【华泰证券】前景广阔，光伏辅材助力碳中和

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 电源设备 前景广阔，光伏辅材助力碳中和 华泰研究 电源设备 增持 (维持 ) 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +86-21-28972079 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 shenjianguo@htsc.com 研究员 张志邦 SAC No. S0570522020003 zhangzhibang@htsc.com +86-10-56793931 联系人 周敦伟 SAC No. S0570122020039 zhoudunwei@htsc.com 行业 走势图 资料 来源： Wind， 华泰 研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种 ) 投资评级 金博股份 688598CH 252.72 增持 福斯特 603806CH 128.10 买入 赛伍技术 603212CH 21.32 买入 海优新材 688680CH 206.77 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 4 月 20 日 │ 中国内地 深度研究 平价时代，光伏辅材受益于下游需求旺盛 过去光伏成本较高，行业发展依赖于补贴政策；随着产业链成本下降，光伏 步入平价时代 。 2011-2021 年，全球光伏新增装机从 30GW 上升至 170GW， CAGR 达 19%，我们预计 2021-2025 年 CAGR 有望提升至 24%，带动 上游 原材料及辅材需求。 我们给予光伏辅材行业“增持”评级，首次覆盖金博股 份（ 增持 ，目标价 252.72 元）、福斯特（买入，目标价 128.10 元）、赛伍技 术（买入，目标价 21.32 元）、海优新材（买入，目标价 206.77 元）。 光伏产业链：度电成本快速下降，光伏装机量保持高增 在光伏发电技术逐步成熟、投资成本逐步下降的背景下， 光伏 在各类可再生 能源中的竞争力相对提升。 2021 年，根据 CPIA 测算，全投资模型下地面 光伏电站在 1800/1500/1200 小时等效利用小时数的 LCOE 分别为 0.21、 0.25、 0.31 元 /千瓦时 ， 与全国各地区 0.28-0.45 元 /千瓦时的燃煤发电上网 电价相比，光伏发电已充分具备经济性 。未来 光伏 降本 空间来自 上游原材料 降价、硅片大尺寸化、 N 型电池提高转化效率等。 我们预计 2025 年全球新 增光伏装机有望达到 400GW， 2021-2025 年 CAGR 约 24%。 胶膜：封装材料核心要素 ，市场空间广阔 胶膜是影响组件质量、寿命的关键因素，目前以 性价比最高的 EVA 胶膜为 主 ， POE/EPE 胶膜具备更优的阻水性、耐候性和抗 PID 性能，目前成本偏 高， 21 年市占率 分别为 7.5%和 15.5%。 随着原材料成本下降 以及新型电池 对胶膜性能提出更高要求，预计 30年两者市占率有望提升至 8.1%和 28.6%。 我们预计 2025 年全球胶膜需求约 44 亿平，对应 460 亿元市场。 胶膜企业：“一超多强”格局下，不同企业各具特色 2020 年， 福斯特、斯威克、海优新材、赛伍技术 全球市占率分别为 50%、 15%、 10%、 4%，胶膜业务占总收入的比分别为 90%、 96%、 99%、 33%。 对比来看，福斯 特毛利率水平最高，因为其具备规模效应、采购折扣及低费 用率的优势；海优新材扩产速度最快，预计 2023 年有效产能达 9.0 亿平， 相较 2020 年增长 7.3 亿平 ；赛伍的单平售价最高，因为 2020 年其胶膜产 品以 POE/EPE 为主。在胶膜行业持续景气的背景下，龙头福斯特有望维持 市占率和低成本的优势，海优新材有望受益于产能扩张、市占率提升，赛伍 技术有望享受多业务齐放量。 热场：受益于硅片扩产与大尺寸趋势 热场系统是晶体生产环节的关键耗材之一，包括坩埚、导流筒、保温筒、加 热器等部分。 相较于 等静压石墨，碳基复合材料 具有易于成型、性价比高、 安全性高等优势， 2020 年在坩埚市占率已达 95%+。 