光伏行业中期策略报告：全球光伏需求迎盛世，寻找高景气中的高景气-国金证券.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金电力设备与新能源指数 2125 沪深300指数 4179 上证指数 3242 深证成指 11936 中小板综指 12160 相关报告 1.《客车首次未上榜，国企外资民企系统商 齐发力-5 月燃料电池车型目.》， 2022.6.7 2.《5 月中欧终端向好，新能源零部件行情 将持续-《2022-06-.》， 2022.6.5 3.《国内宏观政策加力，驱动光风储网需求 提升-新能源与电力设备行业.》， 2022.6.5 4.《大基地建设有望提速，光风储网均肩负 重任-新能源与电力设备行业.》， 2022.5.29 5.《基本面、政策面走出底部，产业链产销 向上-《2022-05-2.》， 2022.5.29 姚遥 分析师 SAC 执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 宇文甸 分析师 SAC 执业编号：S1130522010005 yuwendian＠gjzq.com.cn 张嘉文 联系人 zhangjiawen＠gjzq.com.cn 全球光伏需求迎盛世，寻找高景气中的高景气 行业观点  光伏终端需求强度持续超预期，需求曲线定价逻辑至少持续至 2023H1。俄 乌战争等因素催化化石能源及电力价格持续上涨，驱动 2022H1 需求曲线上 移快于瓶颈环节的硅料供给释放，令产业链价格表现超预期；当前中美欧对 新能源的宏观支持力度持续加大背景下，预计下半年终端需求及产业链价格 维持强势，全年组件产出预计超 300GW，2023年预期增速 40%以上。  主产业链：硅料续享超额利润，一体化组件盈利维稳，辅材格局、逆变器结 构变化重于短期盈利波动。预计硅料在 2022H2 难见 20 万/吨以下价格，超 额利润保持丰厚，中长期虽周期属性突出但龙头优势稳固；一体化组件在硅 料供应逐步宽松过程中，预计盈利水平整体维稳，但利润结构或有变化，且 各企业产能结构、新品放量进度、采购及库存策略等因素或造成表现分化； 玻璃、胶膜普遍受益硅料放量带来的需求增长，重点关注相对较多的新进入 者对竞争格局的影响；集中式电站装机反扑将驱动大型逆变器、储能及跟踪 支架增速上台阶。  硅片环节再审视：盈利变动趋势或同步硅料，核心耗材短缺放大龙头优势。 2022H2 硅料供应仍偏紧的背景下，硅片环节相对高盈利有望维持，随硅料 供需趋松、二线产能逐步释放，硅片环节将重回成本曲线定价，企业之间因 技术工艺水平、供应链管理能力等因素造成的成本差异将重新成为核心竞争 要素；坩埚用高纯石英砂基本确定会在未来一段时间内保持供应紧张，但不 会成为限制行业产出的刚性瓶颈，不过会对硅片环节成本曲线造成两个影 响：1）抬高整体非硅成本（可达 0.1元/片）； 2）加大成本曲线陡峭度。  硅片耗材：充分受益硅片产量高增及硅料高价持续。高纯石英砂供需紧张壁 垒高，龙头扩产享量价齐升；金刚线细线化推动超额需求增量，竞争格局及 技术路线均保持稳定；碳/碳热场看龙头持续降本能力及新进入者验证进展。  电池新技术创造差异化竞争机遇，海外扩产利好头部设备厂商。新型电池技 术 2022H2 正式步入量产加速期，多角度可验证研发进展、成本下降、产业 化步伐加快；新技术扩产订单预计向头部设备供应商集中，国际贸易关系扰 动及欧美印自建供应链诉求带来海外扩产增量，技术领先企业或赢家通吃。 投资建议  综合考虑 2022H2 至 2023 年行业基本面趋势判断、下半年市场可能提前演 绎的基本面逻辑、以及当前市场的预期水平，重点推荐四条主线投资机会：  1）终端需求在区域市场和项目类型上的结构变化带来的机会：集中式逆变 器、硅料、光伏玻璃（双玻）、跟踪支架等；  2）新技术迭代及海外自建产业链的机会：通过新技术产品实现差异化竞争 的头部一体化组件企业及受益于国内外资本开支加速的头部设备供应商；  3）硅料供给加速释放驱动组件价格下行带来的机会：直接受益的电站运营 商、EPC承包商，间接受益的微逆、高效组件等高质高价产品方向，以及电 源侧储能；  4）需求持续放量背景下，有望通过“量利齐升”或“量增利稳”形式实现 可持续成长的辅材、耗材环节，主要是胶膜及粒子、石英坩埚/高纯石英砂、 金刚线、热场等。  重点推荐标的：隆基绿能，通威股份，阳光电源，迈为股份，福斯特（详细 投资建议及完整推荐组合请参见报告正文）。 风险提示：国际贸易政策风险，行业产能非理性扩张的风险。 