2021年行业比较新视野系列：产能视角看“碳中和”投资机会

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2021年3月19日 证券研究报告 [Table_Title] 产能视角看“碳中和”投资机会 ——行业比较新视野系列（四） [Table_Summary] 报告摘要：  “碳中和”主题行情演绎：由点到面，行情扩散。习主席联大表态“碳 达峰/碳中和”，同时带来主题和行业性的投资机会。我们在 2.9《擎画 “碳中和”主题投资愿景》中提示今年“碳中和”具备“强主题”要素。 在3.14《避闹取静，“碳中和”恰逢其时》建议从“碳排放贡献大+人少 +逻辑改善”原则挖掘“碳中和”受益行业。去年9月以来“碳中和” 主题扩散特征明显：20 年 9 月-21 年 1 月新能源相关板块的涨幅超过 50%，今年2月以来热门股的微观结构出现问题，“碳中和”主题扩散 到钢铁/煤炭/水泥/玻璃等受益于“供给收缩”的顺周期。  “碳中和”行业机会接棒：供给收缩强化涨价预期。16 年以来的“供 给侧改革”以及供给收缩常态化政策导致企业的产能供给低位，产能利 用率持续高位，企业长期处于“供需紧平衡”状态。今年疫苗接种落地 全球经济修复，部分产能利用率高位&产能供给存在“滞后期”的上游 资源行业“供需缺口”扩张带来涨价行情。我们在2.3《哪些行业“供 需缺口”潜在扩张？》中指出：除了上游资源涨价行情外，“供需缺口” 潜在扩张的中游制造/可选消费等行业也具备涨价潜力。其中，“碳中和” 供给收缩预期将进一步强化相关顺周期细分行业的涨价预期：煤炭、钢 铁、水泥和玻璃等。  中期视角：“供需紧平衡”行业更受益于“碳中和”。“碳达峰/碳中和” 需要实现能源结构调整，增加新能源占比，除了政策扶持新能源技术迭 代升级以外，也需要行政手段压缩高耗能产业占比，由此会开启部分顺 周期行业供给收缩2.0。“供给侧改革”后A股整体的行业集中度回升， 但近期有所反复（煤炭、钢铁、玻璃的集中度回落）。我们判断：“碳中 和”供给收缩2.0将进一步抬升顺周期行业集中度，不仅能带来短期的 涨价逻辑也能改善龙头股中期的盈利优势。继一季度“后疫情”需求修 复带来的顺周期涨价行情后，预计“碳中和”供给收缩将进一步强化相 关顺周期行业的涨价预期。  从“主题”到“行业”：把脉“碳中和”中期主线。从产能视角出发， 我们梳理“供需紧平衡”、年报业绩预告加速、低估/低配、中观盈利结 构（毛利率）潜在改善并且受益于“碳中和”供给收缩的顺周期细分领 域——（1）钢铁：“碳中和”产能收缩2.0，驱动估值上台阶，其中， 冷板供需结构相对更优。（2）电解铝：“碳中和”供给收缩继续加码涨 价行情。（ 3）水泥：行业主动&政策加码产能收缩，进一步加剧“供需 缺口”。（4）玻璃：“碳中和”进一步约束产能，低库存助力涨价行情。 （5）煤炭：支柱能源地位稳固，“碳中和”供给收缩强化龙头优势。  核心假设风险。海外疫情反复，疫苗研发/投产低预期，全球财政/货币 退出超预期，地缘政治风险拖累经济修复预期。 [Table_Author] 分析师： 曹柳龙 SAC 执证号：S0260516080003 021-38003558 caoliulong@gf.com.cn 分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-38003560 daikang@gf.com.cn 请注意，曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 基于产能周期看当前行业比 较:——行业比较新视野系列 （三） 2021-02-19 哪些行业“供需缺口”潜在 扩张？:——行业比较新视野 系列（二） 2021-02-03 产能视角看行业“供需缺 口”:——行业比较新视野系 列（一） 2021-01-18 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、“碳中和”主题行情演绎：由点到面，行情扩散 . 5 （一）“碳中和”主题恰逢其时 5 （二）“碳中和”兼具“强主题”行情的3大要素 . 