电力行业2022年中期策略报告：电力供给结构演变的三点推论-东方证券.pdf

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 公用事业行业 行业 研究 | 策略报告 ⚫ “碳中和”背景下电力供给结构迎来确定性变革，以风电、光伏为主的新能源运营行 业将打开长期成长空间。在测算推演的过程中，我们可以得出三点推论： 推论一：十四五、十五五期间火电发电小时数不会明显下滑，有望维持相对高位； 推论二：核电的刚需属性空前凸显，“十四五”期间有望迎来加速； 推论三：风光装机的快速增加，有望催生抽水蓄能行业的加速发展机遇。 ⚫ 煤价、电价新常态下火电资产有望迎来底部反转 火电基本面已处至暗时刻，煤价、电价新常态下有望释放较大业绩弹性。“市场 煤”和“计划电”的长期错位在政策引导下预计将逐步修正，届时火电周期性弱 化、回归公用事业属性，有望以稳定的 ROE回报，创造充裕的现金流，并支撑转型 发展的资本开支或可观的分红规模。其生命周期的最后一轮现金流将助力火电企业 的“二次创业”，昔日的火电龙头可能最有潜力成为未来的新能源巨擘。 ⚫ 核电刚需属性空前凸显，有望迎来加速良机 基于十四五、十五五的电量供需测算，我们认为核电有望迎来加速发展。作为近零 碳电 源，也是目前看来很有可能大规模替代火电的基荷能源，核电在未来新型电力 系统中的价值将愈发凸显。中性假设下的测算结果显示，为避免缺电危机，十四五 期间新开工核电机组需求可能超过 60台。 ⚫ 风光装机高速增长，催生抽水蓄能行业加速发展机遇 抽水蓄能是兼具经济性、可靠性的电网侧灵活性资源主力。中国抽水蓄能装机规模 占风电、光伏发电装机比重由 2014 年的 18% 下降至 2021 年的 6%，未来随着风 光电大规模并网，电力系统对抽水蓄能的需求缺口较大。根据《抽水蓄能中长期发 展规划（ 2021-2035 年）》， 2025 年抽水蓄能投产总规模 6200 万千瓦以上；到 2030 年，投产总规模 1.2 亿千瓦左右。 “ 发改价格〔 2021〕 633 号文 ” 新机制有望显著提升抽水蓄能收益，除了对应资本 金内部收益率 6.5%的容量电价收益，据测算，一座 100万千瓦装机的抽水蓄能电 站，中性假设下有望实现每年 0.88亿元的电量电价收益，且电量电价收益具有较大 弹性。未来抽水蓄能电站有望参与电力中长期交易、现货市场交易、辅助服务市 场，获得多元化收益。 ⚫ 建议关注资产优质、效率领先，且新能源转型步伐较快的 华能国际 (600011，买 入 )、 国电电力 (600795，未评级 )； ⚫ 建议关注 核电 +新能源双轮驱动的 中国核电 (601985，未评级 )，核电高端制造标的 景 业智能 (688290，未评级 )、 江苏神通 (002438，未评级 )； ⚫ 建议关注 有望通过资产重组成为南网储能运营平台的 文山电力 (600995，未评级 )， 抽水蓄能产业链标的 东方电气 (600875，未评级 )、 中国电建 (601669，未评级 )； ⚫ 建议关注 定位 “风光三峡”和“海上风电引领者”目标 的 三峡能源 (600905，未评 级 )， 未来可能分享福建优质海风资源的 福能股份 (600483，未评级 )、 中闽能源 (600163，未评级 )； ⚫ 建议关注 国网旗下配电网节能上市平台 涪陵电力 (600452，未评级 )，以及三峡集团 旗下的核心配售电及综合能源平台 三峡水利 (600116，未评级 )。 风险提示 新能源发电 、抽水蓄能 的增长空间可能低于预期；火电基本面可能继续恶化；新能源运 营的收益率水平可能降低；假设条件发生变化将导致测算结果产生偏差。 投资建议 与投资 标的 核心观点 国家 /地区 中国 行业 公用事业行业 报告发布日期 2022年 06月 15日 卢日鑫 021-63325888*6118 lurixin@orientsec.com.cn 执业证书编号： S0860515100003 周迪 zhoudi1@orientsec.com.cn 执业证书编号： S08600521050001 林煜 linyu1@orientsec.com.cn 执业证书编号： S08600521080002 “十四五”可再生能源发展规划出台，风 光发电量目标实现翻倍：公用事业行业周 报（ 0530-0605） 