1730 2056 2382 2708 3033 3359 3685 21 06 08 21 09 08 21 12 08 22 03 08 国金行业 沪深300 2022年 06月 08 日 新能源与汽车研究中心 电力设备与新能源行业研究 买入 (维持评级) ) 光伏行业中期策略报告 证券研究报告 行业中期年度报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1 需求：强度超预期，需求曲线定价逻辑至少持续至2023H1 .5 2.1 2022H1需求曲线上移快于硅料供给释放，驱动产业链价格上涨超预期5 2.2 中美欧宏观政策加力，2022H2价格保持强势，2023年预期增速 40+%.5 2 硅料续享超额利润，辅材格局、逆变器结构变化重于短期盈利波动 11 2.1 一体化组件下半年盈利预计维持平稳 . 11 2.2 硅料下半年续享丰厚超额利润，中长期周期属性突出但龙头优势稳固 13 2.3 组件辅材普遍受益硅料放量，竞争格局动态重于短期盈利波动.15 2.4 集中式电站装机将反扑，驱动大型逆变器、储能及跟踪支架增速上台阶 .17 3 硅片环节：盈利变动趋势或同步硅料，核心耗材短缺放大龙头优势 19 3.1 硅片高位盈利下半年有望延续，成本竞争将逐步重回舞台中央.19 3.2 高纯石英砂持续紧缺提高非硅成本，龙头优势或再次放大20 4 硅片耗材：充分受益硅片产量持续高增及硅料、硅片高价持续 .23 4.1 高纯石英砂：供需紧张壁垒高，龙头快速扩产提升市占 .23 4.2 金刚线：细线化推动耗量提升，竞争格局及技术路线稳定24 4.3 碳/碳热场：降本能力为核心竞争要素 27 5 电池新技术创造差异化竞争机遇，海外扩产利好头部设备厂商 .28 5.1 新型电池技术正式步入产业化元年， 多角度可验证产业化步伐加快 .28 5.2 新技术订单向头部设备供应商集中，技术领先企业有望赢家通吃 .30 5.3 国际贸易关系扰动不可避免，海外产能布局带来设备需求新增量 .31 5.4 重点光伏设备公司最新进展及展望 .34 6 投资建议：重点关注 终端需求结构变化、新技术迭代、产业链价格下行、需 求持续放量 四大趋势下的投资机会 .34 7 风险提示 .36 图表目录 图表 1：产业链价格阶段性由“成本曲线定价”向“需求曲线定价”切换 5 图表 2：2022年各季度硅料及组件产量上限预测（GW） .5 图表 3：2021-2022年国内光伏季度新增装机及预测（GW） .6 图表 4：2021年 7月至 2022Q1德国日前批发电价（波动范围及当期均价）6 图表 5：2021年 7月之后，德国日前批发电价100欧元/MWh的小时数 6 图表 6：近 2年内欧洲主要国家光伏 PPA电价趋势.7 图表 7：2022年受俄乌冲突影响，欧洲加快可再生能源发展 7 图表 8：东南亚反规避调查前，美国光伏产业协会（SEIA）对美国光伏新增装 机的预测 8 图表 9：中国组件出口量与印度新增装机对比（GW） 8 图表 10：印度本土光伏制造能力（GW） .8 图表 11：2022分季度和地区需求预测（美国保守假设） 9 图表 12：2022分季度和地区需求预测（美国乐观假设）9 行业中期年度报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 13：2022年下半年硅料及组件价格预测 .9 图表 14：海外增速较高的 GW级市场装机情况及政策变化 .10 图表 15：2022-2023E全球新增装机市场分布预测 .10 图表 16：2021-2023E全球部分 GW级市场装机量预测10 图表 17：光伏产业链各环节利润分布（测算） . 11 图表 18：主产业链各环节单位盈利情况（测算） 11 图表 19：主产业链各环节产能及相对比例关系变化趋势（GW） 12 图表 20：主产业链各环节单位利润变化趋势 （单 W 毛利，元/W）12 图表 21：2007-2022 年主要多晶硅产能投资计划：单位投资趋于平稳，规模门 槛提高 13 图表 22：逆周期扩产的企业更易取得超额利润，如 2018-2020 年在硅料盈利 相对底部启动扩产的通威、大全 .13 图表 23：多晶硅行业价格、产能、利润关联性解析 14 图表 24：2023E年底全球多晶硅企业产能与现金成本曲线预测 14 图表 25：2022H1光伏玻璃窑炉新增点火/冷修情况 15 图表 26：2022年各季度光伏玻璃产能释放情况及预测 .15 图表 27：光伏级 EVA树脂需求测算 .16 图表 