股权投资专题研究：股权投资中的ESG应用探索.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 股权投资专题研究 ｜ 2022.9.25 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 宋广超 数据科技分析师 S1010522090005 张若海 数据科技首席 分析师 S1010516090001 赵文荣 量化与配置首席 分析师 S1010512070002 全球范围内 ，股权投资中纳入 ESG 理念已成主流趋势， 全球联合国责任投资原则 组织（ UNPRI）签署机构已经达到 3826 家 ， 国内相对起步较晚，但 已经有百亿 以上头部私募股权在投资决策中开始贯彻 ESG 理念 。 我们认为 ESG 理念 可以有 效结合到 “募投管退” 各个环节 中， 在募资环节中可以 协助投资人更好 地 契合 LP 可持续投资需求 ，在投资环节中可以更好地 把握企业 ESG 风险和机遇，在投后管 理中可以有效推动企业高质量发展，最终在退出环节可以更契合上市 ESG 监管方 向， 实现 上市退出 。 ▍ 全球 ESG 股权投资 现状 ： 纳入 ESG 理念已成主流趋势 。 截至 2021 年底，全 球联合国责任投资原则组织（ UNPRI）签署机构已经达到 3826 家，总涉及的 资金规模已达 150.3 万亿美元 。 从 ESG 投资体系看， 海外私募股权基金的 ESG 投资实践成熟度较高， 倾向从公司层面构建 完整的投资体系，系统化地将 ESG 理念融入投资的各个流程中， 其中 KKP 和科勒资本是相对优秀的实践案例。 ▍ 国内 ESG 股权投资现状：龙头先行，服务国家战略 。 我国 ESG 投资起步相 对较晚，但国内头部私募股权基金已开始关注并践行 ESG 投资。根据基金 业 协会 2021 年 调查，管理规模在 100 亿 元 以上的私募股权 基金 中，已在公司层 面制定 ESG 战略并贯彻到具体投资决策占比为 11%，且 过去一年 红杉、高瓴 等头部基金纷纷出具 了 社会责任报告 。从 ESG 投资体系看，国内机构 呈现出 显著的本土化特征，服务实体经济、支持国家战略 是 ESG 投资 中极为重要的 环节 。 ▍ 股权投资中纳入 ESG 理念可以有效推动投资收益与社会绩效之间形成良好正 反馈 ， 该反馈体现 在 “ 募投管退 ” 全流程 中 ： 1） 在募资环节中 ， ESG 投资体系可以 拓宽资金来源渠道， 契合 LP 日益增长 的 ESG 投资需求。 在 Preqin 最新发布的《 2022 上半年投资者展望》报告中， 基于对超过 350 家投资另类资产的 LP 机构调研发现， 25%的受访 LP 机构曾 因为管理人不符合 ESG 投资标准而拒绝出资， 39%的 LP 机构表示他们会将 是否符合 ESG 投资标准作为遴选管理人的判断依据 之一 。 因此 GP 构建完善 的 ESG 投资体系 预计 将成为募资流程中有效的竞争优势。 2）在投资环节中， ESG 是理解企业机遇和风险的新视角 。 ESG 本质 作为一 种价值观体系，当其被社会广泛认可时，企业经营所带来的外部影响会在 ESG 视角下被重新定价，体现为投资中的机遇和风险。 尤其伴随着国内 ESG 相关 政策的高频发布， ESG 维度的机遇和风险正在被进一步 放大。 3） 在投后环节中， 提升企业 ESG 治理水平可以 助力企业高质量发展 。 从企 业自身发展视角来看， ESG 评级较高的公司通常比同行更具竞争力，这种竞 争优势通常体现在 其对资源更有效的利用、更好的人力资本发展或者更好的创 新管理。从供应链体系建设的角度来看，企业 ESG 表现也逐步成为能否进入 国内乃至全球龙头产业链的重要因素。例如，特斯拉 、恒瑞医药等龙头企业均 在 2021 年社会责任报告中披露了其对供应商的 ESG 相关审核要求。 4） 在退出环节中， ESG 表现良好的企业更契合 上市监管需求。 上市作为股权 投资重要退出手段，多地交易所加强了企业上市监管中对 ESG 的要求，企业 股权投资中的 ESG 应用探索 股权投资专题研究 ｜ 2022.9.25 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 良好的 ESG 治理水平未来或成为 IPO 退出的重要前提条件。 2022 年以来， 沪深交易所和证监会在 ESG 信息披露和监管方面发布多个相关政策。 ▍ ESG 股权投资实践方案：募投管退全流程深度耦合。 对于国内的 ESG 股权投 资实践落地方案，我们认为应当 参考国际成熟框架并结合中国国情特色 ， 在募 投管退全流程中整合 ESG 理念： 1. 在募资环节中积极向 LP 汇报 ESG 绩效， 响应 LP 的 ESG 投资需求； 2. 在投资环节中， 关注行业的外部性影响，基于 赛道的社会绩效进行初步筛选，并 面向一级市场构建 ESG 评价体系， 开展 ESG 尽职调查，把握 ESG 视角下的风险和机遇 ； 3. 在投后环节中，实时管控 ESG 风险， 积极参与公司治理，协助 提升企业 ESG 治理水平； 4. 在退出环节中， 兼顾财务回报与社会绩效。 ▍ 风险因素： ESG 资管产品规模和数量增速放缓； ESG 相关政策推进不达预期。 股权投资专题研究 ｜ 2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 股权投资中纳入 ESG 理念已成主流趋势 1 全球 ESG 股权投资现状：理念共识，体系成熟 . 1 国内 ESG 股权投资现状：龙头先行，服务国家战略 6 股权投资中纳 入 ESG 理念意义何在？ 9 募资环节：契合 LP 可持续投资需求 . 9 投资环节： ESG 是理解企业机遇和风险的新视角 . 10 投后环节：提升企业 ESG 治理水平将助力企业高质量发展 . 13 退出环节：上市监管加强对企业 ESG 要求 . 15 ESG 股权投资实践方案：募投管退全流程深度耦 合 . 17 ESG 股权投资体系概述 17 投资环节：关注行业外部性，构建 ESG 评价体系 18 投后环节：监控企业 ESG 风险，提升企业 ESG 治理水平 . 21 风险因素 . 22 插图目录 图 1：全球签署 UNPRI 机构数量和资产管理规模 1 图 2：各地区样本中过去 5 年因 ESG 因素新增了禁投行业的 LP 比例 . 1 图 3：样本中 ESG 因素被列为禁投行业的 LP 比例 1 图 4： KKR 可持续投资生态系统 . 3 图 5：科勒资本的 ESG 投资流程 5 图 6： UNPRI 中国内地签署机构数量（截至 2022 年 5 月 9 日） 6 图 7：中国私募股权基金 ESG 工作开展情况 7 图 8：国投创益影响力投资框架 8 图 9：国投创益 ESG 投资体系 . 8 图 10：国投创益 ESG 评价体系 . 9 图 11： ESG 评分分层测试各 组净值走势 11 图 12：基于 ESG 评分的多空组合收益率 . 12 图 13：嘉实基金 ESG 指数收益表现 12 图 14：各国碳税水平 14 图 15：特斯拉供应链审计结果 14 图 16：恒瑞医药供应商资格审 查及准入 . 15 图 17：不同 ESG 评分区间的外资持股比例相对行业平均水平超配情况（ %） . 16 图 18： ESG 主题基金产品存续规模和数量（截至 2022 年 6 月 4 日） . 17 图 19：泛 ESG 基金产品存续规模和数量（截至 2022 年 6 月 4 日） 17 图 20：募投管退全流程结合 ESG 理念实践方案建议 . 18 图 21：华夏基金互联网行业外部性价值分析框架 . 19 股权投资专题研究 ｜ 2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录 表 1： KKR ESG 投资发展历程 . 2 表 2：科勒资本 ESG 投资发展历程 4 表 3：科勒资本 ESG 投前 尽调事项 5 表 4： UNPRI 中国内地私募基金签署名单 6 表 5：有限合伙人私募股权负责任投资尽职调查问卷 . 10 表 6： ESG 相关政策与 ESG 关键议题梳理 13 表 7： 2022 年以来证监会、交易所 ESG 相关监管要求文件发布情况 15 表 8：《上海证券交易所股票上市规 则》 ESG 相关标准调整 . 16 表 9：中信证券 ESG 评价体系 . 20 表 10：汽车行业重要性 ESG 议题的指标重构 21 表 11：可覆盖一级市场的 ESG 指标体系 . 21 股权投资专题研究 ｜ 2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 股权投资中纳入 ESG 理念已成主流趋势 全球 ESG 股权投资 现状：理念共识， 体系成熟 从全球来看， ESG 投资正在资产所有者和管理者共同关注的主流趋势。 