绿色债券专题报告之五：当前全球存量绿色债券格局如何？-东吴证券.pdf

证券研究报告· 固定收益 · 固收深度报告 东吴证券研究所 1 / 26 请务必阅读正文之后的免责声明部分 固收深度报告 20220606 绿色债券专题报告之五：当前全球 存量 绿色 债券格局如何？ 2022 年 06 月 06 日 证券分析师 李勇 执业证书： S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 执业证书： S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券专题报告之 四 ：一文 看懂绿色债券的发行定价》 2022-05-13 《 绿色债券专题报告之三：如何 以绿色债券构建投资组合 》 2022-04-18 《 绿色债券专题报告之二：从投 融两端探究 “绿色”激励是否存 在 》 2022-03-22 《 绿色债券专题报告之一：九万 里鹏风正举 —— 绿色债券市场 回眸 2021，展望 2022》 2022-01-18 [Table_Summary] 观点 ◼ 全球绿色债券发展回顾 ： 经历了 2007 年 -2012 年的“萌芽期”、 2013 年 -2016 年的“成长期”、 2017 年至今的“成熟期”， 全球绿色债券发行量 从 2014 年的 370 亿美元增长至 2021 年的 5,088 亿美元， CAGR 达 45%。 ◼ 总量视角下的 存量格局解析 ： 1）全球存量绿债规模逾 1.6 万亿美元， 分 布于 6 大洲、 73 个国家或地区。 2）分大洲来看， 欧洲存量绿债规模位 列全球首位，达 8,916 亿美元，占比 55%；其次为亚洲 ， 存量规模达 3,211 亿美元，占比 20%；北美洲排名第三，存量绿债余额为 2,159 亿美元， 占比 13%。该 3 大洲 合计 占比 89%，占比显著，为推动全球绿债市场发 展的主力军 。 3）分国家或地区来看， 存量绿债规模超千亿 的国家从高 到低分别为法国、德国、中国、美国、荷兰， 占比近半 ，而全球前 20 大 存量规模的国家或地区市场份额占比达 88%，基本符合“二八定律”。 ◼ 结构视角下的 存量格局解析 ： 1）发行利率： 欧洲及超国家组织发行利 率较低，仅 稍逾 1%，而非洲相对最高， 逾 5%， 故 发行 成本 与发行市场 存在极高相关性，在成熟市场发行绿债较新兴市场可享受更多融资成本 优势 ； 分大洲看，欧洲 大洋洲 亚洲≈北美洲 南美洲≈非洲。 2）发行 期限： 存量绿债发行期限以 3Y-15Y 的中长期期限为主，占比达 78%， 15Y 以上的超长期占比约 20%，而 3Y 以下的短期占比较小，表明绿债 发行期限结构整体偏中长期。进一步细分 至大洲， 短期绿债发行人主要 来自于亚洲，中期发行人由欧洲和亚洲平分秋色，长期及超长期发行人 则均由欧洲拔得头筹。 3）债券折价 、 溢价发行占比 ： 各大洲绿债折价发 行的债券数量和比例均较溢价发行明显更高，侧面佐证全球各 地 发行的 绿债均能够为投资端带来收益优势。 4） 债券评级 ： 存量绿债评级以 AAA 高等级 、 BBB+\BBB 的低评级为主，前者余额占比 21%，后者合计占比 24%，次级债券占比较低， 故 投资者若采取资质下沉策略或可有效增厚 投资回报。 5） 发行人主体行业 ： 存续 绿债发行人分布于 13 大行业，其 中银行业、工业、 非银 金融业及国家政府的发行人存量规模均超两千亿 美元，合计占比达 62%，表明金融机构、实体经济、政府在全球范围内 均为绿债市场主要参与者 ； 行业 分布 的多元化或可激发创新 绿色 项目， 挖掘市场潜力 ； 各大洲发行人行业分布与该大洲下属国家重视的投资方 向及领先的发展领域密切相关。 6） 募集资金投向 ： 可负担的清洁能源、 可持续的城市和社区、气候行动 3 个方向 为 存量绿债 资金投向 前三甲， 占比分别达 21%、 19%、 16%。 7） 主要发行人 ： 存量绿债中发行金额最 高的 3 大 发行人 依次 为欧洲投资银行 （ 517 亿美元 ）、 法国国债 （ 502 亿 美元 ）、 德国复兴信贷银行 （ 471 亿美元 ） 。 8）到期收益率： 各大洲 收益 率水平 与 其 绿债市场规范化程度及下属国家 \地区的经济水平、数量均 存在负相关 性；分大洲看， 欧洲 亚洲 大洋洲 北美洲 南美洲 非洲。 ◼ 到期压力分布： 1）全球绿债到期压力集中于 2022-2031 年， 该 十年 期间 未偿还余额共计 1.2 万亿美元，占比 74%，其中 2024-2026 年为相对偿 债高峰 。德国 、中国分列 未偿还余额 前两位 ， 前者 压力 集中于 后 5 年 ， 后者集中于前 5 年。 2） 主要发行国到期压力 整体 有限，偿债能力尚可， 债务负担健康，表明 绿色债券板块违约风险较低，信用资质良好。 ◼ 持有人结构现状 ： 1） 全球存量绿债持有量约 2,599 亿美元，以投资顾问 为最主要持有人， 占比 81%，其次为保险公司、主权财富基金、银行、 政府，合计占比达 98%。 2）分评级看， 由各类投资者主要持有的绿债 评级集中于 AAA、 A-、 BBB+、 BBB 及 BBB-，表明当前全球投资者均 倾向采取信用资质下沉策略 。 3）分地域看， 美国绿债在全球范围内持 有量最高，约 720 亿美元，卢森堡（包含超国家组织）次之，约 662 亿 美元，表明 其绿债 在全球市场中交易活跃 度显著 ，投资者关注度较高 。 ◼ 风险提示： （ 1）债券信息披露不全面 ； （ 2）数据测算存在偏差 。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 2 / 26 内容目录 1. 全球绿色债券发展回顾 4 2. 当前全球绿色债券存量格局解析 6 2.1. 存量分布与结构 . 6 2.2. 到期压力分布 . 14 3. 各大洲存量绿色债券结 构比较 16 3.1. 票面利率 . 16 3.2. 到期收益率 . 18 3.3. 发行人行业 . 20 4. 全球绿色债券持有人结构现状 21 5. 风险提示 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 3 / 26 图表目录 图 1： 2014 年 -2021 年 全球绿色债券发行量（单位：亿美元） . 4 图 2： 存量绿色债券余额全球分布情况（单位：亿美元） . 7 图 3： 截至 2022 年 5 月 25 日各大洲绿色债券存量余额 及数量（单位：亿美元；只） . 8 图 4： 截至 2022 年 5 月 25 日各大洲存量绿色债券加权平均发行利率比较（单位： %） . 10 图 5： 截至 2022 年 5 月 25 日全球存量绿色债券发行期限分布情况（单位：亿美元；只） . 10 图 6： 截至 2022 年 5 月 25 日 各大洲存量绿色债券发行期限分布情况（单位：亿美元） . 10 图 7： 截至 2022 年 5 月 25 日各大洲存量绿债折价发行与溢价发行占比（单位：只； %） . 11 图 8： 截至 2022 年 5 月 25 日全球存量绿债 Bloomberg 综合评级分布（单位：亿美元；只） . 12 图 9： 截至 2022 年 5 月 25 日全球存量绿色债券发行人行业分布情况（单位：亿美元；只） . 13 图 10： 截至 2022 年 5 月 25 日全球存量绿色债券资金投向占比分布（单位： %） . 13 图 11： 2022 年起全球存量绿色债券到期压力分布（单位：亿美元） 15 图 12： 欧洲各票面利率存量分布 (单位：亿美元；只 ) 16 图 13： 亚洲各票面利率存量分布 (单位：亿美元；只 ) 16 图 14： 北美洲各票面利率存量分布 (单位：亿美元；只 ) 17 图 15： 南美洲各票面利率存量分布 (单位：亿美元；只 ) 17 图 16： 大洋洲各票面利率存量分布 (单位：亿美元；只 ) 17 图 17： 非洲各票面利率存量分布 (单位：亿美元；只 ) 17 图 18： 截至 2022 年 5 月 25 日超国家组织各票面利率存量分布（单位：亿美元；只） . 17 图 19： 欧洲各收益率区间存量分布 (单位：亿美元；只 ) 18 图 20： 亚洲各收益率区间存量分布 (单位：亿美元；只 ) 18 图 21： 北美洲各收益率区间存量分布 (单位：亿美元 ；只 ) 19 图 22： 南美洲各收益率区间存量分布 (单位 :亿美元 ;只 ) 19 图 23： 大洋洲各收益率区间存量分布 (单位：亿美元；只 ) 19 图 24： 非洲各收益率区间存量分布 (单位：亿美元；只 ) 19 图 25： 截至 2022 年 5 月 25 日超国家组织各收益率区间存量分布（单位：亿美元；只） . 