28：光伏级 EVA粒子供给预测（乐观假设） 16 图表 29：光伏级 EVA粒子供给预测（保守假设） 16 图表 30：2020-2022Q1光伏胶膜企业毛利率 .17 图表 31：2022年胶膜各季度有效产能预测（亿平）.17 图表 32：2022Q1全球主要市场装机结构 .17 图表 33：2020-2022Q1 光伏逆变器企业毛利率17 图表 34：2020 年美国（22.4GW）、亚太（6.8GW）、拉美（6.7GW）、欧洲 （5.0GW）地区跟踪支架市场份额 .18 图表 35：2020至今国内螺纹钢价格走势 （元/吨） 18 图表 36：2020年至今国内锌、铝锭价格走势（元/吨） 18 图表 37：2017-2022E年硅料、硅片产能对比 19 图表 38：坩埚用高纯石英砂供需平衡表20 图表 39：石英坩埚结构 21 图表 40：石英坩埚透明层和不透明.21 图表 41：高纯石英砂应用市场21 图表 42：石英砂对硅片非硅成本影响（元/片，M10） 21 图表 43：石英砂对硅片非硅成本结构影响 21 图表 44：坩埚价格及寿命变化对坩埚成本的敏感性分析（M10） .22 图表 45：2021年坩埚用高纯石英砂供给格局（测算） .23 图表 46：石英矿床类型和特点23 图表 47：石英股份高纯石英砂产能将快速释放 .24 图表 48：2022年底国内高纯石英砂供给格局（测算） .24 图表 49：不同金刚线线径切割不同厚度182硅片时的单片线耗（米/片） .24 图表 50：硅片切割用金刚线需求测算 .24 行业中期年度报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 51：2021年金刚线竞争格局（测算）.25 图表 52：金刚线企业毛利率 .25 图表 53：主要金刚线企业扩产规划（万公里） .25 图表 54：主要金刚线企业产品价格走势（元/KM） .25 图表 55：金刚线企业单位成本（元/公里） .25 图表 56：2022年底金刚线企业产能规划（乐观假设） .25 图表 57：钨丝母线经济性测算（M10，160μm） .26 图表 58：硅片厚度持续下降（μm） .26 图表 59：金刚线母线线径持续下降（μm）.26 图表 60：2021年热场行业竞争格局（测算） .27 图表 61：金刚线企业单吨毛利及毛利率（万元/吨，%） 27 图表 62：2022年底热场企业产能规划（乐观假设）.27 图表 63：主要热场企业单吨成本对比（万元/吨）.27 图表 64：2021年至今 N型技术效率进步情况 28 图表 65：三种技术路线年内分阶段不同假设下210尺寸电池片单瓦生产成本测 算（元/W） 29 图表 66：头部组件与电池厂商新技术产能扩产规划 29 图表 67：2022年至今国央企 N型组件招标情况统计 30 图表 68：主要设备厂商新技术最新进展30 图表 69：头部组件厂商海外产能布局情况 31 图表 70：海外主要国家自建光伏产业链相关政策31 图表 71：部分海外主要厂商电池、组件产能扩产规划.32 图表 72：不同环节电力、人工在非硅成本中占比对比.33 图表 73：海外主要设备厂商设备覆盖环节 33 图表 74：光伏板块核心标的盈利预测及估值（截至 2022年 6月 7 日收盘价） 35 行业中期年度报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1 需求：强度超预期，需求曲线定价逻辑至少持续至2023H1 2.1 2022H1需求曲线上移快于硅料供给释放，驱动产业链价格上涨超预期  我们在去年底的年度策略中提出：光伏平价之后，由于规划约束和补贴限 制的消除，终端需求弹性大增且呈现多样性，中短期新增装机上限取决于 供给瓶颈环节的产能，在潜在需求（储备项目）大于有效供给的情况下， 产品价格将由边际需求的成本承受力极限决定。  2022H1，尽管瓶颈环节硅料产能持续释放，但由于俄乌战争等因素导致传 统化石能源价格和终端销售电价持续飙涨，驱动需求曲线快速上移，边际 需求的成本承受力持续向上移动，驱动产业链价格在 2022H1 呈现持续上 涨趋势、以及硅料作为瓶颈环节盈利能力的持续扩张。 图表 1：产业链价格阶段性由“成本曲线定价”向“需求曲线定价”切换 来源：国金证券研究所绘制 2.2 中美欧宏观政策加力，2022H2价格保持强势，2023年预期增速40+%  硅料产量定 2022 年全球新增装机，激进薄片化进度令组件产出规模超过 此前预测范围上限，全年或达到 300-310GW。