光伏：需求旺盛，技术创新是胜负手-华泰证.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 电力设备与新能源 光伏：需求旺盛， 技术创新 是 胜负手 华泰研究 电力设备与新能源 增持 (维持 ) 研究员 申建国 SAC No. S0570522020002 SFC No. BSK177 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 联系人 周敦伟 SAC No. S0570122020039 zhoudunwei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业 走势图 资料 来源： Wind， 华泰 研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种 ) 投资评级 隆基绿能 601012 CH 94.72 买入 协鑫科技 3800 HK 4.01 买入 福斯特 603806 CH 128.10 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 6 月 15 日 │ 中国内地 中期策略 需求旺盛是上半年主旋律，多重利好下需求高景气延续 回顾 22 年上半年 ，增量主要源于国内分布式高 景气延续 +海外需求起量，往 下半年看，多重利好下需求高增有望延续： 1） 国内大基地放量，集中式光 伏或将成为下半年超预期所在 ，全年新增装机或达 100GW+； 2） 欧洲能源 危机 +地缘政治加速欧洲清洁能源转型，全年新增装机需求预计可达 60GW； 3） 反规避尘埃落定，美国下半年组件需求 有望显著改善 ，我们预计 全年新 增装机 将 上修至 30GW+。 我们预计 22 年全球新增光伏装机 240GW+，需 求侧无忧；从供给侧分析，建议关注上游产能释放后盈利周期性回升板块， 以及通过技术创新实现降本增效，渗透率快速提升的新技术两条主线，推荐 一体化组件、颗粒硅、胶膜板块。 上游产能陆续投放，供给短板逐渐消除 22 年上半年， 硅料环节大量新增产能处于爬产阶段，加之终端需求持续超 预期，硅料环节仍为产业链最紧缺环节， Q1 国内多晶硅产量为 15.9 万吨， 预计 Q2 为 18 万吨，多晶硅供给短板压制下游需求释放。根据硅业分会数 据， Q3 部分企业分线检修，新增产能较为有限，预计产量 19 万吨；新特包 头 10 万吨、协鑫四川 6 万吨 等集中于 Q4 满产 ， Q4 产量进一步提升至 22 万吨， 供应紧张或于 22Q4 缓解 ， 硅料 供给释放促使 组件 降价，或将进一步 刺激需求提高。 组件短期看盈利修复量利齐升，长期看品牌渠道高铸竞争壁垒 22 年上半年 上游原材料供应紧张 ， 价格持续上涨，一体化组件盈利能力较 弱，随着 H2 硅料 价格 进入下行周期，产业链利润向下游流动， 我们看好下 半年组件环节盈利边际改善 。组件占光伏系统成本约 50%，是光伏最核心 的部件， 直面下游终端用户， 质量是基础，品牌与渠道是竞争的核心 。从下 游装机结构看，分布式光伏发展迅猛， 22Q1 新增装机中分布式占比 67%+。 由于 分布式光伏 ToC 属性较强，下游客户更看重品牌 +运维 ， 粘性 相对更强， 龙头企业凭借完善的渠道布局 +享誉全球的品牌口碑，具有明显竞争优势。 胶膜顺涨传导原材料涨价，盈利能力边际改善 2022 年国内装机高增 +欧洲需求大幅增长，下游装机量持续超预期，叠加硅 片减薄带来的单平克重提升，我们看好胶膜行业需求高增。在 22Q1 原材料 涨价的背景下， EVA 胶膜从 3 月开 始数次涨价，截至 5 月底税价格已至约 18 元 /平，价格传导顺利，预计 Q2 胶膜盈利将显著改善。胶膜龙头企业相 较于海优新材、赛务技术等企业毛利率水 更 高，因为其具备规模效应、采购 折扣及低费用率的优势，我们预计福斯特 Q2 单平净利将达到 2.0 元 /平，随 着滁州、嘉兴胶膜产能的持续爬坡， 22H2 有望迎来量利齐升。 技术创新是下半年胜负手，关注颗粒硅与新型电池 光伏永恒的核心在于降本增效 ，我们看好技术创新带来的阿尔法机会： 1） 颗粒硅 工艺跑通 +成本优势显著，我们测算颗 粒硅在成本端 较西门子法 有 11.6 元 /kg 的优势 ， 产能过剩背景 下 有望凭借 壁垒利润助力穿越周期 ； 2） 22 年 N 型电池渗透率破冰，先 TOPCon 后 HJT， 目前 TOPCon 电池已具 有经济 性，我们测算得 N 型组件 较 P 型 每瓦增厚收益 5 分 +。