截至 2021 年 底 ， 联合国责任投资原则组织（ UNPRI） 签署机构已达 3826 家， 总涉及 资金规模已达 150.3 万亿美元，其中签约的资产所有者规模为 29.2 万亿美元。 2019 年以来 ESG 投资加速发 展， 2019 年 -2021 年平均每年新增 78 家签约机构， 2016 年 -2018 年该数字仅为 28 家。 图 1： 全球签署 UNPRI 机构数量和资产管理规模 资料来源： UNPRI， 中信证券研究部 在 ESG 逐渐发展为全球投资的主流趋势下，私募股权基金也在积极拥抱 ESG 理念。 多个权威调查显示，以 ESG 为核心的主题投资正在获得股权投资的青睐。 根据 科勒资本 2022 年 6 月发布的《全球股权投资晴雨表》， 对全球 110 家私募股权投资者的调查表明， 65%的 LP认为 ESG可以 通过排除高风险投资，以及对投资组合进行主动 影响来增加回报 。 并且一定比例的 LP 已经将 ESG 理念应用到了投资中 ； 例如在被调查的机构中 64%的欧 洲 LP 增加了因 ESG 因素而放弃投资的行业数量，其中 超过半数的 LP 把违反联合国全球 契约原则的企业剔除了投资范围。 图 2： 各地区样本中过去 5 年 因 ESG 因素 新增了 禁投行业 的 LP 比例 图 3： 样本中 ESG 因素被列为禁投 行业 的 LP 比例 资料来源： Global Private Equity Barometer（科勒资本） ，中信证券 研究部 资料来源： Global Private Equity Barometer（科勒资本） ，中信证券 研究部 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 0 50 100 150 200 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 签约资产管理者规模 (万亿美元 ) 签约资产所有者规模 (万亿美元 ) 签约机构数量 (右轴 ,单位 :个 ) 23% 64% 24% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% North American LPs European LPs Asia-Pacific LPs 93% 76% 57% 93% 95% 79% %88 70% 76% 57% 56% 49% 53% 44% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Weapons (and/or weapons components) Pornography Entities in systemic violation of the UN Global Compact Principles Thermal coal (power generation and/or mining) Thermal coal(power generation and/or mining) Non-sustainable deforestation or land clearance Tobacco/alcohol North America LPs European LPs 股权投资专题研究 ｜ 2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 全球私募股权基金 ESG 投资 体系 ： 全流程，系统化 海外私募股权基金的 ESG 投资实践成熟度较高， 倾向于在 公司层面 构建完整的投资 体系，系统化地将 ESG 理念融入投资的各个流程中。 部分国际龙头私募股权基金已建立 了成熟的 ESG 投资体系，通过成立 ESG 委员会等治理架构，负责制定 、 执行 和审查全公 司的 ESG 投资策略，且经历了多年的实践优化， 其中 KKP 和科勒资本是相对优秀的实践 案例。 全球私募股权基金 ESG 投资 案例 1— KKR KKR 是全球领先的另类投资公司， 位列 2022 年《财富》美国 500 强排行榜第 138 名。 KKR 关注 ESG 投资已超过 10 年， 其 认为 可持续投资是 价值创造 的一个关键杠杆 ， 通过 评估和管理 ESG， 可以 创造更好的商业成果，同时也对投资的公司和利益相关 方 产生积极 影响。 