19 图 26： 欧洲各发行人行业存量分布 (单位：亿美元；只 ) 20 图 27： 亚洲各发行人行业存量分布 (单位：亿美元；只 ) 20 图 28： 北美洲各发行人行业存量分布 (单位：亿美元；只 ) 21 图 29： 南美洲各发行人行业存量分布 (单位 :亿美元 ;只 ) 21 图 30： 大洋洲各发行人行业存量分布 (单位：亿美元 ；只 ) 21 图 31： 非洲各发行人行业存量分布 (单位：亿美元；只 ) 21 图 32： 截至 2022 年 5 月 25 日全球存量绿色债券持有人类型分布情况（单位：亿美元） . 22 表 1： 全球绿色债券发展阶段一览 . 5 表 2： 存量绿色债券前二十大发行国家债券余额、数量及占比分布（单位：亿美元；只； %） 8 表 3： 截至 2022 年 5 月 25 日存量绿色债券前二十大发行人债券余额一览（单位：亿美元） . 14 表 4： 2022 年 -2031 年期间存量绿色债券余额前二十位国家 /地区到期压力（单位 ：亿美元） 15 表 5： 各持有人类型绿色债券持有量按 Bloomberg 综合评级分布一览（单位：亿美元） . 23 表 6： 各持有人类型绿色债券持有量按国家或地区分布一览（单位：亿美元） . 24 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 4 / 26 1. 全球 绿色债券发展回顾 自 2007 年欧洲投资银行成功发行了世界上第一只绿色债券以来， 全球绿色债券市 场 经历了 2007 年 -2012 年的“萌芽期”、 2013 年 -2016 年的“成长期”、 2017 年至今的 “成熟期”， 十余年的 蓬勃发展 使 全球 绿色债券发行量 从 2014 年 的 370 亿美元快速 增长 至 2021 年的 5,088 亿美元 ， 年化复合增长率达 45% 。 从发行量占比角度 而言 ， 2021 年 期间 欧洲发行绿色债券占全球总发行量 52%， 其 重要性不言 自明 ； 从发行增速角度 而言 ， 亚太地区 2014 年 -2021 年期间的年化复合增长 率高达 87%，展现出强劲的市场潜力及发展空间 。 全球绿色债券市场的高速发展充分体现了越来越多的国家开始重视并加入促成推 动经济发展与保护有限资源之间的平衡，而绿色债券因其自身既可以从融资端角度，为 政府、企业等发行人提供绿色项目融资渠道、满足其融资需求，又可以从投资端角度为 市场参与者提供监管透明、现金流明确、信用风险可控、风险溢价合理的投资机会，因 此，作为当前全球各国着力于建设低碳经济和绿色产业的重要融资工具，绿色债券已经 成为资本市场贡献推动绿色可持续发展的中坚力量。 图 1： 2014 年 -2021 年全球绿色债券发行量（单位：亿美元） 数据来源： CBI， 东吴证券研究所 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 欧洲 亚太地区 北美洲 超国家组织 拉丁美洲 非洲 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 5 / 26 表 1： 全球绿色债券发展阶段一览 时间 阶段 具体事件 2007 年 萌芽期 欧洲投资银行（ EIB）面向欧盟 27 个成员国投资者发行 6 亿欧元的 5 年期“气候意识 债券”（ CAB） 2008 年 2008 年 11 月，世界银行联合瑞典北欧斯安银行发行了世界银行的首个绿色债券，发行规模 23.25 亿瑞典克朗，票面利率 3.15%，债券期限 6 年期 2013 年 成长期 瑞典最大的房地产公司 Vasakronan 与斯堪的纳维亚个人银行合作发行了 13 亿瑞典 克朗的债券。此后全球绿色债券发行量出现爆炸式增长 2014 年 丰田公司以汽车租赁的现金流为抵押，发行了第一款资产证券化形式的绿色债券，规模为 17.5 亿美元 2016 年 荷兰专门提供按揭贷款的金融机构 Obvion 发行了全球首只以居民住房抵押贷款支持 的绿色资产支持证券 德国 BerlinHyp 银行率先发行全球首只绿色资产担保债券 2017 年 成熟期 国际资本市场协会发布首版《社会债券原则》和《可持续发展债券指引》，成为全球 首个社会债券和可持续发展债券标准 2019 年 气候债券倡议组织（ CBI）对气候债券标准（ CBS）再一次修订， 截至 2022 年 5 月 ，目前使用的即是 CBS3.0 数据来源： CBI， GBP，世界银行等相关机构官网， 东吴证券研究所 整理 举例介绍全球 的 部分 成熟及新兴 绿色债券发行经济体： 1) 法国： 法国绿色债券发行始于 2012 年，地方政府部门 为最早期的发行人 ，此 后，金融企业、大型非金融企业开始加入绿色债券发行者队伍，成为法国绿色 债券增长的重要力量。