2022-06-07 国务院召开稳经济会议，下半年用电量增 速有望企稳反弹： —— 公用事业行业周报 （ 0523-0529） 2022-05-30 4 月火电发电量同比下滑 12%，电煤供需 状况有望改善： —— 公用事业行业周报 （ 0516-0520） 2022-05-21 电力供给结构演变的三点推论 —— 电力行业 2022年中期策略报告 看好 （ 维持 ） 公用事业行业策略报告 —— 电力供给结构演变的三点推论 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 电力小幅跑输大盘，预计全年用电量增速 5.3% 4 板块表现：水电＞火电＞风电＞光伏发电 4 用电需求有望自 6月起反弹，全年用电量增速预计 5.3% . 5 电力 供给结构演变的三点推论 7 中国的能源转型 ： 先立后破 、 通盘谋划 ， 坚定 “双碳 ”目标 . 7 能源和电力结构转型测算及推演 . 8 推论一：作为高弹性基荷，火电 利用小时数有望维持相对高位 . 10 火电供给弹性较大，是弥补潜在电力缺口的重要手段 . 10 煤价、电价新常态下，火电有望迎来业绩反转 . 12 推论二 ： 核电刚需属性凸显 ， “十四五 ”期间有望迎来加速 . 13 核电：发展空间广阔的零碳基荷能源 13 供需测算显示 ： “十四五 ”可能是加速核电建设的绝佳时期 . 14 推论三：风光装机高速增长，催生抽水蓄能加速发展机遇 15 抽水蓄能：兼具经济性、可靠性的电网侧灵活性资源主力 . 15 “633”号文新机制有望显著提升抽水蓄能运营收益 18 投资建议 19 风险提示 20 公用事业行业策略报告 —— 电力供给结构演变的三点推论 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：申万各行业板块年初至 6月 10日涨跌幅（ %） 4 图 2：申万电力各子板块年初至今行情表现（ %） . 4 图 3：全社会用电量（左轴）及同比增速（右轴） . 5 图 4：欧盟石油进口来源结构（ 2020年） 7 图 5：欧盟煤炭进口来源结构（ 2020 年） 7 图 6：欧盟天然气进口来源结构（ 2020年） 7 图 7：欧洲各国天然气源于俄罗斯的比例（ 2020年， %） . 7 图 8：我国碳中和路径下的能源消费需求预测 8 图 9：我国一次电力发电量预测 8 图 10：我国未来十年的传统能源发展预测 . 9 图 11：我国未来十年风电发展预测 10 图 12：我国未来十年太阳 能发电发展预测 . 10 图 13：商运核电装机规模（万千瓦） . 14 图 14：核电发电量（亿千瓦时） 14 图 15： 2020 年我国发电装机结构 14 图 16： 2020 年我国发电量结构 14 图 17：主要储能技术路线 16 图 18： 2021 年国内投运储能装机结构 . 16 图 19：国内抽水蓄能装机容量及增速 . 17 图 20：抽水蓄能装机（万千瓦）占风光装机（万千瓦）比例 . 18 图 21：中国抽水蓄能装机预期（万千瓦） . 18 表 1： 2016-2021 年用电量数据及月度比例 . 6 表 2： 2022 年用电量增速预测 . 6 表 3：十四五末电量供需平衡测算 10 表 4：火电为弥补电量缺口增加的发电小时数测算（其他情景假设不变） . 11 表 5：基于合理价格区间的 2022 年煤价测算（假设市场现货煤价 1200 元 /吨） 12 表 6：基于合理价格区间的 2022 年煤价测算（假设市场现货煤价 1000 元 /吨） 12 表 7：基于合理价格区间的 2022 年煤价测算（假设市场现货煤价 800 元 /吨） 13 表 8：公司燃煤发电盈亏平衡点测算 . 13 表 9：十五五末电量平衡及核电新建需求测算 15 表 10：不同储能技术的特点和应用场景 . 16 表 11：电量电价收益测算 19 表 12：电量电价收益敏感性测算（ 亿元） . 19 公用事业行业策略报告 —— 电力供给结构演变的三点推论 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 电力小幅跑输大盘，预计全年用电量增速 5.3% 板块表现：水电＞火电＞风电＞光伏发电 2022年初 至 6月 10日 ，沪深 300指数涨跌幅 -14.2%，申万公用事业指数涨跌幅 -10.7%，跑赢沪 深 300指数，在 31个申万一级行业中位列第 12位。