通威股份（600438）深度：全球专业化光伏电池龙头，三大优势打造核心竞争力

上 市 公 司 公司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 电气设备 2020 年 04 月 13 日 通威股份 (600438) ——全球专业化光伏电池龙头，三大优势打造核心竞争力 报告原因： 强调原有的投资评级 买入 （ 维持 ） 投资要点：  全球产能规模和出货量最大的太阳能电池龙头。 公司布局光伏产业 链上游的高纯晶硅生产、中游高效 太阳能电池片生产以及终端渔光一体光伏电站建设及运营。 2019 年底，通威太阳能电池总产能超过 20GW，连续 3 年成为全球产能规模和出货量最大的太阳能电池企业。根据公司规划， 2020-2023 年，公司太阳能电池产能分别有望达到 30-40GW、 40-60GW、 60-80GW、 80-100GW。  成本优势：成本管控能力优异，非硅成本平均达到 0.22 元 /W 左右，未来有望降至 0.18 元 /W 以下 。 设备国产化驱动产线投资成本下降，行业呈现轻资产高 ROE 属性。根据测算，初始投资成本在 2 亿 元 /GW-5 亿元 /GW 区间时，单 W 盈利能力约为 0.04-0.05 元 /W。 “投资成本下降 +辅材耗量减少 + 产线自动化 “合力推动非硅成本下降。整体来看，电池厂商非硅成本优于垂直一体化厂商。截至 2020 年 Q1，公司单晶 PERC 产品非硅成本、产能位于第一梯队，非硅成本平均为 0.22 元 /W 左右，位于 行业最领先水平，有效产能达到 24GW。根据规划，公司非硅成本有望降至 0.18 元 /W 以下。  规模优势：加速扩产巩固规模优势，后发者优势减弱。 公司单基地产能呈现逐步扩大趋势，合肥基地、 程度基地、眉山基地 PERC 产能合计分别达到 10.3GW、 10GW、 10GW 产能，金堂项目规划产能达 30GW，单基地产能提升有助于摊薄各环节成本。随着高基数全球光伏需求增速趋缓叠加高效电池技 术半导体属性增强，电池片行业后发者优势减弱。未来新进入者规模化门槛提升，行业现有龙头新扩 建的优质产能 非硅成本大幅低于行业，享受高于行业平均的盈利水平， 一批低效产能将逐步退出，行 业供需关系有望改善。  研发优势：研发实力领先， 210 产品布局落地， HJT 积极推进。 Topcon、 HJT 等 N 型技术路线进入 快速导入阶段，公司高效技术路线快速推进： 异质结电池片转换效率达 23%，目前公司 HJT 电池中 试线规模已达 400MW。大尺寸硅片助力全产业链生产效率提升，根据测算， 210 硅片有望使电池片 总成本下降 12.62%。 通威眉山 10GW、金堂项目 1 期 7.5GW 高效太阳能电池项目全面兼容 210 及 以下尺寸，分别预计于 2020 年 Q2、 2021 年 Q1 建成投产。  下调盈利预测，维持“买入”评级： 公司是国内农业、光伏双龙头 ，光伏多晶硅料和电池片双龙头成 本优势明显。 受疫情影响海外光伏需求低于预期，我们谨慎下调盈利预测，预计 2019-2021 年归母 净利润分别为 29.26、 30.24 和 45.93 亿元 （下调前分别为 32.86、 42.73 和 53.43 亿元），对应 EPS 分别为 0.68、 0.71、 1.07 元 /股。目前股价对应 2019-2021 年 PE 分别为 17 倍、 17 倍和 11 倍。 我 们对公司两块业务采取分部估值，光伏板块我们给予公司 20 倍估值，对应 20 年 462 亿市值；农业 板块我们给予公司 26 倍估值，对应 20 年 186 亿市值；综合市值 648 亿元，对应当前股价有 28%的 涨幅， 维持“买入”评级。  风险提示： 全球光伏需求不达预期；电池片价格下跌超预期。 