【招商证券】战略布局光伏发电，积极探索绿色清洁新能源业务

敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 证 券 研 究 报 告 | 公 司 调 研 报 告2021 年 12 月 30 日强 烈 推 荐 -A（ 维 持 ）战 略 布 局 光 伏 发 电 ， 积 极 探 索 绿 色 清 洁 新 能 源 业 务 周 期 /环 保 及 公 用 事 业目 标 估 值 ： 9.06 - 9.48 元当 前 股 价 ： 8.15 元公 司 作 为 市 政 污 水 、 工 业 废 水 处 理 整 体 解 决 方 案 综 合 服 务 商 ， 聚 焦 污 水 处 理 主业 ， 同 时 拓 展 新 业 务 ， 通 过 股 权 收 购 切 入 垃 圾 焚 烧 发 电 、 城 乡 垃 圾 资 源 化 处 理 、污 泥 处 理 等 领 域 ， 逐 渐 发 展 成 为 环 境 治 理 综 合 方 案 提 供 商 。 2021 年 11 月 3 日公 司 新 成 立 中 环 光 伏 子 公 司 ， 涉 足 光 伏 发 电 业 务 ， 开 始 探 索 绿 色 清 洁 新 能 源 领 域 ， 有 望 成 为 公 司 增 长 新 动 能 。 11 月 18 日 公 司 发 行 可 转 债 在 深 交 所 创 业 板 审核 通 过 ， 本 轮 融 资 将 继 续 用 于 环 保 项 目 的 深 度 发 展 。 业 绩 稳 定 增 长 ， 现 金 流 改 善 。 2021 年 前 三 季 度 公 司 实 现 营 收 7.8 亿 元 ， 同 比增 长 20.0%； 归 母 净 利 润 1.4 亿 元 ， 同 比 增 长 43.1%； 经 营 活 动 产 生 的 现 金流 量 净 额 1.0 亿 元 ， 同 比 增 长 212.4%。 单 季 度 营 收 3.0 亿 元 ， 同 比 降 低 3.6%，归 母 净 利 润 0.5 亿 元 ， 同 比 增 长 25.8%。 发 行 可 转 债 ， 投 向 垃 圾 焚 烧 发 电 项 目 。 公 司 于 2018 年 进 入 垃 圾 焚 烧 发 电 及 固废 资 源 化 处 理 领 域 ， 形 成 污 水 +固 废 双 主 业 格 局 。 2021 年 11 月 18 日 ， 公 司发 行 可 转 债 在 深 交 所 创 业 板 审 核 通 过 ， 拟 募 集 资 金 总 额 不 超 过 8.6 亿 元 ， 用 于承 德 县 承 德 绿 源 热 点 建 设 项 目 和 郸 城 县 生 活 垃 圾 焚 烧 发 电 项 目 ， 以 及 补 充 流动 资 金 。 其 中 ， 郸 城 县 生 活 垃 圾 焚 烧 发 电 项 目 设 计 日 处 理 生 活 垃 圾 规 模 为 800吨 ， 承 德 县 承 德 绿 源 热 电 建 设 项 目 设 计 日 处 理 生 活 垃 圾 400 吨 ， 根 据 公 司 测 算 ， 郸 城 县 生 活 垃 圾 焚 烧 发 电 项 目 运 营 期 内 年 均 净 利 润 为 1835.4 万 元 ， 承 德县 承 德 绿 源 热 电 建 设 项 目 运 营 期 内 年 均 净 利 润 为 1112.4 万 元 。 预 计 募 集 资 金到 位 后 项 目 将 有 序 运 转 ， 为 公 司 盈 利 增 长 提 供 保 障 。 成 立 子 公 司 ， 进 军 光 伏 产 业 。 公 司 2021 年 11 月 3 日 成 立 中 环 光 伏 科 技 有 限公 司 ， 主 要 从 事 太 阳 能 发 电 技 术 服 务 、 新 能 源 设 备 制 造 、 新 兴 能 源 技 术 研 发 、合 同 能 源 管 理 等 业 务 ， 紧 跟 政 策 趋 势 ， 助 力 国 家 “ 双 碳 ” 目 标 的 实 现 ， 并 打造 公 司 新 的 利 润 增 长 点 。 12 月 中 环 光 伏 与 芜 湖 明 特 威 工 程 机 械 有 限 公 司 就 屋顶 分 布 式 光 伏 发 电 项 目 的 投 资 建 设 签 订 合 作 协 议 ， 由 中 环 光 伏 负 责 进 行 分 布式 光 伏 电 站 项 目 的 投 资 、 建 设 、 安 装 与 运 营 ， 双 方 共 享 发 电 收 益 。 该 项 目 作为 中 环 光 伏 承 接 的 第 一 个 全 工 业 厂 房 屋 顶 分 布 式 光 伏 发 电 项 目 ， 意 味 着 公 司在 光 伏 领 域 实 现 良 好 开 端 。  维 持 “强 烈 推 荐 -A”投 资 评 级 。 公 司 污 水 +固 废 双 主 业 运 营 稳 定 ， 同 时 积 极 扩 展光 伏 发 电 等 新 能 源 业 务 ， 预 计 业 绩 有 望 保 持 高 增 速 。 因 此 ， 我 们 预 测 公 司2021-2023年 实 现 归 母 净 利 润 2.5/3.3/4.2亿 元 ， 对 应 的 市 盈 率 为 13.9/10.5/8.3倍 ， 维 持 “强 烈 推 荐 -A”投 资 评 级 。 风 险 提 示 ： 募 投 项 目 实 施 不 及 预 期 、 可 转 债 价 格 波 动 、 市 场 竞 争 加 剧 导 致 毛利 率 下 降 、 新 增 订 单 不 及 预 期 、 环 保 政 策 改 变 等 风 险 。 