2022H2 硅料新增供给主要 有通威包头、青海丽豪、协鑫乐山、东方希望等，预计 2022Q3-Q4 全球 硅料产量分别为 21.6、24.8 万吨，环比分别增长 9%、15%。在硅料价格 持续维持高位的背景下，产业链在硅片薄片化、金刚线细线化方面的推进 速度较为激进，单位硅耗降低速度快于预期，考虑该因素的影响，我们预 计 2022Q3、Q4 组件产量上限分别为 81GW、95GW，环比分别增长 11%、 17%。预计全年全球组件产量最高可达 310GW，可满足约 230~250GW 交流侧装机。 图表 2：2022年各季度硅料及组件产量上限预测（GW） 来源：硅业分会，国金证券研究所预测 行业中期年度报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明  在供给瓶颈环节决定总装机量之后，各细分市场的装机占比由该市场对光 伏产品的购买力决定，购买力主要受到政策、电价、预期收益率、融资条 件等方面影响。分别来看：  中国：户用分布式市场在整县推进政策的推动下继续保持了去年的高景气 度，工商业分布式需求在终端电价上涨的推动下加速增长，预计今年国内 分布式装机有望达到 45~50GW；地面电站储备项目量十分充足，主要为 2019-2020 年递延项目及 2021 年大基地项目，预计已开工规模达到 100GW+，大部分地面电站项目对系统成本较为敏感，但近期历史拖欠补 贴的下放、政策对大基地项目支持力度的加强，有望体现在资金、信贷、 审批效率等方面，从而提高集中式项目对组件价格的承受力，推动全年装 机总量达到 80~100GW。 图表 3：2021-2022年国内光伏季度新增装机及预测（GW） 来源：国家能源局，国金证券研究所  欧洲：受到俄乌冲突影响，欧洲天然气价格、电价均大幅上涨，以欧洲最 大的光伏市场德国为例，2022年一季度德国日前批发电价最高达到700欧 元/MWh，创历史新高。批发电价的上涨直接提升分布式终端用户对组件价 格/光伏系统成本的承受力，间接推动上半年光伏产品价格的上涨。  为了完全摆脱对俄罗斯天然气的依赖，欧洲各国正加速可再生能源发电能 力建设，预计 2022 年欧洲光伏装机有望达到 45GW 以上，考虑欧洲市场 普遍较高的容配比水平，以及分布式市场大扩张背景下稳态渠道库存的增 加，预计欧洲市场 2022 年对组件的消化量有望达到 70-80GW，较 2021 年同口径增速有望达到 80%-100%，显著快于 45-50%的全球装机增速。 图表 4：2021 年 7 月至 2022Q1 德国日前批发电价（波 动范围及当期均价） 图表 5：2021 年 7月之后，德国日前批发电价100欧元 /MWh的小时数 来源：Bundesnetzagentur，国金证券研究所 来源：Bundesnetzagentur，国金证券研究所 行业中期年度报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明  对于欧洲地区的集中式电站，从投标锁定 PPA 电价到项目融资、土建完成， 并开始采购组件进行安装，通常需要 1-2 年的时间，因此当前在建的集中 式项目对短期内的组件价格大幅上涨承受力有限，但根据统计，2021Q4- 2022Q1 的欧洲主要国家新签 PPA 电价已呈现显著上涨趋势，其对高价组 件的承受力提升将滞后体现，并有效支撑欧洲需求后劲。 图表 6：近 2年内欧洲主要国家光伏PPA电价趋势 来源：LevelTen Energy，国金证券研究所 图表 7：2022年受俄乌冲突影响，欧洲加快可再生能源发展 时间 国家 政策内容/标志性事件 2022 年 5 月 18 日 欧盟 “REPowerEU”能源转型计划：到 2025 年欧盟成员国将在新建商业建筑和公共建筑中必须安装用屋顶光伏 系统，到 2029 年在新建住宅建筑中安装屋顶光伏系统。而欧盟已将其 2030 年实现的可再生能源目标从 40%提高到 45%。 2022 年 4 月 8 日 德国 “复活节一揽子计划”广泛修改了各种能源法，以加快幵持续推动可再生能源的发展：到 2030 年实现累计 215GW 的太阳能装机目标；屋顶系统/地面电站必须参不招标过程的门槛从当前的 300kW/750kW 提高到 1/1MW。 2022 年 4 月 7 日 英国 《英国能源安全战略》提出为加速摆脱对石油和天然气的依赖，预计太阳能发电的部署到 2035 年将增加五倍。 2022 年 3 月 1 日 德国 计划加速风能和太阳能基础设斲的扩张，将 100%可再生能源供电目标提前 15 年（至 2035 年）实现。