伴随硅片大尺寸化趋 势，热场产品品质要求提升，带动新增、替换需求，预计 2025 年中国碳碳 热场需求达 10207 吨 ， 2021-2025 年 CAGR 约 28%，行业保持高景气 。 金 博股份作为行业龙头，凭借自制预制体、自研快速化学气相沉积技术、单一 天然气沉积路线，大幅降低制备成本，毛利率比二线企业高 20+pct，同时 半导体 热场材料 、刹车件等 新业务有望放量。 风 险提示： 光伏下游需求不及预期 ，竞争加剧风险。 (20) 5 30 54 79 Apr-21 Aug-21 Dec-21 Apr-22 (%) 电源设备 沪深 300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 电源设备 正文目录 辅材：光伏行业景气，带动辅材需求 . 3 胶膜：封装材料核心要素 6 背板：光伏组件的保护伞 10 热场：受益于硅片扩产与大尺寸趋势 . 11 首次覆盖推荐标的 . 15 风险提示 16 首次覆盖公司 17 金博股份（ 688598 CH，增持，目标价 252.72 元） 17 福斯特（ 603806 CH，买入，目标价 128.10 元） 24 赛伍技术（ 603212 CH，买入，目标价 21.32 元） 31 海优新材（ 688680 CH，买入，目标价 206.77 元） 38 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 电源设备 辅材：光伏行业景气，带动辅材需求 光伏步入平价时代。 过去光伏行业发展缺乏内生增长动力，主要原因是光伏发电度电成本显 著高于其他能源，因此光伏终端装机需求依赖于补贴政策，当补贴退坡速度大于产业链成本 下降速度时，例如 2018 年中国“ 531”时，需求量就会快速下降。伴随光伏产业链整体降本 增效，光伏发电投资成本逐步下降、经济性逐步提升。 2021 年，根据 CPIA 数据，我国地面 光伏电站初始投资成本约 4.15 元 /W，其中组件成本约占 46%，我国工商业分布式光伏系统 初始投资成本为 3.74 元 /W，其中组件成本约占 50%。未来随着硅料新增产能逐步落地，供 不应求状况改善，上游原材料带来的成本压力有望逐步缓解，以及硅片大尺寸化、 N 型电池 提高转化效率等新的技术趋势带来的降本效果，未来组件环节的成本还有一定下降空间。 图表 1： 2021-2030E 中国地面光伏系统初始全投资变化趋势 图表 2： 2021-2030E 中国工商业分布式光伏系统初始全投资变化趋势 资料来源 ： CPIA、 华泰研究 资料来源 ： CPIA、 华泰研究 针对我国光伏电站的平准发电成本（ LCOE），根据 CPIA 测算， 2021 年，全投资模型下地 面光伏电站在 1800/1500/1200 小时等效利用小时数的 LCOE 分别为 0.21、 0.25、 0.31 元 / 千瓦时，分布式光伏发电系统的 LCOE 分别为 0.19、 0.22、 0.28 元 /千瓦时， 与全国各地区 0.28-0.45 元 /千瓦时的 燃煤发电上网电价 相比，光伏发电已 充分具备经济性。我们预计未来 光伏发电 LCOE 有望随着初始投资、运维等环节的优化而进一步下降。 图表 3： 2021-2030E 光伏地面电站不同等效利用小时数 LCOE 估算 图表 4： 2021-2030E 光伏分布式电站不同等效利用小时数 LCOE 估算 资料来源 ： CPIA、 华泰研究 资料来源 ： CPIA、 华泰研究 0 1 2 3 4 5 2021 2022E 2023E 2025 2027E 2030E 元 /W 组件价格 集中式逆变器 固定式支架 建安费用 一次设备 二次设备 电缆价格 一次性土地成本 电网接入成本 管理费用 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2021 2022E 2023E 2025 2027E 2030E 元 /W 组件价格 组串式逆变器 支架价格 建安费用 电缆价格 电网接入 屋顶租赁 屋顶加固 一次设备 二次设备 管理费用 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 2021 2022E 2023E 2025 2027E 2030E 元 /千瓦时 1800h 1500h 1200h 1000h 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 2021 2022E 2023E 2025 2027E 2030E 元 /千瓦时 1800h 1500h 1200h 1000h 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 电源设备 中国光伏发电量占比还较低，占比正在快速提升。 