2021年夏季策略会之光伏行业复盘：技术迭代成本下降，全球共振演绎成长-20210622-申万宏源-43页

技术迭代成本下降，全球共振演绎成长 2021年夏季策略会之光伏行业复盘 证券分析师：张 雷 A0230519100003 研 究 支 持 ：陈明雨 A0230120040001 黄华栋 A0230120050002 2021.06.22 www.swsresearch.com 2 投资要点  光伏行业发展驱动力由政策驱动向市场驱动转变，量的爆发是驱动行情上涨的关键。受限于较高的发电成本，历史 上光伏装机主要由政策补贴驱动。在补贴逐步退出的大背景下，经济性成为驱动需求增长的主要动力。  度电成本下降是行业发展主线，平价上网后利润向制造业环节转移。过去十年光伏行业降本呈现连续性趋势，前期 规模效益带来的成本降幅较大，目前技术进步已经成为光伏行业降本增效主旋律，降本速度放缓。平价时代到来后， 制造业各环节盈利能空间有望提升。  光伏增速趋缓叠加半导体属性增强，行业格局有望改善。全球光伏需求增长趋于平缓，叠加高效路线对硅料品质、 生产工艺要求大幅提升，光伏半导体属性增强，规模化效应门槛提升，后发者优势减弱，全行业竞争格局有望改善。  设备国产化+硅片大型化推动全行业呈现轻资产高ROE的行业属性。2020年，PERC电池产线投资成本已降至22.5 万元/MW，组件环节新上产线设备投资额为6.3万元/MW。设备投资成本下降叠加生产效率提升推动全行业出现轻 资产高ROE属性。  N型电池快速导入，“光伏+储能”成本持续下降。N型电池具备转换效率高、零光致衰减、弱光效应好以及组件 稳定性高等特点。光储政策利好推动储能装机热情，未来随着储能技术日趋成熟、光伏及储能成本的持续下降，光 伏发电经济性、平稳性大大提升，有望替代传统能源成为主要能源应用场景。  光伏推荐标的：（1）210产业链：天合光能、爱旭股份、金博股份；（2）HJT等新技术导入：迈为股份、捷佳伟 创；（3）逆变器及胶膜环节：锦浪科技、固德威、福斯特、海优新材、赛伍技术；（4）垂直一体化厂商：隆基股 份、晶澳科技；（5）确定性最高的硅料环节：通威股份、大全新能源。  风险提示：全球光伏装机不达预期；新技术导入不及预期。 oPmPqOuNqRpPsNtQoRsOnM9PcM6MmOrRmOnMjMoOtNlOmOtR8OmOmONZnMrRwMqNxO 主要内容 1. 历史复盘：量的爆发是驱动行情上涨关键 2. 政策驱动期：政策决定需求周期，量的爆发驱 动行情上涨 3. 过渡期：补贴政策弱化，经济性驱动增强 4. 市场驱动期：政策扰动退出，行业成长性凸显 3 www.swsresearch.com 4 1.1.1 社会对清洁能源的需求是光伏发展的根本动力  社会对清洁廉价能源的需求是光伏发展的根本动力： • 1.光伏发电清洁、低碳（甚至零碳）、可持续，受到各国政府强力支持； • 2.光伏降本提效潜力巨大，有望成为最廉价能源，降低全社会用电成本。 表：光伏发电具备清洁性和经济性 发电类型 充足性 经济性 清洁性 安全性 独立性（对中国） 和平性 煤炭发电 在用能增长假设下无法满足100年以上 当前主力电源 污染可控 生产安全资源价格波动大 具备 不具备 石油发电 在用能增长假设下无法满足100年以上 成本高于煤电 污染可控 生产安全资源价格波动大 极度依赖进口（进口依存超过75%） 不具备 天然气发电 在用能增长假设下无法满足100年以上 成本高于煤电 污染可控 生产安全资源价格波动大 相当依赖进口（进口依存达到45%） 不具备 水电 已开发殆尽 成本低于煤电 清洁但存在环境问题 具备 具备 不具备 核电 （核裂变） 在用能增长假设下无法 满足100年以上 成本略高于煤电 具备 安全性与自然作斗争 资源价格存在波动 具备 不具备 以光储电力为核心 的新能源 具备 成本略高于煤电 2-3年以清晰可见的路线 全面实现平价 具备 具备 具备 具备 资料来源：Solarzoom，申万宏源研究 www.swsresearch.com 5 1.1.2 光伏行业兼具周期性与成长性 图：光伏行业周期性逻辑 资料来源：申万宏源研究 图：光伏行业成长性逻辑 资料来源：申万宏源研究  周期性：光伏产业存在需求、产能、技术三重周期。  成长性：由于成本下降迅速且发展空间巨大，光伏产业也具有显著的成长性。 www.swsresearch.com 6 1.1.3 光伏行业市值受预期驱动与业绩支撑  光伏行业市值受预期驱动与业绩支撑。预期主要受到政策边际变化、行业格局、利率、 盈利预期等因素影响；盈利主要由量、价、成本三项因素决定。 资料来源：申万宏源研究 图：光伏行业市值驱动因素分析框架 www.swsresearch.com 7 1.1.4 多要素约束光伏装机  政策、光照资源、电网消纳、土地资源等多要素约束光伏装机： • （1）政策决定光伏可行性。出于补贴压力、社会用电成本等因素考虑，部分国家出台政策限定光伏装机规模。 随着光伏经济性提高，政策约束有望减弱。 • （2）光照资源决定光伏发电经济性。光照资源直接决定光伏电站利用小时数，进而影响光伏经济性。一定的 光照资源是开展光伏发电的前置条件。 • （3）电网消纳能力决定短期发展空间。电网调度、调峰能力建设需要时间，约束短期内光伏装机容量。 • （4）土地资源决定长期发展空间。