其中电力指数涨跌幅 -11.0%。 电力子板块中， 2022 年年初至今，火力发电、水力发电、光伏发电、风力发电指数涨跌幅分别为 -11.98%、 +4.10%、 -29.62%、 -18.07%。 水电板块得益于其较高的业绩确定性，取得了明显的 相对收益；火电板块因一季度仍出现较大面积亏损、反转预期尚有分歧，一度出现明显回撤；风 电、光伏发电方面， 业绩并无异常波动，但受整体市场风格影响，其成长属性溢价有所折损。四 月底以来，电力各子版块均有明显反弹。 图 1： 申万各行业板块年初至 6 月 10 日 涨跌幅（ %） 数据来源： wind， 东方证券研究所 图 2： 申万 电力各子板块 年初至今 行情表现 （ %） 数据来源： wind， 东方证券研究所 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 煤炭 石油石化 建筑装饰 交通运输 银行 综合 有色金属 基础化工 房地产 汽车 农林牧渔 公用事业 钢铁 美容护理 （子）电力 商贸零售 食品饮料 纺织服饰 沪深 300 建筑材料 电力设备 社会服务 通信 非银金融 环保 医药生物 机械设备 家用电器 轻工制造 国防军工 传媒 计算机 电子 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 2022/01 2022/01 2022/02 2022/03 2022/03 2022/04 2022/05 2022/05 2022/06 火力发电（申万） 水力发电（申万） 光伏发电（申万） 风力发电（申万） 公用事业行业策略报告 —— 电力供给结构演变的三点推论 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 用电需求有望自 6 月起反弹，全年用电量增速预计 5.3% 受疫情影响， 3月份起用电增速出现下滑迹象。 2022年 4月，全社会用电量 6362亿千瓦时， 3、 4月份同比 增速 自 2月的 18.4%开始快速收窄，至 4月已与去年同期 基本 持平。其中， 4月 第二产 业用电量 4468亿千瓦时，同比 增速 自今年 2月的 16.7%收窄至 4月的 0.4%。 图 3： 全社会用电量（左轴）及同比增速（右轴） 数据来源： 国家能源局， 东方证券研究所 我们尝试使用月度电量比例法对 2022 年 5-12 月的全社会用电量进行预测，从而得出 2022 年全 年用电量增速的大致判断。 2016-2021 年，每年 1-4 月用电量占 5-12 月用电量的比例介于 39.51%-44.72%，平均值为 43.56%； 2016-2020 年平均值为 43.38%； 2016-2019 年平均值为 44.35%。 2016-2021年，每年 5-12月用电量占全年用电量的比例介于 69.1%-71.68%，平均值为 69.67%； 2016-2020年平均值为 69.76%； 2016-2019年平均值为 69.28%。 其中 2020年数据相 对偏离的原因为上半年受新冠疫情影响较大。 虽然 4 月用电量增速明显下滑，但随着稳经济、保增长的政策推动，以及复工复产的持续推进， 用电需求在年内后续月份有望迎来反弹。 基于 2016-2021 年数据，考虑到疫情因素的影响， 在中 性假设下，我 们预计 ： （ 1） 情景一 ， 2022 年 1-4 月用电量占 5-12 月用电量的比例为 43.96%； （ 2）情景二， 2022 年 5-12 月用电量占全年用电量的比例为 69.27%。弹性预测结果显示，在悲 观、中性、乐观的假设下， 2022年全年用电量增速分别为 3.3%、 5.3%、 7.4%。 