2020 年 12 月，习近平总书记在气候雄心 峰会上宣布，到 2030 年，中国非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右。而发电是 一次能源的重要用途之一。目前，我国发电的主要形式包括火力、水力、核能、风力和光伏， 其中火力发电占主导地位。根据国家统计局数据， 2021 年 12 月，我国总发电量约 7234 亿 千瓦时，其中火力发电占 75%，同比下降 3pct，光伏发电占 2.0%，同比上升 0.6pct。 图表 5： 中国光伏发电占比提升 资料来源：国家统计局、华泰研究 图表 6： 2011-2021E 全球光伏新增装机 图表 7： 2014-2021 年中国光伏新增装机 资料来源 ： CPIA、 华泰研究 资料来源 ： 国家能源局、 华泰研究 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 20 18 /4 20 18 /5 20 18 /6 20 18 /7 20 18 /8 20 18 /9 20 18 /10 20 18 /11 20 18 /12 20 19 /1 20 19 /2 20 19 /3 20 19 /4 20 19 /5 20 19 /6 20 19 /7 20 19 /8 20 19 /9 20 19 /10 20 19 /11 20 19 /12 20 20 /1 20 20 /2 20 20 /3 20 20 /4 20 20 /5 20 20 /6 20 20 /7 20 20 /8 20 20 /9 20 20 /10 20 20 /11 20 20 /12 20 21 /1 20 21 /2 20 21 /3 20 21 /4 20 21 /5 20 21 /6 20 21 /7 20 21 /8 20 21 /9 20 21 /10 20 21 /11 20 21 /12 亿千瓦时 产量：火力发电量：当月值 产量：水力发电量：当月值 产量：核能发电量：当月值 产量：风力发电量：当月值 产量：太阳能发电量：当月值 光伏发电占比（右） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E GW 全球光伏新增装机 增长率（右） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 10 20 30 40 50 60 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 增速GW 中国光伏新增装机 yoy（右） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 电源设备 国内分布式光伏受益于多重利好，未来发展空间广阔。 与集中式光伏项目相比，分布式光 伏具有收益率高、可开发资源多、就地消纳等优势。 2021 年国内分布式新增光伏装机达 29.28GW，同增 88.7%，占全部新增的比例达 53%，创历史新高。其发展的驱动力包括： 1) “整县推进”政策 ： 2021 年 6 月，国家能源局综合司发布“整县推进”政策，鼓励各 地区以整县为单位开发屋顶分布式光伏系统，并在接入电网时“应接尽接”、设计方案 时“宜建尽建”，从而吸引大量央国企作为投资方参与其中。 2) 地方补贴 ：在国补退坡后，各地方政府根据当地光照、电价等因素，仍然对分布式光 伏发放补贴。例如， 2021 年 12 月，浙江省柯桥区发布《关于柯桥区整区屋顶分布式 光伏开发试点实施方案的公示》，在 2021 年 1 月 1 日到 2025 年 12 月 31 日期间，针 对符合要求的分布式光伏，根据实际发电量按每千瓦时 0.25 元对项目业主进行补助， 有效增益项目盈利。 3) 工商业企业稳定用电需求 ： 2022 年 1 月，国家发改委印发《促进绿色消费实施方案》， 指出要加强高耗能企业使用绿色电力的刚性约束，各地可根据实际情况制定高耗能企 业电力消费中绿色电力最低占比。自建分布式光伏发电系统作为绿色电力的来源之一， 成为工商业企业保障用电需求的可选方案。 