在局部地区，土地资源稀缺是影响光伏建设成本和限制光伏装机的重要条 件。但从全球总量看，光伏开发空间广阔。 图：全球光照资源分布（单位：kWh/m2） 资料来源：SOLARGIS、申万宏源研究 图：典型光伏出力曲线 资料来源：《基于电网消纳能力的新能源发展策略研究》，申万宏源研究 www.swsresearch.com 8  光伏发电由政策驱动期转入过渡期，未来随着”光伏+储能”经济性进一步增强将进入市场驱动期。  光伏设备指数与万得全A指数的相关系数为0.78。2004年7月1日至2021年5月31日，光伏设备指 数由2942点上涨至22963点，区间涨幅为681%；万得全A指数由894点上涨至5638点，区间涨幅 为531%。光伏设备指数与万得全A指数的相关系数为0.78，关联度较强，期间超额收益主要由行 业政策、海内外光伏装机情况、技术进步等影响因素导致。 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：2004年7月至2021年5月光伏设备指数与万得全A指数走势对比（单位：%） 1.2.1 历史关键行情复盘-光伏设备指数 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% -6000 -1000 4000 9000 14000 19000 24000 29000 34000 39000 累计超额收益 光伏设备指数 万得全A指数 西班牙增量爆 发 金融危机 德国、意大利爆发叠 加盈利性提升 美欧双反 中国市场 启动 量价齐升 海外增量 爆发 过渡期政策驱动期 光伏发展初期成本高昂，经济性相对火电无竞争力，严重依赖政府补贴 逐步实现用/发电侧平 价，但综合电力成本依 然高于和火电（考虑调 峰）。依赖政策隐性扶 持（保障性收购等） www.swsresearch.com 9 1.2.2 光伏设备指数与量的增速走势一致性较高  需求量的增长是驱动行业盈利成长的核心动力，需求量增速的爆发则是驱动估值提高 的核心动力。  从趋势上看，国内光伏电池产量增速、全球光伏资本开支增速与光伏设备指数走势也 高度拟合。 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：光伏设备指数与量的增速走势一致性较高（单位：%） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 光伏设备指数 国内电池产量增速 全球光伏资本开支增速 主要内容 1. 历史复盘：量的爆发是驱动行情上涨关键 2. 政策驱动期：政策决定需求周期，量的爆发驱 动行情上涨 3. 过渡期：补贴政策弱化，经济性驱动增强 4. 市场驱动期：政策扰动退出，行业成长性凸显 10 www.swsresearch.com 11  补贴政策驱动全球装机出现过三轮装机高峰：  2007-2008年，西班牙市场在高额补贴下兴起，2008年西班牙实现光伏装机2.89GW，全球光伏 新增装机占比达46.48%。  2010-2011年，补贴阶梯式退坡导致意大利、德国市场爆发抢装潮，推动全球装机增速提高。  2013-2017年，中国光伏装机大幅增长，引领全球装机进入100GW量级。  2018年以后，全球市场正向多元化发展，以美、日、印为代表全球多国装机份额逐步提升。 资料来源：IRENA、申万宏源研究 图：2007-2020年全球光伏新增装机及增速（单位：GW，%） 2.1.1 全球：历史上光伏装机爆发主要由政策驱动 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 20 40 60 80 100 120 140 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国 日本 印度 美国 德国 西班牙 意大利 欧洲其他 其他 全球同比 西班牙、德国主导装机 德国、意大利需求爆发 中国引领全球装机 多元化发展 www.swsresearch.com 12 2.1.2 中国：历史装机受政策驱动，补贴影响逐步弱化 资料来源：国家发改委、Wind、申万宏源研究 图：2013年至今中国光伏装机规模与政策梳理（单位：GW、%）  2013-2014年：海外出口受制于双反政策，国内装机规划与补贴等政策陆续出台；  2015-2017年：国内光伏产业利好政策力度加大，新增装机规模持续提升；  2018年：“531”新政出台，国内新增装机容量大幅下滑；  2019年至今：补贴持续退坡，平价上网进程提速。 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 10 20 30 40 50 60 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 集中式新增并网容量（GW） 分布式新增并网容量（GW） 集中式同比增速（%） 分布式同比增速（%） 海外：出口受制于“双反”。 国内：装机规划与补贴等政策 陆续出台。2013年，Ⅰ、Ⅱ、 Ⅲ类资源区标杆电价分别为 0.90、0.95和1.00元/度；2014 年，能源局规划全年新增备案 总规模1400万千瓦，其中分布 国内光伏产业利好政策出台力度加大，新增装机规 模持续提升。 