6 （三）“碳中和”主题行情扩散 6 二、“碳中和”行业机会接棒：供给收缩强化涨价预期 8 （一）产能利用率高位是21年A股盈利的关键特征 8 （二）“后疫情”需求改善带来顺周期涨价行情 . 8 （三）“碳中和”供给收缩也会强化顺周期涨价（预期）行情 . 9 三、中期视角：“供需紧平衡”行业更受益于“碳中和” 11 （一）碳排放量视角看行业供给收缩潜力 11 （二）供给收缩2.0，“碳中和”继续抬升行业集中度 . 12 （三）重点关注“供需缺口”潜在扩张的低估/低配顺周期 . 13 四、从“主题”到“行业”：把脉“碳中和”中期主线 14 （一）钢铁：“碳中和”产能收缩2.0，驱动估值上台阶 14 （二）电解铝：“碳中和”供给收缩继续加码涨价行情 16 （三）水泥：行业主动&政策加码产能收缩，进一步加剧“供需缺口” 18 （四）玻璃：“碳中和”进一步约束产能，低库存助力涨价行情 . 20 （五）煤炭：支柱能源地位稳固，“碳中和”供给收缩强化龙头优势 21 五、核心假设风险. 22 TYnMpRsNmRpPsPpRxOsRrOpQbRaO8OsQmMmOnMjMqQmPkPoMoP8OoPxPuOmQsPNZqQqQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图1：节能减排全球承诺，中国减排压力较大 5 图2：相比美欧，中国碳中和目标时间紧、任务重 5 图3：中国的“碳中和”政策线索 5 图4：分部门二氧化碳排放结构 （单位：亿吨） 6 图5：中国各行业碳排放总量及占比（2017年） 6 图6：新能源相关指数的相对（wind全A）走势 . 7 图7：“碳中和”其他行业的相对（wind全A）走势 7 图8：A股产能供给低位&产能利用率高位 . 8 图9：产能利用率高“后疫情”&“碳中和”行情 8 图10：产能和产能利用率：采掘 9 图11：产能和产能利用率：有色金属 . 9 图12：顺周期高频价格加速上行 9 图13：资源品基本面价格映射到顺周期超额收益 9 图14：产能供给低位&产能利用率高位：煤炭 . 10 图15：产能供给低位&产能利用率高位：钢铁 . 10 图16：产能供给低位&产能利用率高位：水泥 . 10 图17：产能供给低位&产能利用率高位：玻璃制造 10 图18：资源和制造业的行业集中度再次下行 . 12 图19：龙头公司ROE优势开始回落 12 图20：顺周期行业集中度：钢铁、煤炭 . 12 图21：顺周期行业集中度：水泥、玻璃 . 12 图22：大宗商品库存：钢铁 . 14 图23：大宗品价格&毛利率：钢铁 . 14 图24：产能利用率&产能利用率同比：钢铁 . 14 图25：在建工程&固定资产同比增速：钢铁 . 14 图26：重点公司动态估值：钢铁 15 图27：绝对持仓水平&超配比例：钢铁 15 图28：大宗商品库存：铝 . 16 图29：大宗品价格&毛利率：铝 . 16 图30：产能利用率&产能利用率同比：铝 16 图31：在建工程&固定资产同比增速：铝 16 图32：重点公司动态估值：铝 . 17 图33：绝对持仓水平&超配比例：铝 17 图34：大宗商品库存：水泥制造 18 图35：大宗品价格&毛利率：水泥制造 18 图36：产能利用率&产能利用率同比：水泥制造 . 18 图37：在建工程&固定资产同比增速：水泥制造 . 18 图38：重点公司动态估值：水泥制造 19 图39：绝对持仓水平&超配比例：水泥制造 . 19 图40：大宗商品库存：玻璃制造 20 图41：大宗品价格&毛利率：玻璃制造 20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图42：产能利用率&产能利用率同比：玻璃制造 . 20 图43：在建工程&固定资产同比增速：玻璃制造 . 20 图44：重点公司动态估值：玻璃制造 21 图45：绝对持仓水平&超配比例：玻璃制造 . 21 图46：大宗商品库存：煤炭开采 21 图47：大宗品价格&毛利率：煤炭开采 21 图48：产能利用率&产能利用率同比：煤炭开采 . 22 图49：在建工程&固定资产同比增速：煤炭开采 . 22 图50：重点公司动态估值：煤炭开采 22 图51：绝对持仓水平&超配比例：煤炭开采 . 22 表 1：中国各行业碳排放总量及占比（2017年） . 