图表 8： 我国分布式光伏新增占比提升 资料来源 ： 国家能源局、 华泰研究 光伏装机快速增长，拉动辅材需求。 目前，全球多个国家已相继提出“碳中和”目标，加快 发展清洁能源成为减少碳排放的重要途径之一。在光伏发电技术逐步成熟、投资成本逐步下 降的背景下，它在各类可再生能源中的竞争力相对提升。根据 CPIA 数据， 2011-2021 年， 全球光伏新增装机从 30GW 上升至 170GW， CAGR 达 19%， 其中 2021 年同比增长 31%， 增速提升显著。 在中国， 2021 年新增光伏装机 54.88GW，同增 13.9%，在原材料价格上涨 的背景下展现出较强的增长动力。光伏下游装机需求旺盛， 我们预计 2025 年全球新增光伏装 机有望达到 400GW， 2021-2025 年 CAGR 约 24%， 维持 光伏辅材产业链 高景气度 。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2017 2018 2019 2020 2021 占比GW 集中式新增装机（ GW） 分布式新增装机（ GW） 新增分布式占比（右） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 电源设备 胶膜：封装材料核心要素 光伏胶膜是用于组件封装环节的关键材料之一，是影响组件质量、寿命的关键因素。 胶膜 是光伏组件内的封装材料，覆盖在电池片的上下两面，在真空层压技术的作用下，与上层 玻璃、下层背板或玻璃粘合为一体，起到保护以及避免腐蚀的作用。 胶膜在组件成本中约 占 7%，但是对组件质量影响关键： 由于光伏组件封装具有不可逆性，加之组件的寿命通常 要求在 25 年以上，一旦光伏胶膜发生损毁，电池易失效报废。因此，封装胶膜产品需要具 有高水汽阻隔率、高可见光透过率、高体积电阻率、耐候性能和抗 PID 性能等特性。 图表 9： 胶膜在光伏产业链中的位置 图表 10： 单玻光伏组件结构 资料来源： 金博股份招股说明书、 华泰研究 资料来源： Portal Solar、华泰研究 目前市场上主要生产 4 种类型的胶膜，它们分别为： 1) 透明 EVA 胶膜：以 EVA 树脂为原料，优点是透光率高、粘结性好、成品率高、成本 较低，目前使用最为广泛 。 2) 白色 EVA 胶膜： 以 EVA 树脂为原料，并添加反光填料，优点是可以提高反射率及组 件转换效率，由此可用玻璃背板替代有机背板来降低组件成本 。 3) POE 胶膜：以 POE 树脂为原料，与 EVA 胶膜相比，其具备更高的阻水性、耐候性和 抗 PID 性能，但是粘结性较差，广泛应用于双玻组件 。 4) 多层共挤 POE 胶膜（ EPE）： 结合了 POE 胶膜和 EVA 胶膜的优势，兼具高阻水性能 和粘附特性，同时价格也更高 。 EVA 胶膜是当前主流， POE/EPE 胶膜 有望凭借优异性能提升市占率 。 由于 性价比更高， 目前单玻组件多采用 EVA 胶膜 。但是，随着 双玻组件渗透率快速提升， POE 胶膜 更优秀的 抗水解性能可以解决 其 “边缘水气渗透”的问题 ，由此带动 POE 胶膜需求 ， 未来发展方向 在于解决助剂析出、性能不稳定、生产效率低 、 层压良率低 、成本高 等问题。根据 CPIA 数 据， 2021 年透明 EVA 胶膜占市场主导地位，市占率约 51.6%，同比 2020 年下降 4.7pct； POE 和 EPE 胶膜市占率分别为 7.5%和 15.5%。 随着原材料成本下降以及新型电池片技术 落地，预计未来 EVA 胶膜的市占率或将进一步下降， 性能更加优异的 POE 以及 EPE 胶膜 的市场占比有望 提升， 2030 年分别达到 8.1%和 28.6%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 电源设备 图表 11： 2021-2030 年不同封装材料的市场占比变化趋势 资料来源： CPIA、华泰研究 胶膜需求与 下游装机正相关 ，预计 2021-2025 年 需求量 CAGR 达 21%。 按照 1.1 的容配 比、 0.1 亿平 /GW 的转换比例， 我们预计 2025 年全球 光伏封装胶膜需求约 44 亿平，预计 2021-2025 年胶膜需求 量 CAGR 达 21%。 假设胶膜占组件成本的 7%， 对应 2025 年市场 规模约 460 亿元。 