同时，将陆上风能和太阳能设斲的年新增装机提高三倍左史，海上风力发电能力将增加一倍以上。 来源：各国能源主管部门，国金证券研究所整理  美国：截至 2021 年底，美国公用事业电站储备项目规模超过 80GW，项 目储备十分充裕，但今年 3月底美国商务部在收到 Auxin Solar的调查请愿 书后，启动对东南亚光伏产品的反规避调查，一度对 Q2 美国市场需求产 生较大的扰动，并让美国市场 2022 年装机量及其整个光伏产业蒙上一层 阴影。  然而在收到来自美国光伏产业、19州州长、85名国会议员先后提出的强烈 抗议后，美国总统拜登在巨大的舆论压力下，于 6 月 6 日发布总统令，宣 布采取“大胆的行政手段以促进国内清洁能源发展”，其中最重要的一条措 施就是：对从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南采购的光伏组件给予 24个月 的关税豁免期，以保证美国光伏电站建设所需的供应链稳定。  我们预计在总统令颁布后，东南亚产能向美国的发货、以及美国光伏电站 的安装建设将很快恢复常态，甚至可能带来短期的抢装；而长达两年的东 南亚产能输美免税期，则将进一步提升美国作为除中国以外的第二大单一 光伏终端市场未来两年内的需求增长确定性。 行业中期年度报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8：东南亚反规避调查前，美国光伏产业协会（SEIA）对美国光伏新增装机的预测 来源：SEIA，国金证券研究所  印度：今年一季度国内出口至印度的组件规模达到 9.6GW，主要是为 4 月 1 日执行基本关税（BCD）前的囤货，考虑到目前印度本土的电池、组件 产能分别有 4、18GW，预计 2022年印度新增装机量有望突破 15GW。 图表 9：中国组件出口量与印度新增装机对比（GW） 图表 10：印度本土光伏制造能力（GW） 来源：盖锡咨询、MercomIndia，国金证券研究所 来源：JMK Research，国金证券研究所  综合来看，2022H1 需求强度超预期的市场主要集中在欧洲、巴西、印度 及国内分布式，其中巴西、印度有抢装的原因，欧洲、中国主要为政策支 持和经济性推动；预计 2022H2 欧洲、巴西、中国分布式市场将继续维持 高景气度，而美国作为全球成本承受力最高的区域市场，其终端电站市场 的全面恢复将成为下半年需求强度的重大驱动因素，从而对产业链价格形 成强有力的支撑。由于供给仍处于显著小于需求的状态，国内集中式电站 作为成本承受力（购买力）相对最弱的细分市场需求，下半年或面临较大 的组件采购压力。 行业中期年度报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：2022分季度和地区需求预测（美国保守假设） 图表 12：2022分季度和地区需求预测（美国乐观假设） 来源：各国能源主管部门，国金证券研究所预测 来源：各国能源主管部门，国金证券研究所预测  基于我们对不同细分市场需求占比及对应购买力的分析判断，分“乐观、 保守”两种情景假设对 2022Q3/Q4的需求结构、组件及硅料价格进行预测：  乐观情景：Q3/Q4 供给上限对应的边际需求为国内分布式/国内优质集中式 电站，对应国内分布式需求占比分别为 65%/30%，预计组件加权平均价格 分别为 1.97/1.88，按照组件非硅成本及一体化盈利维持 Q2 水平不变，测 算 Q3/Q4对应硅料均价分别为 266/232元/kg。  保守情景：Q3/Q4 供给上限对应的边际需求为国内优质集中式电站/普通集 中式电站，预计组件加权平均价格分别为 1.93/1.85 元/W，对应硅料均价 分别为 249/217元/kg。 图表 13：2022年下半年硅料及组件价格预测 来源：国金证券研究所预测  展望 2023 年光伏终端市场，供应链最大变化是硅料产能的大量释放将带 动组件价格大幅下降，将有力刺激中国、南欧、美洲等集中式电站储备项 目充足且对组件价格较敏感的地区需求，美国 ITC 政策延期对需求的拉动 也将在明年开始体现，预计 2023 年中、美、欧市场增速有望达到 45%以 上，继续占据全球 70%以上份额。 行业中期年度报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14：海外增速较高的GW 级市场装机情况及政策变化 国家 装机情况及预测 政策变化 巴西 2021 年新增分布式 3.9GW、地面 1.5GW。