经济效应驱动 厂商扩张 N 产能，我们 预计今年底 全国 N 型电池产能有望超 50GW，全年 出货超 20GW，渗透率提升至 8.7%， 23 年渗透率有望突破 20%。 风 险提示： 行业下游需求不及预期、行业竞争加剧。 (25) (4) 17 37 58 Jun-21 Oct-21 Feb-22 Jun-22 (%) 电力设备与新能源 沪深 300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 电力设备与新能源 正文目录 各国政策持续加码，需求延续高增趋势 3 国内分布式与海外共振，需求旺盛是上半年主旋律 3 硅料产能陆续投放，供给短板逐渐消除 . 5 品牌渠道比拼已成组件环节的主旋律 6 逆变器需求持续增长，储能变流器打开第二增长极 8 胶膜行业景气，产能加速扩张 . 9 技术创新是下半年胜负手，关注颗粒硅与新型电池 11 颗粒硅：成本领先工艺跑通，渗透率有望提升 11 新型电池：多种技术齐头并进，降本增效核心环节 . 11 从盈利改善和技术创新两个维度寻找板块阿尔法机会 . 13 隆基绿能（ 601012 CH，买入，目标价 94.72 元） . 13 协鑫科技（ 3800 HK，买入，目标价 4.01 港币） 13 福斯特（ 603806 CH，买入，目标价 128.10 元） . 13 风险提示 13 图表目录 图表 1： 2021-2022 各季度分布式光伏新增装机 . 3 图表 2： 22Q1 光伏装机情况占比 . 3 图表 3： 22Q1 分布式光伏装机情况占比 . 3 图表 4： 中国组件出口分布 . 4 图表 5： 2022Q1-Q4 组件需求预测 . 4 图表 6： 2020-2025E 多晶硅产量投放情况 . 5 图表 7： 月度多晶硅产量投放情况 5 图表 8： 组件出货排名 6 图表 9： 2021 年光伏组件企业可融资性评分 . 6 图表 10： 组件商海外收入占比与销售费用率 7 图表 11： 组件商海外销售中心 /运营中心个数 7 图表 12： 光伏组件龙头企业经销商和安装商覆盖国家数 . 7 图表 13： 光伏组件企业出货量对比 7 图表 14： 全球逆变器出货量 . 8 图表 15： 2019 年全球逆变器市占率 . 8 图表 16： 2020 年全球逆变器市占率 . 8 图表 17： 储能变流器工作原理 . 9 图表 18： 全球储能逆变器市场规模 9 图表 19： 2020-2023E 一二线胶膜企业产能 . 9 图表 20： 2022E-2025E 海内外光伏级 EVA 粒子产量 . 10 图表 23： 不同技术路线电池成本对比 . 12 图表 24： N 型电池未来产能投放 12 图表 25： 核心标的估值表 13 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 电力设备与新能源 各国政策 持续 加码 ， 需求延续 高增趋势 国内分布式与海外共振，需求旺盛是上半年主旋律 国内 22Q1 分布式装机高增 长 势延续。 国内分布式新增装机由 21Q1 的 2.81GW 增长至 22Q1 的 8.87GW，同比增长 216%。从占比来看， 22Q1 地面新增装机 4.34GW，增长 72%， 占国内新增装机量 33%；分布式新增光伏装机 占 67%，其中户用新增装机 2.55GW，增长 101%，占分布式新增装机量 28%，工商业光伏新增装机 6.32GW，增长 309%，占分布式 新增装机总量的 72%。 图表 1： 2021-2022 各季度分布式光伏新增装机 资料来源 ： 光伏盒子、 华泰研究 图表 2： 22Q1 光伏装机情况占比 图表 3： 22Q1 分布式光伏装机情况占比 资料来源 ： 光伏盒子、 华泰研究 资料来源 ： 光伏盒子、 华泰研究 海外需求多点开花，欧洲需求亮眼。 能源危机 +地缘政治加速欧洲清洁能源转型，带动新增 装机需求高增，中国 21 年出口 40.9GW 的组件到欧洲市场，同增 54%， 组件出口占比提 升至 46%， 22Q1 国内出口欧洲组件达 16.7GW，同增 145%。欧盟发布 REPowerEU 计划， 再次上调 2030 年可再生能源占比目标，升至 45%（原 40%），预计 2030 年光伏装机量达 740GW（原 672GW）， 21Q4 能源危机 +22Q1 俄乌战争推高海外能源价格，对光伏等清洁 能源诉求强劲，我们预计 22 全年欧洲新增装机容量有望达 60GW，同增 100%以上。