胶膜行业“一超多强” ， 二线企业相继上市募资 。 2020 年 全球胶膜 总出货 约 17.2 亿平， 其 中， 福斯特销售 8.7 亿平 ，市占率约 50%，龙头 地位突出，其次为斯威克 15%、海优新材 10%、赛伍技术 4%。 由于胶膜下游主要为 大型组件客户、销售回款周期长，而胶膜上游 主 要 为大宗化工原料厂商 、 采购付款 账期较短，导致 胶膜企业 普遍 具有营运资金占用大的特 点， 2021 年福斯特 、赛伍技术的 净营业周期 分别 达 111/134 天， 因此胶膜企业业务扩张要 求相应的资金支持 。 2020-2021 年，赛伍技术和海优新材相继 IPO 上市， 有助于 两家公司 扩充产能以及进一步拓展业务。 图表 12： 光伏胶膜主要企业 公司名称 股票代码 简介 福斯特 603806 CH 杭州福斯特光伏材料股份有限公司 自 2003 年成立 后 ，从事 EVA 胶膜和热熔网膜的开发与生产 ， 2020 年在全球光伏胶膜市场占有率达 50%。 海优新材 688680 CH 上海海优威新材料股份有限公司是一家以光伏胶膜等薄膜技术为核心的高新技术企业 ， 成立于 2005 年，主营光纤、光缆封装材料相 关业务 ， 2008 年转型进入胶膜赛道 。 赛伍技术 603212 CH 苏州赛伍应用技术股份有限公司 主要从事薄膜形态功能性高分子材料的研发、生产和销售， 成立于 2008 年， 是光伏背板行业龙头， 2012 年成为中国首家成功开发交联型 POE 胶膜的企业， 于 2017 年开始量产， 2021 年扩充 到 EPE/透明 EVA/透明高截止 EVA/白色 EVA/HJT 电池专用胶膜等 。 斯威克 - 江苏斯威克新材料股份有限公司 主要向光伏组件厂商供应光伏封装胶膜 ， 成立于 2005 年，目前 深圳燃气（ 601139） 持有 其 50%股权。 资料来源： 各公司公告、 华泰研究 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2021年 2022年 2023年 2025年 2027年 2030年 占比 其他封装材料 共挤型 EPE组件 POE胶膜组件 白色 EVA胶膜组件 透明 EVA胶膜组件 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 电源设备 图表 13： 胶膜企业“一超多强” 资料来源：各公司公告、华泰研究 赛伍技术胶膜售价最高，福斯特 盈利能力最强。 2020 年，胶膜业务分别占福斯特、海优新 材、赛伍技术、斯威克总收入的 90%/99%/33%/96%。 对比各家企业的胶膜业务， 2020 年 赛伍 技术胶膜售价最高， 主要原因是它的胶膜 产品以 POE 和 EPE 类型 为主，其 价格相较 透明 EVA 和白色 EVA 胶膜更高， 2021 年公司拓展了 EVA 胶膜，因此整体售价与福斯特接 近。从盈利能力来看，福斯特胶膜业务的毛利率水平显著高于海优新材和赛伍技术，主要 原因 来自 福斯特具有龙头地位带来的规模效应、充裕资金带来的采购折扣、 精细化管理带 来的低费用率 ， 2021 年 福斯特费用率仅 4.77%，同比减少 1.83pct，且显著低于可比公司。 图表 14： 赛伍技术胶膜单平售价高于可比公司 图表 15： 福斯特胶膜业务毛利率高于可比公司 资料来源 ： 各公司公告、 华泰研究 资料来源 ： 各公司公告、 华泰研究 福斯特 50% 斯威克 15% 海优新材 10% 赛伍技术 4% 上海天洋 1% 其他 20% 2020年胶膜销量 0 2 4 6 8 10 12 14 2018 2019 2020 2021 元 福斯特 海优新材 赛伍技术 斯威克 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2018 2019 2020 2021 福斯特 海优新材 赛伍技术 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 电源设备 图表 16： 福斯特胶膜业务收入高于可比公司 图表 17： 福斯特费用率低于可比公司 资料来源 ： 各公司公告、 华泰研究 资料来源 ： 各公司公告、 华泰研究 胶膜 行业 产能快速扩张 ，其中海优新材扩产最快 。 由于下游需求旺盛带动胶膜行业景气， 头部企业纷纷扩张。