26.1% 19.7%20.7% 14.2%13.4% 10.8% 13.5% 4.3% 7.6% 7.0% 3.9% -2.2%-1.2% 18.4% 4.9% 0.0% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 分产业用电量（亿千瓦时） 第一产业用电量 第二产业用电量 第三产业用电量 城乡居民生活用电量 全社会用电量同比 公用事业行业策略报告 —— 电力供给结构演变的三点推论 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 表 1： 2016-2021年用电量数据及月度比例 年份 全年用电量 A （亿千瓦时） 1-4月用电量 B （亿千瓦时） 5-12月用电量 C （亿千瓦时） 比值 C/A 比值 B/C 2016 59,198 18093 41,105 69.44% 44.02% 2017 63,077 19308.5 43,769 69.39% 44.12% 2018 68,449 21094 47,355 69.18% 44.54% 2019 72,255 22329 49,926 69.10% 44.72% 2020 75,110 21270 53,840 71.68% 39.51% 2021 83,128 25581 57,547 69.23% 44.45% 2016-2021平均 69.67% 43.56% 2016-2020平均 69.76% 43.38% 2016-2019平均 69.28% 44.35% 资料来源： Wind、东方证券研究所 表 2： 2022年用电量增速预测 电量单位：亿千瓦时 悲观 中性 乐观 2022年 4月用电量 6362 6362 6362 2022年 1-4月用电量 26809 26809 26809 2022年 1-4月电量占 5-12月电量比例 44.76% 43.96% 43.16% 2022年 5-12月电量占全年比例 68.47% 69.27% 70.07% 2022年 5-12月用电量预测 1 59895 60985 62116 2022年 5-12月用电量预测 2 58215 60429 62760 预测 1、预测 2平均 59055 60707 62438 2022年全年用电量预测 85864 87516 89247 2022年全年用电量增速预测 3.3% 5.3% 7.4% 资料来源： Wind、东方证券研究所 注：预测 1基于 1-4月用电量占 5-12月比例的假设；预测 2基于 5-12月用电量占全年比例的假设。 公用事业行业策略报告 —— 电力供给结构演变的三点推论 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 电力 供给 结构演变的三点推论 中国的能源 转型 ：先立后破、通盘谋划，坚定“双碳”目标 今年以来 ，俄乌局势严重影响欧洲能源价格，使得欧洲能源转型升级面临更大挑战。欧洲能源的 对外依存度一直较高， 2000 年至 2020 年从 56.3%上升至 57.5%；其中德国 2000 年能源对外依 存度为 59.4%， 2020年上升至 63.7%。 2020年欧盟石油进口的 26.9%、煤炭进口的 46.7%、天然气进口的 41.1%来自于俄罗斯，且俄罗 斯皆以绝对优势位列欧盟三种化石能源进口来源国第一位。以天然气为例，大部分欧洲国家对俄 罗斯天然气的依赖程度较高（芬兰 94%、德国 49%、意大利 46%），俄乌冲突发生之后欧洲天 然气、电力价格持续攀升。 图 4：欧盟石油进口来源结构（ 2020年） 图 5： 欧盟煤炭进口来源结构（ 2020 年） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： Wind， 东方证券研究所 图 6： 欧盟天然气进口来源结构（ 2020 年） 图 7： 欧洲各国天然气源于俄罗斯的比例（ 2020 年， %） 数据来源： Wind， 东方证券研究所 数据来源： statista， 东方证券研究所 作为全球气候政策坚定的倡导者，近年来欧洲各国纷纷提出减少化石能源消费总量 ， 但近期能源 形势变化促使欧洲放缓了放弃煤电的步伐，开始考虑加大化石能源投资以确保能源安全，保证经 济平稳运行，也导致在 2050年碳中和目标不变的前提下，后续减排压力会更大。 26.9% 9.0%7.9%7.7%7.3%7.0% 6.2%5.3%4.9%4.5% 2.4% 10.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 46.7% 17.7% 13.7% 8.2% 2.8% 10.