过去 一年各国 PPA 电价上涨 10%-40%不等，光伏投资吸引力提升，叠加政策持续加码，乐观 情境下 2030 年欧盟累计光伏装机或超 1TW。 2.81 5.91 7.68 12.87 8.87 -59.68% 110.46% 29.90% 67.57% -31.10% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12 14 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 GW 新增装机量 增长率 地面电站 33% 分布式 67% 户用 28% 工商业 72% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 电力设备与新能源 图表 4： 中国组件出口分布 资料来源： PV Infolink、华泰研究 图表 5： 2022Q1-Q4 组件需求 预测 资料来源： PV Infolink、华泰研究预测 往下半年看，我们认为光伏行业需求高增态势或将延续，增量主要源于： 1） 国内 大基地 放量 。 5 月 30 日，央视网提到，我国光伏发电在建项目 121GW，预计 22 年全年新增光伏装机 108GW，同增 95.9%。集中式光伏或将成为下半年超预期所在。 22 年初至今，我国集中式光伏受组件价格和疫情影响，开工较慢 ， 但是近期我们观测到受政 策刺激，央国企投资在下半年有望提速，或将贡献高于市场预期的增量 ； 2） 欧洲热度不减。 能源危机 +地缘政治加速欧洲清洁能源转型， 电价 大幅上涨 亦提升终端 对组件价格接受度，我们预计欧洲 全年新增装机需求可达 60GW，欧洲成本高 ，且 制造水 平受限，预计需求仍主要由进口满足，中国企业布局欧洲多年竞争力强，需求无忧； 3） 美国需求改善。 美国白宫正式发文，宣布对从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南进口的太 阳能电池和组件免税 24 个月。根据 pvinfolink 披露， 2021 年美国进口东南亚组件占比高达 52%（东南亚组件产能主要以国内厂商为主），上半年反规避显著抑制美国新增装机需求， 随着反规避尘埃落定，美国下半年组件需求有望显著提升， 我们预计 全年新增装机 将 上修 至 30GW+。 0 10 20 30 40 50 60 70 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 中国 美国 印度 欧洲 其他GW 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 电力设备与新能源 硅料产能陆续投放，供给短板逐渐消除 21 年供需错配，硅料行业利润丰厚，迎来扩产热潮。 硅料具有大化工行业属性，技术难、 资产重、扩产长、启停困难（ 1 年建设期 +半年爬坡期）。 2020 年末疫情好转叠加各国碳中 和政策陆续落地带来需求高增，而硅料环节扩产周期显著慢于下游硅片、组件等环节，供 需错配下价格大幅上涨。 硅料的高价格吸引了大量厂家扩产，除了通威股份、协鑫科技、 大全能源、新特能源、亚洲硅业、东方希望六大传统巨头外，还有大量新进入者纷纷宣布 入局。据 PV Tech 统计， 2021 年以来，各厂家规划的产能达到 310 万吨，其中六大巨头 规划的产能只占 40%左右，主要新产能来自新进入者。 图表 6： 2020-2025E 多 晶硅产量投放情况 资料来源： PV infolink、硅业分会、华泰研究预测 22 年供给量快速增加，供应紧张或于 22Q4 缓解。 根据硅业分会，预计 22 全球多晶硅产 能净增 35-50 万吨 /年，增量几乎全部来自中国，国内多晶硅产能同比增长近 100%， 22-25 年中国产能将达到 100/200/300/400 万吨 /年以上。分季度看， 2022 年 Q1 国内产量 15.9 万吨，同比增长 45.9%，增量主要源于大全新疆 4 万吨、永祥四川 4 万吨满产运行； Q2 徐 州颗粒硅 2 万吨、永祥云南 4 万吨、亚洲硅业 3 万吨等陆续满产，产量进一步上升至 18 万 吨； Q3 部分企业分线检修，新增产能较为有限，预计产量 19 万吨；新特包头 10 万吨、青 海丽豪 5 万吨、希望新疆 6 万吨、协鑫四川 6 万吨、协鑫颗粒硅 3 万吨有望于 Q4 满产运 行，产量进一步提升至 22 万吨，硅料环节供应紧张或将缓解。 