我们预计 2021/2022/2023 年福斯特、海优新材、赛伍技术、斯威克四 家企业有效产能合计 18.9/25.7/35.1 亿平，分别同增 33%/36%/37%。 在本轮产能扩张中， 海优新材的扩产 速度最快 ， 预计 2023 年相较 2020 年增长 7.3 亿平。 图表 18： 胶膜企业“一超多强” 资料来源： 各公司公告 、华泰研究 预测 0 20 40 60 80 100 120 140 2018 2019 2020 2021 亿元 福斯特 海优新材 赛伍技术 斯威克 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2018 2019 2020 2021 福斯特 海优新材 赛伍技术 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2020 2021E 2022E 2023E 亿平 福斯特 海优新材 赛伍技术 斯威克 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 电源设备 背板：光伏组件的保护伞 光伏背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料，主要对光伏电池组件起到耐候 绝缘保护作用。 由于光伏组件使用寿命达 25 年以上，而光伏背板位于组件最外层，直接接 触外部环境，需具备耐高低温、耐紫外辐照、耐环境老化和水汽阻隔、电气绝缘等性能 。 按材料分类，背板主要分为有机高分子类和无机物类。 其中 ，无机物主要指玻璃， 由于双 玻组件市场应用逐步增多， 玻璃背板市占率逐步上升 。 按生产工艺分类，背板主要分为复合型、涂覆型和共挤型。 其中， 复合型太阳能背板按含 氟情况可分为： 1) 双面氟膜背板：由于其优越的耐候性能，能经受住严寒、高温、风沙、雨水等恶劣环 境，通常被广泛应用于高原、沙漠、戈壁等区域。 2) 单面氟膜背板：是双面氟膜复合背板的降本型产品，相对于双面氟膜复合背板其内层 的耐紫外性和散热性较差，主要适用于屋顶和紫外线温和的区域。 3) 不含氟背板：从材料本身特性上，抗湿热、干热、紫外等性能相对较差，主要应用于 耐候性要求相对较低的光伏组件上。 不同类型的背板 因其 不同 特性适用于不同环境，双面氟膜背板、单面氟膜背板、不含氟背 板 的耐候程度依次递减，对应价格也依次下降。 根据 CPIA 数据 ， 2021 年含氟背板 市占率达 65.9%，占 市场主导地位 ，玻璃背板占 24.4%， 考虑到环保需求，预计未来 不含氟背板、玻璃背板、其他背板市场份额 将持续增长。 图表 19： 2021-2030E 不同背板材料的市场占比变化趋势 资料来源： CPIA、华泰研究 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2021年 2022年 2023年 2025年 2027年 2030年 占比 含氟背板 不含氟背板 玻璃背板 其他背板 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 电源设备 热场：受益于硅片扩产与大尺寸趋势 热场系统是晶体生产环节的关键部件之一。 以单晶硅片的生产过程为例，其包括拉晶和切 片，而拉晶环节需要先在加热环境中将硅料熔化，然后经过引晶、缩颈、放肩、等径生长、 收尾等步骤而制成。热场是该过程中的耗材，组成部分包括坩埚、导流筒、保温筒、加热 器等，它们的功能分别为： 1) 坩埚：承载石英坩埚，保持液面稳定，使用寿命约 6-8 个月 。 2) 导流筒：引导气流，形成温度梯度，提高单晶硅生长速率，使用寿命约 2 年 。 3) 保温筒：构建热场空间，隔热保温，使用寿命约 1.5 年 。 4) 加热器：提供热源，熔化硅料 。 图表 20： 热场系统在光伏产业链中的位置 图表 21： 单晶硅拉制炉热场系统示意图 资料来源：金博股份招股说明书、华泰研究 资料来源：金博股份招股说明书、华泰研究 逐步替代等静压石墨，碳基复合材料在光伏热场中的市占率逐步提升。 我国光伏行业起步 时，其单晶拉制炉、多晶铸锭炉的热场系统部件材料主要采用国外进口的高纯、高强等静 压石墨。根据观研天下数据， 2010 年，在坩埚、导流筒、保温筒、加热器等产品中，等静 压石墨的市占率均超过 90%。由于等静压石墨是一种由石墨颗粒压制成型的脆性材料，而 碳基复合材料以碳纤维为增强体，具备较高的韧性、耐腐蚀性和耐摩擦性，因此在光伏生 产过程中，碳基复合材料相对前者具备以下优势： 1) 性价比高：碳基复合材料产品的使用寿命更长，可以有效减少生产过程中更换部件的 次，从而提高设备利用率，并减少维护成本 。 