2021年行业比较新视野系列：产能视角看“碳中和”投资机会

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2021年3月19日 证券研究报告 [Table_Title] 产能视角看“碳中和”投资机会 行业比较新视野系列（四） [Table_Summary] 报告摘要  “碳中和”主题行情演绎由点到面，行情扩散。习主席联大表态“碳 达峰/碳中和”，同时带来主题和行业性的投资机会。我们在 2.9擎画 “碳中和”主题投资愿景中提示今年“碳中和”具备“强主题”要素。 在3.14避闹取静，“碳中和”恰逢其时建议从“碳排放贡献大人少 逻辑改善”原则挖掘“碳中和”受益行业。去年9月以来“碳中和” 主题扩散特征明显20 年 9 月-21 年 1 月新能源相关板块的涨幅超过 50，今年2月以来热门股的微观结构出现问题，“碳中和”主题扩散 到钢铁/煤炭/水泥/玻璃等受益于“供给收缩”的顺周期。  “碳中和”行业机会接棒供给收缩强化涨价预期。16 年以来的“供 给侧改革”以及供给收缩常态化政策导致企业的产能供给低位，产能利 用率持续高位，企业长期处于“供需紧平衡”状态。今年疫苗接种落地 全球经济修复，部分产能利用率高位产能供给存在“滞后期”的上游 资源行业“供需缺口”扩张带来涨价行情。我们在2.3哪些行业“供 需缺口”潜在扩张中指出除了上游资源涨价行情外，“供需缺口” 潜在扩张的中游制造/可选消费等行业也具备涨价潜力。其中，“碳中和” 供给收缩预期将进一步强化相关顺周期细分行业的涨价预期煤炭、钢 铁、水泥和玻璃等。  中期视角“供需紧平衡”行业更受益于“碳中和”。“碳达峰/碳中和” 需要实现能源结构调整，增加新能源占比，除了政策扶持新能源技术迭 代升级以外，也需要行政手段压缩高耗能产业占比，由此会开启部分顺 周期行业供给收缩2.0。“供给侧改革”后A股整体的行业集中度回升， 但近期有所反复（煤炭、钢铁、玻璃的集中度回落）。我们判断“碳中 和”供给收缩2.0将进一步抬升顺周期行业集中度，不仅能带来短期的 涨价逻辑也能改善龙头股中期的盈利优势。继一季度“后疫情”需求修 复带来的顺周期涨价行情后，预计“碳中和”供给收缩将进一步强化相 关顺周期行业的涨价预期。  从“主题”到“行业”把脉“碳中和”中期主线。从产能视角出发， 我们梳理“供需紧平衡”、年报业绩预告加速、低估/低配、中观盈利结 构（毛利率）潜在改善并且受益于“碳中和”供给收缩的顺周期细分领 域（1）钢铁“碳中和”产能收缩2.0，驱动估值上台阶，其中， 冷板供需结构相对更优。（2）电解铝“碳中和”供给收缩继续加码涨 价行情。（ 3）水泥行业主动政策加码产能收缩，进一步加剧“供需 缺口”。（4）玻璃“碳中和”进一步约束产能，低库存助力涨价行情。 （5）煤炭支柱能源地位稳固，“碳中和”供给收缩强化龙头优势。  核心假设风险。海外疫情反复，疫苗研发/投产低预期，全球财政/货币 退出超预期，地缘政治风险拖累经济修复预期。 [Table_Author] 分析师 曹柳龙 SAC 执证号S0260516080003 021-38003558 caoliulonggf.com.cn 分析师 戴康 SAC 执证号S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-38003560 daikanggf.com.cn 请注意，曹柳龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究 基于产能周期看当前行业比 较行业比较新视野系列 （三） 2021-02-19 哪些行业“供需缺口”潜在 扩张行业比较新视野 系列（二） 2021-02-03 产能视角看行业“供需缺 口”行业比较新视野系 列（一） 2021-01-18 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 一、“碳中和”主题行情演绎由点到面，行情扩散 . 5 （一）“碳中和”主题恰逢其时 5 （二）“碳中和”兼具“强主题”行情的3大要素 . 6 （三）“碳中和”主题行情扩散 6 二、“碳中和”行业机会接棒供给收缩强化涨价预期 8 （一）产能利用率高位是21年A股盈利的关键特征 8 （二）“后疫情”需求改善带来顺周期涨价行情 . 8 （三）“碳中和”供给收缩也会强化顺周期涨价（预期）行情 . 9 三、中期视角“供需紧平衡”行业更受益于“碳中和” 11 （一）碳排放量视角看行业供给收缩潜力 11 （二）供给收缩2.0，“碳中和”继续抬升行业集中度 . 12 （三）重点关注“供需缺口”潜在扩张的低估/低配顺周期 . 