图表 7： 月度多晶硅产量投放情况 资料来源：硅业分会协会、华泰研究 0 200 400 600 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 保利协鑫（中能） 特变电工（新特能源） 大全能源 通威股份（永祥） 亚洲硅业 东方希望 中环 上机 新疆晶诺 润阳新能源 青海丽豪 南玻 A（宜昌南玻） 东方日升 宁夏宝丰 合盛硅业 信义光能 盾安 鄂尔多斯 天宏瑞科 内蒙东立 国电晶阳 洛阳中硅 黄河水电 江苏康博 赛维 LDK 其他 德国瓦克 美国瓦克 韩国 OCI 马来 OCI 美国 Hemlock 挪威 REC 韩国 HKsilicon 万吨 0 1 2 3 4 5 6 7 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 万吨 2022 2021 2020 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 电力设备与新能源 品牌渠道比拼已成组件环节的主旋律 光伏组件龙头企业优势稳定。 组件环节兼具 to B 和 to C 属性， 需求旺盛的海外、分布式市 场 对品牌、渠道能力要求较高，头部企业 在品牌渠道布局上 具有较明显的先发优势。 图表 8： 组件出货排名 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 1 天合 晶科 晶科 晶科 晶科 隆基 隆基 2 阿特斯 天合 天合 晶澳 晶澳 晶科 天合 3 晶科 阿特斯 阿特斯 阿特斯 天合光能 晶澳 晶澳 4 晶澳 韩华 晶澳 隆基 隆基 天合光能 阿特斯 5 韩华 晶澳 韩华 天合 阿特斯 阿特斯 阿特斯 6 First Solar 协鑫 协鑫 韩华 韩华 韩华 东方日升 7 协鑫 First Solar 隆基 东方日升 东方日升 东方日升 韩华 8 英利 英利 东方日升 协鑫集成 First Solar First Solar First Solar 9 尚德 中利腾晖 尚德 尚德 尚德 尚德 尚德 10 昱辉 东方日升 英利 中利腾晖 正泰 正泰 正泰 资料来源 ： Wind， PVinfolink， 华泰研究 户用装机占比提高，头部组件有望受益于品牌粘性。 近几年户用光伏装机占比显著提高， 2021 年已达到全 球 光伏装机的 4 成 左右 。分布式光伏 ToC 属性较强，对 组件价格敏感性 较 弱，下游客户更看重品牌 +运维 ，因此组件企业可以获得更好的盈利水平。 从 2021 年可融 资性评分来看，光伏组件龙头品牌效应更强，竞争优势明显。 图表 9： 2021 年光伏组件企业可融资性评分 资料来源： BNEF，华泰研究 GW 级市场不断增加，海外渠道布局能力是关键。 早年 ，光伏电站的需求主要集中于环保 意识较强的几个世界大国，随着度电成本的降低，全球对于碳中和意识的强化， 2020 至今 有越来越多的国家加入了建设光伏电站的行列，年新增装机量达 GW 级的国家数量不断增 长。虽然组件行业玩家的数量也在增长，但有能力将销售渠道扩张到全球各个地区的企业 相对较少，渠道铺设具有资金壁垒和人才壁垒，同时需要产品质量的支持以及口碑积累， 分销商考虑到机会成本将优先与大厂合作，新入玩家不具备这些方面的优势，国际化布局 广，渠道拓展深的龙头企业具有显著先发优势。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Sun Power First Solar LG 东方日升 韩华 正泰电器 晶科能源 阿特斯 晶澳科技 天合光能 隆基绿能 2021年可融资性评分 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 电力设备与新能源 图表 10： 组件商海外收入占比与销售费用率 图表 11： 组件商海外销售中心 /运营中心个数 资料来源 ： Wind、 华泰研究 资料来源 ： 各公司官网、 华泰研究 图表 12： 光伏组件龙头企业经销商和安装商覆盖国家数 资料来源： Wind， ENF，华泰研究 推荐一体化组件 头部企业隆基绿能 隆基绿能： 22 年上半年 受上游原材料供应紧张 +价格持续上涨影响，一体化组件盈利能力 较弱，以隆基为例，我们测算隆基 22Q1 组件单瓦净利 0.13-0.14 元 /W。