 情况 图 59 ： 原 材料 价格 走 势 资料来源：财富证券,wind 资料来源：财富证券,wind ，兰格钢铁 （3） 工 控及 低压 板块 ：下游新兴产业支撑持续复苏 承接 新 兴产 业， 下游 需求 旺盛 。工控和低压板块下游承接 锂电、 新能源汽车、光伏 风电、电网配电、3C 制造及 工业 自动化等市场 ， 这些 市场正处于扩展阶段 ，从前文中资 本开支项目统计数据 亦 可 见 需求旺盛。 产业升级 与工控复苏的 趋势 得到 PMI 数据的持续 印证， 虽期间 有波 动， 但持 续运 行于 荣枯 线上 方， 新增 固定 资产 投资 完成 额亦 处于 扩展 阶段。 图 60 ： 新 增固 定资 产 投资 完成 额 图 61 ： 制 造业 采购 经 理指 数 资料来源：财富证券,wind ，统计局 资料来源：财富证券,wind ，统计局 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 图 62 ： 新 能源 乗用 车 产量 图 63 ： 新 能源 商用 车 产量 资料来源：财富证券,中汽协 资料来源：财富证券,中汽协 人口 结 构变 化支 撑长 期 需求 。 我国 人口老龄 化趋势 已 然成型 ，劳动力人口供应 面临 长期收缩。 据国家统计局数据， 至 2016 年末 ， 我国 60 岁以上人口数量较 2011 年增长 4587 万， 同期 ， 劳动 年龄 （16-60 岁） 人口 数量 较 2011 年降低 3325 万。 与之 相伴 的是 劳动 力 成本逐年上升， 《金融时报》统计，2016 年我国制造业平均时薪达到 3.6 美元 ， 为 2005 年的三倍 ， 复合 增速 达到 11.6% 。 以新兴产业带动制造业升级， 提升自动化率， 增加人均 产值，成为整体趋势。 进口 替 代早 就国 产崛 起格 局， 关注 汇川 技 术、 信捷 电气 、良 信电 器 。 产业升级 过程 中，涌现出一大批国产品牌 在工控设备、低压 电器 等领 域对 外资 品牌 的进 口替 代， 替代 程度较高的有工控领域的高 压变频、工控机、 分布式控制系统以 及低压电器领域的 中低 端产品 ，具备进一步替代潜力的有中低压变频器、小型 PLC 以及中高端低压电器等。我 们关注在上述领域中进取拓展的汇川技术、信捷电气以及良信电器。 图 64 ： 中 低压 变频 器 市场 分布 图 65 ： 小型 PLC 市场分布 资料来源：财富证券,中汽协 资料来源：财富证券,中汽协 此 报 告 仅供内部客户参 考 请 务 必阅读正文之 后的免责条款部分 行业研究报告 投 资 评级系统 说明 以报告发布日后的 6 －12 个月内，所评股票/ 行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 类别 投资评级 评级说明 股票投资评级 推荐 投资收益率超越沪深 300 指数 15% 以上 谨慎推荐 投资收益率 相对 沪深 300 指数变动 幅度为 5% －15% 中性 投资收益率 相对 沪深 300 指数变动 幅度为-10% －5% 回避 投资收益率 落后 沪深 300 指数 10% 以上 行业投资评级 领先大市 行业指数涨跌幅超越沪深 300 指数 5% 以上 同步大市 行业指数涨跌幅 相对沪深 300 指数 变动幅度为-5% －5% 落后大市 行业指数涨跌幅落后沪深 300 指数 5% 以上 免 责 声明 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格， 作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专 业胜任能力。 本报告仅供财富证券有限责任公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当 然客户。 本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。 本报告信息来源于公开资料， 本公司对该信息的准确性、 完整性或可靠性不作