光伏篇：终端需求高景气，产业链利润再分配-申万宏源.pdf

终端需求高景气，产业链利润再分配 2022年电力设备新能源行业中期策略之光伏篇 证券分析师：朱栋 A0230522050001 2022.6.22 www.swsresearch.com 2 投资要点 ◼ 1、 在碳中和的背景下 ， 全球光伏装机有望保持较高增速 ， 2022年全球新增光伏装机 有望达到 250GW， 终端需求确定性高 。 目前中下游环节由于上游原材料价格持续上涨 ， 利润受到一定挤压 ， 22年 Q4随着硅料产能释放 ， 硅料价格有望下行 ， 重点关注上游原 材料价格下降后的产业链利润再分配 。 ◼ 2、 2022年为 N型电池量产元年 ， 光伏电池技术迭代加速 ， N型 TOPCon电池率先量 产 ， 预计 2022年底 TOPCon电池产能将超过 50GW， 在 N型 TOPCon布局领先的企业 有望凭借新技术提高市场地位 。 ◼ 3、 国家发展改革委 、 国家能源局发布 《 关于促进新时代新能源高质量发展的实施方 案 》 ， 未来政府将加强指导产业链规划 ， 防控价格异常波动 ， 增强新能源产业供应链 韧性 ， 硅料或将有序扩张 。 且在光伏平价上网和碳中和的背景下 ， 长期来看硅料价格 难回前期低点 ， 头部硅料企业凭借领先的成本控制能力 ， 长期盈利能力较好 。 ◼ 风险提示： 全球光伏装机不及预期；硅料价格下降不及预期； N型电池降本增效不及 预期 。 主要内容 1. 终端需求高增长 2. 硅料环节长期盈利能力乐观 3. N型 TOPCon引领产业降本增效 4. 投资分析意见和风险提示 3 www.swsresearch.com 4 1.1 海外市场多点开花，全球装机高速增长 ◼ 海外第一大光伏市场欧洲装机加速 • 5月 18日 ， 欧盟公布 “ RepowerEU” 的能源计划 。 根据该计划 ， 到 2025年欧盟累计光伏装 机将达到 320GW， 相比 2021年接近翻倍 ， 到 2030年装机 600GW。 • 根据中国海关资料 ， 2021年欧盟从中国进口组件 45.3GW， 占我国光伏组件出口总体份额的 45%。 22年 1-4月中国一共出口 49GW的组件 ， 其中对欧洲地区出货 24.4GW， 对比去年同期 的 10GW增长了 144%。 • 从欧洲各个国家市场来看 ， 德国 、 荷兰 、 西班牙 、 法国仍是需求强国 ， 受激励政策及招投标 的积极推进 ， 意大利 、 葡萄牙 、 希腊 、 英国市场将成为 2022 年欧洲市场增长较快的国家 。 资料来源： PV infolink，申万宏源研究 资料来源： PV infolink，申万宏源研究 中国光伏组件出口量（ GW） 中国组件欧洲出口量（ GW） www.swsresearch.com 5 1.1 海外市场多点开花，全球装机高速增长 ◼ 海外第二大光伏市场美国迎来转机 • 22年 6月 6日 ， 美国政府宣布了加快本土清洁能源制造的行动方案 。 根据该政策 ， 美国将暂时恢复 国内太阳能安装商从柬埔寨 、 马来西亚 、 泰国和越南采购太阳能组件和电池的能力 ， 规定这些组 件可以在未来 24 个月内免于部分税项 ， 以确保美国能够获得充足的太阳能组件 。 在该政策的刺 激下 ， 美国 22年光伏装机有望超 25GW。 • 此方案发布之前 ， 中国组件出口美国的关税包括 “ 201+301+双反 ” ， 东南亚所收取的关税包括 “ 201+潜在关税 ” 。 2022-2025美国组件需求预计（ GW) 资料来源： PV infolink 产地 组件类型 201税率 301税率 双反税率 东南亚 单面 15.00% 0.00% 潜在关税 双面 0.00% 0.00% 潜在关税 中国 单面 15.00% 25.00% 不同企业税率不同 双面 0.00% 25.00% 不同企业税率不同 资料来源：美国商务部，申万宏源研究 美国对中国、东南亚组件征收税率不同 26 33 36 39 31 43 48 43 0 10 20 30 40 50 60 2022E 2023E 2024E 2025E 中性 乐观 www.swsresearch.com 6 1.2 国内风光大基地加速启动，全年装机预计超 100GW ◼ 2021年 11月 ， 第一期装机容量约 100GW的大型风电光伏基地项目已有序开工 ， 建成 并网时间点集中在 2022年和 2030年 。 ◼ 2022年 2月 ， 第二期风光大基地合计 455GW规划落成 ， 计划在 2030年全部建成 ， 其 中 “ 十四五 ” 期间建成 200GW， “ 十五五 ” 期间建成 255GW。 资料来源：十四五规划，申万宏源研究 9大清洁能源基地 金沙江上下游 雅砻江流域 黄河上游 黄河几字湾 河西走廊 新疆 冀北 松辽 “十四五”大型清洁能源基地布局示意图 www.swsresearch.com 7 1.2 国内风光大基地加速启动，全年装机预计超 100GW ◼ 能源局 、 发改委出文支持地面电站建设 22年 5月 30日 ， 国家发改委 、 国家能源局发布 《 关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案 》 。 