有色金属-锑：光伏金属，新的五年

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Author] 分析师：谢鸿鹤 联系人：郭中伟 联系人：安永超 电话：021-20315185 电话：0755-22660869 电话：0755-22660869 邮件：xiehh@r.qlzq.com.cn 邮件：guozw@r.qlzq.com.cn 邮件：anyc@r.qlzq.com.cn 执业证书编号：S0740517080003 、 锑：光伏金属，新的五年 有色金属 证券研究报告/行业报告简版 2021年08月17日 [Table_Summary] 投资要点  市场对于中国优势战略小金属“锑”的认知亦多为“工业味精”，下游以阻燃剂为代表且较为分散，关注度较低。有两点预 期差没有充分被认知：1）锑锭价格从低点3.75→7.0万元/吨，涨幅达到60%，供需结构的周期反转没有被龙头公司 股价 price in；2）更重要的是，光伏领域需求是市场盲点；在光伏玻璃澄清剂需求的拉动下，行业需求增速倍增， 景气度迎来新的五年。  什么是锑？锑是一种银白色有光泽硬而脆的金属，常制成棒、块、粉等多种形状，在自然界中主要存在于硫化物矿物 辉锑矿（Sb2S3）中，锑精矿常用于制作锑锭、氧化锑、乙二醇锑三种。历史上，阻燃材料是下游应用领域主要部 分，占比55%左右，其次是铅酸电池，需求量占比15%，聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%左右。  锑供应：极度稀缺的战略矿产资源。1）供应高度集中，全球锑储量约187万吨，其中中国占比26%、俄罗斯占比19%、 CR5占比达到82%；从产量分布来看，中国占比高达53%、俄罗斯占比20%、塔吉克斯坦占比约18%。2）锑金属 极度稀缺，多国将其列入关键矿产资源。从静态储采比来看，全球锑金属仅能够满足14年的供应，而国内锑储量仅 能够满足 6 年的供应，且由于锑主要下游应用场景为阻燃剂，回收难度较大，是一种高度稀缺的不可再生金属。根 据国内国土资源部2016年《全国矿产资源规划（2016—2020年）》，锑列入关键矿产资源，此外美国、欧盟、日本 等也都将锑列为关键矿产资源。3）历史上，全球锑矿供给维持在13-15万吨左右，近年来国内受环保政策趋严影响， 矿产锑产量逐年下降，海外未来增量仅有华钰矿业在塔吉克斯坦的项目，其余增量有限，2020-2025 年供应端预计 增速维持在2%-3%左右。4）库存得到大幅去化，11-12年锑价大幅上涨后，积攒了过多的社会库存压力，价格在底 部区间震荡。由于原料供应紧张，叠加需求端持续向好，2020 年企业库存得到大幅去化，生厂商锑锭库存由 9000 吨→2710吨的历史低位，降幅接近70%。  需求端：未被市场认知的光伏金属。光伏度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价上网在部分地区已接近现实， 但目前光伏发电的渗透率仍然较低，光伏装机进入快速增长时期，2020 年-2025 年光伏装机有望从 127GW 提升至 370GW。锑主要用于光伏玻璃制造过程中，一般来说，需要添加混合料质量 0.2%-0.4%的焦锑酸钠，2025 年光伏 玻璃领域对锑需求量将达到3.5万吨，2020-2025CAGR为29%，光伏领域需求占比将从7.30%→21.33%。  投资建议：锑进入供不应求的新周期。未来几年，国内供应或将保持收缩趋势，海外仅有华钰矿业新增项目，2020-2025 供给端 CAGR 为 2%-3%；而需求端，在光伏需求快速拉动下，需求整体增速有望从 1%提升至 4%-5%。相关产业 链上市公司包括湖南黄金、华钰矿业等。  风险提示事件：产业政策变动风险、供给端超预期释放风险、国内疫情反复和国外疫情失控风险、需求测算偏差风险、 研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。 ------------------------------------------------------------ 请务必阅读正文之后的重要声明部分- 2 - 行业报告简版 内容目录 什么是锑？ - 4 - 锑产业链简介 . - 4 - 锑价历史走势复盘 . - 5 - 锑供应：极度稀缺的战略矿产资源 - 6 - 供给端高度集中，不可再生的战略金属 . - 6 - 历史上来看，锑矿供应在13-15万吨波动 . - 7 - 国内锑矿供应：环比政策趋严，供应持续缩减 - 8 - 库存：大幅去化，整体维持低位 - 9 - 锑需求：最大的预期差—被市场忽视的光伏金属 - 10 - 锑下游应用广泛 . - 10 - 被市场忽视的光伏需求 - 11 - 进入供应短缺新周期 - 12 - 投资建议 - 13 - 湖南黄金 - 13 - 华钰矿业 - 14 - 风险提示 - 14 - 图表1：锑矿图 . - 4 - 图表2：锑锭图 . - 4 - 图表3：锑产品类别及用途 . - 4 - 图表4：锑产业链结构图 . - 5 - 图表5：锑价历史走势复盘（元/吨） - 5 - 图表6：全球锑储量分布 . - 6 - 图表7：2020年全球矿山锑产量分布 . - 6 - 图表8：全球不同金属静态储采比（年） . - 7 - 图表9：国内不同金属静态储采比（年） . - 7 - 图表10：多国将锑列为关键矿产资源. - 7 - 图表10：全球锑矿供给预测 . - 8 - 图表12：国内锑矿带分布图 . - 8 - 图表13：国内锑矿资源量分省份分布. - 8 - 图表14：国内锑矿产量（万吨） - 9 - 图表15：国内锑矿产业政策梳理 - 9 - 图表16：锑锭工厂库存 - 9 - 图表17：三氧化二锑工厂库存 . - 9 - 图表18：锑下游消费结构 . - 10 - ------------------------------------------------------------ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业报告简版 图表19：锑下游消费结构变化 . - 10 - 图表20：阻燃剂下游消费结构 . - 10 - 图表21：21H1塑料制品产量同比+22% - 10 - 图表22：铅酸电池产量 - 11 - 图表23：化学纤维金属矿产铁、铬、铜、铝、金、镍、钨、锡、钼、锑、钴、锂、稀土、锆;非金属矿产磷、钾盐、晶质石墨、萤石 美国 铝（矾土）、锑、砷、重晶石、铍、铋、铯、铬、钴、萤石、镓、锗、石墨（天然）、铪、氦、铟、锂、镁、锰、铌、铂族金属、钾盐、稀土元素族、铼、铷、钪、锶、钽、碲、锡、钛、钨、铀、钒和锆 欧盟 锑、萤石、镁、金属硅、重晶石、镓、天然石墨、钽、铝土矿、锗、天然橡胶、钛、铍、铪、铌、钒、铋、重稀土元素、铂族金属、钨、硼酸盐、铟、磷酸盐类、锶、钴、锂、磷、焦煤、轻稀土元素、钪 日本 锂、铍、硼、钛、钒、铬、锰、钴、镍、镓、锗、硒、铷、锶、锆、铌、钼、钯、铟、锑、碲、铯、钡、铪、钽、钨、铼、铂、铊、铋、稀土元素 资料来源：政府官网等、中泰证券研究所 历史上来看，锑矿供应在13-15万吨波动  近年来全球锑矿供应保持稳定。近年来，全球锑矿产量维持在13-15万 吨之间，增速未见明显扩张。分国别来看，国内受制于资源以及环保政 策影响，锑矿产量逐渐走低；海外矿方面，塔吉克斯坦、俄罗斯为 17 年之后主要的新增供给方。  塔吉克斯坦地区：1）在产的主要矿山为美国康萨普（COMSAP）矿产 有限公司旗下的Anzob 汞锑矿，拥有锑生产能力约1万吨/年；2）华钰 矿业在塔吉克斯坦的1.6万金属吨项目，原计划19年底投产，目前推迟 至21年底。塔吉克斯坦地区整体资源量仅占到全球的3%，产量占比目 前接近20%，塔吉克斯坦地区大幅增产的可能性较低。  俄罗斯：1）主要生产商为极地黄金公司（Polyus）所拥有的奥林匹亚 （Olympiada）金锑矿，规划每年生产 1.5-2.0 万吨锑金属，2019 年锑 14.40 50.71 37.60 256.10 50.00 15.93 40.48 0 50 100 150 200 250 300 锑 钴 镍 锂 稀土 锡 钨 6.00 34.78 23.33 107.14 314.29 13.58 27.54 0 50 100 150 200 250 300 350 锑 钴 镍 锂 稀土 锡 钨 ------------------------------------------------------------ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 行业报告简版 产量为 14773 吨，2020 年为 10958 吨，同比下降 26%。2）远东锑金 矿，储量约11-18万金属吨。  澳大利亚：主要生产商为曼德勒资源公司（Mandalay Resources）旗下 的科斯特菲尔德金锑矿，锑储量约1.78万吨，可开采年限约4-5年，预 计未来生产保持稳定。2020年锑产量约3903吨，同比增长92%；2021 年上半年共生产锑1690吨，同比下滑18%。  