2) 单位成本低：由于碳基复合材料可以做得更薄，因此可以利用现有设备生产直径更大 的单晶产品 。 3) 安全性高：碳基复合材料在反复高温热震下不易产生裂纹，降低事故风险 。 4) 易于成型：大型石墨材料成型困难，而先进碳基复合材料可以 实现近净成形，因此它 更适合大直径单晶炉热场系统产品 。 随着光伏行业降本进程推进，碳基复合材料应用愈发广泛。 2020 年，碳基复合材料在坩埚 市场的占有率已提升至 95%以上，在其余部件中也有显著增长。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 电源设备 图表 22： 光伏热场材料中碳基复合材料市占率提升 产品 材料 2010 年 2016 年 2019 年 2020 年 坩埚 碳基复合材料 50% 85% 95% 等静压石墨 90% 55% 60% 等静压石墨 90% 70% 45% 55% 等静压石墨 90% 70% 99% 97% 95% 95% 其他 碳基复合材料 40% 等静压石墨 95% 80% 65% 60% 资料来源：观研天下、华泰研究 行业内主要企业包括西格里集团、东洋炭素、金博股份、方大炭素和西安超码。其中，西 格里集团和东洋炭素拥有高纯度特种石墨制备关键技术，而金博股份和西安超码具备碳基 复合材料的关键技术。 图表 23： 热场行业主要企业 公司名称 股票代码 简介 西格里集团 SGLGR 德国西格里集团成立于 1992 年，是全球领先的特种石墨及复合材料制造商之一，拥有特种石墨及复合材料从原材 料、中间体到成品部件所有阶段的加工能力 东洋炭素 5310JP 日本东洋炭素株式会社成立于 1947 年，主要从事高性能碳产品的制造，销售和相关加工业务，是世界上最大的等 静压石墨的生产企业之一 金博股份 688598CH 湖南金博碳素股份有限公司成立于 2005 年，主要从事先进碳基复合材料及产品的研发、生产和销售，是一家具有 自主研发能力和持续创新能力的高新技术企业 方大炭素 600516CH 方大炭素新材料科技股份有限公司成立于 1999 年，是国内具有代表性的碳素制造企业，其主要从事石墨及炭素制 品、铁矿粉的生产与销售 西安超码 西安超码科技有限公司成立于 2005 年，现为中天火箭（ 003009.SZ）的全资子公司，主要从事碳 /碳、碳 /陶复合材 料制品的系列化与多元化生产 资料来源：金博股份招股说明书、华泰研究 大尺寸硅片渗透率提升，带动热场产品升级。 由于大尺寸在光伏各环节成本优势显著，因此 硅片大型化已成为主流趋势。根据 PVInfoLink 的报告， 2021 年 182mm 及以上硅片市占率约 42%，到 2025 年有望提升至 98%，其中 210mm 及以上的尺寸将进一步成为市场主导。为 得到大尺寸硅片需制备大直径的硅棒，要求热场设备部件的直径和承载硅料量相应提升，以 及强度更高的先进碳基复合材料，因此碳基复合材料制作的热场占比也将相应提升。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 电源设备 图表 24： 硅片大尺寸化趋势明显 资料来源： PVInfoLink、华泰研究 伴随硅片扩产周期和替换需求增长，预计 2025 年中国碳碳热场需求达 10207 吨。 根据智 研咨询数据， 2020 年，中国碳碳热场的新增需求、改造需求、替换需求分别为 551 吨、 163 吨、 1154 吨。分类来看，新增需求来自硅片企业扩产，改造和替换需求来 自存量设备，受 益于光伏下游装机需求旺盛，预计 2025 年中国碳碳热场总需求达 10207 吨， 2021-2025 年 CAGR 约 28%。 图表 25： 硅片大尺寸化趋势明显 资料来源：智研咨询、华泰研究 半导体单晶硅制备环节工作原理相似、纯度要求更高，热场产品国产替代进程较慢。 光伏 与半导体在硅单晶制造工艺上同根同源，两者所使用的设备、工艺、热场系统均相似。但 是在产品品质上，光伏制造企业要求单晶硅纯度达到“ 7 个 9”，而半导体制造企业则要求 “ 9 个 9”，并且对热场材料灰分要求更高。这一特点导致半导体领域热场产品的附加值更 高、认证门槛也更高，新进入者需要经历更长的下游验证周期。