基 础 数 据总 股 本 （ 万 股 ） 42375已 上 市 流 通 股 （ 万 股 ） 37457总 市 值 （ 亿 元 ） 35流 通 市 值 （ 亿 元 ） 31每 股 净 资 产 （ MRQ） 4.6ROE（ TTM） 10.3资 产 负 债 率 56.9%主 要 股 东 张 伯 中主 要 股 东 持 股 比 例 15.47%股 价 表 现 % 1m 6m 12m绝 对 表 现 2 3 10相 对 表 现 1 9 13资 料 来 源 ： 公 司 数 据 、 招 商 证 券相 关 报 告 1、 《 中 环 环 保 （ 300692） — 收 购 增 厚较 多 ， 未 来 发 展 确 定 性 增 强 》2020-12-302、 《 中 环 环 保 （ 300692） — 收 入 利 润高 速 增 长 ， 双 主 业 格 局 稳 步 拓 展 》2020-07-273、 《 中 环 环 保 （ 300692） — 收 入 利 润高 速 增 长 ， 资 本 运 作 增 强 业 务 实 力 》2020-04-22朱 纯 阳 S1090515060001zhucy3@cmschina.com.cn 中 环 环 保 （ 300692.SZ） 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 2 公 司 调 研 报 告财 务 数 据 与 估 值会 计 年 度 2019 2020 2021E 2022E 2023E主 营 收 入 (百 万 元 ) 654 950 1398 1887 2453同 比 增 长 68% 45% 47% 35% 30%营 业 利 润 (百 万 元 ) 119 193 305 404 507同 比 增 长 53% 62% 58% 32% 26%归 母 净 利 润 (百 万 元 ) 97 158 249 330 415同 比 增 长 61% 62% 58% 32% 26%每 股 收 益 (元 ) 0.59 0.71 0.59 0.78 0.98PE 13.8 11.5 13.9 10.5 8.3PB 1.4 1.0 1.5 1.4 1.2 资 料 来 源 ： 公 司 数 据 、 招 商 证 券图 1： 中 环 环 保 历 史 PE Band 图 2： 中 环 环 保 历 史 PB Band 资 料 来 源 ： 公 司 数 据 、 招 商 证 券 资 料 来 源 ： 公 司 数 据 、 招 商 证 券 pOtMmMqRoPtOzQrPuMrQqMbR8Q6MtRnNmOrQeRnMmOjMoNrQ7NoOvMwMqNrPwMqQoM 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 3 公 司 调 研 报 告附 ： 财 务 预 测 表资 产 负 债 表单 位 ： 百 万 元 2019 2020 2021E 2022E 2023E流 动 资 产 652 1037 1473 2105 2844现 金 182 154 258 504 795交 易 性 投 资 20 112 112 112 112应 收 票 据 4 5 8 11 14应 收 款 项 193 277 380 513 667其 它 应 收 款 62 48 71 96 125存 货 72 3 1 2 2 其 他 118 437 643 869 1129非 流 动 资 产 2018 2767 2698 2636 2580长 期 股 权 投 资 2 2 2 2 2固 定 资 产 105 102 99 97 94无 形 资 产 54 663 597 537 483其 他 1857 2000 2000 2000 2000资 产 总 计 2670 3804 4171 4741 5423流 动 负 债 853 999 925 1230 1583短 期 借 款 165 292 0 0 0应 付 账 款 372 576 864 1165 1515预 收 账 款 11 1 1 2 2其 他 305 130 60 63 66长 期 负 债 788 797 797 797 797 长 期 借 款 442 573 573 573 573其 他 347 224 224 224 224负 债 合 计 1641 1796 1723 2027 2380股 本 165 223 424 424 424资 本 公 积 金 457 1131 1131 1131 1131留 存 收 益 311 459 690 945 1261少 数 股 东 权 益 97 195 203 214 227归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 933 1813 2245 2500 2816负 债 及 权 益 合 计 2670 3804 4171 4741 5423现 金 流 量 表单 位 ： 百 万 元 2019 2020 2021E 2022E 2023E经 营 活 动 现 金 流 (146) (174) 320 344 411 归 母 净 利 润 97 158 249 330 415折 旧 摊 销 9 22 75 68 62财 务 费 用 37 59 44 31 29投 资 收 益 (1) (0) (14) (14) (14)营 运 资 金 变 动 (290) (419) (44) (93) (106)其 