美国：米达斯黄金（Midas Gold）持有的斯蒂布耐特金锑矿，锑储量6.74 万吨，预计2026年开始商业运营，矿山服务年限为14.3年。 图表11：全球锑矿供给预测 供给端（金属吨） 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 中国 97,683 89,584 68,166 61,257 60,000 58,000 55,000 55,000 55,000 塔吉克斯坦 14,000 15,240 28,000 28,000 30,000 33,200 38,000 42,800 46,000 俄罗斯 14,400 30,000 30,000 30,000 30,000 32,000 34,000 36,000 36,000 澳大利亚 3,115 2,170 2,030 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000 4,000 玻利维亚 2,881 3,110 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000 缅甸 3,060 2,641 6,000 4,000 4,000 6,000 6,000 6,000 6,000 土耳其 2,500 2,400 2,400 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 2,000 吉尔吉斯斯坦 750 370 0 0 0 0 0 0 0 其他 1,890 1,819 1,577 1,527 1,527 1,527 1,527 1,527 1,527 合计 140,279 147,334 141,173 133,784 134,527 139,727 143,527 150,327 153,527 资料来源：USGS、安泰科、百川等、中泰证券研究所预测 国内锑矿供应：环比政策趋严，供应持续缩减  国内资源分布同样具有相对集中的特点。目前所探明的锑矿床分布于中 国19个省(自治区)。主要集中在湖南(占比约25.2%)、广西(20.9%)、西 藏(14.8%)、贵州(12.6%)、云南(9.4%)、甘肃(5.8%)、广东(2.4%)等。 湖南具有我国最大的锑矿山——湖南省冷水江市的锡矿山（湖南闪星锑 业全资矿山）。 图表12：国内锑矿带分布图 图表13：国内锑矿资源量分省份分布 来源：中国选矿技术网，中泰证券研究所 来源：中国选矿技术网，中泰证券研究所 湖南, 25.20% 广西, 20.90% 西藏, 14.80% 贵州, 12.60% 云南, 9.40% 甘肃, 5.80% 广东, 2.40% ------------------------------------------------------------ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 行业报告简版  近年来，国内锑矿产量整体处于收缩趋势。1）国内锑矿资源储量静态 储采比仅为 6 年，锑资源量属于高度稀缺资源；2）2009-2014 年，国 内曾经实行锑矿开采总量指标控制，并且暂停受理锑矿探矿权及采矿权 申请，近年来环保督察趋严，锑矿生产日益萎缩。 图表14：国内锑矿产量（万吨） 来源：百川、安泰科等，中泰证券研究所 图表15：国内锑矿产业政策梳理 时间 文件/内容 1991年 国务院发布《关于将钨锡锑离子型稀土列为国家实行保护性 开采的特定矿种的通知》，将锑矿列为国家实行 保护性开采特定矿种 2009年 国土资源部印发《保护性开采的特定矿种勘查开采管理暂行办法》的通知，对锑等矿种的勘查、开采实 行统 一规划、总量控制、合理开发、综合利用 2010-2012 年 除特别规定情况外，国土资源部暂停受理新的钨、锑和 稀土矿勘查、采矿登记申请 2012年 发改委发布的《外商投资产业指导目录》，锑矿勘查、开采列 为禁止外商投资产业目录 2013年 国土资源部解除对锑矿的矿业权暂停政策，将锑矿综合利用 指标从约束性改为指导性 2014年 国土资源部取消锑矿开采总量控制指标管理 2018 年 2 月 《排污许可证申请与核发技术规范 总则》 2018 年 6 月 《有色金属行业绿色矿山建设规范》 2019 年 7 月 第二轮第一批中央生态环境保护督察全面启动 资料来源：安泰科、政府官网等、中泰证券研究所 库存：大幅去化，整体维持低位  11-12 年锑价大幅上涨后，积攒了过多的社会库存压力，价格在底部区 间震荡。由于原料供应紧张，叠加需求端持续向好，2020年企业库存得 到大幅去化，生厂商锑锭库存由9000吨→2710吨的历史低位，降幅接 近70%，同样氧化锑库存也得到了大幅度的去化。 