超过 60%的法国绿色债券资金投向能源和绿色建筑 项目 。 公共部门绿色债券多为超过 20 年的 超长期限 债券，私人部门绿色债券多为 10— 15 年的长期债券。 截至 2018 年 末， 法国绿色债券具有良好的外部审查记 录， 94%的债券经过了专业机构的外部审查， 84%的债券提供了年度报告。此 外，法国还是第 21 届联合国气候变化大会后第一个承诺发行主权绿色债券的 国家。 2) 美国： 美国在上世纪 80 年代即出台法案，明确金融机构和企业的环境法律责 任和环境披露义务，规定机构应承担绿色投资使命。除了大型公司发行绿色债 券外，政府和公共机构也为推广绿色债券起到示范作用，其中马萨诸塞州是美 国第一个发行免税绿色债券的地方政府，对债券投资人减税或对发行人进行利 息补贴，而加利福尼亚、纽约和夏威夷地区分别发行地区一般责任债券和收益 担保债券以支持绿色项目建设。 3) 亚洲： 亚洲新兴市场国家 的绿色 债券发展势头强劲， 其中 中国是新兴市场最大 的绿色债券发行国， 截至 2018 年 末， 其 发行量 已 达 新兴市场国家总发行量的 70%。除中国外，印度拥有第二大新兴市场绿色债券 规模，印度 可再生能源开 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 6 / 26 发署（ IREDA） 、 印度铁路金融公司（ IRFC） 、印度 证券交易委员会（ SEBI） 、 印度工商联合会（ FICCI） 等 政府机构对此贡献 斐然 。东盟国家， 包括 印尼、马 来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南 均已 发行绿色债券，并在绿色金融政策 体系设计和实践中成效显著。 4) 欧洲新兴市场： 波兰于 2016 年 12 月和 2018 年 2 月分别发行了第一支和第二 支主权绿色债券，向市场显示了实施脱碳战略的决心 ； 斯洛文尼亚的 SID 银行 是一家国家开发银行，于 2018 年开始发行绿色债券，募集资金主要投向可再 生能源与建筑、交通领域 ； 立陶宛 Lietuvos Energija 公司在政府支持下于 2017 年发行首 只 绿色债券，资金主要投向可再生能源、低碳建筑和废弃物处理领域 ； 2018 年是冰岛绿色债券的发行元年，国家公用事业公司 Landsvirkjun 发行了 2 亿美元 绿色 债券用于可再生能源项目。 5) 拉丁美洲： 巴西是拉丁美洲最重要的绿色债券发行国， 截至 2018 年 末， 发行 量占该地区总发行量 比例 已达 60%以上 ； 秘鲁、智利、哥伦比亚及乌拉圭 均已 发行 绿色债券 ，其中 利马和圣地亚哥证券交易所制定绿色债券指南 以 促进秘鲁 和智利绿色债券 市场 的发展 ； 在墨西哥政府的大力支持下，墨西哥 FIRA 公司 获得了首个认证气候债券农业融资项目，该项目将促进整个拉丁美洲农业的可 持续发展 。 2. 当前全球绿色债券存量 格局解析 2.1. 存量 分布与 结构 根据 Bloomberg 活跃绿色 债券 （绿色工具指标）口径统计， 截至 2022 年 5 月 25 日， 全球存量绿色债券约 5000 余只，共计存量规模逾 1.6 万亿美元， 分布于 6 大洲、 73 个 国家或地区， 包括超国家组织（ Supernational） 。 分所属大洲来看， 截至 2022 年 5 月 25 日， 欧洲国家或地区存量绿色债券规模位列 全球首位，达 8,916 亿美元， 占比 55% ， 共 2,463 只活跃绿色债券 ； 其次为亚洲国家 或 地区， 共 1,523 只存量绿色债券， 存量规模达 3,211 亿美元，占比 20% ；北美洲国家或 地区排名第三， 558 只存量绿色债券 合计余额为 2,159 亿美元 ，占比 13% 。该 3 大洲存 量绿色债券余额规模占全球比重约 89% ，占比显著，为推动全球绿色债券市场发展的 主力军， 或与该 3 大洲致力于绿色产业发展起步较早、当地国家经济水平较强、所包含 国家数量较多等因素存在直接 相关性 。 