预计 2022 年新增装机达到 12GW+。截至 2022 年 3 月， 巴西已获指标且尚未开工的光伏项目达到 35GW。 2023 年开始对光伏项目逐年加配电费（23 年 15%、24 年 30%），因此 2022 年存在抢装需求，预计 22H2 景气度持续性强，2022 年装机有望超预期，抢装 后 23 年同比或出现下滑但较 21 年仍有增长。 智利 2021 年新增装机 1.3GW，地面卙比 71%。预计 2022 年有望实现 2.5~3GW 的装机。 2019 年净计量容量上限从 100kW 提升至 300kW，目前正在谈论的新法案将再 次提升至 500kW，分布式装机增速有望提高。 德国 2021 年新增装机 5.3GW，主要为分布式，对组件价格承受力高，预计 2022 年增速 30%以上。 2022 年计划招标 3.6GW 地面项目和 2.3GW 分布式项目。为了完全摆脱对俄罗斯能源的高度依赖，出台多项措斲 /法案加快清洁能源转型。 法国 2021 年新增装机 2.8GW，创有叱以来最佳，中大型 光伏系统增长加速。截至 12 月 31 日，排队申请幵网 的太阳能项目总容量达到 11.52GW。 2021Q4 开始屋顶光伏免于招标的规模上限从 100kW 提升至 500kW，2022 年 3 月降低 500kW 以下系统的电网接入费用，2023 年计划启动用于在退化土地上 安装 1MW 以下的地面光伏的 FIT 项目。 澳大 利亚 2021 年新增分布式 3.2GW、地面 3GW。预计 2022 年分布式光伏 2.5-2.7GW、地面 3GW。 2022 年 5 月 21 日，澳大利亚联邦大选中，积极支持太阳能和可再生能源的进步 工党政府时隔 9 年再次获胜，后续或将出台可再生能源支持政策。 西班牙 2021 年新增分布式 1.2GW、地面 3.4GW。光照资源 得天独厚，是欧洲大陆最有竞争力的光伏 PPA 市场， 大型项目对组件价格敏感，2023 年装机或加速。 地面电站斱面， 2021 年两次可再生能源拍卖中共下发 2.9GW 指标，将支撑 2022-2023 年装机。分布式斱面，国家复苏计划基金支持下， 2021 年 6 月政府 下发 4.5 亿欧元，用于分布式光伏建设。 来源：各国能源主管部门，国金证券研究所整理 图表 15：2022-2023E全球新增装机市场分布预测 来源：国金证券研究所预测 图表 16：2021-2023E全球部分 GW级市场装机量预测 来源：各国能源主管部门，国金证券研究所整理 行业中期年度报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 2 硅料续享超额利润，辅材格局、逆变器结构变化重于短期盈利波动 2.1 一体化组件下半年盈利预计维持平稳  产业链扩张的利润优先分配给相对紧缺的环节，反之亦然。由于全球光伏 需求强度的持续超预期，上半年产业链实现量价齐升，其中单位利润扩张 的部分优先被分配到相对紧缺的环节，如 Q1 的硅料，其次是供需边际改 善的环节，如 H1 的电池片、Q2 的玻璃、EVA粒子，预计下半年产业链各 环节利润的相对变化，也将由各环节与其直接上下游的供需关系相对变化 趋势来决定。 图表 17：光伏产业链各环节利润分布（测算） 来源：各公司公告，国金证券研究所测算  2022 年上半年在产业链单位利润扩张的过程中，最紧缺的硅料环节价格率 先上涨，盈利稳步提升；硅片/电池片由于紧跟硅料涨价、受益于低价库存， 单瓦利润环比修复；组件由于期货属性的减弱，较为及时地传导了成本压 力，盈利能力保持相对稳定。 图表 18：主产业链各环节单位盈利情况（测算） 来源：各公司公告，国金证券研究所测算 行业中期年度报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明  根据前文对 Q3、Q4 全球需求结构和硅料产能释放节奏的分析，预计硅料 价格将在 Q3 高位持稳、Q4 小幅下降，因此 Q3 产业链利润分配大概率延 续上半年的状态，Q4 在产业链价格负反馈的过程中预计利润分配趋势将发 生变化，考虑到库存状态和产业链所处位臵，我们认为降价压力将首先由 过剩环节向紧缺环节、下游环节向上游环节传导：  组件：将最先感受到终端价格压力，但纯组件环节利润几无压缩空间， 在原材料降价时将以传导降价、保证出货为主，盈利能力有望保持稳 定，一体化组件产能的盈利能力将很大程度上取决于产能结构、新产 品放量速度、采购及库存策略，整体上我们预计维持平稳概率较高。  