图表16：锑锭工厂库存（吨） 图表17：三氧化二锑工厂库存（吨） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 国内锑精矿产量（万吨） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 行业报告简版 来源：百川资讯，中泰证券研究所 来源：USGS，中泰证券研究所 锑需求：最大的预期差—被市场忽视的光伏金属 锑下游应用广泛  锑广泛用于阻燃剂、蓄电池及金属合金、化学制品等领域。下游应用领 域中，阻燃材料是主要部分，需求量占比 55%左右，其次是铅酸电池， 需求量占比 15%左右，聚酯催化占比 15%左右，玻璃陶瓷占比 10%左 右。 图表18：锑下游消费结构 图表19：锑下游消费结构变化 来源：百川资讯，中泰证券研究所 来源：USGS，中泰证券研究所  阻燃剂：锑卤系阻燃剂因其生产工艺成熟，性价比优良，使用很少的量 就可以达到最佳阻燃效果，所以长期占据阻燃剂领域的主导地位，在火 灾易发的塑料制品和电子电气产品中应用不可或缺。从阻燃剂下游消费 来看，65%用于塑料领域、20%用于橡胶领域、5%用于纺织品。 图表20：阻燃剂下游消费结构 图表21：21H1塑料制品产量同比+22% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2019/2/1 2020/2/1 2021/2/1 锑锭库存（吨） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2019/1/4 2020/1/4 2021/1/4 阻燃剂, 55% 铅酸电池, 15% 聚酯催化, 15% 玻璃陶瓷, 10% 其他, 5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 玻璃陶瓷 化学催化剂 阻燃剂 合金（电池等） 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 行业报告简版 来源：新材料在线，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所  铅酸电池：铅锑合金具有耐腐蚀、长寿命的优点，主要用于铅酸电池的 正极板，近年来，中国铅酸蓄电池的市场规模维持稳定增长。2020 年， 我国铅酸蓄电池产量为22736万千伏安时，同比增长12.55%。  聚酯纤维：锑系化合物是一种优良的催化剂，活性高、副作用少，是聚 酯纤维生产中的核心催化剂。 图表22：铅酸电池产量 图表23：化学纤维&合成纤维产量 来源：国家统计局，中泰证券研究所 来源：国家统计局，中泰证券研究所 被市场忽视的光伏需求  过去十年，光伏行业自身成本降低效果明显，硅料、非硅成本持续降低， 电池效率不断提升，以国内为例，2018年单位光伏发电量对应的成本相 比 2010年降低 77%，度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价 上网在部分地区已接近现实，但目前光伏发电的渗透率仍然较低，根据 wind数据，2019年全球光伏发电量占比仅2.7%，国内3%，随着光伏 发电成本的进一步降低，光伏发电渗透率也将进一步提升。 图表24：光伏平价时代来临 图表25：全球光伏装机量预测 塑料, 65% 橡胶, 20% 纺织品, 5% 涂料, 3% 纸张及木材, 2% 其他, 5% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2000 4000 6000 8000 10000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20 21 H1 塑料制品（万吨） 塑料制品同比（%） -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 铅酸电池（万千伏安时） 同比（%，右轴） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2017 2018 2019 2020 化学纤维产量（万吨） 合成纤维产量（万吨） ------------------------------------------------------------ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 行业报告简版 来源：BNEF，中泰证券研究所 来源：BNFE，中泰证券研究所  光伏领域需求占比快速提升。