同时，结合存量债券规模及债券数量两个指标进 行比较，可以发现超国家组织平均债券余额约 4.3 亿美元，较 6 大洲国家或地区存续绿 色债券平均债券余额稍高，而 6 大洲中由北美洲、大洋洲及欧洲领衔，绿色债券平均余 额分别为 3.87 亿 美 元、 3.78 亿 美 元及 3.62 亿 美 元， 亚洲最低，平均余额为 2.11 亿美元， 整体差异不明显，表明全球绿色债券 个券 发行额度 在各大洲之间相对接近， 超国家组织 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 7 / 26 相对偏高或系发行人性质为跨国机构所致，亚洲相对偏低或系亚洲内部不同国家或地区 绿色 金融 发展水平存在参差所致，但总体来看 发行额度与发行人所属国家或地区相关性 较弱。 分具体国家或地区来看， 除超国家组织以外， 截至 2022 年 5 月 25 日， 全球存量绿 色债券规模超千亿的国家从高到低分别为法 国、德国、中国、美国、荷兰，该 5 国及超 国家组织的 合计 存量 绿色 债券余额 占全球市场份额达 55% ，而全球前 20 大存量绿色债 券规模的国家或地区市场份额占比达 88% ，基本符合“二八定律”， 表明 全球绿色债券 市场扩容贡献主要来自于小部分 相对 发达国家或地区， 此类国家或地区发行者参与绿色 金融市场构建的热情更高， 或主要源于此类国家 或地区 对于可持续发展重视程度更高 、 对节能环保运营 建设 的意识 建立 更早，且经过数年发展均已形成较 稳定、 成熟 、完善 的 规范化制度与体系， 从而 促进绿色产业良性循环，使绿色债券的发行与交易成为当地债 券市场的重要组成部分 以及 信用债券发行者的有利选择。 图 2： 存量绿色债券余额全球分布情况（单位：亿美元） 注：数据截至 2022 年 5 月 25 日 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 8 / 26 图 3： 截至 2022 年 5 月 25 日 各大洲绿色债券存量余额及数量（单位：亿美元；只） 注：“其他”包括超国家组织 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 表 2： 存量绿色债券前二十大发行国家债券余额、数量及占比分布（单位：亿美元；只； % ） 发行主体国家 /地区 所属大洲 存量债券余额（亿美元） 存量债券数量（只） 市场份额 (%) 法国 欧洲 1,824 339 11.31 德国 欧洲 1,789 639 11.09 中国 亚洲 1,512 576 9.37 美国 北美洲 1,296 340 8.04 荷兰 欧洲 1,258 166 7.80 超国家组织 其他 1,235 287 7.66 瑞典 欧洲 618 529 3.83 英国 欧洲 582 96 3.61 西班牙 欧洲 537 103 3.33 韩国 亚洲 493 241 3.06 日本 亚洲 484 300 3.00 加拿大 北美洲 460 94 2.85 意大利 欧洲 433 46 2.69 挪威 欧洲 363 165 2.25 中国香港 亚洲 285 60 1.77 丹麦 欧洲 254 44 1.58 比利时 欧洲 204 26 1.26 开曼群岛 北美洲 202 61 1.25 卢森堡 欧洲 193 69 1.20 澳大利亚 大洋洲 171 29 1.06 其他 - 1,932 827 11.98 注：数据 截至 2022 年 5 月 25 日 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 欧洲 亚洲 北美洲 其他 南美洲 大洋洲 非洲 存量债券余额（亿美元） 存量债券数量（只）（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 9 / 26 将总量视角转向结构视角，进一步聚焦全球各大洲存量绿色债券的债券属性和特征 的分布情况。 从加权平均发行利率以观， 截至 2022 年 5 月 25 日， 欧洲及超国家组织发 行绿色债券的加权平均发行利率相对较低，仅分别约 1.28% 及 1.16% ， 或主要 源于 欧洲 为绿色债券市场在全球范围 内成立 最 早、结构最完善、 监管制度最完备的大洲，而超国 家组织多为政府 背景 投资 部门 或国家联盟投资 机构 ，二者均具有良好的信用资质和较低 的风险水平，因此其票息也相对极低； 而非洲则为全球各大洲中绿色债券加权平均发行 利率相对最高的大洲，达 5.17% ， 或主要源于该大洲构建绿色金融体系时间尚短，参与 国家数量有限且多为发展中国家，国家 财政 实力 相对 一般，政治风险、市场风险 较 其余 大洲更高，因此 发行 绿色债券需要提供更高的票息以补偿投资者所承担的额外信用风险。 