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 俄罗斯 美国 澳大利亚 哥伦比亚 南非 其他 41.1% 16.2% 7.6% 5.2% 29.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 俄罗斯 挪威 阿尔及利亚 卡塔尔 其他 0 20 40 60 80 100 120 波黑 北马其顿 摩尔多瓦 芬兰 拉脱维亚 塞尔维亚 爱沙尼亚 保加利亚 斯洛伐克 克罗地亚 捷克 奥地利 希腊 德国 意大利 立陶宛 波兰 匈牙利 斯洛文尼亚 法国 荷兰 罗马尼亚 格鲁吉亚 公用事业行业策略报告 —— 电力供给结构演变的三点推论 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 今年 2月 28日（即俄乌冲突 爆发后一周 ），德国经济部提出一份待立法草案，计划加速风能和太 阳能基础设施扩张，将 100%可再生能源供电的目标提前至 2035 年（原计划 2050 年）实现。内 容包括：（ 1）考虑到前期在能源基础设施如储能方面投入不足，短期内会加大化石能源投入以 确保能 源安全；（ 2）加快中长期可再生能源投入，从根本上解决欧洲天然气供不应求的问题。 欧洲能源供需局势的变化可能会对中国的能源转型规划产生深远影响。 今年两会政府工作报告提 出“有序推进碳达峰碳中和工作”：“推动能源革命，确保能源供应，立足资源禀赋，坚持先立 后破、通盘谋划，推进能源低碳转型。加强煤炭清洁高效利用，有序减量替代，推动煤电节能降 碳改造、灵活性改造、供热改造。推进大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设，提升电网 对可再生能源发电的消纳能力。推进绿色低碳技术研发和推广应用，建设绿色制造和服务体系， 推进钢铁、有 色、石化、化工、建材等行业节能降碳。坚决遏制高耗能、高排放、低水平项目盲 目发展。推动能耗‘双控’向碳排放总量和强度‘双控’转变”。 《 “十四五”现代能源体系规划 》同时提出了 “十四五”时期现代能源体系建设的主要目标 ： 到 2025 年，国内能源年综合生产能力达到 46 亿吨标准煤以上，原油年产量回升并稳定在 2 亿吨水 平，天然气年产量达到 2300 亿立方米以上，发电装机总容量达到约 30 亿千瓦 。 单位 GDP 二氧 化碳排放五年累计下降 18%。到 2025 年，非化石能源消费比重提高到 20%左右，非化石能源发 电量比重达到 39%左右 ，电气化水平持续提升，电能占终端用能比重达到 30%左右 。 我们认为：“先立后破”将成为今后我国保障能源安全、实现低碳转型的核心思想，我国特殊的 资源禀赋决定了传统能源的发展和生存周期可能仍然较长，其真正退出会是一个长期的过程。但 保障能源安全的诉求并不意味着传统化石能源将有长期持续、显著的增长，在坚定“双碳”目标 的前提下，中长期的增量能源供给预计仍将倚重可再生能源的快速发展。 能源和电力结构转型测算及推演 我们对碳中和路径下一次能源消费结构进行了拆分测算。我们预计： （ 1）总能源需求达峰的时间可能为 2030年左 右，对应约 63.5亿吨标准煤。 （ 2）煤炭需求在“十四五”期间整体处于峰值平台期，“十五五”期间开始下降，之后下降的 斜率逐渐变大。 （ 3）石油消费量“十四五”末峰，对应约 10-11亿吨标准煤，对外依存度可能仍不低于 70%。 （ 4）天然气消费量 2030年前保持年化 4%-6%的较快增长，达峰时间预计为 2030年或稍晚。 图 8：我国碳中和路径下的能源消费需求预测 图 9：我国一次电力发电量预测 数据来源： 国家统计局、中电联、 ERI、 东方证券研究所 数据来源： 国家统计局、中电联、 ERI、 东方证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 能源消费总量（亿吨标准煤） 煤炭 石油 天然气 非化石能源 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2020 2025E 2030E 2040E 2050E 2060E 一次电力发电量（万亿千瓦时） 水电 核电 光伏 风电 公用事业行业策略报告 —— 电力供给结构演变的三点推论 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 在我们的测算情景下，化石能源消费占比将从 2020 年的 84%下降至 70%以下（ 2030 年）、 5% 以下（ 2060年）；相应的，非化石能源消费占比将从 2020年的 16%提高至超过 30%（ 2030年）、 超过 95%（ 2060年）。 