市场数据： 2020 年 04 月 10 日 收盘价（元） 11.78 一年内最高 /最低（元） 20.1/11.19 市净率 2.7 息率（分红 /股价） - 流通 A 股市值（百万元） 50511 上证指数 /深证成指 2796.63/10298.41 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据 : 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 4.43 资产负债率 % 59.58 总股本 /流通 A 股 （ 百万 ） 4288/4288 流通 B 股 /H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 韩启明 A0230516080005 hanqm@swsresearch.com 张雷 A0230519100003 zhanglei@swsresearch.com 研究支持 张雷 A0230519100003 zhanglei@swsresearch.com 联系人 张雷 (8621)23297818×7712 zhanglei@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q3 2019E 2020E 2021E 营业总收入（百万元） 27,535 28,025 37,686 46,280 58,987 同比增长率（ %） 5.5 31.0 36.9 22.8 27.5 归母净利润（百万元） 2,019 2,243 2,926 3,024 4,593 同比增长率（ %） 0.5 35.2 44.9 3.4 51.9 每股收益（元 /股） 0.52 0.58 0.68 0.71 1.07 毛利率（ %） 18.9 19.3 20.4 19.0 20.5 ROE（ %） 13.7 13.0 16.4 11.8 15.2 市盈率 23 17 17 11 注：“市盈率”是指目前股价除以各年 每股收益 ;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 04 -15 05 -15 06 -15 07 -15 08 -15 09 -15 10 -15 11 -15 12 -15 01 -15 02 -15 03 -15 -20% 0% 20% 40% 60% 80% （收益率）通威股份 沪深 300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 chen 投资案件 投资评级与估值 下调盈利预测，维持“买入”评级： 公司是国内农业、光伏双龙头 ，光伏多晶硅料 和电池片双龙头成本优势明显。 受疫情影响海外光伏需求低于预期，我们谨慎下调盈利 预测，预计 2019-2021 年归母净利润分别为 29.26、 30.24 和 45.93 亿元 （下调前分 别为 32.86、 42.73 和 53.43 亿元），对应 EPS 分别为 0.68、 0.71、 1.07 元 /股。目前 股价对应 2019-2021 年 PE 分别为 17 倍、 17 倍和 11 倍。 我们对公司两块业务采取分 部估值，光伏板块我们给予公司 20 倍估值，对应 20 年 462 亿市值；农业板块我们给 予公司 26 倍估值，对应 20 年 186 亿市值；综合市值 648 亿元，对应当前股价有 28% 的涨幅， 维持“买入”评级。 关键假设点 2020-2022 年全球光伏装机需求分别为 ： 120GW、 150GW、 170GW； 2020-2022 年 公司 电池出货量分别为 ： 20GW、 30GW、 40GW； 有别于大众的认识 市场普遍认为电池环节资产重 、 盈利差 、技术迭代快， 我们认为随着设备国产化以 及 硅片大型化推广，电池资产出现了轻资产高 roe 的属性，设备回收期明显变短；随着 自动化水平提升，光伏电池的规模化门槛越来越高，单厂房设计的规模化效应从 1-2GW 提升到 4-8GW 之间 ，有能力进一步扩产的公司变少，产业竞争格局有望改善；随着电 池技术从 P 型往 N 型去转变，半导体属性逐步增加，研发的工艺难度有望拉大不同厂 商的差距，公司作为全球最大的电池厂商，前瞻性的布局 PERC+、 TOPCON、 HJT 技 术，从成本控制往技术领先转变。 股价表现的催化剂 异质结电池产业化超预期； PERC 电池价格回暖 ； 核心假设风险 全球光伏需求不达预期； 电池片价格下跌超预期。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 1. 全球光伏电池龙头，引领行业发展 7 2. 成本优势：非硅成本持续下降，轻资产属性凸显 . 10 2.1 设备国产 化降低初始投资，轻资产高 ROE 属性凸显 . 