光伏行业的快速发展推动光伏玻璃生产线 快速增加，而在制造光伏玻璃的过程中，需要用到澄清剂来提高玻璃的 色泽和透明度，根据玻璃澄清的作用机理可分为：氧化物澄清剂、硫酸 盐型澄清剂、卤化物澄清剂和复合澄清剂。复合澄清剂（焦锑酸钠）集 合了三种澄清协同优势，可达到持续澄清的效果，大大地增强了澄清能 力，是单一澄清剂无法比拟的。根据玻璃网资讯，光伏玻璃制造过程中， 焦锑酸钠一般需要添加混合料质量的 0.2%-0.4%，假设 2025 年光伏装 机量达到 370GW，光伏玻璃领域对锑需求量将达到 3.5 万吨， 2020-2025CAGR为29%，光伏领域需求占比将从7.30%→21.33%。 图表26：光伏玻璃对锑需求量测算 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 新增装机容量预测 GW 121 130 170 209 250 300 370 双玻组件渗透率 14.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 65.0% 70.0% 常规组件新增装机预测 GW 104.4 91.0 102.0 104.4 99.8 105.0 111.0 双玻组件新增装机预测 GW 17.0 39.0 68.0 104.4 149.8 195.0 259.0 单GW 对应组件面积 576.2 524.0 513.4 592.5 592.5 592.5 592.5 光伏玻璃需求（万平米） 79744 88550 122195 185494 236636 293306 372706 原片需求合计（万吨/年） 756 768 1014 1479 1818 2215 2769 混合料需求量（万吨/年） 783 797 1051 1533 1885 2296 2870 焦锑酸钠添加比例 0.25% 0.25% 0.25% 0.25% 0.25% 0.25% 0.25% 焦锑酸钠需求量（万吨/年） 1.96 1.99 2.63 3.83 4.71 5.74 7.18 折算锑金属需求量（万吨/年） 0.95 0.97 1.28 1.87 2.30 2.80 3.50 其他领域需求量（万吨/年） 12.25 12.33 12.44 12.56 12.67 12.79 12.91 需求合计（万吨/年） 13.20 13.30 13.72 14.42 14.97 15.59 16.40 光伏需求占比（%） 7.23% 7.30% 9.34% 12.95% 15.35% 17.96% 21.33% 资料来源：中泰证券研究所 进入供应短缺新周期  锑进入供不应求的新周期。未来几年，国内供应保持收缩趋势，海外仅 有华钰矿业新增项目，2020-2025供给端CAGR为2%-3%；而需求端， 在光伏需求快速拉动下，需求整体增速有望从1%提升至4%-5%。 图表27：锑供需平衡表预测 56 75 99 108.2 121.4 127 170 208.7 249.6 300 370 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 光伏装机（GW） 同比 ------------------------------------------------------------ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 行业报告简版 供需平衡（金属吨） 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 供给 133,784 134,527 139,727 143,527 150,327 153,527 需求 133,000 137,234 144,243 149,687 155,869 164,043 供需缺口 784 -2,707 -4,516 -6,160 -5,542 -10,516 缺口比例（%） 1% -2% -3% -4% -4% -6% 资料来源：USGS、安泰科、百川等、中泰证券研究所 投资建议及相关产业链企业  预期差 1：锑锭价格从低点 3.75→7.0 万元/吨，涨幅接近一倍，锑相关 标的股价仍处于底部区间，没有充分反应锑价的上涨。  预期差 2：光伏新增需求被市场忽视。锑用于光伏玻璃的制作过程中的 澄清剂，添加量仅为0.2%-0.4%，单位用量较小，并没有被市场充分认 知。