11 表 2：“供需缺口”潜在扩扩张且受益于“后疫情”需求修复&“碳中和”供给收缩 的细分行业 13 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 一、“碳中和”主题行情演绎：由点到面，行情扩散 （一）“碳中和”主题恰逢其时 中国向世界承诺“碳达峰/碳中和”，将触发主题&行业的投资机会。20年9月 22日习主席在第75届联合国大会上表示“……将采取更加有力的政策和措施，二氧 化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。 相比于欧美国家，中国的“碳中和”任务更加艰巨。欧盟和美国已经分别于79 年和07年实现“碳达峰”目标。而中国企业仍处于全球产业链中略偏中下游的位 置，节能减排的压力本就相对较大。虽然中国当前的碳排放已经达到了09年哥本哈 根承诺的目标区间，但相比于16年巴黎承诺设定的目标区间仍有较大空间。 “碳达峰/碳中和”目标确立，意味着中国节能减排政策将进一步发力，会同 时带来基于主题（中短期）和行业比较（中长期）的投资机会。中国从09年哥本哈 根承诺以来，几乎每年都会有重磅节能减排政策落地，去年9月习主席明确提出 “碳中和/碳达峰”目标，中国在节能减排领域的投入力度将显著加码。 图1：节能减排全球承诺，中国减排压力较大 图2：相比美欧，中国碳中和目标时间紧、任务重 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：BP，Wind，广发证券发展研究中心 注：2019年以后的数据来自BP预测 图3：中国的“碳中和”政策线索 数据来源：广发环保团队，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 （二）“碳中和”兼具“强主题”行情的3大要素 我们在2.9《擎画“碳中和”主题投资愿景》中提示今年“碳中和”具备“强 主题”要素。（1）自上而下推动明确，“碳中和”首次写进两会政府工作报告、 十四五和2035年远景目标纲要，此外，环保核心政策考察指标单位GDP能耗去年 仅下降0.1%（与近年3%左右目标相差较大），边际上环保限产加码政策确定性较 高；（2）产业空间想象力大，15年巴黎协定我国提出2030年非化石能源占一次能 源消费比重达到20%左右（19年实际值14.86%），“碳中和”最新顶层导向下， 目标再提5pct，可以预见未来十年节能减排、能源替代压力剧增；（3）催化剂密 集，“碳中和”除了两会热门话题，近期还包括唐山钢企调查、碳交易行业范围拓 宽等催化剂。 图4：中国分部门二氧化碳排放结构 （单位：亿吨） 图5：中国各行业碳排放总量及占比（2017年） 数据来源：IEA，广发证券发展研究中心 数据来源：CEADs，广发证券发展研究中心 （三）“碳中和”主题行情扩散 去年9月以来“碳中和”主题经历了两波大的行情，呈现出由点到面、由远及 近的主题扩散特征。热门股微观结构出现问题，触发“碳中和”主题从新能源主 线，扩散到钢铁/煤炭/水泥/玻璃等受益于“供给收缩”的顺周期——去年9月习主 席联大“碳达峰/碳中和”表态之后，新能源（新能源车/光伏/风能）引爆“碳中 和”主题行情，去年9月到今年1月新能源板块整体的涨幅超过50%；不过今年2月 以来，热门股（包括新能源）微观结构问题显现，港股提高交易印花税和美债利率 快速上行的“压力测试”下，热门股出现较大回调。与之对应，“碳中和”主题也 开始扩散到“供给收缩”受益的钢铁/煤炭/水泥/玻璃等板块。由此可见，“碳中 和”主题经历了从直接受益的新能源板块，到间接受益于“供给收缩”的顺周期板 块的轮动（由点到面）；同时，“碳中和”主题也实现了从远期逻辑的新能源，到 即期逻辑的顺周期的回归（由远及近）。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图6：新能源相关指数的相对（wind全A）走势 图7：“碳中和”其他行业的相对（wind全A）走势 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 二、“碳中和”行业机会接棒：供给收缩强化涨价预期 （一）产能利用率高位是21年 A股盈利的关键特征 A股上市公司产能利用率高位，“后疫情”需求修复&“碳中和”供给收缩，都 会强化相关顺周期细分行业景气修复预期。