《 实 施方案 》 要求在土地预审 、 规划选址 、 环境保护等方面加强协调指导 ， 提高大型风电光伏基地建设的审 批效率 ， 不得以任何名义增加新能源企业的不合理投资成本 。 ◼ 能源局预计 22年全年装机 108GW 据能源局统计 ， 截至 22年 6月 1日 ， 光伏发电在建项目 121GW， 预计全年光伏发电新增并网 108GW， 同比上年实际并网容量增长 95.9%。 22年 1-4月实际累计装机 16.88GW， 为实现 108GW的装机预期 ， 下半年光伏装机将加速 。 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 20.05 10.86 2.35 3.67 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 1-2月 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2021 2022 国内 月度装机统计（ GW） 2022-2025全球新增光伏装机预测（ GW） 资料来源： CPIA，申万宏源研究 195 220 245 270 170 240 275 300 330 0 50 100 150 200 250 300 350 保守情况 乐观情况 主要内容 1. 终端需求高增长 2. 硅料环节长期盈利能力乐观 3. N型 TOPCon引领产业降本增效 4. 投资分析意见和风险提示 8 www.swsresearch.com 9 2.1 多晶硅供不应求， Q4有望进入下行通道 资料来源： solarzoom，申万宏源研究 ◼ 22年硅料产能释放主要在 Q4,预计 22年底硅料产能接近 130万吨 。 22年硅料产能分季度预计（吨） 类别 企业 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 国内多晶硅 国内一线企业 协鑫科技 -江苏中能 40,000 40,000 40,000 40,000 协鑫科技 -江苏中能（颗粒硅） 30,000 60,000 60,000 60,000 协鑫科技 -四川乐山 100,000 100,000 协鑫科技 -内蒙包头 100,000 协鑫科技 -新疆 60,000 60,000 60,000 60,000 通威 180,000 180,000 180,000 180,000 通威 -包头 2期 50,000 50,000 50,000 特变 /新特 100,000 100,000 100,000 100,000 新特 -包头 100,000 大全新能源 115,000 115,000 115,000 115,000 合计 525,000 605,000 705,000 905,000 国内其他在产企业 东方希望 80,000 80,000 80,000 140,000 亚州硅业 50,000 50,000 50,000 50,000 洛阳中硅 18,000 18,000 18,000 18,000 东立光伏 12,000 12,000 12,000 12,000 鄂尔多斯 12,000 12,000 12,000 12,000 盾安（聚光） 15,000 15,000 15,000 15,000 天宏瑞科 19,800 19,800 19,800 19,800 黄河水电 4,000 4,000 4,000 4,000 合计 210,800 210,800 210,800 270,800 海外多晶硅 海外 107,000 107,000 107,000 107,000 总计 842,800 922,800 1,022,800 1,282,800 www.swsresearch.com 10 2.1 多晶硅供不应求， Q4有望进入下行通道 资料来源：硅业分会，申万宏源研究 2022年全年预计硅料产量 92万吨（万吨） ◼ 22年上半年硅料产能释放较慢 ， 叠加海外装机需求超预期 ， 硅料价格上半年持续上涨 。 ◼ 22年下半年硅料产能释放主要在 4季度 ， 届时硅料价格有望进入下行通道 。 预计 22年 全年硅料供应在 92万吨 ， 考虑到市场的供需情况以及国内外终端需求对产业链的支撑 ， 预计硅料 22年全年均价仍将保持高位 。 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 国内产量 国外进口量 www.swsresearch.com 11 2.2 硅料价格下降推动产业链利润再分配 ◼ 2020年开始硅料价格不断上涨 ， 一度超过 270元 /kg， 下游盈利能力受到挤压 。 ◼ 从各个环节的毛利率来看 ， 硅片环节影响相对较小 ， 电池和组件环节影响较大 。 ◼ 目前单瓦硅耗约 2.7g， 硅料价格约 260元 /kg， 如硅料价格下降至 160元 /kg,则硅片 —组 件的硅成本将下降 0.27元 。 未来随着硅料价格下行 ， 一体化企业的盈利能力或将得到明显 的修复 。 