13 四、从“主题”到“行业”把脉“碳中和”中期主线 14 （一）钢铁“碳中和”产能收缩2.0，驱动估值上台阶 14 （二）电解铝“碳中和”供给收缩继续加码涨价行情 16 （三）水泥行业主动政策加码产能收缩，进一步加剧“供需缺口” 18 （四）玻璃“碳中和”进一步约束产能，低库存助力涨价行情 . 20 （五）煤炭支柱能源地位稳固，“碳中和”供给收缩强化龙头优势 21 五、核心假设风险. 22 TYnMpRsNmRpPsPpRxOsRrOpQbRaO8OsQmMmOnMjMqQmPkPoMoP8OoPxPuOmQsPNZqQqQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图表索引 图1节能减排全球承诺，中国减排压力较大 5 图2相比美欧，中国碳中和目标时间紧、任务重 5 图3中国的“碳中和”政策线索 5 图4分部门二氧化碳排放结构 （单位亿吨） 6 图5中国各行业碳排放总量及占比（2017年） 6 图6新能源相关指数的相对（wind全A）走势 . 7 图7“碳中和”其他行业的相对（wind全A）走势 7 图8A股产能供给低位产能利用率高位 . 8 图9产能利用率高“后疫情”“碳中和”行情 8 图10产能和产能利用率采掘 9 图11产能和产能利用率有色金属 . 9 图12顺周期高频价格加速上行 9 图13资源品基本面价格映射到顺周期超额收益 9 图14产能供给低位产能利用率高位煤炭 . 10 图15产能供给低位产能利用率高位钢铁 . 10 图16产能供给低位产能利用率高位水泥 . 10 图17产能供给低位产能利用率高位玻璃制造 10 图18资源和制造业的行业集中度再次下行 . 12 图19龙头公司ROE优势开始回落 12 图20顺周期行业集中度钢铁、煤炭 . 12 图21顺周期行业集中度水泥、玻璃 . 12 图22大宗商品库存钢铁 . 14 图23大宗品价格毛利率钢铁 . 14 图24产能利用率产能利用率同比钢铁 . 14 图25在建工程固定资产同比增速钢铁 . 14 图26重点公司动态估值钢铁 15 图27绝对持仓水平超配比例钢铁 15 图28大宗商品库存铝 . 16 图29大宗品价格毛利率铝 . 16 图30产能利用率产能利用率同比铝 16 图31在建工程固定资产同比增速铝 16 图32重点公司动态估值铝 . 17 图33绝对持仓水平超配比例铝 17 图34大宗商品库存水泥制造 18 图35大宗品价格毛利率水泥制造 18 图36产能利用率产能利用率同比水泥制造 . 18 图37在建工程固定资产同比增速水泥制造 . 18 图38重点公司动态估值水泥制造 19 图39绝对持仓水平超配比例水泥制造 . 19 图40大宗商品库存玻璃制造 20 图41大宗品价格毛利率玻璃制造 20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图42产能利用率产能利用率同比玻璃制造 . 20 图43在建工程固定资产同比增速玻璃制造 . 20 图44重点公司动态估值玻璃制造 21 图45绝对持仓水平超配比例玻璃制造 . 21 图46大宗商品库存煤炭开采 21 图47大宗品价格毛利率煤炭开采 21 图48产能利用率产能利用率同比煤炭开采 . 22 图49在建工程固定资产同比增速煤炭开采 . 22 图50重点公司动态估值煤炭开采 22 图51绝对持仓水平超配比例煤炭开采 . 22 表 1中国各行业碳排放总量及占比（2017年） . 11 表 2“供需缺口”潜在扩扩张且受益于“后疫情”需求修复“碳中和”供给收缩 的细分行业 13 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 一、“碳中和”主题行情演绎由点到面，行情扩散 （一）“碳中和”主题恰逢其时 中国向世界承诺“碳达峰/碳中和”，将触发主题行业的投资机会。20年9月 22日习主席在第75届联合国大会上表示“将采取更加有力的政策和措施，二氧 化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。 相比于欧美国家，中国的“碳中和”任务更加艰巨。欧盟和美国已经分别于79 年和07年实现“碳达峰”目标。而中国企业仍处于全球产业链中略偏中下游的位 置，节能减排的压力本就相对较大。虽然中国当前的碳排放已经达到了09年哥本哈 根承诺的目标区间，但相比于16年巴黎承诺设定的目标区间仍有较大空间。 “碳达峰/碳中和”目标确立，意味着中国节能减排政策将进一步发力，会同 时带来基于主题（中短期）和行业比较（中长期）的投资机会。中国从09年哥本哈 根承诺以来，几乎每年都会有重磅节能减排政策落地，去年9月习主席明确提出 “碳中和/碳达峰”目标，中国在节能减排领域的投入力度将显著加码。 