针对 投资环节中 采用 的 ESG 标 准 ， KKR 对标 了 可持续发展会计准则委员会（ SASB）， 在确定可能与投资相关的 ESG 问题时，将这些行业特定的标准作为 决策的 主要 考量因素 之一 。 除了 SASB 之外， KKR 还参考了 TCFD 的气候情景分析框架，将气候相关的风险 和机会纳入投资流程 中。 自 2010 年以来，在以气候和环境可持续性为重点的投资中 投入 了超过 250 亿美元的 股权 投资， 深化了对各资产类别的 ESG 整合，制定了特定资产类别的 ESG 管理策略，并 继续投资于那些努力成为解 决复杂社会挑战的一部分的公司 。 且 自 2011 年开始， KKR 每 年发布 ESG 报告。 2021 年， KKR 还进一步扩大了 ESG 的团队和能力，将专职的可持续 投资主题专家增加了两倍，并建立了一个跨公司的 ESG 委员会，以推进全球协调的 ESG 议程。 同时 还成立了可持续发展专家咨询委员会，由六名成员组成独立委员会， 以 加强 ESG 专业知识和能力，并通过 KKR 核心私募股权战略，投资 了 全球最大的可持续发展咨询公 司 ERM。 表 1： KKR ESG 投资发展历程 时间 发展历程 2008 年 5 月 与环境保护基金合作推出绿色投资组合计划 2009 年 2 月 签署 PRI 2010 年 1 月 成为 BSR(Business for Social Responsibility)成员 2010 年 5 月 发起负责任采购倡议 2011 年 5 月 加入 PRI 私募股权指导委员会 2011 年 5 月 支持机构有限合伙人协会的私募股权原则 2011 年 5 月 发布 KKR 第一份 ESG 报告 2011 年 12 月 开始试行 KKR 健康工程计划 2012 年 2 月 与国际组织“ Transparency International”建立了伙伴关系 2014 年 6 月 发布私募股权 ESG 政策 2014 年 7 月 成立 KKR 包容性和多样性委员会 2015 年 12 月 推出绿色解决方案平台，支持投资组合公司的环保项目 2019 年 5 月 完成了 KKR 第一个年度业务温室气体足迹核算 2019 年 12 月 通过实施减排战略，包括购买经核实的碳抵消，在公司层面实现了碳中和 2020 年 4 月 设立 5000 万美元的全球救济基金，帮助受 COVID-19 影响的社区 2020 年 5 月 公布了 KKR 的负责任投资政策，涵盖全球各种资产类别 2020 年 6 月 发布了 KKR 全球影响力基金的第一份年度影响力管理运作原则的披露声明 2021 年 11 月 出版首份气候行动报告并成为 TCFD 支持者 2021 年 12 月 成立第三方可持续发展专家咨询委员会 资料来源： KKR《 2021 年可持续投资报告》 ， 中信证券研究部 股权投资专题研究 ｜ 2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 KKR 已经在公司层面组建了成熟的 ESG 管理体系 ， 其中 KKR 的 高管 对 ESG 相关工 作 进行最终的监督和管理， 自 2021 年以来， KKR 高管 定期向 KKR 董事会的审计委员会 报告 ESG 相关活动，且投资委员会在进行 投资决定时 需谨慎考虑 对投资有重大影响的 ESG 问题 ， KKR 的 投资组合管理委员会对投资过程中发现的重大 ESG 问题负有监督和管 理职责 。 2021 年， KKR 成立了一个由 公司的高级合伙人组成的 ESG 委员会， 协助推进全 球 ESG 议程。此外， KKR 的可持续发展专家咨询委员会（ SEAC）由独立的第三方专家 组成，分享外部对 ESG 相关事务的见解和观点，供 KKR 在制定战略和实践时 纳入考量 。 图 4： KKR 可持续投资生态系统 资料来源： KKR《 2021 年可持续投资报告》 在具体的投资流程中， 投资团队成员负责设计和实施 ESG 整合和管理计划 ， KKR 在 投前、投后各个流程中设计了成熟的 ESG 体系，从企业预筛选、尽职调查、投资委员会 讨论到投后，均有效的结合了 ESG 理念 。 表 2： KKR ESG 投资流程 投前 投后 1. 评估潜在的 “门槛问题 “ 2. 对公司特定的相关问题进行尽职调查 3. 记录和审查结果 4.