随着下半年硅料 价 格 进入下行周期，产业链利润向下游流动，组件环节或将迎来量利齐升，我们预计隆基 22 全年单瓦净利修复至 0.15 元 /W。组件企业短期看硅料供给释放，组件企业成本压力缓解盈 利回升，长期看龙头企业品牌渠道布局带来的先发优势 。 图表 13： 光伏组件企业出货量对比 资料来源 ： 公司公告、 华泰研究 39% 71% 69% 83%1.97% 3.45% 2.17% 2.66% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 隆基股份 天合光能 晶澳科技 晶科能源 出口占比 销售费用率 7 20 7 16 0 5 10 15 20 25 隆基股份 天合光能 晶澳科技 晶科能源 （个） 国外销售 /运营中心 46 63 53 57 55 31 66 94 93 81 93 49 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 隆基 晶科 天合 晶澳 阿特斯 日升 经销商覆盖国家数 安装商覆盖国家数 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2017 2018 2019 2020 2021 GW 隆基绿能 晶澳科技 晶科能源 天合光能 东方日升 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 电力设备与新能源 逆变器需求持续增长，储能变流器 打开第二增长极 逆变器需求持续增长，市场集中度有所提高。 由于光伏组件发电想要实现并网必须得经过 逆变器的转化，光伏逆变器随着光伏装机量的提升快速上升，自 2014 年以来，光伏逆变器 年出货量已从 39GW 增长至 2020 年的 185GW，年均复合增速高达 29.6%，预计到 2022 年，全球逆变器出货量将达到 221GW。此外逆变器的寿命（ 10-15 年）通常短于组件寿命 （ 25-30 年），根据 IHS 预测，未来将出现较快增长的替换需求。 图表 14： 全球逆变器出货量 资料来源 ： Wood Mackenzie、 华泰研究 对于逆变器企业， 品牌、渠道是核心竞争力。 虽然整个光伏系统中逆变器成本占比仅 8%-10%，但逆变器作为光伏系统的核心 组成 之一，一旦出现故障会导致系统无法正常工作。 过去十年间，第一批生产逆变器的企业陆续退出逆变器市场，这些企业遗留下的产品若出 现故障，维修将成为一大难题，而龙头企业往往具有先发优势，规模相对有保障，也更注 重售后质量，故光伏系统业主在选择逆变器时会优先考虑一线品牌，品牌、渠道是龙头企 业的核心竞争力。根据 Wood Mackenzie 数据显示， 2019 年全球光伏逆变器市 场 CR5 为 54%， 2020 年 CR5 为 59%，市场集中度有所提升。 图表 15： 2019 年全球逆变器市占率 图表 16： 2020 年全球逆变器市占率 资料来源 ： Wood Mackenzie、 华泰研究 资料来源 ： Wood Mackenzie、 华泰研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E GW 全球逆变器出货量 逆变器出货量同比增速 华为 22% 阳光电源 13% SMA 8% Power Electronics 6% FIMER 5% 上能电气 5% SolarEdge 4% 古瑞瓦特 5% TMEIC 3% 锦浪科技 3% 固德威 3% Fronius 3% Ingeteam 3% 特变电工 3% KSTAR 2% 正泰电源 2% 其他 9% 华为 23% 阳光电源 19%SMA 7%Power Electronics 5% 古瑞瓦特 5% 锦浪科技 5% Fimer 4% 上能电气 4% 固德威 4% 东芝三菱 4% SolarEdge 3% 首航新能源 2% Ingeteam 2% Fronius 2% 特变电工 2% 科华数据 2% 其他 8% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 电力设备与新能源 储能变流器是未来逆变器厂商发展方向。 