总体而言，全球不同国家或地区的发行人发行绿色债券的票面利率区间与其选择的发行 市场存在极高的相关性，在成熟市场发行绿色债券较新兴市场可享受更多融资资金成本 优势，利好当地绿色 债券发行者。 从债券发行期限以观， 截至 2022 年 5 月 25 日， 全球存量绿色债券的发行期限以 7Y-15Y 及 3Y-7Y 的中长期期限为主，其发行金额分别达 6,963 亿美元及 5,785 亿美元， 占比达 78% ， 15Y 以上的超长期绿色债券发行金额约 3,291 亿美元，占比约 20% ，而 3Y 以下的短期绿色债券占比较小， 表明 绿色债券发行期限结构整体偏 中 长期， 或主要 与各国家或地区 绿色产业支持项目 的建设与运营 期限通常以中长期为主相关，募集资金 期限与项目期限匹配可提高资源利用效率，优化 融资端 结构，降低绿色债券 隐含 风险。 按所属大洲进一步细分 ，可以观察到 3Y 以下短期绿色债券的发行人主要来自于亚洲， 3Y-7Y 的中期绿色债券发行人由欧洲和亚洲两大洲平分秋色， 7Y 以上的长期及超长期 绿色债券发行人则均由欧洲拔得头筹， 体现 欧洲在经历了较长时间的绿色金融体系的发 展过程后，其绿色债券明显呈现 发行成本 低、 发行 期限长的特点， 该收益与风险的 错配 或表 明 欧洲因其发达的绿色金融系统而有 能力致力于 为 更长期限的绿色产业投资项目 提供更稳定 、更优惠 的 融资 方式 ， 同时严格的监管机制也 有效限制 了 发行主体违约风险 ， 有助于欧洲在可持续发展领域继续领航。 从债券折价发行与溢价发行的数量及占比以观， 截至 2022 年 5 月 25 日， 可以发现 整体来看各大洲绿色债券折价发行 的债券数量和 比例均较溢价发行明显更高， 其中北美 洲存量绿色债券中折价发行比例与溢价发行比例之间的差距为全球最高，差额达 43%， 而亚洲则为全球最低，差额仅 8%。 由于债券折价发行意味着投资者以更优惠的实际价 格购买债券 面值 ，其 到期 收益率 将 较溢价发行债券高，因此相同条件下折价发行将利好 债券投资者，从侧面佐证 全球各国家或地区发行的 绿色债券 均能够为投资端带来收益优 势。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 10 / 26 图 4： 截至 2022 年 5 月 25 日 各大洲存量绿色债券加权平均发行利率比较（单位 ： % ） 注：“其他”包括超国家组织 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 图 5： 截至 2022 年 5 月 25 日 全球存量绿色债券发行期限分布情况（单位：亿美元；只） 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 图 6： 截至 2022 年 5 月 25 日 各大洲存量绿色债券发行期限分布情况（单位：亿美元） 注：“其他”包括超国家组织 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 - 1 2 3 4 5 6 欧洲 亚洲 北美洲 南美洲 大洋洲 非洲 其他 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 3Y以下 3Y-7Y 7Y-15Y 15Y-30Y 30Y以上 存量债券发行金额（亿美元） 存量债券数量（只）（右轴） - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 欧洲 亚洲 北美洲 其他 南美洲 大洋洲 非洲 3Y以下 3Y-7Y 7Y-15Y 15Y-30Y 30Y以上 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 11 / 26 图 7： 截至 2022 年 5 月 25 日 各大洲存量绿债折价发行与溢价发行占比（单位：只； % ） 注：“其他”包括超国家组织 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 从绿色债券评级以观， 截至 2022 年 5 月 25 日， 除无评级及 NR 评级以外， 全球存 量绿色债券的评级分布以 AAA 高等级 及 BBB+及 BBB 的低评级 为主， 前者 存量绿色债 券余额约 1,949 亿美元，占比约 21% ， 后者 债券余额 合计约 2,192 亿美元， 合计占比约 24% ，次级债券占比较低， 表明全球绿色债券评级结构整体以高等级为主， 违约风险总 体可控， 但由于发行人资质 受地缘影响 相差较大，中低评级占比亦显著， 因此 投资者 若 采取资质下沉策略 或可有效 增厚投资回报。 