监控与管理 阶段：预筛选 阶段：尽调 阶段：投资委员会 阶段：投后 举措：审查 “门槛问题 “，确 定任何关键的 ESG 或声誉问 题；在相关情况下，与 KKR 全球公共事务或其他主题专 家进行协调。 评估行业或资产的特定风险； 考虑与发行人 /目标公司接触 的机会，以推动价值的实现 在投资委员会的讨 论和备忘录中强调 风险和创造价值的 机会；跟踪相关发现 酌情在投资组合管理委员会的讨论和备忘录中纳 入关键的 ESG 风险和机会；与选定的公司进行价 值创造方面的合作；记录在相关问题或事件上的 努力，以便持续跟踪相关情况 资料来源： KKR《 2021 年可持续投资报告 》 ，中信证券研究部 股权投资专题研究 ｜ 2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 在 多年 ESG 投资 经验基础上， 2021 年 KKR 制定了一套 “ 全球雄心 计划（ Global Ambitious）” ，目标是激发 公司在 包括管理和治理 在内的 四个重点 ESG 领域的表现。 该计 划的 每个领域都包括一套 面向 未来的投资目标， 具体 因资产类别而异， 以实现气候目标为 例， KKR 的具体 ESG 投资举措如下： 1. 将气候相关风险和机遇纳入投资决策和投资组合管理实践。包括在尽职调查期间考 虑气候变化风险和机遇，并与 KKR 投资的公司或 KKR 提供融资的公司一起处理这些问题 ； 2. 每年向基金投资者报告与气候有关的活动，包括提供范围 1 和 2 的排放信息以及某些范 围 3 的排放数据，并描述投资组合公司在制定和实施 碳中和 计划方面所采取的 新工党； 3. 当 KKR 并非作为主要 投资者的情况下， 确保公司实行 与上述温室气体（ GHG）测量和 碳 中和 目标一致的管理和 行动 战略 。 值得注意的是， KKR 十分重视对 ESG 投资体系的数据治理。 KKR 认为， 对 ESG 指 标和指数的持续跟踪和监测，加上全面的分析，是推动 KKR 的 “ 全球雄心 计划” 和整个 投资组合的 ESG 表现的有力工具。对 ESG 数据的跟踪和监测 可以提供 多个 维度下 的表现 分析，从而提高所投资公司的 ESG 相关能力 ，并进一步提高 ESG 的信息披露水平 。 2021 年， KKR 开始重新设计 其 年度 ESG 数据 统计 收 集过程， 提高了投资组合中的 ESG 信息 的透明性 。作为 ESG 投资体系中的 优先事项， KKR 将 继续为 基于数据驱动的 ESG 投资 体系 投入大量资源，包括雇用专门的资源来管理数据收集、分析和技术， 以及建立 加强 ESG 数据治理的 技术平台。 全球私募股权基金 ESG 投资 体系 2— 科勒资本 科勒资本近 10 多年来持续对 ESG 投资保持了高度的关注。自 2011 年开始， 正式制 定了 ESG 政策，并成立了专门的 ESG 委员会 ，并成为了 UNPEI 的签署方 ， 并于 2016 年和 2020 年聘请 ESG 专业人才加入公司。 为更 好地满足投资者的各种 ESG 需求，科勒 资本开始广泛的寻求第三方组织的合作 。 表 3：科勒资本 ESG 投资发展历程 时间 ESG 历程 2011 创建 ESG 委员会，并将 ESG 政策落实到位 2014 签署 UNPRI 2015 制定了科勒资本 GP ESG 调查 2016 发布首份 ESG 报告 2017 PRI 报告的治理模块获得 A+ 评级 2018 获得 BVCA 负责任投资奖； PRI 报告的所有评级模块首次获得 A+ 2019 首次实现公司层面碳中和 2020 拓展 ESG 职能，完成基金层面气候风险情景分析；加入 CDP 解决 土 壤污染 ⼟ 质修复的建 ⼯ 修复等。 2. 新能源和智能汽 车 ：布局贯穿产业链上下游，为 新能源汽 ⻋ 产业快速、绿 色 和健康发展提供全 方 位的 支 持。 3. 消费服务：在低碳出 行 、绿 色 电商等多个细分领域开展相关部署，通过数字化对接消费端不断涌现的家庭服务碳减排 场景，倡导绿 色 消费、 ⽀ 持绿 色生 产的吃穿住 行用 低碳 生 活。 4. 能源管理、低碳节能新材 料等诸多细分领域也进 行 了重点布局。 ESG 尽职调查： 构建 ESG 评价体系， 将 ESG 议题纳入投资协议 在尽职调查中，应当对标二级市场 ESG 评价体系，在尽职调查期间识别实质性 ESG 议题、搜集 ESG 指标数据，在投资备忘录和投资协议中阐明对 ESG 问题的管理要求。 