10 2.2 自动化水平提升，非硅成本领先行业 . 14 3. 规模优势：低成本产能扩张，行业竞争格局改善 . 18 3.1 经济性推动海外市场爆发，高基数导致需求增速放缓 18 3.2 低成本产能加速扩张，龙头地位稳固 . 20 3.3 后发者优势减弱，行业格局有望改善 . 23 4. 研发优势： “高效率 +大尺寸 ”趋势确立，积极布局高效电池 技术 . 25 4.1 高效趋势确立，积极布局 N 型电池技术 25 4.2 210 助力全产业链效率提升，新建产能全面兼容 29 5. 财务分析：营运效率维持高位，资产负债表稳健 . 32 6. 盈利预测与估值 . 36 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 2014-2023E 通威股份产能及产能规划（单位： GW） 8 图 2：通威股份 2014-2019Q3 营业收入及同比增长（单位：百万元、 %） . 9 图 3：通威股份 2014-2019Q3 归母净利润及同比增长（单位：百万元、 %） . 9 图 4：通威股份 2016-2019H1 农牧业务、光伏业务营收及同比增速（单位：百万元、 %） 9 图 5：通威股份 2014-2019H1 主营业务构成（单位： %） . 9 图 6：通威股份 2014-2019Q3 毛利率、净利率（单位： %） . 10 图 7：通威股份 2018-2019H1 主营业务毛利率（单位： %） . 10 图 8：通威股份单基地产能、单 GW 投资成本趋势（单位： GW、亿元 /GW） 13 图 9： 2016-2025 铝浆消耗量下降趋势（单位： mg/片） . 14 图 10： 2016-2025 银浆消耗量下降趋势（单位： mg/片） 14 图 11：主要电池片厂商单晶电池片非硅成本 /有效产能分布（单位：元 /W、 GW） 16 图 12：通威股份电池（主要为单晶 PERC）生产成本拆分（单位：元 /W） . 17 图 13：通威股份主要电池片产品价格下降趋势（单位：元 /W） 17 图 14： 2007-2019 光伏系统、组件价格走势（单位：元 /W） . 19 图 15： 2016-2019 年我国地面电站成本构成情况（单位： %） 19 图 16： 2013-2018 年中国及海外新增光伏装机（单位： GW） 19 图 17：各国中标电价与当地电价对比（单位：美分 /kWh） 19 图 18： 2016-2022 年 PERC 电池投资成本下降趋势（单位：万元 /MW） 20 图 19：通威、隆基电池片产能规划（单位： GW） 20 图 20： 2016-2019Q3 通威股份资本支出情况（单位：百万元） 22 图 21： 2016-2019Q3 通威股份电池片、多晶硅产能增量（单位： GW、万吨） 22 图 22： PERC 电池片价格下降趋于平缓（单位：元 /W） . 23 图 23：电池效率持续提升（单位： %） . 23 图 24：高效电池对硅料品质要求提升 24 图 25：地面光伏系统投资额比例分布（单位： %） 26 图 26：光伏组件成本构成比例分布（单位： %） . 26 图 27： NREL 光伏 电池各技术路线效率提升趋势（单位： %） . 26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图 28：单晶 PERC 电池转换效率提升趋势（单位： %） 27 图 29：各种电池技术市场占比（单位： %） 27 图 30：通威股份高效电池技术转换效率规划（单位： %） . 29 图 31：公司电池片业务毛利率领先（单位： %） . 32 图 32：公司净利率呈上升态势（单位： %） 32 图 33： 2014-2019Q3 通威股份期间费用率（单位： %） . 33 图 34： 2014-2019Q3 通威股份与行业可比公司 ROE 比较（单位： %） 33 图 35： 2014-2019Q3 通威股份与可比公司研发投入（单位：百万元） 33 图 36： 2014-2018 通威股份技术人员数量及占比（单位：人、 %） . 33 图 37： 2014-2019Q3 通威股份资产负债率变动（单位： %） 34 图 38： 2014-2019Q3 通威股份流动比率变动 34 图 39： 2014-2019Q3 通威股份及可比公司存货周转天数（单位：天） 34 图 40： 2014-2019Q3 通威股份及可比公司应收账款周转天数（单位：天） . 