需要指出的是，出于电力系统安全、可靠、平衡的需求，煤电装机规模的下降拐点可能并不会很 快出现。作为消耗化石能源的二次电力，煤电的发电量、装机容量可能先后于 2030 年前实现达 峰。 从一次电力的结构变化预测看，除水电外，光伏发电、风电、核电都将快速发展，并将在“十四 五”、“十五五”期间成为覆盖增量用电需求的主力，并在 2030年以后逐步对火电的电量份额进 行替代。 预计到 2025年、 2030年，我国电力总装机将从 2020年的 22亿千瓦分别达到 30.5和 41.3亿千 瓦左右；风电 +光伏装机占比由 2020 年的 24.3%分别 提升至 38.4%和 52.1%。 2025 年和 2030 年，风电 +光伏发电量占比预计由 2020年的 9.5%分别提升至 18%和 27%。 图 10：我国未来十年的传统能源发展预测 数据来源： wind， 东方证券研究所 在一次能源消费结构的拆分测算基础上，我们同样进行了电力供给结构的拆分预测。 火电：新能源的大规模替代是渐进的过程，考虑到储能（抽水蓄能、电化学储能等）规模、增速、 成本的约束，未来十年火电总装机仍有小幅增长，预计于 2030 年或稍早达到峰值，约 14亿千瓦； 新增装机中碳排放较小、调峰能力更强的燃气发电比例将有所提升。用电需求的可观增长叠加火 电新增产能缩减，其利用小时数预计“十四五”期间 整体 有所提升，“十五五”期间达到峰值并 真正开启由基荷电源向灵活性调峰电源的角色转变。 水电：优质的零碳能源，但受限于资源禀赋和经济性约束，未来增长空间有限，理论天花板清晰 可见。“十四五”期间将迎来金沙江、雅 砻江的一轮投产，这是 短期 可预见的最后一轮投产高峰。 核电：行业将长期发展，但目前来看年化增速不高。可预见的时间内，将仍以成熟的裂变核能应 用为主。未来十年将是三代核电技术开工投产的高峰，中性预期下 2030年的装机规模将达到目前 的 2 倍以上。在安全性、经济性、技术迭代、国家战略的共同作用下，核电的远期发展空间弹性 较大。 3500 3700 3900 4100 4300 4500 4700 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 利用小时数（小时）装机容量（万千瓦） 火电利用小时 水电装机 火电装机 核电装机 公用事业行业策略报告 —— 电力供给结构演变的三点推论 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 2025年，风电、太阳能发电装机规模预计分别达到 5.6亿千瓦、 6.1亿千瓦左右； 2030年，风电、 太阳能发电装机规模预计分别达到 9.4亿千瓦、 12.1亿千瓦左右。 “十 四 五”期间，风电和太阳能发电 年度合计平均新增装机规模预计达到 1.3 亿千瓦左右；“十 五 五”期间，风电和太阳能发电年度合计平均新增装机规模预计分别达到 2亿千瓦左右。 图 11： 我国未来十年风电发展预测 图 12： 我国未来十年太阳能发电发展预测 数据来源： 国家统计局、中电联、 ERI、 东方证券研究所 数据来源： 国家统计局、中电联、 ERI、 东方证券研究所 在测算推演的过程中，我们可以得出三点推论，将在后续章节分别论述： （ 1）十四五、十五五期间火电的发电小时数可能不会明显下滑，有望维持相对高位。 （ 2）核电的刚需属性空前凸显，“十四五”期间有望迎来加速。 （ 3）风光装机的快速增加，将催生抽水蓄能行业的加速发展机遇。 推论一： 作为高弹性基荷， 火电利用小时数 有望维持 相对 高位 火电供给弹性较大 ，是弥补潜在电力缺口的重要手段 2020 年（“十三五”末）全社会用电量为 75110 亿千瓦时，全口径发电量为 76236 亿千瓦时。 电量需求方面，考虑到未来 GDP增速仍将有望维持中速增长，且碳中和背景下能源消费的趋势是 由化石能源向清洁电力转变，电能替代的拉动作用可能越发显著，十四五期间的年化用电量增速 有望实现 5%-6%。