图1节能减排全球承诺，中国减排压力较大 图2相比美欧，中国碳中和目标时间紧、任务重 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源BP，Wind，广发证券发展研究中心 注2019年以后的数据来自BP预测 图3中国的“碳中和”政策线索 数据来源广发环保团队，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 （二）“碳中和”兼具“强主题”行情的3大要素 我们在2.9擎画“碳中和”主题投资愿景中提示今年“碳中和”具备“强 主题”要素。（1）自上而下推动明确，“碳中和”首次写进两会政府工作报告、 十四五和2035年远景目标纲要，此外，环保核心政策考察指标单位GDP能耗去年 仅下降0.1（与近年3左右目标相差较大），边际上环保限产加码政策确定性较 高；（2）产业空间想象力大，15年巴黎协定我国提出2030年非化石能源占一次能 源消费比重达到20左右（19年实际值14.86），“碳中和”最新顶层导向下， 目标再提5pct，可以预见未来十年节能减排、能源替代压力剧增；（3）催化剂密 集，“碳中和”除了两会热门话题，近期还包括唐山钢企调查、碳交易行业范围拓 宽等催化剂。 图4中国分部门二氧化碳排放结构 （单位亿吨） 图5中国各行业碳排放总量及占比（2017年） 数据来源IEA，广发证券发展研究中心 数据来源CEADs，广发证券发展研究中心 （三）“碳中和”主题行情扩散 去年9月以来“碳中和”主题经历了两波大的行情，呈现出由点到面、由远及 近的主题扩散特征。热门股微观结构出现问题，触发“碳中和”主题从新能源主 线，扩散到钢铁/煤炭/水泥/玻璃等受益于“供给收缩”的顺周期去年9月习主 席联大“碳达峰/碳中和”表态之后，新能源（新能源车/光伏/风能）引爆“碳中 和”主题行情，去年9月到今年1月新能源板块整体的涨幅超过50；不过今年2月 以来，热门股（包括新能源）微观结构问题显现，港股提高交易印花税和美债利率 快速上行的“压力测试”下，热门股出现较大回调。与之对应，“碳中和”主题也 开始扩散到“供给收缩”受益的钢铁/煤炭/水泥/玻璃等板块。由此可见，“碳中 和”主题经历了从直接受益的新能源板块，到间接受益于“供给收缩”的顺周期板 块的轮动（由点到面）；同时，“碳中和”主题也实现了从远期逻辑的新能源，到 即期逻辑的顺周期的回归（由远及近）。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图6新能源相关指数的相对（wind全A）走势 图7“碳中和”其他行业的相对（wind全A）走势 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 二、“碳中和”行业机会接棒供给收缩强化涨价预期 （一）产能利用率高位是21年 A股盈利的关键特征 A股上市公司产能利用率高位，“后疫情”需求修复“碳中和”供给收缩，都 会强化相关顺周期细分行业景气修复预期。我们在1.3迎接“第三波”顺周期行 情、1.18产能视角看行业“供需缺口”等多篇报告中指出16-17年的“供 给侧改革”以及18年以来的供给收缩常态化政策下，企业的产能（固定资产同比增 速）持续低位，而产能利用率则高位回升。较高的产能利用率使得企业经营长期处 于“供需紧平衡”的状态，因此，无论是“后疫情”需求修复还是“碳中和”供给 收缩，都会导致企业的“供需缺口”扩张，进而强化顺周期涨价行情/预期。 图8A股产能供给低位产能利用率高位 图9产能利用率高“后疫情”“碳中和”行情 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 （二）“后疫情”需求改善带来顺周期涨价行情 产能利用率高位的资源行业长期“供需紧平衡”，疫苗落地全球经济修复带来 涨价行情。16-17年的供给侧改革以及18年以来的供给收缩常态化政策使得资源 （采掘/有色）的产能持续低位（固定资产同比增速持续低位回落），产能利用率 则底部显著向上抬升，资源行业长期处于“供需紧平衡”状态。随着国内外经济持 续修复，产能利用率高位的资源行业面临“供需失衡”并导致价格持续上涨。我们 在20年度策略逆水行舟中已经指出，资源行业的价格弹性将传导到资本市场的 股价弹性，今年初以来资源行业的涨价行情再次验证了我们的判断。