硅片：名义产能过剩程度大于电池片，且新进入厂商数量较多，目前 盈利水平又处于相对高位，单位利润有压缩空间，但企业之间的盈利 能力或将呈现分化加剧的态势（后文分析）；与组件环节类似的是，库 存策略将对硅片盈利表现产生一定影响。  电池片：PERC 扩产显著放缓，新技术产能普遍仍处于量产、爬产、 终端客户教育阶段，相对上下游供需关系有望持续改善，尤其是大尺 寸高效 PERC 产能存在供应紧张可能，由于单瓦利润仍处于低位，盈 利能力有望进一步修复。 图表 19：主产业链各环节产能及相对比例关系变化趋势（GW） 来源：各公司公告，国金证券研究所整理（电池片产能不包含 HJT） 图表 20：主产业链各环节单位利润变化趋势 （单 W 毛利，元/W） 来源：各公司公告，国金证券研究所绘制 行业中期年度报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.2 硅料下半年续享丰厚超额利润，中长期周期属性突出但龙头优势稳固  硅料行业进入壁垒持续提升，新进入者扩产、投产、达产均面临挑战。多 晶硅是光伏产业链里技术、资金壁垒最高的环节之一，经过数十年的发展， 2021 年多晶硅投资强度已降至 8-10 亿元/万吨，但为了达到更优的成本控 制，企业需要通过提升单位装臵产能带来规模效应，单体扩产规模不断提 升，2019 年前多晶硅项目投资规模基本在 5 万吨以内，2021 年起大幅提 升至 10万吨，规模与资金门槛进一步提升。此外，多晶硅项目从立项、审 批、开工到投产至少需要 18个月，投产后一般还有 3-6个月的爬产期才能 满产，扩产受到项目审批、项目建设、技术水平等多种因素影响，具有一 定不确定性，对新进入者尤甚。 图表 21：2007-2022年主要多晶硅产能投资计划：单位投资趋于平稳，规模门槛提高 来源：各公司公告，国金证券研究所 图表 22：逆周期扩产的企业更易取得超额利润，如 2018-2020年在硅料盈利相对底部启动扩产的通威、大全 来源：Wind，国金证券研究所 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 0 2 4 6 8 10 12 陕 西 天 宏 江 苏 中 能 新 特 能 源 大 全 能 源 陕 西 天 宏 江 苏 中 能 通 威 乐 山 通 威 包 头 保 利 协 鑫 大 全 能 源 新 特 能 源 江 苏 中 能 江 苏 中 能 大 全 能 源 通 威 保 山 亚 洲 硅 业 青 海 丽 豪 东 立 光 伏 通 威 乐 山 大 全 包 头 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 7 2 0 1 7 2 0 1 7 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 1 9 2 0 1 9 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 2 1 2 0 2 1 2 0 2 1 2 0 2 2 扩产规模（左，万吨） 单位投资（右，亿元 / 万吨） 行业中期年度报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明  多晶硅年内仍为产业链明确瓶颈环节，2023 年后或逐步趋于过剩。基于当 前行业扩产计划，2023年多晶硅供应量预计增加至 120-140万吨，可支撑 450GW 以上组件产量和 360GW 以上交流侧装机规模，2024 年可支撑 500GW 以上装机，基于当前的需求预测，即使不出现比多晶硅更“短板” 的供应链环节，多晶硅产能也将逐步趋于过剩。  边际产能现金成本提供短期价格支撑，完全成本决定行业长期利润中枢。 理性来看，由于企业无法在产品售价低于其现金成本的情况下长期维持生 产，边际产能现金成本附近是短期内产能开始出清的位臵，将为下跌的多 晶硅价格提供支撑。长期来看，企业生产及保持扩张的前提是获得合理的 利润，因此边际产能完全成本附近是长期使落后产能退出的位臵，此时龙 头企业凭借成本优势可赚取合理利润。 图表 23：多晶硅行业价格、产能、利润关联性解析 来源：国金证券研究所绘制  本轮周期底部多晶硅价格支撑点预计在 70~80 元/kg，早则 2023H2 看到， 晚则 2024H1，长期看头部企业单吨净利波动中枢20~30元/kg。  