34 图 41：经营性现金流逐年上升（单位：百万元， %） 35 图 42：公司营收能力越来越强（单位：百万元） . 35 表 1：公司主要电池产品介绍 . 7 表 2： P-PERC 电池 AL2O3 镀膜设备分类 . 10 表 3： P-PERC+工艺各环节实现国产化 . 11 表 4：电池片项目 ROE、 IRR、投资回收期测算假设条件（单位： %、元 /W） 11 表 5：不同投资成本、贷款比例情况下电池片项目 ROE 水平测算（单位： %） 11 表 6：不同投资成本、贷款比例情况下电池片项目单瓦盈利能力测算（单位 :元 /W%） 12 表 7：不同投资成本、毛利率情况下电池片项目 IRR 测算（单位： %） 12 表 8：不同投资成本、毛利率情况下电池片项目投资回收期测算（单位： %） 12 表 9：通威股份国产设备厂商采购情况（单位：万元） . 13 表 10：产线 自动化降低用工成本（单位： MW、人、人 /GW） . 15 表 11：通威股份太阳能电池产能、产销及毛利率情况（单位： GW、 %） 15 表 12：单晶 P-PERC 电池与普通多晶电池（金刚线）生产成本拆分对比（单位：元 /W、 %） 16 表 13：单晶技术路线成本构成（单位：元 /KG、元 /W、 %） 17 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 表 14： 全球光伏装机预测（单位： GW、 %） . 19 表 15：主要电池片企业产能情况统计（单位： MW） 20 表 16：通威太阳能三大生产基地产能概况（单位 GW、亿元、亿元 /GW） . 21 表 17：通威股份上市以来募资统计（单位： 亿元、 %） . 22 表 18： 2014-2019 年电池片产能排名 23 表 19：高效电池产线升级比较 . 24 表 20：电池片生产商毛利率比较（单位 ：百万元） . 25 表 21：各种电池技术路线对比介绍 27 表 22：行业内部分企业 HJT 电池扩产规划 29 表 23：硅片环节成本测算（单位：元 /片， W/片，元 /W， %） 29 表 24：电池片环节成本测算（单位：元 /W， %） . 30 表 25：不同硅片尺寸 下的典型组件版型对比（单位： mm， W， %） 31 表 26：各环节厂商 210 产品推进情况 . 31 表 27：可比公司估值（单位：亿元、元 /股、倍） . 36 表 28：关键假设表（单位：百万元） 36 表 29：未来三年农业、光伏板块利润拆分（单位：百万元） 37 表 30：利润 表（单位：百万元） . 37 表 31：现金流量表（单位：百万元） 38 表 32：资产负债表（单位：百万元） 38 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 1. 全球光伏电池龙头， 引领行业发展 全球太阳能电池龙头 ，转换效率领先。 2019 年底，通威太阳能电池总产能超过 20GW， 连续 3 年成为全球产能规模和出货量最大的太阳能电池企业 。 公司着力打造了以行业内权 威专家为主体的研发团队，并在原子层沉积背面钝化、选择性发射结工艺、多晶黑硅工艺、 双面电池、多主栅技术、异质结技术、高功率组件等核心技术领域形成了具有自主知识产 权的多项技术成果。 M2 单晶 电池转换效率 20.6%-22%， G1 单晶单面电池 效率达到 20.60%%~22%， G1 双面 9BB 电池效率达到 21.1%-22.2%， M6 单晶 9BB 电池转换效率 达到 21.5%-22.9%。 