它 2 6 10 21 26投 资 活 动 现 金 流 (337) (512) 8 8 8资 本 支 出 (189) (412) (6) (6) (6)其 他 投 资 (148) (100) 14 14 14筹 资 活 动 现 金 流 598 622 (225) (106) (128)借 款 变 动 340 83 (364) 0 0普 通 股 增 加 5 58 201 0 0资 本 公 积 增 加 95 674 0 0 0 股 利 分 配 (6) (10) (18) (75) (99)其 他 165 (184) (44) (31) (29)现 金 净 增 加 额 114 (65) 103 246 291 利 润 表单 位 ： 百 万 元 2019 2020 2021E 2022E 2023E营 业 收 入 654 950 1398 1887 2453营 业 成 本 457 640 961 1296 1685营 业 税 金 及 附 加 7 7 11 15 20营 业 费 用 3 3 7 13 17管 理 费 用 18 25 42 75 123研 发 费 用 21 24 42 66 86财 务 费 用 38 59 44 31 29资 产 减 值 损 失 (6) (12) 0 0 0公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0其 他 收 益 14 14 14 14 14投 资 收 益 2 0 0 0 0 营 业 利 润 119 193 305 404 507营 业 外 收 入 0 0 0 0 0营 业 外 支 出 0 0 0 0 0利 润 总 额 119 193 305 404 507所 得 税 18 30 48 63 79少 数 股 东 损 益 4 5 8 11 14归 属 于 母 公 司 净 利 润 97 158 249 330 415主 要 财 务 比 率 2019 2020 2021E 2022E 2023E年 成 长 率营 业 收 入 68% 45% 47% 35% 30%营 业 利 润 53% 62% 58% 32% 26% 归 母 净 利 润 61% 62% 58% 32% 26%获 利 能 力毛 利 率 30.2% 32.6% 31.3% 31.3% 31.3%净 利 率 14.9% 16.6% 17.8% 17.5% 16.9%ROE 10.4% 8.7% 11.1% 13.2% 14.7%ROIC 7.9% 7.2% 9.7% 11.2% 12.5%偿 债 能 力资 产 负 债 率 61.4% 47.2% 41.3% 42.8% 43.9%净 负 债 比 率 24.8% 24.6% 13.7% 12.1% 10.6%流 动 比 率 0.8 1.0 1.6 1.7 1.8速 动 比 率 0.7 1.0 1.6 1.7 1.8营 运 能 力资 产 周 转 率 0.2 0.2 0.3 0.4 0.5 存 货 周 转 率 6.9 17.0 457.1 910.4 896.1应 收 帐 款 周 转 率 4.4 4.0 4.2 4.1 4.1应 付 帐 款 周 转 率 1.6 1.4 1.3 1.3 1.3每 股 资 料 (元 )EPS 0.59 0.71 0.59 0.78 0.98每 股 经 营 现 金 -0.89 -0.78 0.76 0.81 0.97每 股 净 资 产 5.66 8.13 5.30 5.90 6.65每 股 股 利 0.06 0.08 0.18 0.23 0.29估 值 比 率PE 13.8 11.5 13.9 10.5 8.3PB 1.4 1.0 1.5 1.4 1.2EV/EBITDA 30.1 19.0 11.7 9.9 8.3资 料 来 源 ： 公 司 数 据 、 招 商 证 券分 析 师 承 诺 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 4 公 司 调 研 报 告负 责 本 研 究 报 告 的 每 一 位 证 券 分 析 师 ， 在 此 申 明 ， 本 报 告 清 晰 、 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 。 本 人 薪 酬 的 任何 部 分 过 去 不 曾 与 、 现 在 不 与 ， 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。朱 纯 阳 ： 中 科 院 硕 士 ， 曾 就 职 于 天 弘 基 金 、 建 信 基 金 ， 2015 年 加 入 招 商 证 券 ， 现 为 招 商 证 券 研 发 中 心 执 行 董 事 、 碳中 和 小 组 执 行 组 长 、 环 保 行 业 首 席 分 析 师 、 电 力 煤 气 及 水 等 公 用 事 业 行 业 首 席 分 析 师 。