考虑 5年后的新增电力供给：水电大规模投产高峰已过，近两年乌东德、白鹤 滩等大电站投产完毕后，短期内可见增量较小；风电、太阳能发电增速较高，可 给予 十四五期间 新增 500-800GW 的预期；核电 2020 年底在建装机规模为 1853 万千瓦，对应电量约 1400 亿千 瓦时；火电新增装机速度预计持续放缓，假设十四五期间新增 90GW-150GW。“十四五”末的 电量供给平衡测算如下（简化假设用电量增速 =发电量增速）： 表 3：十四五末电量供需平衡测算 情景 1 情景 2 情景 3 情景 4 情景 5 情景 6 情景 7 情景 8 0 20000 40000 60000 80000 100000 0 5000 10000 15000 20000 25000 风电装机 -万千瓦（右轴） 风电发电量 -亿千瓦时 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 光伏装机 -万千瓦（右轴） 光伏发电量 -亿千瓦时 公用事业行业策略报告 —— 电力供给结构演变的三点推论 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 未来 5年年化用电 量增速 5% 5% 5% 5% 6% 6% 6% 6% 水电增量供给 -亿 千瓦时 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 风电、光伏新增装 机 -GW 500 600 700 800 500 600 700 800 风电、光伏平均发 电小时数 -小时 1700 1700 1700 1700 1700 1700 1700 1700 风电、光伏增量供 给 -亿千瓦时 8500 10200 11900 13600 8500 10200 11900 13600 核电增量供给 -亿 千瓦时 1400 1400 1400 1400 1400 1400 1400 1400 火电新增装机 -GW 90 110 130 150 90 110 130 150 火电平均发电小时 数 -小时 4200 4200 4200 4200 4200 4200 4200 4200 火电增量供给 -亿 千瓦时 3780 4620 5460 6300 3780 4620 5460 6300 增量供给合计 -亿 千瓦时 15180 17720 20260 22800 15180 17720 20260 22800 增量需求 -亿千瓦 时 21063 21063 21063 21063 25785 25785 25785 25785 电量缺口 -亿千瓦 时 5883 3343 803 -1737 10605 8065 5525 2985 资料来源： Wind、东方证券研究所 上述电量供需平衡测算显示，在大多数假设情景下，“十四五”末都会有明显甚至巨大的电量缺 口。水电、核电的供给比较刚性，风光和火电的供给具有较大弹性。我们在测算中给予的十四五 期间风光新增装机 500-800GW 的假设，已属于中性偏乐观，考虑到电网的消纳能力，超负荷新 增装机可能导致利用小时数下滑，我们认为在此基础上超预期的概率较小。火电的供给弹性较大， 主要体现在超过 12 亿千瓦的存量装机，“十三五”末的利用小时数仅有 4200 小时左右。因此， “十四五”期间解决上述“缺口”的主要手段，就是提高火电的利用小时数。 表 4：火电为弥补电量缺口增加的发电小时数测算（其他情景假设不变） 情景 1 情景 2 情景 3 情景 4 情景 5 情景 6 情景 7 情景 8 火电新增装机 -GW 90 110 130 150 90 110 130 150 电量缺口 -亿千瓦 时 5883 3343 803 -1737 10605 8065 5525 2985 （存量 +增量）火 电利用小时数需增 加（小时）： 441 247 58 -125 794 595 402 214 资料来源： Wind、东方证券研究所 公用事业行业策略报告 —— 电力供给结构演变的三点推论 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 煤价、电价新常态下，火电有望迎来业绩反转 2021 年底的煤炭中长期合同签订履约方案征求意见稿明确： 2022 年的煤炭长协签订范围进一步 扩大，核定能力在 30万吨及以上的煤炭生产企业原则上均被纳入签订范围；需求侧，要求发电供 热企业除进口煤以外的用煤 100%签订长协。 