对 比于二级市场，一级市场无论从信息时效性、资金流动性，亦或是信息透明度 和数据可得 性 ，都比前者有所不及，因此 ESG 落地实操性不如二级市场，二级市场中的 ESG 评价体 系也较难以覆盖一级市场公司。因此我们认为应当 对标 二级市场中的 成熟 ESG 评价体系， 同时 结合投资实质性 的筛选 和国情特色 的指标 ，针对性重构 ESG 评价体系，从而 在尽职 调查中 系统性考察 ESG 议题， 并最终将 ESG 相关条款纳入投资协议。 股权投资专题研究 ｜ 2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 以 中信证券评分体系为例，总共分为 11 个二级议题， 22 个三级议题， 39 个 指标， 在 体系构建的整体流程中，我们全面落实国际视野与中国智慧的结合，切实探索如何在与国 际 ESG 评价体系接轨的同时又能结合我国的发展阶段，从而推动 ESG 理念从评价研究走 向实战落地，可以为通用性的 ESG 尽职调查提供参考。 表 10：中信证券 ESG 评价体系 一级议题 二级议题 三级议题 指标名称 环境 污染排放 企业污染排放水平 单位收入颗粒物排放 环境 污染排放 企业污染排放水平 单位收入 Nox 排放 环境 污染排放 企业污染排放水平 单位收入 SO2 排放 环境 污染排放 企业污染排放水平 单位收入氨氮排放 环境 污染排放 企业污染排放水平 单位收入 COD 排放 环境 污染排放 企业环境信息披露合规性 排污许可执行报告披露比例 环境 污染排放 企业污染排放风险 重污染天气限工限产风险 环境 污染排放 企业污染排放风险 环境行政处罚 环境 企业环境管理 企业环境管理体系评价 环境管理体制认证 环境 企业环境管理 企业绿色生产水平 工信部绿色生产认证 环境 气候与能源 企业能源管理水平 能源管理体制认证 环境 气候与能源 企业对气候问题重视度 是否披露碳排放 社会责任 员工 企业安全管理体系评价 安全生产认证 社会责任 员工 企业安全管理体系评价 安全生产处罚 社会责任 员工 职工薪酬与福利 职工人均薪酬 社会责任 员工 职工薪酬与福利 职工人均社会保险费 社会责任 社会 企业业务的政策环境 企业的政策量化得分 社会责任 消费者 企业产品、服务质量 质量管理体系认证 社会责任 消费者 企业产品、服务质量 市场监管机构处罚 社会责任 消费者 客户隐私保护 信息安全管理体系 社会责任 供应链 企业供应链稳定性评价 企业供应链 CR5 集中度 社会责任 供应链 企业供应链关系评价 企业应付账期水平 社会责任 供应链 企业供应链关系评价 企业应收账期水平 公司治理 商业道德 企业涉及诉讼 刑事诉讼 公司治理 商业道德 反腐败 纪委监委调查 公司治理 ESG 治理 ESG 信息披露 单独披露 CSR 报告 公司治理 ESG 治理 ESG 信息披露 CSR 报告进行第三方审计 公司治理 内部治理合规性 上市监管负面事件 交易所、证监会监管与处罚 公司治理 内部治理合规性 信息披露水平 交易所企业信息披露等级评价 公司治理 内部治理合规性 审计结果 财报审计意见结果 公司治理 内部治理合规性 审计结果 内控审计意见结果 公司治理 管理层评价 管理层激励制度 股权激励方案 公司治理 管理层评价 管理层收入评价 管理层总薪酬 公司治理 管理层评价 管理层收入评价 管理层薪酬 /平均薪酬 公司治理 管理层评价 管理层收入评价 管理层薪酬 /营业收入 公司治理 管理层评价 管理层稳定性 管理层平均任期 公司治理 管理层评价 管理层稳定性 管理层平均年龄 公司治理 管理层评价 管理层稳定性 管理层增减持比例 公司治理 管理层评价 管理层稳定性 管理层增减持数值 资料来源：中信证券研究部 股权投资专题研究 ｜ 2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 在评价体系构建过程中，应当重视 ESG 在不同行业中的差异性，基于行业投资逻辑 调整尽职调查中的 ESG 问题清单。 以 汽车行业为例，在环境因素中 汽车整车在制造中的 污染排放并不属于重污染行业，但是部分车企子公司仍被认定为重点污染排污单位，因此 我们相对降低了对环境侧指标的实质性评价。但是汽车行业作为能源使用侧改革的重点领 域，工信部发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（双积 分政策）已经于 2018 年落地实施，在该政策中，通过行政手段来促使车企提升乘用车节 能水平，扩大生产新能源汽车的比例，从而达到碳中和 与 碳达峰的目标。 