团 队 荣 誉 ： 中 国 证 券 业 协 会 2020 投 研 人 才 培 训 讲 师 ； 《 金 牛 奖 》 2020 年 环 保 行 业 最 佳 分 析 师 第 三 名 ， 2019 年 第 二名 ； 《 新 财 富 》 2017 年 环 保 行 业 最 佳 分 析 师 第 四 名 ； 《 金 牛 奖 》 2017 年 环 保 行 业 最 佳 分 析 师 第 二 名 ； 《 新 财 富 》 2016年 环 保 行 业 最 佳 分 析 师 第 二 名 ； 《 金 牛 奖 》 2016 年 环 保 行 业 最 佳 分 析 师 第 二 名 ； 《 Wind 资 讯 》 2016 年 金 牌 分 析 师第 一 名 ； 《 新 财 富 》 2015 年 环 保 行 业 最 佳 分 析 师 第 四 名 、 电 力 煤 气 及 水 等 公 用 事 业 最 佳 分 析 师 第 四 名 ； 《 水 晶 球 奖 》2015 年 最 佳 分 析 师 第 二 名 ； 《 第 一 财 经 》 2015 年 最 佳 分 析 师 第 一 名 。投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级以 报 告 日 起 6 个 月 内 ， 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 （ 沪 深 300 指 数 ） 的 表 现 为 标 准 ：强 烈 推 荐 ： 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 20%以 上审 慎 推 荐 ： 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-20%之 间中 性 ： 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5%之 间回 避 ： 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5%以 上公 司 长 期 评 级A： 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平B： 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致C： 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平行 业 投 资 评 级以 报 告 日 起 6 个 月 内 ， 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 （ 沪 深 300 指 数 ） 的 表 现 为 标 准 ： 推 荐 ： 行 业 基 本 面 向 好 ， 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数中 性 ： 行 业 基 本 面 稳 定 ， 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数回 避 ： 行 业 基 本 面 向 淡 ， 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数重 要 声 明本 报 告 由 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 “ 本 公 司 ” ） 编 制 。 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息 ， 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 。 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假设 ， 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 。 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考 ， 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 ， 在任 何 情 况 下 ， 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 。 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外 ，本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 。 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易 ， 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 。 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 。本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 。 本 公 司 保 留 所 有 权 利 。 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可 ， 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 、复 制 、 引 用 或 转 载 ， 否 则 ， 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 。