0 50 100 150 200 250 300 19/1 19/6 19/11 20/4 20/9 21/2 21/7 21/12 业务 代表公司 2019 2020 2021 硅片 隆基 32.18% 30.36% 27.55% 中环 19.43% 17.89% 21.20% 电池 通威 20.21% 14.54% 8.81% 电池 +组件 天合 17.22% 14.90% 12.43% 硅片 +电池 +组件 隆基 25.18% 20.53% 17.06% 晶澳 21.26% 16.36% 14.63% 2019-2021年硅料价格走势（元 /kg） 资料来源： solarzoom，申万宏源研究 各环节最近三年毛利率情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究 www.swsresearch.com 12 2.3光伏平价上网背景下，看好硅料企业长期盈利能力 资料来源： wind，申万宏源研究 硅料历史价格走势（元 /kg） ◼ 在历史上很长一段时间内 ， 光伏对政策高度依赖 ， 且硅料的扩产周期长达两年 ， 导致上游 硅料价格随政策波动较大 ， 表现出明显的周期性 。 ◼ 2018年 “ 531” 之后 ， 光伏开始 “ 去补贴 ” 发展 ， 真正实现平价上网 ， 发电的经济性凸显 。 在平价上网和碳中和的背景之下 ， 光伏未来的需求基本没有疑问 ， 硅料价格难回前期低点 。 ◼ 长期来看 ， 在工业硅 1.5万元 /吨的价格水平和 0.3元 /度的电费价格下 ， 头部企业新建硅料 产能凭借领先的成本控制能力 ， 即使硅料价格跌落至 8万元 /吨 ， 依然有望保持 20%以上的 净利率 。 硅料企业成本对比（元 /kg） 资料来源： PV infolink，申万宏源研究 注：横轴表示各硅料企业产能 主要内容 1. 终端需求高增长 2. 硅料环节长期盈利能力乐观 3. N型 TOPCon引领产业降本增效 4. 投资分析意见和风险提示 13 www.swsresearch.com 14 3.1 2022年为 N型电池元年， TOPCon性价比凸显 ◼ PERC电池技术经过 6年的发展 ， 量产效率已提升至 23.1%， 已逼近理论极限效率 ， 产 业化降本也已经进入瓶颈 。 ◼ TOPCon拥有 28.7%的理论极限效率 ， 且具备低衰减 、 低温度系数及高双面率等优势 ， 同版型组件比 PERC功率高 4%左右 ， 可以为业主带来更高的发电增益 。 ◼ 在兼容性上 ， TOPCon与 PERC具有较好的兼容性 ， 单 GW改造成本 0.6亿左右 。 ◼ 未来 TOPCon有较为清晰的降本提效路线 ， SMBB等减银技术不断突破 。 技术路线 PERC TOPCon HJT 理论极限效率 24.50% 28.70% 27.50% 实验室效率 23.20% 24.5%-25.7% 26.30% 量产效率 22.8-23.1% 24.6% 23.5-24.5% 单 GW设备投资额 1.6亿 2.5亿左右 4亿左右 银耗 80mg/片 120-140mg/片 240-270mg/片 工艺复杂度 9道工序 12-13道工序 4-6道 与 PERC兼容性 —— 可基于 PERC升级 完全不兼容 较 PERC溢价 0.05-0.15元 /W 0.2元 /W TOPCon与 HJT对比 资料来源： CPIA，申万宏源研究 www.swsresearch.com 15 3.2 TOPCon量产提速，头部企业先发优势明显 ◼ 根据部分组件企业公布的扩产计划来看 ， 2022年下半年 TOPCon扩产将提速 ， 预计 2022年底 TOPCon产能将达到 50GW， 2023年有望超 80GW。 ◼ 目前 TOPCon在终端溢价约 0.05-0.15元 /W， 相同面积下 BOS成本比 PERC低 0.04元 /W。 从招标数据上来看 ， 22年以来 TOPCon不断中标国央企电站项目 ， 在终端的接受 度和渗透率逐步提高 ， 凭借较好的溢价能力 ， TOPCon头部企业将优先享受技术红利 。 ◼ 中来股份： 拟在山西太原建设 16GW TOPCon电池 ， 其中一期 8GW ◼ 晶科能源： 2022年初 16GW高效 TOPCon电池投产 ◼ 天合光能： 2022年初 ， 天合光能召开宿迁 8GW TOPCon电池项目启 动会 ， 该项目计划在 2022年下半年投产 ◼ 正泰电器： 正泰海宁三期 TOPCon高效电池项目预计 6月 30日投产 ， 年产能可达 4GW TOPCon大规模量产项目不断落地 资料来源： 公司公告 ，申万宏源研究 www.swsresearch.com 16 3.3 TOPCon量产，电池设备及辅材环节受益 ◼ 目前 TOPCon主要的技术路线主要有四种 ， 分别是本征 +磷扩 、 原位掺杂 、 先磷后硼和 离子注入；按照非晶硅层的镀膜工艺不同又分为 LPCVD、 PECVD和 PVD。 一方面新增 TOPCon电池产能的扩张将带来对设备的大量需求 ， 另一方面市场上存量 PERC产能中约 150GW存在改造需求 。 ◼ TOPCon由于较好的双面性 ， 更适合做双面组件 ， 且 TOPCon封装的时候绝大部分采用 POE胶膜 ， 未来随着 TOPCon 产量的不断增加 ， 相关设备及辅材环节的盈利能力有望得 到提升 。 