我们在1.3《迎接“第三波”顺周期行 情》、1.18《产能视角看行业“供需缺口”》等多篇报告中指出：16-17年的“供 给侧改革”以及18年以来的供给收缩常态化政策下，企业的产能（固定资产同比增 速）持续低位，而产能利用率则高位回升。较高的产能利用率使得企业经营长期处 于“供需紧平衡”的状态，因此，无论是“后疫情”需求修复还是“碳中和”供给 收缩，都会导致企业的“供需缺口”扩张，进而强化顺周期涨价行情/预期。 图8：A股产能供给低位&产能利用率高位 图9：产能利用率高“后疫情”&“碳中和”行情 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）“后疫情”需求改善带来顺周期涨价行情 产能利用率高位的资源行业长期“供需紧平衡”，疫苗落地全球经济修复带来 涨价行情。16-17年的供给侧改革以及18年以来的供给收缩常态化政策使得资源 （采掘/有色）的产能持续低位（固定资产同比增速持续低位回落），产能利用率 则底部显著向上抬升，资源行业长期处于“供需紧平衡”状态。随着国内外经济持 续修复，产能利用率高位的资源行业面临“供需失衡”并导致价格持续上涨。我们 在20年度策略《逆水行舟》中已经指出，资源行业的价格弹性将传导到资本市场的 股价弹性，今年初以来资源行业的涨价行情再次验证了我们的判断。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图10：产能和产能利用率：采掘 图11：产能和产能利用率：有色金属 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图12：顺周期高频价格加速上行 图13：资源品基本面价格映射到顺周期超额收益 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （三）“碳中和”供给收缩也会强化顺周期涨价（预期）行情 除了上游资源涨价行情外，“供需缺口”潜在扩张的中游制造/可选消费等行 业也具备涨价潜力。我们在2.3《哪些行业“供需缺口”潜在扩张？》中，通过寻 找产能利用率高位（供需紧平衡）、产能利用率同比底部回升（需求边际改善）以 及近期产能无法及时投放（存在“在建转固”滞后期）等指标，并结合中观的行业 景气和价格走势等指标，在上游涨价资源品以外，进一步筛选出“供需缺口”潜在 扩张的涨价细分行业，主要分布在制造业（玻璃、水泥、装备制造）、可选消费 （造纸）等领域。 “碳中和”供给收缩预期将进一步强化相关顺周期细分行业的涨价预期。“碳 中和”节能减排，中期需要调整能源结构，新能源相关板块将趋势性受益，但阶段 性估值高位交易拥挤；短期来看（30年“碳达峰”之前），碳排放量高的行业将会 迎来新一轮产能收缩，其中，产能利用率高位的顺周期行业，将会从之前的“供需 紧平衡”跌落到“供需缺口扩张”，并进一步强化涨价预期。尤其建议关注产能投 放低位、产能利用率高位且碳排放量相对较高（产能收缩预期较强）的煤炭、钢 铁、水泥和玻璃等细分领域。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图14：产能供给低位&产能利用率高位：煤炭 图15：产能供给低位&产能利用率高位：钢铁 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图16：产能供给低位&产能利用率高位：水泥 图17：产能供给低位&产能利用率高位：玻璃制造 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 三、中期视角：“供需紧平衡”行业更受益于“碳中和” （一）碳排放量视角看行业供给收缩潜力 从中国各行业碳排放量占比来看，国内谈排放行业的集中度较高。基于2017 年数据，碳排放占比前四行业依次为供电与供热（44.37%）、钢铁冶炼及加工 （17.96%）、非金属矿产（12.53%）、运输仓储及邮电（7.75%）,合计占全国碳 排放总量的80%以上。