表 11：汽车行业重要性 ESG 议题的指标重构 指标分类 二级指标 指标名称 指标详解 环境 企业环境管理水平 双积分表现 基于工信部发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（双积分政策），计算企业双积分结余分数 社会责任 消费者 产品安全性评测结果 中保研和中汽中心汽车测评结果，评价汽车安全性是否达标 社会责任 消费者 产品投诉率 中国汽车质量网中的汽车投诉事件，评价汽车是否存在质量问题 社会责任 消费者 产品召回事件 市场监督总局汽车产品召回事件 公司治理 研发 研发支出 企业研发投入金额与研发人员数量 公司治理 研发 授权专利情况 企业持有专利总数与近 12 个月新增的专利数量 资料来源：中信证券研究部 投后环节： 监控企业 ESG 风险，提升企业 ESG 治理水平 构建 ESG 风险监控体系，有效管理 ESG 风险 在投后环节中，可基于尽职调查中的 ESG 议题清单，定期跟踪企业 ESG 表现，管理 ESG 风险，统计企业 ESG 绩效。 受益于指标体系数据的多源化，部分指标数据可直接延 伸到一级市场，在全市场数据覆盖下可更好的量化企业表现，并协助私募机构开展动态高 频的投后 ESG 管理。 在 49 个细分指标中，其中有 12 个指标数据源自于政府侧的公开数 据，由于政府监管自身特征，该部分指标可覆盖全部在中国生产经营的企业，因此可以为 一级市场的企业提供有效的风险监控和量化打分，从而协助机构解决在投前尽调过程中的 数据确实问题，以及在投后管理过程中实现对企业 ESG 表现的有效量化。 表 12： 可覆盖一级市场的 ESG 指标体系 一级议题 二级议题 三级议题 指标名称 指标数据来源 指标对企业的影响逻辑 环境 污染排放 企业污染排放水平 颗粒物排放总量 全国排污许可管理平台 定期跟踪企业污染排放总量， 与业内同行对比量化企业的 环境监管压力 环境 污染排放 企业污染排放水平 Nox 排放总量 全国排污许可管理平台 环境 污染排放 企业污染排放水平 SO2 排放总量 全国排污许可管理平台 环境 污染排放 企业污染排放水平 氨氮排放总量 全国排污许可管理平台 环境 污染排放 企业污染排放水平 COD 排放总量 全国排污许可管理平台 环境 污染排放 企业环境信息披露合规性 排污许可执行报告披露比例 全国排污许可管理平台 关注企业环境事项的合规性表现，是否存在潜在环境风险 环境 污染排放 企业污染排放风险 重污染天气限工限产风险 各省生态环境厅 及时关注到因环境监管政策 和负面环境天气造成的系统 性风险 环境 污染排放 企业污染排放风险 环境行政处罚 各级生态环境部门 实时跟踪企业环境行为是否满足政府监管红线 环境 污染排放 企业污染排放风险 是否重点污染排放管理企业 各级生态环境部门 定性分析企业对环境议题是否敏感 环境 企业环境管理 企业绿色生产水平 工信部绿色生产认证 工信部以及各省工信厅 识别企业绿色生产水平，且工 信部的绿色生产认证配备有 完事的政策鼓励，企业可在地 方获得低息贷款、资金奖励等 股权投资专题研究 ｜ 2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 一级议题 二级议题 三级议题 指标名称 指标数据来源 指标对企业的影响逻辑 直接支持 社会责任 消费者 企业产品与服务质量 市场监管机构处罚 国家及各地方市场监督管理局、食药监局 关注企业提供的产品或服务 是否满足国家监管标准，契合 当下消费者权益保护趋势 社会责任 消费者 企业产品与服务质量 企业专利研发数量 专利局 量化企业创新和研发产出情 况 ，可在投后管理流程中实现 有效量化跟踪 资料来源：中信证券研究部 积极参与公司治理，推动企业 ESG 绩效改善 在投后阶段中，基金公司应当积极参与公司治理，推动企业 ESG 绩效改善，包含企 业业务方向、公司治理架构等。 例如 盛世投资在投资某生物科技项目时，就曾向被投企业委派董事、监事，帮助企业 制定员工持股计划和股权激励方案，并向企业委派财务副总监规范财务核算，最终推动企 业在蚕丝质量、土地节约、乡村振兴及就业等方面实现改善和提升。 