表 1：公司主要电池产品介绍 产品名称 产品图 效率（ %） 最大输出功率 Pmpp(W) 最大输出电压 Umpp(V) 最大输 出电流 Impp(A) 大尺寸 166 单晶单 面 9BB 电池 21.5~22.9 5.89~6.28 0.5678~0.5943 10.382~10.563 大尺寸 166 单晶双 面 9BB 电池 21.5~22.9 5.89~6.28 0.5684~0.5933 10.371~10.582 158.75 方单晶单面 电池 20.60~22.00 5.20~5.54 0.552~0.574 9.420~9.652 158.75 方单晶双面 9BB 电池 21.1~22.2 5.32~5.59 0.557~0.578 9.668~9.777 156.75 单晶单面电 池 20.60~22.00 5.03~5.38 0.558~0.578 9.089~9.342 156.75 单晶双面电 池 20.60~22.00 5.03~5.38 0.558~0.578 9.089~9.342 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 156.75 单晶单面 4BB 电池 20.7~22.0 5.06~5.38 0.561~0.580 9.184~9.432 资料来源：公司官网，申万宏源研究 三大基地打造电池片巨头，规划产能有序扩张。 公司是全球最大的晶硅电池生产企业， 现拥有合肥、成都、眉山三个基地， 现有产能约 20GW，除合肥一期 3GW 为多晶电池产 能外，其余产能均为 PERC 高效晶硅电池产能，合肥二期、成都 三 期 全面采用背钝化技术 ， 眉山一期兼容 210 产品。 此外，公司与成都市金堂县签订投资协议，拟投资 200 亿元建设 30GW 高效太阳能电池 项目，一期 7.5GW 预计于 2021 年一季度投产。 根据公司规划， 2020-2023 年，公司太阳能电池产能分别有望达到 30-40GW、 40-60GW、 60-80GW、 80-100GW。 图 1： 2014-2023E 通威股份产能及产能规划（单位： GW） 资料来源： 公司公告、 Solarzoom， 申万宏源研究 光伏业务注入推动 公司业绩稳健增长 。 公司于 2016 年注入光伏业务， 得益于光伏行业 高景气度， 2017 年实现营业总收入 260.89 亿元，同比增长 24.92%； 实现 归母净利润 20.12 亿元 ， 同比增长 96.35%。 2018 年受光伏行业“ 531 政策”影响，公司营收、 归母净利润 增速有所回落。随着光伏经济性的逐步提升，海外光伏装机需求增长较快，光伏行业景气 度企稳回升。 2019 年 Q1-Q3 公司实现营业收入 280.25 亿元，同比增长 31.03%；实现归 母净利润 22.43 亿元，同比增长 35.25%。 0 20 40 60 80 100 120 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 实际产能 /规划产能下限 规划产能上限 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图 2： 通威股份 2014-2019Q3 营业收入及同比增长 （单位：百万元、 %） 图 3： 通威股份 2014-2019Q3 归母净利润 及同比 增长（单位：百万元、 %） 资料来源： Wind， 申万宏源研究 注： 2014、 2015 年采用调整后数据 资料来源： Wind， 申万宏源研究 注： 2014、 2015 年采用调整后数据 光伏业务盈利贡献度增强，盈利能力持续提升。 2016 年 -2019H1，公司光伏业务 分别 实现营业收入 59.18 亿元、 93.82 亿元、 102.00 亿元、 81.59 亿元， 收入占比从 28.57% 提升至 44.95%。 2018 年、 2019H1，农牧业务毛利率分别为 14.05%、 10.83%，光伏业 务毛利率分别为 27.74%、 29.17%。光伏业务高毛利叠加营收占比提升拉高公司整理盈利 水平。 2016-2019Q3，公司毛利率、净利率稳步提升，毛利率从 2016 年的 15.73%提升 至 2019Q1-Q3 的 19.32%，净利率从 2016 年的 4.90%提升至 2019Q1-Q3 的 8.14%。 