由此，实现“碳达峰”、“碳中和”目标尤需关注上述重点 行业：对供电与供热行业，全力推动光伏、风电、水电等新能源发展，促进能源供 给清洁化；对钢铁、矿产、运输业，压减产量，大力实施电能替代，促进终端能源 消费电气化。 表 1：中国各行业碳排放总量及占比（2017年） 行业 排放总量 （千吨二氧化碳） 排放 占比 行业 排放总量 （千吨二氧化碳） 排放 占比 生产和供应的电力、蒸汽和热水 4,143,360 44.37% 黑色金属矿产开采和选矿 9,440 0.10% 黑色金属冶炼及压延加工业 1,677,020 17.96% 医疗和医药产品 8,840 0.09% 非金属矿产 1,170,610 12.53% 非金属矿物开采和选矿 8,190 0.09% 运输、仓储、邮电服务 723,870 7.75% 特殊用途设备 7,380 0.08% 城市 262,530 2.81% 化学纤维 4,890 0.05% 化学原料和化学制品 238,650 2.56% 其他矿产开采和选矿 3,930 0.04% 农村 182,920 1.96% 电子和通信设备 3,920 0.04% 其他 168,490 1.80% 木材加工、竹、藤、棕榈纤维 3,910 0.04% 石油加工、炼焦 136,720 1.46% 电气设备和机械 3,890 0.04% 农业、林业、畜牧业、渔业、水利 102,530 1.10% 橡胶制品 2,980 0.03% 批发、零售贸易和餐饮服务 83,390 0.89% 塑料制品 2,980 0.03% 煤炭开采和选矿 68,700 0.74% 有色金属矿产开采和选矿 2,940 0.03% 有色金属冶炼及压延加工业 60,860 0.65% 衣服和其他纤维产品 2,680 0.03% 建设 47,110 0.50% 文化、教育和体育的文章 2,160 0.02% 石油和天然气开采 39,400 0.42% 废料和垃圾 1,830 0.02% 食品加工 33,310 0.36% 皮革、毛皮、及相关产品 1,780 0.02% 造纸和纸制品 24,320 0.26% 印刷业和记录媒介复制 1,630 0.02% 粮食生产 20,770 0.22% 其他制造业 1,030 0.01% 普通机械 19,560 0.21% 家具制造 860 0.01% 纺织工业 18,470 0.20% 生产和供应的天然气 780 0.01% 饮料生产 16,220 0.17% 烟草加工 610 0.01% 运输设备 12,600 0.13% 仪器,仪表,文化办公机械 580 0.01% 金属制品 9,940 0.11% 自来水的生产和供应 440 0.00% 数据来源：CEADs，Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 （二）供给收缩2.0，“碳中和”继续抬升行业集中度 “供给侧改革”带来行业集中度显著提升，但部分行业的集中度也有所反复。 基于choice数据库，我们可以提取所有行业的集中度数据，并计算所有一级行业集 中度的均值，作为全部A股集中度的替代变量。我们可以看到：16年“供给侧改 革”以来，A股整体的集中度水平从17年低点的44%提升到19年45%。不过，结构 来看，中游材料的行业集中度明显上升，但上游资源和中游制造的集中度则有所回 落。 细分行业来看：钢铁、煤炭和玻璃行业在16-17年“供给侧改革”时行业集中 度明显增加，但18年以后的行业集中度则不同程度回落；水泥行业的集中度继续抬 升，但边际抬升幅度趋缓。部分资源/制造业的集中度回落/抬升趋缓，使得龙头公 司盈利能力的优势开始“钝化”。 我们判断：“碳中和”供给收缩2.0将扭转顺周期（钢铁、煤炭、玻璃和水 泥）等行业集中度回落/趋缓的走势，行业集中度再次回升不仅能强化相关顺周期 涨价行情，也能抬升龙头股盈利能力的弹性。 图18：资源和制造业的行业集中度再次下行 图19：龙头公司ROE优势开始回落 数据来源：Choice，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图20：顺周期行业集中度：钢铁、煤炭 图21：顺周期行业集中度：水泥、玻璃 数据来源：Choice，广发证券发展研究中心 数据来源：Choice，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 （三）重点关注“供需缺口”潜在扩张的低估/低配顺周期 继一季度“后疫情”需求修复带来的顺周期涨价行情后，预计“碳中和”供给 收缩将进一步强化相关顺周期行业的涨价预期。