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图10产能和产能利用率采掘 图11产能和产能利用率有色金属 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 图12顺周期高频价格加速上行 图13资源品基本面价格映射到顺周期超额收益 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 （三）“碳中和”供给收缩也会强化顺周期涨价（预期）行情 除了上游资源涨价行情外，“供需缺口”潜在扩张的中游制造/可选消费等行 业也具备涨价潜力。我们在2.3哪些行业“供需缺口”潜在扩张中，通过寻 找产能利用率高位（供需紧平衡）、产能利用率同比底部回升（需求边际改善）以 及近期产能无法及时投放（存在“在建转固”滞后期）等指标，并结合中观的行业 景气和价格走势等指标，在上游涨价资源品以外，进一步筛选出“供需缺口”潜在 扩张的涨价细分行业，主要分布在制造业（玻璃、水泥、装备制造）、可选消费 （造纸）等领域。 “碳中和”供给收缩预期将进一步强化相关顺周期细分行业的涨价预期。“碳 中和”节能减排，中期需要调整能源结构，新能源相关板块将趋势性受益，但阶段 性估值高位交易拥挤；短期来看（30年“碳达峰”之前），碳排放量高的行业将会 迎来新一轮产能收缩，其中，产能利用率高位的顺周期行业，将会从之前的“供需 紧平衡”跌落到“供需缺口扩张”，并进一步强化涨价预期。尤其建议关注产能投 放低位、产能利用率高位且碳排放量相对较高（产能收缩预期较强）的煤炭、钢 铁、水泥和玻璃等细分领域。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图14产能供给低位产能利用率高位煤炭 图15产能供给低位产能利用率高位钢铁 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 图16产能供给低位产能利用率高位水泥 图17产能供给低位产能利用率高位玻璃制造 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 三、中期视角“供需紧平衡”行业更受益于“碳中和” （一）碳排放量视角看行业供给收缩潜力 从中国各行业碳排放量占比来看，国内谈排放行业的集中度较高。基于2017 年数据，碳排放占比前四行业依次为供电与供热（44.37）、钢铁冶炼及加工 （17.96）、非金属矿产（12.53）、运输仓储及邮电（7.75）,合计占全国碳 排放总量的80以上。由此，实现“碳达峰”、“碳中和”目标尤需关注上述重点 行业对供电与供热行业，全力推动光伏、风电、水电等新能源发展，促进能源供 给清洁化；对钢铁、矿产、运输业，压减产量，大力实施电能替代，促进终端能源 消费电气化。 表 1中国各行业碳排放总量及占比（2017年） 行业 排放总量 （千吨二氧化碳） 排放 占比 行业 排放总量 （千吨二氧化碳） 排放 占比 生产和供应的电力、蒸汽和热水 4,143,360 44.37 黑色金属矿产开采和选矿 9,440 0.10 黑色金属冶炼及压延加工业 1,677,020 17.96 医疗和医药产品 8,840 0.09 非金属矿产 1,170,610 12.53 非金属矿物开采和选矿 8,190 0.09 运输、仓储、邮电服务 723,870 7.75 特殊用途设备 7,380 0.08 城市 262,530 2.81 化学纤维 4,890 0.05 化学原料和化学制品 238,650 2.56 其他矿产开采和选矿 3,930 0.04 农村 182,920 1.96 电子和通信设备 3,920 0.04 其他 168,490 1.80 木材加工、竹、藤、棕榈纤维 3,910 0.04 石油加工、炼焦 136,720 1.46 电气设备和机械 3,890 0.04 农业、林业、畜牧业、渔业、水利 102,530 1.10 橡胶制品 2,980 0.03 批发、零售贸易和餐饮服务 83,390 0.89 塑料制品 2,980 0.03 煤炭开采和选矿 68,700 0.74 有色金属矿产开采和选矿 2,940 0.03 有色金属冶炼及压延加工业 60,860 0.65 衣服和其他纤维产品 2,680 0.03 建设 47,110 0.50 文化、教育和体育的文章 2,160 0.02 石油和天然气开采 39,400 0.42 废料和垃圾 1,830 0.02 食品加工 33,310 0.36 皮革、毛皮、及相关产品 1,780 0.02 造纸和纸制品 24,320 0.26 印刷业和记录媒介复制 1,630 0.02 粮食生产 20,770 0.22 其他制造业 1,030 0.01 普通机械 19,560 0.21 家具制造 860 0.01 纺织工业 18,470 0.20 生产和供应的天然气 780 0.01 饮料生产 16,220 0.17 烟草加工 610 0.01 运输设备 12,600 0.13 仪器,仪表,文化办公机械 580 0.01 金属制品 9,940 0.11 自来水的生产和供应 440 0.00 数据来源CEADs，Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 （二）供给收缩2.0，“碳中和”继续抬升行业集中度 “供给侧改革”带来行业集中度显著提升，但部分行业的集中度也有所反复。 