图 4： 通威股份 2016-2019H1 农牧业务、光伏业务 营收及同比增速（单位：百万元、 %） 图 5： 通威股份 2014-2019H1 主营业务构成（单 位： %） 资料来源： Wind， 申万宏源研究 资料来源： Wind， 申万宏源研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 营业收入（百万元） 同比增长率（ %） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 归母净利润（百万元） 同比增长率（ %） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2016 2017 2018 2019H1 农牧业务 光伏业务 农牧同比 光伏同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 农牧业务 光伏业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 图 6： 通威股份 2014-2019Q3 毛利率、净利率 （单 位： %） 图 7： 通威股份 2018-2019H1 主营业务 毛利率 （单 位： %） 资料来源： Wind， 申万宏源研究 资料来源： Wind， 申万宏源研究 2. 成本优势：非硅成本持续下降， 轻资产属性凸显 2.1 设备国产化降低初始投资 ，轻资产高 ROE 属性凸显 PERC、 PERC+电池设备国产化程度持续提升。 与 常规电池产线相比， P-PERC 电池产 线 只需增加钝化膜沉积设备和激光开槽设备。其中开槽设备主要是激光消融机，帝尔激光 的激光设备市占率超过 70%，基本完成国产化。钝化膜沉积设备可以用两台 PECVD 也可 以用一台 PECVD+一台 ALD， PECVD AL2O3 技术采用相对成熟的 PECVD 沉积设备； ALD 设备 仅 能 镀膜背面 AL2O3， 需要 搭配 PECVD 完成整个镀膜工序 ，目前 ALD 国产化仍在推 进。 PERC+技术方面， 2018 年下半年 国内大部分电池片厂开始改造叠加“ P-PERC+SE 技 术” ，目前 SE 已基本成为常规配置。双面 P-PERC 的丝网印刷设备由迈为股份主导， 在我 国 第三批领跑者选型中，双面 P-PERC 方案占比达到 52%。 表 2： P-PERC 电池 AL2O3 镀膜设备分类 工艺路线 板式 PECVD 板式 ALD 管式 ALD 管式 PECVD 特征 背面 AL2O3 和 背面 SINx二合一 仅镀膜背面 AL2O3，搭配 管 P 或板 P 完成整个镀膜 工序 仅镀膜背面 AL2O3，搭 配管 P 或板 P 完成整个 镀膜工序 背面 AL2O3 和背面 SINx 二合一 效率 baseline +0.1%-0.15% +0.05% +0.1%-0.15% 产能与膜厚关系 6000 片 膜厚变更产能变动小 7500 片 膜厚变更产能变动小 6500-9000-12000 片 膜厚变更产能变动大 2500-2800 片 膜厚变更产能变动大 良率 97.5%左右 97%左右 96%左右 97% 左右 开机率 94%-95% 96% 97% 97% TMAL 耗量 10mg 4mg 3mg 5mg N 型兼容性 不适用 完全兼容 较不适用 不适用 代表厂商 梅耶博格；四十八所；微 导等 理想； Solaytec 等 NCD；微导；松煜等 商先创（ CT）；捷佳伟创；红太阳等 资料来源：理想能源，申万宏源研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2018 2019H1 农牧业务 光伏业务 整体 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 表 3： P-PERC+工艺各环节实现国产化 技术路线 较 P-PERC 需购置设备 产业化程度 国产化程度 主要厂商 P-PERC+SE 激光掺杂 已产业化 基本国产化 帝尔激光、迈为股份 双面 P-PERC 丝网印刷设备 已产业化 基本国产化 迈为股份 资料来源： TaiyangNews、 申万宏源研究 设备国产化 驱动 投资成本下降， 行业呈现轻资产高 ROE 属性。 根据 CPIA 数据， 我国 电池片产线投资成本从 2016 年的 6 亿元 /GW 下降至 2019 年的 3 亿元 /GW 左右。 假设 固 定资产残值 率 5%、 管理费用率 4%、销售费用率 4%、折现率 5%、所得税率 25%，我们 测算了 1GW 单晶 PERC 电池项目收益率情况。 