我们筛选同时符合以下特征的行 业：产能利用率高位（供需紧平衡）、产能利用率同比相对低位回升（景气边际修 复）、产能供给短期较难投放（“在建转固”存在滞后期）、年报预告业绩增速改 善、基金持仓较轻且动态估值相对较低。这些行业同时符合“人少+逻辑改善”的 特征，“后疫情”需求修复&“碳中和”供给收缩都会带来“供需缺口”扩张，有望 成为行情扩散的重点方向——（1）受益于“碳中和”供给收缩的钢铁、煤炭、玻 璃、水泥等；（2）受益于“后疫情”需求修复且当前的估值相对合理的玻璃、水 泥、专用设备、造纸等（《哪些行业“供需缺口”潜在扩张？》，20210203）。 表 2：“供需缺口”潜在扩扩张且受益于“后疫情”需求修复&“碳中和”供给收缩的细分行业 大类行业 细分行业 产能利用率 （分位） 产能利用率同比 （分位） “在转固”年限 （中位数） 动态估值 （分位） 年报相对于三 季报加速幅度 20Q4基金持 仓（分位） 上游资源 采掘 74% 51% 1.60 8% 8% 7% 工业金属 100% 56% 1.00 91% 283% 25% 稀有金属 100% 81% 1.50 7% 1066% 86% 中游材料 钢铁 47% 49% 2.00 55% 17% 43% 塑料Ⅱ 51% 88% 1.00 100% 3% 7% 玻纤 81% 70% 1.00 51% -7% 89% 氨纶 100% 93% 0.75 0% 29% 95% 玻璃制造Ⅱ 98% 33% 0.75 45% 63% 61% 水泥制造Ⅱ 100% 42% 1.13 9% 2% 2% 中游制造 专用设备 81% 63% 1.00 59% 174% 91% 专业工程 100% 65% 1.00 36% -8% 14% 航空装备Ⅱ 84% 88% 1.25 79% 915% 93% 可选消费 造纸Ⅱ 74% 47% 1.25 42% -3% 52% TMT 半导体 100% 84% 4.25 51% 15% 100% 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 四、从“主题”到“行业”：把脉“碳中和”中期主线 （一）钢铁：“碳中和”产能收缩2.0，驱动估值上台阶 钢铁的“供需缺口”潜在扩张，但高库存形成一定的掣肘。2021年全球经济 复苏，大宗商品价格上涨动力强劲，叠加“碳中和”目标下产能受限，高耗能行业 供给端约束增加，将推动钢铁价格进一步走高。（1）供给端：“碳中和”下，探 索绿色发展之路。“十四五”时期经济社会发展以推动高质量发展为主题，加快发 展方式绿色转型。对钢铁的要求从数量规模上，到强调质量和低碳，实现从粗放式 增长向集约式增长的转变。（2）需求端：“十四五”大力推进新基建和传统基建 项目的落地实施，对建筑钢材、硅钢、板材等需求构成利好。 “碳中和”会进一步加剧钢铁行业的供需缺口。相对而言，冷板的微观供需结 构更优于螺纹钢：制造业投资驱动冷板需求修复&“碳中和”冷板供给收缩力度也 相对更大。数据上来看：钢铁行业在19年末的在建工程回升周期，还未转换成固定 资产回升周期，这意味着，21年钢铁行业的产能投放（固定资产增速）较难继续改 善。普钢价格指数持续上涨，19Q3钢铁毛利率实现向上拐点，也正在印证“供需 缺口”带来的钢铁行业的“涨价”逻辑。钢铁行业估值处在历史低位，基金持仓比 例从18年末开始持续上升。 图22：大宗商品库存：钢铁 图23：大宗品价格&毛利率：钢铁 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图24：产能利用率&产能利用率同比：钢铁 图25：在建工程&固定资产同比增速：钢铁 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图26：重点公司动态估值：钢铁 图27：绝对持仓水平&超配比例：钢铁 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 （二）电解铝：“碳中和”供给收缩继续加码涨价行情 “碳中和”供给收缩的涨价预期下，电解铝行业未来景气度高。