从绿色债券发行人主体行业分布以观， 截至 2022 年 5 月 25 日， 存续绿色债券发行 人主要分布于 13 大行业，其中来自银行业、工业、 非银 金融业 及国家政府 的发行人 所 发行的 绿色债券 存量 规模 均超两千亿美元， 分别达 3,318 亿美元、 2,401 亿美元、 2,168 亿美元、 2,118 亿美元， 合计占比达 62% ，表明金融机构、实体经济、政府在全球范围 内均为绿色债券市场的主要参与者 ， 金融机构代表连接投融两端 的纽带，实体经济代表 盈利项目参与者，政府代表非盈利公益项目参与者，三者互惠共利、协同合作，全方位 覆盖 当前 绿色产业融资端需求，确保低碳经济以平衡稳定的结构长期 可持续 发展 。同时， 除工业、电力业以外的其他实体行业占比较低也提示发行人主体行业的多元化、均衡化、 细分化或可有助于 激发不同于传统绿色项目的创新项目，拓宽节能环保的概念空间，进 一步 挖掘市场潜力 。 从存量绿色债券的 募集 资金投向以观， 截至 2022 年 5 月 25 日， 根据 Bloomberg 数 据显示，全球绿色债券的资金投向共分为 17 个大方向，分别为 1）消除贫困； 2）消除 饥饿； 3）确保健康和福利； 4）确保优质教育； 5）性别平等； 6）清洁用水和环境卫生； 7）可负担的清洁能源； 8）体面工作和经济增长； 9）行业、创新与基础设施； 10）减少 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 欧洲 亚洲 北美洲 南美洲 大洋洲 非洲 其他 折价发行债券数量（只） 溢价发行债券数量（只） 折价发行占比（ %） (右轴） 溢价发行占比（ %）（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 12 / 26 不平等； 11）可持续的城市和社区； 12）负责任的消费和生产； 13）气候行动； 14）海 洋资源； 15）陆地生态系统； 16） 和平、正义和强有力的机构 ； 17） 可持续发展全球伙 伴关系 。除了未标注资金投向的 2,669 只存量绿色债券，其余 2000 余只绿色债券均或多 或少 均 投向其中一个或多个方向，因此据以统计各方向下涉及的绿色债券数量，可以发 现 投向可负担的清洁能源、可持续的城市和社区、气候行动 3 个方向的存量绿色债券数 量为前三甲，占比分别达 21% 、 19% 、 16% 。 另外，我们也可以发现全球范围内发行的 绿色债券所支持的绿色项目并非仅单纯致力于保护环境或降低高碳耗能源使用等， 同时 亦涉及城市建设、经济发展、人文和谐、资源保护、锄强扶弱、维护公平等领域， “绿色” 概念不再单一，而是与其他国家层面的发展目标有所结合，或可为我国进一步发展绿色 债券市场、规范项目支持范围、定义“绿色”理念提供新的 思路。 从绿色债券主要发行人以观， 截至 2022 年 5 月 25 日， 存量绿色债券中发行金额最 高的发行人为欧洲投资银行，达 517 亿美元，其次为法国国债，约 502 亿美元，第三为 德国复兴信贷银行，约 471 亿美元。 具体而言， 分区域来看， 前 20 大发行人中， 13 位 来自欧洲 ，总发行金额达 2,828 亿美元； 3 位来自超国家组织， 除欧洲投资银行还包括 欧盟及亚洲开发银行，总发行金额达 871 亿美元； 3 位来自亚洲，包括中国的国家开发 银行及中国长江三峡集团有限公司，分别以 165 亿美元及 89 亿美元位列第 9 位及第 20 位，中国香港的 香港政府绿色债券计划 以 107 亿美元位列第 14 位，合计 362 亿美元； 1 位来自北美洲，加拿大安大略省地区政府发行 93 亿美元绿色债券。 分行业来看， 前 20 大发行人涉及 国家政府、银行业、地区政府、工业、政府机构及电力业 6 大行业，其中 国家政府发行人 居多数，共 7 位发行人，总发行金额达 1,532 亿美元，其余各行业整体 均衡，平均 2 位发行人左右。 