2022年 2月，发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，进一步提出：秦皇 岛港下水煤（ 5500千卡）中长期交易价格的合理区间为每吨 570-770元（含税）。煤炭中长期交 易价格在合理区间内运行时，燃煤发电企业可在现行机制下通过市场化方式充分传导燃料成本变 化，鼓励在电力中长期交易合同中合理 设置上网电价与煤炭中长期交易价格挂钩的条款，有效实 现煤、电价格传导。煤炭价格超出合理区间时，将充分运用《价格法》等手段和措施，引导煤炭 价格回归合理区间。随着政策端和基本面共同发力，煤炭价格上涨除了逐步向电价端部分传导， 也有望逐渐向合理区间回归。 我们基于 570-770 元 /吨的长协煤合理价格区间，在不同的长协合同比例、不同的非长协煤价假设 下，测算了可能的入炉标煤价格。测算结果显示： （ 1）若可以实现 100%长协，则在 770、 670元 /吨的价格下，对应入炉标煤价（不含税）分别为 912、 799元 /吨。 （ 2）若可 以实现 75%长协，同时市场现货煤均价 1000 元 /吨，则在 770、 670 元 /吨的长协价格 下，对应入炉标煤价（不含税）分别为 976、 892元 /吨。 表 5： 基于合理价格区间的 2022 年煤价测算（假设市场现货煤价 1200 元 /吨） （元 /吨） 情景 A-1 情景 A-2 情景 A-3 情景 A-4 情景 A-5 情景 A-6 情景 A-7 情景 A-8 情景 A-9 长协均价 570 670 770 570 670 770 570 670 770 长协比例 50% 50% 50% 75% 75% 75% 100% 100% 100% 市场现货煤均价 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200 整体均价 885 935 985 727.5 802.5 877.5 570 670 770 入炉标煤均价 1176 1240 1304 976 1071 1167 775 903 1030 入炉标煤均价 -不含税 1041 1097 1154 864 948 1033 686 799 912 数据来源：发改 委，东方证券研究所 表 6： 基于合理价格区间的 2022 年煤价测算（假设市场现货煤价 1000 元 /吨） （元 /吨） 情景 B-1 情景 B-2 情景 B-3 情景 B-4 情景 B-5 情景 B-6 情景 B-7 情景 B-8 情景 B-9 长协均价 570 670 770 570 670 770 570 670 770 长协比例 50% 50% 50% 75% 75% 75% 100% 100% 100% 市场现货煤均价 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 整体均价 785 835 885 677.5 752.5 827.5 570 670 770 入炉标煤均价 1049 1113 1176 912 1008 1103 775 903 1030 入炉标煤均价 -不含税 928 985 1041 807 892 976 686 799 912 数据来源：发改 委，东方证券研究所 公用事业行业策略报告 —— 电力供给结构演变的三点推论 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 表 7： 基于合理价格区间的 2022 年煤价测算（假设市场现货煤价 800 元 /吨） （元 /吨） 情景 C-1 情景 C-2 情景 C-3 情景 C-4 情景 C-5 情景 C-6 情景 C-7 情景 C-8 情景 C-9 长协均价 570 670 770 570 670 770 570 670 770 长协比例 50% 50% 50% 75% 75% 75% 100% 100% 100% 市场现货煤均价 800 800 800 800 800 800 800 800 800 整体均价 685 735 785 627.5 702.5 777.5 57