电解铝作为高 耗能行业之一，在大力发展绿色经济、清洁能源，优化能源结构愿景下，中长期来 看，（1）供给端：碳中和压制新产能投放及存量规模，叠加供给侧改革的深远影 响，产能规模增量空间有限，导致电解铝行业在总量和结构上发生变化。（2）需 求端：碳中和催生出电解铝行业的新兴需求。可见，碳中和为行业带来了新的供需 缺口。 铝行业的产能利用率处于历史高位而产能利用率同比处于历史低位，也会导致 铝行业结构性“供需失衡”，21年国内外需求有望进一步修复，这将加大电解铝行 业的“供需缺口”，带来电解铝行业“涨价”行情。数据上来看：电解铝行业17年 中的在建工程回升周期，已经在19年中转换成固定资产回升周期，21年电解铝行业 的产能投放（固定资产增速）较难继续改善。 图28：大宗商品库存：铝 图29：大宗品价格&毛利率：铝 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图30：产能利用率&产能利用率同比：铝 图31：在建工程&固定资产同比增速：铝 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图32：重点公司动态估值：铝 图33：绝对持仓水平&超配比例：铝 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 （三）水泥：行业主动&政策加码产能收缩，进一步加剧“供需缺口” 库存低位/供给不足/产能收缩叠加新开工旺季临近，预计水泥价格将进入上行 通道，而“碳中和”供给收缩则会加码水泥涨价预期。我们在2.3《哪些行业“供 需缺口”潜在扩张？》中指出：水泥行业上一轮产能周期并没有新增产能“投 放”，而只是落后产能“置换”，导致水泥行业的产能利用率持续高位，而水泥行 业主动限产进一步加剧行业“供需紧平衡”。“碳中和”会在此基础上加剧“供需 缺口”涨价预期——据数字水泥网，2020年我国水泥行业碳排放占全国碳排放总量 约13.5%，在工业行业中排名第二（仅次于钢铁15%），是2030年碳达峰、2060 年碳中和目标的重点碳减排行业。主要的碳减排路径为：（1）继续推进供给侧结 构改革，通过产业政策压减供给；（2）技术性减排。未来随着碳中和逐步推进， “十四五”时期水泥行业或将加速进入碳排放权市场交易，运用市场机制倒逼企业 减少碳排放，有利于具备碳减排技术的企业优势凸显，市场份额提升。同时，从交 易结构上来看，当前水泥行业的基金持仓和动态估值都处于历史相对低位，“碳中 和”供给收缩加剧行业旺季涨价行情。 图34：大宗商品库存：水泥制造 图35：大宗品价格&毛利率：水泥制造 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图36：产能利用率&产能利用率同比：水泥制造 图37：在建工程&固定资产同比增速：水泥制造 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 19 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图38：重点公司动态估值：水泥制造 图39：绝对持仓水平&超配比例：水泥制造 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 20 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 （四）玻璃：“碳中和”进一步约束产能，低库存助力涨价行情 玻璃行业“供需缺口”潜在扩张，“碳中和”将加剧这一趋势。我们在2.3 《哪些行业“供需缺口”潜在扩张？》中指出：浮法玻璃供需紧平衡，光伏玻璃的 “供需缺口”已经出现。较低的库存水位以及“碳中和”减产预期将加剧玻璃行业 涨价行情——建材行业是我国碳排放较大的行业之一，其中部分细分行业存在高耗 能、高碳排、产能过剩等问题，如水泥、玻璃等。玻璃虽然碳排放总量小，但同样 属于高能耗行业。