我们将 2023 年底全球多晶硅产能的现金成本进行排序，可以看到本轮多 晶硅产能释放后的底部理论价格支撑点在 70~80 元/kg 附近，即高成本老 产能现金成本位臵（考虑美国市场特殊性，已剔除海外产能影响），当高成 本老产能出清后，边际产能将变成新进入者的产能，按照“新进入者的完 全成本+不足以使其具有扩产动力的微薄利润”估算长期价格波动中枢，大 约在 80~90元/kg，预计届时领先龙头企业单吨净利中枢为20~30元/kg。 图表 24：2023E年底全球多晶硅企业产能与现金成本曲线预测 来源：各公司公告，国金证券研究所测算（基于工业硅价格 25元/kg测算） 行业中期年度报告 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.3 组件辅材普遍受益硅料放量，竞争格局动态重于短期盈利波动  光伏玻璃：下半年先松后紧，明年供给增幅 50%以上。2021 年底由于电 力供应短缺、能耗双控等原因，部分产线点火时间推迟至 2022Q1，随硅 料供给释放上半年玻璃供需显著好转，Q1 消化库存后 Q2 价格持续回升， 同时随着上半年点火新产线陆续释放产量，目前看光伏玻璃 Q3 供需压力 环比或小幅提升，Q4 随着集中式电站需求启动驱动大尺寸、双玻占比提升， 玻璃供需有望再次迎来改善。  从各企业的投产计划来看，2022H2 新增供给主要为福莱特 5-6 条 1200t/d、 信义 7 条 1000t/d、彩虹 3 条 1000t/d、南玻 1200t/d 等，预计 2023 年全 年玻璃有效供应量增幅在 50%以上，供给上限的不确定性主要来自听证会 结果、能耗指标、超白砂资源、行业价格水平等因素对“在建产能”后续 投产节奏的主观及客观影响。  尽管今年行业执行听证会制度以来，上会项目合计产能规模较大，但我们 预计，综合考虑企业的各方面资源获取能力、以及听证会结果本身的约束 效果，当前行业头部企业的扩产确定性仍然显著高于二线及新进入者。 图表 25：2022H1光伏玻璃窑炉新增点火/冷修情况 公司 地址 产能（t/d） 投产时间 类型 2022 年贡献系数 福莱特 嘉关 600 2022/1/20 冷修复产 71% 福莱特 嘉关 1200 2022/2/16 新点火 62% 新福关 广西 1200 2022/2/18 新点火 60% 武骏光能 重庆 1000 2022/3/27 新点火 56% 新能源光能 桐城 1200 2022/3/29 新点火 56% 亿钧耀能 湖北荆州 1200 2022/4/8 新点火 54% 旗滨 湖南郴州 1200 2022/4/8 新点火 54% 安彩新能 河南焦作 800 2022/4/18 新点火 48% 安彩新能 河南焦作 900 2022/4/20 新点火 46% 信义光能 安徽芜湖 900 2022/4/22 冷修复产 46% 信义光能 安徽芜湖 1000 2022/4/27 新点火 46% 南玱 安徽凤阳 1200 2022/5/8 新点火 42% 南玱 东莞 -650 2022/1/22 冷修 -92% 来源：卓创资讯，国金证券研究所 图表 26：2022年各季度光伏玻璃产能释放情况及预测 来源：各公司公告，国金证券研究所 行业中期年度报告 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明  光伏 EVA 树脂：需求高增驱动价格上涨。去年年底以来，EVA 树脂价格 连续上涨，光伏料、线缆料价格上涨至 2.9-3.1 万元/吨，较年初上涨超 40%，已达到去年下半年高点，我们认为有两方面原因：1）疫情影响物流， 部分进口 EVA树脂到货周期变长；2）下游需求旺盛。  光伏料供给尚有弹性，全年供需维持偏紧。展望全年，2022 年可批量供应 光伏料的国内新增产能已基本释放，在建古雷炼化、天利高新尚需 Q4 及 以后投产（供应光伏料仍需一段时间），2022H2 光伏料供给增量主要来自 两部分：1）韩国乐天新增 30 万吨产能；2）现有产能光伏料比例提升。 与硅料和光伏玻璃相比，EVA 粒子可以通过拉大光伏料溢价增加供应，同 时随着胶膜厂商工艺进步，对粒子原料的兼容性也在逐步提升，或将使得 可用于光伏胶膜生产的 EVA 粒子产能范围被动增加，按照胶膜克重 0.5~0.51kg/平米测算，预计全年 EVA 及 POE可满足 300-340GW 组件生 产，2022年光伏级 EVA 有效供给略高于硅料，或基本与硅料供应持平。  阶段性紧张仍存，预计全年价格维持高位。分季度看，随着疫情对上海港 影响逐步消除，预计进口料顺利供应后三季度光伏料供需紧张格局略有缓 解，但随着下半年硅料产能逐步加速释放并驱动组件排产提升，预计四季 度光伏料