储能变流器可将电池系统和电网连接起来，不仅 可以把蓄电池内的直流电转换为交流电输送至电网，还可以把电网的交流电转换成直流电 为蓄电池充电，实现直流交流的双向转换，提高发电利用率与用电质量，是未来行业发展 方向。 2021 年阳光电源储能变流器创造营收 31.38 亿元，在阳光电源业务总收入中占比由 2017 年的 0.72%提升至 2021 年的 13%，增长迅速。储能变流器与光伏逆变器技术相似， 各光伏逆变器企业积极布局储能变流器，以抢占市场份额。根据 IHS 测算， 2022 年全球储 能变流器规模可达到 50GW，市场空间可观。 图表 17： 储能变流器工作原理 图表 18： 全球储能逆变器市场规模 资料来源 ： 固德威 2020 年年报、 华泰研究 资料来源 ： IHS Markit、 华泰研究 胶膜行业景气，产能加速扩张 由于下游需求旺盛带动胶膜行业景气，一二线企业纷纷扩张。 我们预计 2022/2023 年福斯 特、海优新材、赛伍技术、斯威克四家企业产能合计 31.0/38.7 亿平，分别同增 50.9%/24.8%， 在本轮产能扩张中，海优新材的扩产速度最快，预计 2023 年相较 2020 年增长 7.8 亿平。 2020-2021 年，赛伍技术和海优新材相继 IPO 上市，有助于两家公司扩充产能以及进一步 拓展业务。 2022 年鹿山新材和百佳时代也将相继上市筹资，同时上海天洋设立子公司筹集 资金，三家二线企业产能规划清晰： 1） 2021 年 Q4 上海天洋新建年产 4.5 亿平的胶膜产能， 预计项目达产后公司胶膜产能将达到 5.1 亿平 /年； 2） 2020 年鹿山新材在江苏鹿山、盐城 鹿山开始新增胶膜生产线，达产后公司胶膜产能将达到 3 亿平 /年； 3）百佳时代目前在建产 能包括陕西咸阳年产 8GW 胶膜项目、越南基地年产 12GW 胶膜项目。 图表 19： 2020-2023E 一二线胶膜企业产能 资料来源：各公司公告、华泰研究预测 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E GW 全球储能逆变器市场规模（ GW） YOY 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2020 2021 2022E 2023E 亿平 福斯特 海优新材 赛伍技术 斯威克 上海天洋 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 电力设备与新能源 短期看胶膜价格顺涨盈利回升， 长期看粒子产能释放成本端改善。 22 年 EVA 粒子偏紧大幅 涨价，往后看，随着新产能释放，我们预计 22-25 年 EVA 粒子产量 CAGR 达到 27.7%。 EVA 胶膜的主要由原材料 EVA 粒子和添加剂构成，按照 2022 年全球新增装机 240GW、 单 W 胶膜 5g 耗量、容配比 1.2、 EVA 胶膜占比 74%，对应 EVA 粒子需求 106.6 万吨。根 据供应商产能来看，预计 2022 年 EVA 粒子海内外产量将达到 100.9 万吨，今年供应将持 续偏紧。随着 EVA 粒子新产能不断释放，我们预计 22-25 年 EVA 粒子产量 CAGR 将达到 27.7%，粒子紧张逐步缓解，胶膜成本端改善。 图表 20： 2022E-2025E 海内外光伏级 EVA 粒子产量 资料来源：公司公告、华泰研究预测 推荐胶膜行业龙头福斯特 福斯特： 22H2 有望量利齐升。 由于胶膜行业原材料成本上涨，胶膜企业盈利承压， 22Q1 福斯特单平净利仅 1.2 元 /平，但随着 3 月底 EVA 胶膜数次涨价， 5 月含税价格已至约 18 元 /平，向下游成功传导成本，我们预计福斯特 Q2 单平净利可达 2.0 元 /平； 2022 年公司在 建胶膜产能包括滁州 5 亿平胶膜、嘉兴 2.5 亿平胶膜，预计年有效产能将达到 15.5 亿平， 较去年增长约 3.5 亿平。 随着 公司产能逐步放量，叠加国内装机高增 +欧洲需求 高增带 来下 游需求旺盛，预计福斯特 22H2 有望迎来量利齐升。 0 50 100 150 200 250 2022E 2023E 2024E 2025E 万吨 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 电力设备与新能源 技术创新是下半年胜负手，关注颗粒硅与新型电池 光伏永恒的核心在于降本增效，顺应降本增效的产业趋势是关键，历史上的大投资机会大 多来源于此，下半年新技术主要关注两方面： 1）工艺跑通 +成本优势显著的颗粒硅； 2）即 将接棒 PERC 的 N 型电池，包括已具经济性的 TOPCon、发展空间更广的 HJT、 IBC。 