我国提出“碳达峰”、“碳中和”目标，将对玻璃行业产业结构 进行调整、淘汰落后产能，从供给端对行业进行总量控制，加强碳排放源头监管， 使得行业持续高景气，将继续驱动行业集中度提升。同时，玻璃行业的基金持仓处 于历史相对低位，动态估值也已经明显回落到了历史均值位置，低库存下的供给收 缩预期将强化玻璃行情的涨价预期：同时受益于“后疫情”需求修复&“碳中和” 供给收缩。 图40：大宗商品库存：玻璃制造 图41：大宗品价格&毛利率：玻璃制造 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图42：产能利用率&产能利用率同比：玻璃制造 图43：在建工程&固定资产同比增速：玻璃制造 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 21 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图44：重点公司动态估值：玻璃制造 图45：绝对持仓水平&超配比例：玻璃制造 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （五）煤炭：支柱能源地位稳固，“碳中和”供给收缩强化龙头优势 “碳中和”短期较难削弱煤炭的支柱能源地位。由于我国能源结构以化石能 源为主，清洁能源占比较低，在碳中和制约下，煤炭消费有望缩减，但短期难以实 现。两会政府工作报告再度提及的“两新一重”表明，新老基建发力在中短期内将 刺激煤炭消费增长，助力煤炭价格上行。因此，煤炭作为支柱能源的地位不会轻易 动摇，龙头企业也有望在供给侧结构优化过程中获利。 低产能/低库存/低毛利，“碳中和”供给收缩强化价格（毛利率）反转预期， 龙头煤企优先受益。煤炭行业的产能供给持续低位，产能利用率处于高位，供需紧 平衡，“后疫情”需求修复&“碳中和”供给收缩，大概率都会带来较大的供需缺 口。数据上来看：煤炭行业17年中的在建工程回升周期，已经在18年末转换成固定 资产回升周期，这意味着：21年煤炭行业的产能投放（固定资产增速）较难继续改 善。相对较强的涨价预期会带来低估/低配的煤炭板块（尤其是龙头煤企）的股价 弹性。 图46：大宗商品库存：煤炭开采 图47：大宗品价格&毛利率：煤炭开采 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 22 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图48：产能利用率&产能利用率同比：煤炭开采 图49：在建工程&固定资产同比增速：煤炭开采 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图50：重点公司动态估值：煤炭开采 图51：绝对持仓水平&超配比例：煤炭开采 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 五、核心假设风险 海外疫情反复，疫苗研发/投产低预期，全球财政/货币退出超预期，地缘政治 风险拖累经济修复预期。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 23 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 [Table_ResearchTeam] 广发投资策略研究小组 戴 康 ： CFA，首席分析师，中国人民大学经济学硕士，10年A股策略研究经验。 郑 恺 ： 资深分析师（行业比较），华东师范大学金融学硕士，7年A股策略研究经验。 曹 柳 龙 ： CPA，资深分析师（行业比较），华东师范大学管理学硕士，6年A股策略研究经验。 俞 一 奇 ： 资深分析师（专题研究），波士顿大学经济学硕士，4年A股策略研究经验。 韦 冀 星 ： 高级分析师（大势研判、行业比较），美国杜兰大学金融学硕士，3年A股策略研究经验。 倪 赓 ： 资深分析师（主题策略），中山大学经济学硕士，3年A股策略研究经验。 [Table_IndustryInvestDescription] 广发证券—行业投资评级说明 买入： 预期未来12个月内，股价