在光伏装机快速增长的背景下，光伏压延玻璃产能快速释放，对锑 的需求量有望从 0.97→3.50 万吨，2020-2025CAGR 为 29%，需求占 比从8.11%→24.13%。  综合来看，我们认为，未来几年，国内供应或将保持收缩趋势，海外仅 有华钰矿业新增项目，2020-2025供给端CAGR为2%-3%；而需求端， 在光伏需求快速拉动下，需求整体增速有望从1%提升至4%-5%。锑或 将进入供不应求新周期。 湖南黄金  公司主要持有辰州矿业、甘肃加鑫、新龙矿业本部龙山金锑矿、安化渣 滓溪锑矿等矿山，合金拥有锑资源量约 29.97 万吨。目前拥有 3 万吨/ 年精锑冶炼生产线。2020年公司生产锑品34,967吨，同比减少1.07%， 其中精锑10,848吨，氧化锑16,405吨，含量锑5,330吨，乙二醇锑2,384 吨，其中自产锑约20119吨。 图表28：湖南黄金公司锑储量 金属品种 单位 资源量 黄金 金属吨 146.47 锑 金属万吨 29.97 钨 金属万吨 10.86 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 图表29：公司收入构成（亿元） 图表30：公司毛利构成（亿元） ------------------------------------------------------------ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 行业报告简版 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 华钰矿业  公司目前控制锑资源量41万金属吨，塔铝金业达产后将新增1.6万金属 吨/年生产能力，合计达到2.1万金属吨/年，全球占比接近15%。 图表31：华钰矿业公司锑储量 矿山 权益比例 资源量（金属吨） 权益资源量（金属吨） 品位 西藏自治区隆子县扎西康铅锌多金属矿山 100% 61557 61557 0.68% 西藏自治区隆子县桑日则铅锌多金属矿 100% 1003 1003 0.42% 西藏自治区隆子县桑柯月铅多金属矿 100% 77961 77961 0.99% 塔铝金业 50% 264616 132308 1.15% 合计 405137 272829 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 风险提示  产业政策变动风险。国内锑开采受环保等政策影响较大，且下游消费领 域（铅酸蓄电池、光伏等）同样受到产业政策变动影响较大。  供给端超预期释放风险。目前锑矿供给较为刚性，且部分锑矿为伴生矿， 社会隐形库存无法精确统计，供给端超预期释放将对供需结构造成较大 的影响。  国内疫情反复和国外疫情失控风险。海外疫情蔓延和国内疫情反复是全 球经济复苏最大不稳定因素。  需求测算偏差风险。报告需求测算均基于一定前提假设，存在实际达不 到、不及预期风险，可能会导致供需结构发生转变，从而导致对主要产 品价格的误判。  研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。研究报告中公司及行 业信息均使用公开资料进行整理归纳分析，相关数据存在更新滞后的风 险。 54.08 85.70 107.95 122.62 136.67 11.69 16.69 15.77 14.59 12.82 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2016 2017 2018 2019 2020 黄金 锑 其他业务 6.78 6.86 6.57 7.79 9.94 3.57 5.55 5.50 3.61 2.94 0 2 4 6 8 10 12 14 2016 2017 2018 2019 2020 黄金 锑 其他 ------------------------------------------------------------ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 行业报告简版 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市 转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、 客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 ------------------------------------------------------------