根据金博股份招股说明书， 光伏单晶拉制和多晶铸造领域热场产品的国产化率普遍达到中高水平；而半导体领域国产 化水平相对更低，其中芯片级高纯单晶热场的客户主要集中在国外，因此认证门槛最高、 国产替代进展最慢。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 占比 5‘ 156.75 158.75 161.7 166 182 ≥210 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 吨 新增需求 改造需求 替换需求 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 电源设备 图表 26： 光伏和半导体领域热场产品国产化情况 板块 细分领域 国产替代水平 分析说明 主要产品 产品国产化程度 光伏 单晶拉制炉热场 中高，先进碳基复合材料占比已经 超过石墨，暂无其他热场材料用于 该领域 光伏单晶晶硅热场尺寸越大，替代率越高， 大于 26 英寸以上热场的替代优势更加明显 坩埚 高 导流筒 高 保温筒 中高 加热器 低 板材 中高 电极 中高 其他 低 多晶铸锭炉热场 中高，先进碳基复合材料占比已经 接近石墨，暂无其他热场材料用于 该领域 光伏多晶硅热场部分部件已经大规模替代， 但多晶技术路线本身正在被单晶技术路线替代 顶板 高 盖板 高 护板 低 加热器 低 紧固件 高 保温条 低 半导体 器件或器材级高纯单晶 热场 中等，碳基复合材料占比低于石墨， 暂无其他热场材料用于该领域 器件或器件级晶硅产品主要集中在国内， 认证门槛较低，验证周期较长 坩埚 低 导流筒 低 保温筒 低 加热器 低 板材 低 电极 中 其他 低 芯片级高纯单晶热场 低，碳基复合材料占比低于石墨， 暂无其他热场材料用于该领域 芯片级半导体晶硅产品主要集中在海外， 认证门槛高，验证周期更长 坩埚 低 导流筒 低 保温筒 低 加热器 低 板材 低 电极 低 其他 低 资料来源：金博股份招股说明书、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 电源设备 首次覆盖推荐标的 我们给予光伏辅材行业“增持”评级， 首次覆盖金博股份（ 增持 ，目标价 252.72 元）、福 斯特（买入，目标价 128.10 元）、赛伍技术（买入，目标价 21.32 元）、海优新材（买入， 目标价 206.77 元） 。 图表 27： 重点推荐公司估值表 目标价 股价 （元） 市值（亿元） EPS PE(x) 公司简称 股票代码 货币单位 评级 2022/4/19 2022/4/19 21E 22E 23E 21E 22E 23E 金博股份 688598 CH 人民币 增持 252.72 221.0 177.2 6.25 7.90 9.92 35.37 27.98 22.28 福斯特 603806 CH 人民币 买入 128.10 103.1 980.6 2.31 2.91 3.37 44.64 35.43 30.60 赛伍技术 603212 CH 人民币 买入 21.32 17.9 72.4 0.42 0.82 1.08 42.55 21.94 16.61 海优新材 688680 CH 人民币 买入 206.77 175.6 147.5 3.09 6.67 9.52 56.91 26.32 18.45 注：金博股份、福斯特、赛伍技术已披露 2021 年业绩，因此其 EPS 为实际值 资料来源： Wind、华泰研究 预测 金博股份（ 688598 CH， 增持 ，目标价 252.72 元） 1） 光伏硅片企业积极扩产，新技术推动碳基复合材料加速替代 。 2） 公司自制碳纤维预制体，盈利能力突出 。 3）持续开拓新业务，半导体、刹车件等领域大有可为 。 目标价 252.72 元基于 32.0x 2022PE（可比公司 2022 年 PE 均值为 29.6 倍， 考虑到公司 具备下游光伏需求增长和 自身在热场材料领域技术领先的优势，给予公司 2022 年 32.0 倍 PE 估值 ， 预计 2022 年 EPS 为 7.90 元）， 报告日期 2022/4/20。 风险提示：原材料价格波动风险，竞争加剧风险。 福斯特（ 603806 CH，买入 ，目标价 128.10 元） 1） 成本控制能力强，盈利能力稳步提升 。 2） 胶膜行业迎高速发展，龙头行业地位稳固 。 3） 产能加速扩张，平台型公司多点开花 。 目标价 128.10 元基于 44.0x 2022PE（可比公司 20