颗粒硅：成本领先工艺跑通，渗透率有望提升 颗粒硅成本优势显著，产能过剩背景下壁垒利润助力穿越周期。 整体来看，与西门子工艺 相比，流化床法除了增加一些内衬成本外，系统性的降低了成本，我们 测算 了 西门子比较 理想状态下的成本 、颗粒硅成本以及自备硅粉的颗粒硅成本进行对比，在要素价格相同（电 价 0.35 元 /kWh）的情况下，颗粒硅在成本端有 11.6 元 /kg 的优势，假如自备硅粉，蒸汽成 本可以省略、且硅粉成本更低，成本优势可进一步拉大到 18.3 元 /kg。同时，电价每上涨 0.1 元 /kWh，颗粒硅成本优势将放大 3.2 元 /kg。 图表 21： 颗粒硅与棒状硅成本比较 西门子 -理想 颗粒硅 -理想 颗粒硅 -自备硅粉 单耗 单价 单耗 单价 单耗 单价 硅粉 1.05 25 23.2 1.05 25 23.2 1.05 25 23.2 硅芯 1.5 内衬 1.5 1.5 电 50 0.35 15.5 14 0.35 4.3 14 0.35 4.3 蒸汽 0 150 0.0 15 150 2.0 0 150 0.0 人工 150 10 1.5 70 10 0.7 70 10 0.7 水 0.2 0.2 0.2 其他 1.5 1.5 1.5 折旧 6.7 5.0 5.0 合计 50.08 38.46 36.47 资料来源：《多晶硅生产技术发展方向探讨》、中国光伏产业发展路线图、新疆大全招股书、华泰研究 应用端，颗粒硅攻克生产难点，金属杂质、氢跳、器壁沉积等问题已解决，下游拉棒环节 可高比例应用颗粒硅，不影响硅片品质，目前协鑫颗粒硅单晶料占比达 90%，部分产品可 满足 N 型料需求。我们看好颗粒硅显著的成本优势，推荐协鑫科技。 新型电池：多种技术齐头并进，降本增效核心环节 Perc 降本增效瓶颈已至， N 型电池即将接棒。 当前 P 型 PERC 电池效率平均 23％已经接 近 24.5%的效率极限，且 Perc 技术 Know-How 已普及，行业 呈现低门槛、低盈利的特点， 亟待发展下一代技术。目前主流的 TOPCON、 HJT 等电池技术均具备较好发展前景、 TOPCON 可在 Perc 产线上做升级，兼容性较好， HJT 性能最佳，工艺流程少，但设备现 阶段较贵。目前 IBC 技术的技术难度高于 TOPCon 和 HJT，制造成本高、量产效率差，尚 处于产业化前夕。但其实验室表现存在想象空间，未来 IBC 与 TOPCon 结合形成 TBC 技 术、与 HJT 结合形成 HBC 技术，效率提升空间更大。 图表 22： 各电池技术路线对比 perc Topcon HJT IBC 传统 IBC TBC HBC 工序步骤 10～ 11 9～ 14 4 12~14 10~13 11~17 量产平均效率 23% 23.5%-24.5% 24%-24.5% 23.5%-24.5% 24.5%-25.5% 25%-26.5% 实验室最高效率 24.00% 25.80% 26.30% 25.20% 26.10% 26.63% 双面率 70% 85% 95% 仅单面 仅单面 仅单面 衰减 首年 2.5%，经年 0.5% 首年 1%，经年 0.4% 几乎为 0 几乎为 0 几乎为 0 几乎为 0 兼容性 主流 兼容 perc 独立 兼容部分 perc 兼容 TOPCon 兼容 HJT 投资额 1.2-1.3 亿 1.8-2 亿 4-5 亿 3 亿 3 亿 5 亿 资料来源： 北极星太阳能光伏网， solarzoom，摩尔光伏网， 华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 电力设备与新能源 TOPCon 已具备经济性。 根据我们测算，目前 TOPCon 电池端非硅约 0.21 元 /W，较 PERC 高 0.05 元 /W。一体化看，硅片端 N 型与 P 型成本基本打平，组件段 N 型更高功率摊薄成 本，非硅较 P 型低约 0.02 元 /W，一体化成本 N 型组件较 P 型成本高 3-4 分每瓦。在最新 价格体系下， N 型组件较 P 型溢价约 0.1 元 /W， Topcon 相比 PERC 优势已显现。