资料来源 :公司公告，申万宏源研究 本征 +磷扩 原位掺杂 先磷后硼 离子注入 制绒 制绒 SDE 制绒 硼扩散 硼扩散 隧穿氧化 +非晶硅 硼扩散 刻蚀 刻蚀 退火 +磷扩 刻蚀 隧穿氧化 +非晶硅 隧穿氧化 +原位掺杂非晶硅 刻蚀 隧穿氧化 +非晶硅 退火 +磷扩 退火 背面 SiNx 离子注入 湿法刻蚀 湿法刻蚀 制绒 退火 钝化 Al2Ox 钝化 Al2Ox 硼扩 钝化 Al2Ox 正面 SiNx 正面 SiNx 去 BSG 正面 SiNx 背面 SiNx 背面 SiNx 正面 SiNx 背面 SiNx 金属化 +烧结 金属化 +烧结 金属化 +烧结 金属化 +烧结 退火 退火 退火 退火 测试分选 测试分选 测试分选 测试分选 TOPCon电池技术路线 主要内容 1. 终端需求高增长 2. 硅料环节长期盈利能力乐观 3. N型 TOPCon引领产业降本增效 4. 投资分析意见和风险提示 17 www.swsresearch.com 18 4.1 投资分析意见 ◼ 在碳中和的背景下 ， 全球光伏装机未来将保持高增速已基本无疑问 ， 未来整个光伏产 业链将重点关注两个方向： • 1） 硅料降价后产业链利润的再分配 ， 重点关注电池和组件企业的盈利能力修复 。 • 2） 2022年为 N型电池技术量产元年 ， TOPCon量产将提速 ， 重点关注 TOPCon头部企业有望 凭借新产品提高市场占有率 ， 率先享受技术红利 ， 另外关注 TOPCon设备和辅材企业 。 ◼ 推荐标的：大全能源 、 通威股份 、 晶科能源 、 中来股份 ， 建议关注：捷佳伟创 、 帝尔 激光 、 福斯特 。 证券代码 证券简称 投资评级 2022/6/21 PB 预测 EPS PE 收盘价 (元 ) 总市值（亿 元） 2021A 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688303 大全能源 增持 65.55 1,262 7.7 3.25 6.35 5.22 5.58 10 13 12 600438 通威股份 买入 53.26 2,398 6.4 1.82 3.88 3.61 4.00 14 15 13 688223 晶科能源 增持 14.63 1,463 10.8 0.14 0.34 0.50 0.70 43 29 21 300393 中来股份 16.32 178 5.2 -0.29 0.58 0.96 1.36 28 17 12 300724 捷佳伟创 买入 97.09 338 5.5 2.12 2.70 3.46 4.33 36 28 22 300776 帝尔激光 买入 163.00 277 12.8 3.60 3.00 4.39 6.21 54 37 26 603806 福斯特 买入 74.66 994 8.2 2.35 2.06 2.61 3.07 36 29 24 资料来源 :wind，申万宏源研究 注：盈利预测除晶科能源外均为 wind一致预期 重点公司估值表 www.swsresearch.com 19 4.2 风险提示 ◼ 全球光伏装机不及预期 。 终端装机不及预期风险 。 终端装机数量决定组件的出货 数量 ， 如若全球光伏装机不及预期 ， 将会导致行业内公司出货量下降 。 ◼ 硅料价格下降不及预期 。 目前硅料成本仍位居高位 ， 未来如若硅料价格长期维持 高位 ， 将会导致组件成本较高 ， 影响下游企业盈利能力 。 ◼ N型电池降本增效不及预期 。 目前 N型电池非硅成本依然高于 PERC电池 ， 未来 如果成本下降和效率提升不及预期将导致 N型组件的产品竞争力下降 。 www.swsresearch.com 20 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 ,并 对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的， 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A组 陈陶 021-33388362 chentao1@swhysc.com 华东 B组 谢文霓 021-33388300 xiewenni@swhysc.com 华北组 李丹 010-66500631 lidan4@swhysc.com 华南组 李昇 0755-82990609 lisheng5@swhysc.com A股投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（ Buy） ：相对强于市场表现 20％以上； 增持（ Outperform） ：相对强于市场表现 5％～ 20％； 中性 (Neutral) ：相对市场表现在－ 5％～＋ 5％之间波动； 减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现 5％以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（ Overweight） ：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300指数 港股投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（ BUY）： ：股价预计将上涨 20%以上； 增持（ Outperform） ：股价预计将上涨 10-20%； 持有（ Hold） ：股价变动幅度预计在 -10%和 +10%之间； 减持（ Underperform） ：股价预计将下跌 10-20%； 卖出（ SELL） ：股价预计将下跌 20%以上。 