贷款比例 50%的情况下，初始投资成本 8 亿元 /GW 时，项目第三年 ROE 水平约为 10.5%，项目 IRR 约 8%，投资回收期 6.6 年 ； 初 始投资成本分别降至 6 亿元 /GW、 4 亿元 /GW、 2 亿元 /GW 时， ROE 水平分别达到 14.3%、 20.5%、 32.4%，项目 IRR 分别为 10.6%、 15.5%、 28.2%，投资回收期分别为 5.9 年、 4.9 年、 3.2 年 。 初始投资成本在 2 亿元 /GW-5 亿元 /GW 区间 时， 单 W 盈利能力约为 0.04-0.05 元 /W。 表 4：电池片项目 ROE、 IRR、投资回收期 测算假设条件 （单位： %、元 /W） 项目 假设值 年产能（ GW/年） 1 残值（ %） 5% 管理费用占营收比例 (%) 4% 销售费用占营收比例 (%) 4% 折现率 (%) 5% 所得税率（ %） 25% 2020 年成本价格数据 硅片成本（元 /W） 0.426 非硅成本（元 /W） 0.244 辅材成本（元 /W） 0.106 电力（元 /W） 0.042 人工（元 /W） 0.013 折旧（元 /W） 0.027 辅助设施及其他（元 /W） 0.056 PERC 电池片成本 -不含税（元 /W） 0.670 PERC 电池片价格 -不含税（元 /W） 0.743 资料来源： solarzoom，申万宏源研究 表 5：不同投资成本、贷款比例情况下电池片项目 ROE 水平测算（单位： %） 初始投资成本 （亿元 /GW） 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 8 8.6% 8.9% 9.2% 9.6% 10.0% 10.5% 11.1% 11.8% 12.8% 14.0% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 7 9.8% 10.2% 10.6% 11.0% 11.6% 12.2% 13.0% 13.9% 15.0% 16.5% 6 11.4% 11.8% 12.3% 12.9% 13.5% 14.3% 15.2% 16.4% 17.7% 19.5% 5 13.4% 13.9% 14.5% 15.2% 16.1% 17.0% 18.1% 19.4% 21.1% 23.1% 4 16.1% 16.8% 17.6% 18.4% 19.4% 20.5% 21.8% 23.4% 25.2% 27.5% 3 20.1% 20.9% 21.8% 22.9% 24.0% 25.4% 26.9% 28.6% 30.6% 33.0% 2 26.4% 27.3% 28.4% 29.6% 30.9% 32.4% 34.0% 35.8% 37.9% 40.3% 1 37.6% 38.6% 39.7% 40.9% 42.2% 43.5% 44.9% 46.5% 48.2% 50.0% 资料来源： solarzoom，申万宏源研究 注：假设毛利率为 18% 表 6：不同投资成本、贷款比例情况下电池片项目单瓦盈利能力测算（单位 :元 /W%） 初始投资成本 （亿元 /GW） 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 8 0.042 0.041 0.039 0.038 0.037 0.035 0.034 0.032 0.031 0.029 7 0.043 0.042 0.041 0.039 0.038 0.037 0.036 0.034 0.033 0.032 6 0.044 0.043 0.042 0.041 0.040 0.039 0.038 0.037 0.036 0.034 5 0.045 0.044 0.043 0.042 0.041 0.041 0.040 0.039 0.038 0.037 4 0.046 0.045 0.045 0.044 0.043 0.042 0.042 0.041 0.040 0.039 3 0.047 0.046 0.046 0.045 0.045 0.044 0.044 0.043 0.043 0.042 2 0.048 0.047 0.047 0.047 0.046 0.046 0.046 0.045 0.045 0.045 1 0.049 0.048 0.048 0.048 0.048 0.048 0.048 0.047 0.047 0.047 资料来源： solarzoom，申万宏源研究 