随着后 续栅线增加降低银耗 +银浆国产化降价 +良率效率提升，我们预计到 23 年 TOPCon 电池端 成本有望控制在 PERC 电池成本 +0.03 元 /W 以内，硅片成本比 P 型硅片低 0.01 元 /W，最 终实现一体化成本和 P 型打平， N 型电池盈利性进一步提升。 HJT 想象空间大，降本路线清晰但目前成本仍较高。 1） HJT 在转换效率，温度系数、光衰、 双面率上占有优势，电池发电量较 Perc 电池可高出约 10%，我们测算其电池端非硅成本为 0.33 元，比 perc 高 0.17 元； 2）成本差异主要来自银耗、靶材、 设备折旧等环节，降本路 径包括提升转换效率摊薄成本、设备国产化、银包铜等。 图表 23： 不同技术路线电池成本对比 资料来源 ： CPIA， Pvinfolink， 华泰研究 22 年 N 型渗透率破冰，先 Topcon，后 HJT。 扩产难易度上， Topcon 可实现在 Perc 产线 上改造升级，但随着硅片薄片化的趋势的强化， HJT 对于厚度低于 150um 的硅片有更好的 支持度以及良率，同时未来可以连接更高级的 IBC 及 HBC 技术。随着 N 型电池片技术逐 步投产，技术成熟度提高，成本降低，无论是 Topcon 还是 HJT，最终将逐步的替代 Perc 技术成为主流。根据集邦咨询数据，截至 2021 年， Topcon 电池规划总产能已达 162GW， HJT 电池规划产能达 153.5GW。 2021 年 N 型电池全年出货超过 20GW，渗透率 8.7%， 我 们 预计 22 年 N 型电池片及组件渗透率超 10%， 23 年渗透率有望突破 20%。 图表 24： N 型电池未来产能投放 资料来源 ： CPIA， Pvinfolink， 华泰研究预测 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 硅片成本 非硅成本 元 /W PERC TOPCon HJT 0 50 100 150 200 250 2021 2022E 2023E 2024E 2025E TOPCon HJT IBCGW 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 电力设备与新能源 从盈利改善和技术创新两个维度寻找板块阿尔法机会 22 年上半年 国内分布式光伏与海外市场需求共振，光伏板块维持高景气。往下半年看，各国 新能源政策支持力度加大光伏终端需求持续超预期，国内大基地起量 +欧洲需求高涨 +美国需 求明显改善，我们预计 22 年全球新增光伏装机 240GW+，同比增长 40%，需求侧无忧。 我们认为随着硅料产能释放环节行业供给紧张，下半年投资机会需从供给侧分析，建议关 注上游产能释放后盈利周期性回升板块，以及通过技术创新实现降本增效，渗透率快速提 升的新技术两条主线，建议配置一体化组件、颗粒硅、胶膜板块： 隆基 绿能 （ 601012 CH，买入，目 标价 94.72 元 ） 1） 一体化组件 集中度提升 +原材料价格下行盈利回升 。 2） 龙头企业品牌渠道布局带来先发优势 。 目标价 94.27 元 基于 37x 2022PE（ 可比公司 Wind 一致预期 22 年 37 倍 PE 均值，考虑到 公司组件龙头地位稳固且上游原材料价格有望改善，给予公司 22 年 37 倍 PE 值 ，预计 2022 年归母净利为 138.58 亿元 ） ，报告日期 2022/5/31。 风险提示：新增装机增速低于预期，海外市场贸易风险，毛利率下降风险。 协鑫科技（ 3800 HK，买入，目标价 4.01 港币 ） 1）颗粒硅降低硅料制造成本，产能扩张缓解原料供给紧张格局。 2）公司持续调整资产结构，逐步摆脱业绩包袱。 3）下游需求旺盛、硅料价格高企、成本将是长期壁垒。 目标价 4.01 港币基于 8x 2022PE（ 可比公司 8.69 倍 PE 值，考虑到港股较 A 股普遍有一 定折价，给予协鑫科技股份 22 年 8 倍 PE 水平 ，预计 2022 年归母净利 116.33 亿元 ） ，报 告日期 2022/6/7。 风险提示：颗粒硅工艺改进不及预期，出现新的硅料制备技术，竞争者在颗粒硅技术上也 取得突破。 福斯特（ 603806 CH，买入，目标价 128.10 元 ） 1） 顺涨传导原材料涨价， 22H2 有望 量利齐升 。 2） 成本控制能力强，规模优势显著。 目标价 128.10 元基于 44.0x 2022PE（可比公司 2022 年 PE 均值为 39.5 倍，考虑到福斯 特的胶膜业务具备较深的经验壁垒，给予公司