行业的投资评级： 以报告日后的 6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（ Overweight） ：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平； 看淡（ Underweight） ：行业弱于整体市场表现。 本报告采用的基准指数 ：恒生中国企业指数（ HSCEI） 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他 需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 www.swsresearch.com 21 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司 （ 隶属于申万宏源证券有限公司 ， 以下简称 “ 本公司 ” ） 在中华人民共和国内地 （ 香港 、 澳门 、 台湾除 外 ） 发布 ， 仅供本公司的客户 （ 包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户 ） 使用 。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 。 有关本报告 的短信提示 、 电话推荐等只是研究观点的简要沟通 ， 需以本公司 http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准 ， 本公司并接受客户的后 续问询 。 本报告首页列示的联系人 ， 除非另有说明 ， 仅作为本公司就本报告与客户的联络人 ， 承担联络工作 ， 不从事任何证券投资咨询服务业务 。 本报告是基于已公开信息撰写 ， 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 。 本报告所载的资料 、 工具 、 意见及推测只提供给客户作参考之用 ， 并 非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 。 本报告所载的资料 、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断 ， 本报告所指的证券或投资标的的价格 、 价值及投资收入可能会波动 。 在不同时期 ， 本公司可发出与本报告所载资料 、 意见及推测不一致的报告 。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突 ， 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素 。 客户应自主作出投资决策并自行承 担投资风险 。 本公司特别提示 ,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失 ， 任何形式的分享证券投资收益或者分担证 券投资损失的书面或口头承诺均为无效 。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户 ， 不构成客户私人咨询建议 。 本公司未确保本报告充分考 虑到个别客户特殊的投资目标 、 财务状况或需要 。 本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况 ， 以及 （ 若有必要 ） 咨询独 立投资顾问 。 在任何情况下 ， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 。 在任何情况下 ， 本公司不对任何人因使用本报告中的 任何内容所引致的任何损失负任何责任 。 市场有风险 ， 投资需谨慎 。 若本报告的接收人非本公司的客户 ， 应在基于本报告作出任何投资决定或就本 报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 。 本报告的版权归本公司所有 ， 属于非公开资料 。 本公司对本报告保留一切权利 。 除非另有书面显示 ， 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 。 未经本公司事先书面授权 ， 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 、 复印件或复制品 ， 或再次分发给任何其他人 ， 或以任何侵犯 本公司版权的其他方式使用 。 所有本报告中使用的商标 、 服务标记及标记均为本公司的商标 、 服务标记及标记 ， 未获本公司同意 ， 任何人均无权在 任何情况下使用他们 。 www.swsresearch.com 简单金融 · 成就梦想 A Virtue of Simple Finance 22 上海申银万国证券研究所有限公司 (隶属于申万宏源证券有限公司）