注：假设毛利率为 18% 表 7：不同投资成本、毛利率情况下电池片项目 IRR 测算（单位： %） 初始投资成本 （亿元 /GW） 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 8 3.8% 4.7% 5.6% 6.4% 7.2% 8.0% 8.8% 9.6% 10.4% 11.1% 7 4.4% 5.4% 6.4% 7.3% 8.3% 9.2% 10.0% 10.9% 11.8% 12.6% 6 5.3% 6.4% 7.5% 8.6% 9.6% 10.6% 11.6% 12.6% 13.6% 14.5% 5 6.4% 7.7% 9.0% 10.2% 11.4% 12.6% 13.8% 14.9% 16.0% 17.1% 4 8.0% 9.6% 11.1% 12.6% 14.1% 15.5% 16.8% 18.2% 19.5% 20.8% 3 10.6% 12.6% 14.5% 16.4% 18.2% 19.9% 21.7% 23.3% 25.0% 26.6% 2 15.5% 18.2% 20.8% 23.3% 25.8% 28.2% 30.5% 32.8% 35.0% 37.2% 1 28.2% 32.8% 37.2% 41.5% 45.6% 49.7% 53.6% 57.5% 61.4% 65.1% 资料来源： solarzoom，申万宏源研究 注：假设贷款比例为 50%、初始投资成本为 3 亿元 /GW 表 8：不同投资成本、毛利率情况下电池片项目投资回收期测算（单位： %） 初始投资成本 （亿元 /GW） 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 22% 8 8.2 7.8 7.5 7.2 6.9 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 7 7.9 7.5 7.2 6.9 6.6 6.3 6.1 5.8 5.6 5.4 6 7.6 7.2 6.8 6.5 6.2 5.9 5.7 5.4 5.2 5.0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 40 页 简单金融 成就梦想 5 7.2 6.7 6.4 6.0 5.7 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 4 6.6 6.2 5.8 5.4 5.1 4.9 4.6 4.4 4.2 4.0 3 5.9 5.4 5.0 4.7 4.4 4.1 3.9 3.7 3.5 3.4 2 4.9 4.4 4.0 3.7 3.5 3.2 3.0 2.9 2.7 2.6 1 3.2 2.9 2.6 2.4 2.2 2.1 1.9 1.8 1.7 1.7 资料来源： solarzoom，申万宏源研究 注：假设贷款比例为 50%、初始投资成本为 3 亿元 /GW 深度合作国产设备厂商， 单 GW 投资成本 大幅 下降 。 随着 电池设备国产化程度提升， 公司深度合作捷佳伟创、迈为股份等国产设备厂商，实现产线投资成本持续下降。 2018 年 12 月 -2019 年 11 月，公司累计与捷佳伟创签订 9.67 亿采购合同，采购范围包括 PECVD 设备、自动化设备、扩散设备、电池智能线、刻蚀设备、制绒设备、自动化设备、清洗设 备等 。 2019 年 累计与迈为股份签订 4.17 亿元采购合同，采购范围包括 丝网印刷设备、离 线测试分选设备、烧结炉、检测设备、光伏激光设备 等。 公司电池片项目单 GW 投资成本 呈现逐步下降趋势。 图 8： 通威股份单基地产能、单 GW 投资成本趋势（单位： GW、亿元 /GW） 资料来源： 公司公告， 申万宏源研究 表 9：通威股份国产设备厂商采购情况（单位：万元） 编 号 设备厂商 名称 交易对手方名称 合同金额 （万元） 合同标的 签署时间 1 捷佳伟创 成都通威 126.64 刻蚀设备 2018/12/7 2 捷佳伟创 成都通威 511.42 PECVD 设备、自动化设备 2019/1/26 3 捷佳伟创 成都通威 1,216.00 PECVD 设备 2019/4/23 4 捷佳伟创 成都通威 372.00 自动化设备 2019/4/28 5 捷佳伟创