基于choice数据库，我们可以提取所有行业的集中度数据，并计算所有一级行业集 中度的均值，作为全部A股集中度的替代变量。我们可以看到16年“供给侧改 革”以来，A股整体的集中度水平从17年低点的44提升到19年45。不过，结构 来看，中游材料的行业集中度明显上升，但上游资源和中游制造的集中度则有所回 落。 细分行业来看钢铁、煤炭和玻璃行业在16-17年“供给侧改革”时行业集中 度明显增加，但18年以后的行业集中度则不同程度回落；水泥行业的集中度继续抬 升，但边际抬升幅度趋缓。部分资源/制造业的集中度回落/抬升趋缓，使得龙头公 司盈利能力的优势开始“钝化”。 我们判断“碳中和”供给收缩2.0将扭转顺周期（钢铁、煤炭、玻璃和水 泥）等行业集中度回落/趋缓的走势，行业集中度再次回升不仅能强化相关顺周期 涨价行情，也能抬升龙头股盈利能力的弹性。 图18资源和制造业的行业集中度再次下行 图19龙头公司ROE优势开始回落 数据来源Choice，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 图20顺周期行业集中度钢铁、煤炭 图21顺周期行业集中度水泥、玻璃 数据来源Choice，广发证券发展研究中心 数据来源Choice，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 （三）重点关注“供需缺口”潜在扩张的低估/低配顺周期 继一季度“后疫情”需求修复带来的顺周期涨价行情后，预计“碳中和”供给 收缩将进一步强化相关顺周期行业的涨价预期。我们筛选同时符合以下特征的行 业产能利用率高位（供需紧平衡）、产能利用率同比相对低位回升（景气边际修 复）、产能供给短期较难投放（“在建转固”存在滞后期）、年报预告业绩增速改 善、基金持仓较轻且动态估值相对较低。这些行业同时符合“人少逻辑改善”的 特征，“后疫情”需求修复“碳中和”供给收缩都会带来“供需缺口”扩张，有望 成为行情扩散的重点方向（1）受益于“碳中和”供给收缩的钢铁、煤炭、玻 璃、水泥等；（2）受益于“后疫情”需求修复且当前的估值相对合理的玻璃、水 泥、专用设备、造纸等（哪些行业“供需缺口”潜在扩张，20210203）。 表 2“供需缺口”潜在扩扩张且受益于“后疫情”需求修复“碳中和”供给收缩的细分行业 大类行业 细分行业 产能利用率 （分位） 产能利用率同比 （分位） “在转固”年限 （中位数） 动态估值 （分位） 年报相对于三 季报加速幅度 20Q4基金持 仓（分位） 上游资源 采掘 74 51 1.60 8 8 7 工业金属 100 56 1.00 91 283 25 稀有金属 100 81 1.50 7 1066 86 中游材料 钢铁 47 49 2.00 55 17 43 塑料Ⅱ 51 88 1.00 100 3 7 玻纤 81 70 1.00 51 -7 89 氨纶 100 93 0.75 0 29 95 玻璃制造Ⅱ 98 33 0.75 45 63 61 水泥制造Ⅱ 100 42 1.13 9 2 2 中游制造 专用设备 81 63 1.00 59 174 91 专业工程 100 65 1.00 36 -8 14 航空装备Ⅱ 84 88 1.25 79 915 93 可选消费 造纸Ⅱ 74 47 1.25 42 -3 52 TMT 半导体 100 84 4.25 51 15 100 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 四、从“主题”到“行业”把脉“碳中和”中期主线 （一）钢铁“碳中和”产能收缩2.0，驱动估值上台阶 钢铁的“供需缺口”潜在扩张，但高库存形成一定的掣肘。2021年全球经济 复苏，大宗商品价格上涨动力强劲，叠加“碳中和”目标下产能受限，高耗能行业 供给端约束增加，将推动钢铁价格进一步走高。（1）供给端“碳中和”下，探 索绿色发展之路。“十四五”时期经济社会发展以推动高质量发展为主题，加快发 展方式绿色转型。对钢铁的要求从数量规模上，到强调质量和低碳，实现从粗放式 增长向集约式增长的转变。（2）需求端“十四五”大力推进新基建和传统基建 项目的落地实施，对建筑钢材、硅钢、板材等需求构成利好。 “碳中和”会进一步加剧钢铁行业的供需缺口。相对而言，冷板的微观供需结 构更优于螺纹钢制造业投资驱动冷板需求修复“碳中和”冷板供给收缩力度也 相对更大。数据上来看钢铁行业在19年末的在建工程回升周期，还未转换成固定 资产回升周期，这意味着，21年钢铁行业的产能投放（固定资产增速）较难继续改 善。普钢价格指数持续上涨，19Q3钢铁毛利率实现向上拐点，也正在印证“供需 缺口”带来的钢铁行业的“涨价”逻辑。钢铁行业估值处在历史低位，基金持仓比 例从18年末开始持续上升。 图22大宗商品库存钢铁 图23大宗品价格毛利率钢铁 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 图24产能利用率产能利用率同比钢铁 图25在建工程固定资产同比增速钢铁 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图26重点公司动态估值钢铁 图27绝对持仓水平超配比例钢铁 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 （二）电解铝“碳中和”供给收缩继续加码涨价行情 “碳中和”供给收缩的涨价预期下，电解铝行业未来景气度高。电解铝作为高 耗能行业之一，在大力发展绿色经济、清洁能源，优化能源结构愿景下，中长期来 看，（1）供给端碳中和压制新产能投放及存量规模，叠加供给侧改革的深远影 响，产能规模增量空间有限，导致电解铝行业在总量和结构上发生变化。（2）需 求端碳中和催生出电解铝行业的新兴需求。可见，碳中和为行业带来了新的供需 缺口。 铝行业的产能利用率处于历史高位而产能利用率同比处于历史低位，也会导致 铝行业结构性“供需失衡”，21年国内外需求有望进一步修复，这将加大电解铝行 业的“供需缺口”，带来电解铝行业“涨价”行情。数据上来看电解铝行业17年 中的在建工程回升周期，已经在19年中转换成固定资产回升周期，21年电解铝行业 的产能投放（固定资产增速）较难继续改善。 图28大宗商品库存铝 图29大宗品价格毛利率铝 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 图30产能利用率产能利用率同比铝 图31在建工程固定资产同比增速铝 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图32重点公司动态估值铝 图33绝对持仓水平超配比例铝 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 （三）水泥行业主动政策加码产能收缩，进一步加剧“供需缺口” 库存低位/供给不足/产能收缩叠加新开工旺季临近，预计水泥价格将进入上行 通道，而“碳中和”供给收缩则会加码水泥涨价预期。我们在2.3哪些行业“供 需缺口”潜在扩张中指出水泥行业上一轮产能周期并没有新增产能“投 放”，而只是落后产能“置换”，导致水泥行业的产能利用率持续高位，而水泥行 业主动限产进一步加剧行业“供需紧平衡”。“碳中和”会在此基础上加剧“供需 缺口”涨价预期据数字水泥网，2020年我国水泥行业碳排放占全国碳排放总量 约13.5，在工业行业中排名第二（仅次于钢铁15），是2030年碳达峰、2060 年碳中和目标的重点碳减排行业。主要的碳减排路径为（1）继续推进供给侧结 构改革，通过产业政策压减供给；（2）技术性减排。未来随着碳中和逐步推进， “十四五”时期水泥行业或将加速进入碳排放权市场交易，运用市场机制倒逼企业 减少碳排放，有利于具备碳减排技术的企业优势凸显，市场份额提升。同时，从交 易结构上来看，当前水泥行业的基金持仓和动态估值都处于历史相对低位，“碳中 和”供给收缩加剧行业旺季涨价行情。 图34大宗商品库存水泥制造 图35大宗品价格毛利率水泥制造 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 图36产能利用率产能利用率同比水泥制造 图37在建工程固定资产同比增速水泥制造 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 19 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图38重点公司动态估值水泥制造 图39绝对持仓水平超配比例水泥制造 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 20 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 （四）玻璃“碳中和”进一步约束产能，低库存助力涨价行情 玻璃行业“供需缺口”潜在扩张，“碳中和”将加剧这一趋势。