红杉中国针对新能源、 电动交通、建筑节能等碳中和领域企业初创期和发展期 ⾯ 临的问题，从不同维度帮助各个 领域的优秀企业快速成 ⻓ ，通过加速器为初创企业提供企业发展、资源链接、产业协同等 ⽀ 持；针对环保、节能 等新能源 ⾏ 业 ⾯ 临的新环境新政策，提供政策解读、公司治理、上 市合规、财务等 ⽅⾯ 的运营赋能 ⽀ 持。 ▍ 风险因素 ESG 资管产品规模和数量增速放缓； ESG 相关政策推进不达预期 。 股权投资专题研究 ｜ 2022.9.25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 ▍ 相关研究 ESG 定期跟踪报告（ 2022.09.12-09.18） — 欧盟市场禁止强迫劳动产品提案事件催化，出 海企业需主动拥抱 ESG 治理 (2022-09-19) ESG 研究专题 — 主动权益视角下，医药行业 ESG 投资实战案例 (2022-09-08) ESG 研究专题 — 凝聚全球共识，聚焦投资场景，构建市场 ESG 一致评价 (2022-09-01) ESG 定期跟踪报告（ 2022.08.22-08.28） — 信息通信行业绿色低碳发展行动计划发布，明 确绿色转型目标与路径 (2022-08-31) ESG 定期跟踪报告（ 2022.08.15-2022.08.21） — 九部门联合印发《科技支撑碳达峰碳中和 实施方案》，十大行动保障双碳目标 (2022-08-22) 企业行为研究系列 — 改善 ESG 评估绩效，把握企业发展新机遇 (2022-08-20) ESG 定期跟踪报告（ 2022.08.08-2022.08.14） — 首批气候投融资试点名单 公布，差异化探 索中国特色路径 (2022-08-16) ESG 定期跟踪报告 — 深交所发布 ESG 评价体系与指数，丰富市场 ESG 投资工具 (2022-08-08) ESG 评价体系研究系列 — 证券业 ESG 解析： ESG 理念与业务深度耦合 (2022-07-22) ESG 研究专题 — 数据扩容，行业驱动，迈向 ESG 投资应用新阶段（ PPT） (2022-06-23) ESG 研究专题 — 数据扩容，行业驱动，迈向 ESG 投资应用新阶段 (2022-06-21) ESG 周度跟踪报告 — 汇丰银行 CSR 报告解读：关注融资碳排放，适度 前瞻，引领前沿标准 (2022-06-01) ESG 周度跟踪报告 — 西学东渐：借鉴海外龙头披露范式，解析国内 ESG 评价体系优化路径 (2022-05-19) ESG 研究专题 — 上市公司 ESG 信息披露新趋势 (2022-05-11) ESG 周度跟踪报告 — 国家节能中心印发《节能增效、绿色降碳服务行动方案》，双碳路径进 一步细化 (2022-05-05) ESG 周度跟踪报告 — 证监会新增 ESG 披露要求，规范碳金融产品标准 (2022-04-20) ESG 周度跟踪报告 — 六部门联合发布《“十四五”时期推动石化化工行业高质量发展指导意 见》，推动行业绿色低碳转型 (2022-04-14) ESG 周度跟踪报告 — 氢能产业中长期发展规划发布，战略地位提升有望催生新赛道 (2022-03-30) ESG 周度跟踪报告 — 生态环境部发布 2022 年企业碳排放报告管理新规 (2022-03-23) 分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（ i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和 发行人的看法；（ ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责 条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布 该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报 告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具 的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。 本报告所载资 料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间 接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风