图 8： 截至 2022 年 5 月 25 日 全球存量绿债 Bloomberg 综合评级分布（单位：亿美元；只） 注： Bloomberg 综合评级基于穆迪、标普、惠誉与 DBRS 对同一证券所作评级，为各评级 机构赋予相同权重计算综合评级，即等于现有评级的平均值。 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 无评级 NR AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+ BBB BBB- BB+ BB BB- B+ B B- CCC CCC- CC 存量债券余额（亿美元） 存量债券数量（只）（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 13 / 26 图 9： 截至 2022 年 5 月 25 日 全球存量绿色债券发行人行业分布情况（单位：亿美元；只） 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 图 10： 截至 2022 年 5 月 25 日 全球存量绿色债券资金投向占比分布（单位： % ） 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 - 200 400 600 800 1,000 1,200 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 存量债券余额（亿美元） 存量债券数量（只）（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 和平、正义和强有力的机构 确保优质教育 消除贫困 减少不平等 性别平等 消除饥饿 可持续发展全球伙伴关系 海洋资源 体面工作和经济增长 确保健康和福利 陆地生态系统 清洁用水和环境卫生 负责任的消费和生产 行业、创新与基础设施 气候行动 可持续的城市和社区 可负担的清洁能源 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 固收深度报告 14 / 26 表 3： 截至 2022 年 5 月 25 日 存量绿色债券前二十大发行人债券余额一览（单位：亿美元） 发行人名称 所属国家 /地区 所属大洲 发行人行业 发行金额（亿美元） 欧洲投资银行 超国家组织 其他 超国家组织 517 法国国债 OAT 法国 欧洲 国家政府 502 德国复兴信贷银行 德国 欧洲 银行业 471 法国巴黎 Societe Du Grand 公立机构 法国 欧洲 地区政府 277 欧盟 超国家组织 其他 超国家组织 263 德意志联邦共和国 德国 欧洲 国家政府 262 英国国债 英国 欧洲 国家政府 252 TenneT 控股私人有限公司 荷兰 欧洲 工业 204 国家开发银行 中国 亚洲 政府机构 165 意大利国债 意大利 欧洲 国家政府 161 Engie 法国 欧洲 公用事业 -电力 153 比利时国债 比利时 欧洲 国家政府 129 荷兰国债 荷兰 欧洲 国家政府 120 香港政府绿色债券计划 中国香港 亚洲 国家政府 107 德国巴登 -符腾堡州银行 德国 欧洲 银行业 105 荷兰国际集团 荷兰 欧洲 银行业 97 法国电力公司（ EDF） 法国 欧洲 公用事业 -电力 96 加拿大安大略省 加拿大 北美洲 地区政府 93 亚洲开发银行 超国家组织 其他 超国家组织 92 中国长江三峡集团有限公司 中国 亚洲 工业 89 数据来源： Bloomberg， 东吴证券研究所 2.2. 到期压力分布 截至 2022 年 5 月 25 日，全球绿色债券的到期压力整体集中于 2022 年至 2031 年的 10 年期间，该期间未偿还存量绿色债券余额共计 1.2 万亿美元，占比约 74% 。 其中， 2022 年及 2023 年到期规模较小，违约风险相对可控，而 2024 年至 2026 年为 10 年期 间的相对偿债高峰， 未偿 还余额分别达 1,655 亿美元、 1,706 亿美元、 1,804 亿美元，此 后偿债压力总体呈现逐年减轻态势。 进一步细分 2022 年至 2031 年期间偿债规模前 20 大的国家或地区来看， 德国以 1,507 亿美元未偿还绿色债券余额位列首位，其偿债压力主要发生于 10 年期间的后半 段，且每年到期金额相对平均， 未出现较大波动， 或主要系其所发行绿色债券以长期限 为