我们在2.3 哪些行业“供需缺口”潜在扩张中指出浮法玻璃供需紧平衡，光伏玻璃的 “供需缺口”已经出现。较低的库存水位以及“碳中和”减产预期将加剧玻璃行业 涨价行情建材行业是我国碳排放较大的行业之一，其中部分细分行业存在高耗 能、高碳排、产能过剩等问题，如水泥、玻璃等。玻璃虽然碳排放总量小，但同样 属于高能耗行业。我国提出“碳达峰”、“碳中和”目标，将对玻璃行业产业结构 进行调整、淘汰落后产能，从供给端对行业进行总量控制，加强碳排放源头监管， 使得行业持续高景气，将继续驱动行业集中度提升。同时，玻璃行业的基金持仓处 于历史相对低位，动态估值也已经明显回落到了历史均值位置，低库存下的供给收 缩预期将强化玻璃行情的涨价预期同时受益于“后疫情”需求修复“碳中和” 供给收缩。 图40大宗商品库存玻璃制造 图41大宗品价格毛利率玻璃制造 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 图42产能利用率产能利用率同比玻璃制造 图43在建工程固定资产同比增速玻璃制造 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 21 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图44重点公司动态估值玻璃制造 图45绝对持仓水平超配比例玻璃制造 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 （五）煤炭支柱能源地位稳固，“碳中和”供给收缩强化龙头优势 “碳中和”短期较难削弱煤炭的支柱能源地位。由于我国能源结构以化石能 源为主，清洁能源占比较低，在碳中和制约下，煤炭消费有望缩减，但短期难以实 现。两会政府工作报告再度提及的“两新一重”表明，新老基建发力在中短期内将 刺激煤炭消费增长，助力煤炭价格上行。因此，煤炭作为支柱能源的地位不会轻易 动摇，龙头企业也有望在供给侧结构优化过程中获利。 低产能/低库存/低毛利，“碳中和”供给收缩强化价格（毛利率）反转预期， 龙头煤企优先受益。煤炭行业的产能供给持续低位，产能利用率处于高位，供需紧 平衡，“后疫情”需求修复“碳中和”供给收缩，大概率都会带来较大的供需缺 口。数据上来看煤炭行业17年中的在建工程回升周期，已经在18年末转换成固定 资产回升周期，这意味着21年煤炭行业的产能投放（固定资产增速）较难继续改 善。相对较强的涨价预期会带来低估/低配的煤炭板块（尤其是龙头煤企）的股价 弹性。 图46大宗商品库存煤炭开采 图47大宗品价格毛利率煤炭开采 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 22 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图48产能利用率产能利用率同比煤炭开采 图49在建工程固定资产同比增速煤炭开采 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 图50重点公司动态估值煤炭开采 图51绝对持仓水平超配比例煤炭开采 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 数据来源Wind，广发证券发展研究中心 五、核心假设风险 海外疫情反复，疫苗研发/投产低预期，全球财政/货币退出超预期，地缘政治 风险拖累经济修复预期。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 23 / 24 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 [Table_ResearchTeam] 广发投资策略研究小组 戴 康 CFA，首席分析师，中国人民大学经济学硕士，10年A股策略研究经验。 郑 恺 资深分析师（行业比较），华东师范大学金融学硕士，7年A股策略研究经验。 曹 柳 龙 CPA，资深分析师（行业比较），华东师范大学管理学硕士，6年A股策略研究经验。 俞 一 奇 资深分析师（专题研究），波士顿大学经济学硕士，4年A股策略研究经验。 韦 冀 星 高级分析师（大势研判、行业比较），美国杜兰大学金融学硕士，3年A股策略研究经验。 倪 赓 资深分析师（主题策略），中山大学经济学硕士，3年A股策略研究经验。 [Table_IndustryInvestDescription] 广发证券行业投资评级说明 买入 预期未来12个月内，股价