2016年底，电力发展“十三五”规划中指出，到 2020年太阳能装机规模达110GW（光伏 105GW、光热5GW） 继续实施光伏发电“领跑者”行动，充分发挥市场 机制作用，推动发电成本下降。 国家出台光伏 “531”新 政，暂不安排 普通光伏电站 建设规模，国 内光伏新增装 机容量大幅下 降。 补贴持续退坡，平价上网进程提 速。2021年集中式及工商业分布 式不再享有补贴，户用分布式补 贴0.03元/kWh，2022年起不再 补贴。 www.swsresearch.com 13 2.2.1 “规模效应+技术进步”驱动行业降本增效  度电成本下降是光伏行业发展主线，技术进步是推动降本增效主旋律。建设成本和发电量是影响 LCOE的根本因素，技术进步带来转换效率提升和生产效率提升，转换效率提升不仅可提升发电 量增益而且可摊薄面积相关的建设成本，生产效率提升通过规模化效应可实现组件成本的优化。  规模效应叠加技术进步驱动行业降本增效。 • 2007-2012年，光伏发电由实验性技术逐步迈向产业化，规模效益带来的成本降幅较大。 • 2015年后，金刚线、RCz、PERC技术渗透率提高，技术进步驱动下光伏产业再次迎来降本增效浪潮。 图：光伏发电项目LCOE的影响因素模型 资料来源：北极星电力网、申万宏源研究 图：光伏系统、组件价格走势（单位：元/W） 资料来源：CPIA、申万宏源研究 0 10 20 30 40 50 60 70 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 系统价格 组件价格 规模效益驱动 技术进步驱动 www.swsresearch.com 14 2.2.2 供求关系决定价利空间  供求关系决定价利空间。全行业供需格局变化会导致整个产业盈利的增长或下降，产业链子环节的 供需变化则影响价值链的分配。 • 2009年，全球光伏行业第一轮严重产能过剩，多晶硅价格迅速跌至60美元/千克。 • 2010-2011年，欧洲装机超预期导致供求关系逆转，产业价利拐头上行。2012年补贴收紧，产能再次过剩， 同期美欧对中国光伏企业提出“双反”调查，国内光伏企业利润率跌至谷底。 • 2013-2017年，率先实现硅片环节技术突破和量产的隆基股份毛利率显著提高。 图：大陆主要光伏企业毛利率（单位：%） 资料来源：Wind、申万宏源研究 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20 04 /12 /1 20 05 /6/ 1 20 05 /12 /1 20 06 /6/ 1 20 06 /12 /1 20 07 /6/ 1 20 07 /12 /1 20 08 /6/ 1 20 08 /12 /1 20 09 /6/ 1 20 09 /12 /1 20 10 /6/ 1 20 10 /12 /1 20 11 /6/ 1 20 11 /12 /1 20 12 /6/ 1 20 12 /12 /1 20 13 /6/ 1 20 13 /12 /1 20 14 /6/ 1 20 14 /12 /1 20 15 /6/ 1 20 15 /12 /1 20 16 /6/ 1 20 16 /12 /1 20 17 /6/ 1 20 17 /12 /1 20 18 /6/ 1 20 18 /12 /1 20 19 /6/ 1 20 19 /12 /1 20 20 /6/ 1 20 20 /12 /1 晶澳科技 英利 隆基股份 晶科能源 尚德电力 www.swsresearch.com 15 2.3 行情复盘：市场预期驱动上涨，盈利支撑性较弱  我国光伏市场在政策驱动期出现过三轮明显的上涨行情。 • 2006年12月至2008年1月，光伏设备指数由2000.96上涨356.38%至9131.91； • 2008年11月至2011年3月，光伏设备指数由2039.51上涨534.38%至12938.3； • 2012年12月至2015年6月，光伏设备指数由3035.57上涨384.30%至14701.16。 表：政策驱动期光伏设备指数与万得全A指数三轮涨跌行情（单位：%） 日期 光伏设备指数 光伏设备指数涨跌幅（%） 光伏设备指数PE 万得全A指数 万得全A指数期间涨跌幅（%） 万得全A指数PE 2006/12/28 2000.96 36.93 1415.79 37.1 2008/1/24 9131.91 356.38% 203.82 3731.35 163.55% 43.8 2008/11/3 2039.51 -77.67% 33.3 1242.52 -66.70% 13.42 2011/3/24 12938.3 534.38% 84.72 2865 130.58% 20.29 2012/12/3 3035.57 -76.54% 30.11 1905.13 -33.50% 11.88 2015/6/12 14701.16 384.30% 169.02 7224.26 279.20% 31.79 资料来源：Wind，申万宏源研究 www.swsresearch.com 16 2.3.1 行情复盘：市场预期驱动上涨，盈利支撑性较弱  2007-2008年，国内企业盈利增长有限，市场预期提升推高估值。 • 国内光伏企业主要布局电池和组件环节，附加值较低，但需求侧的爆发大大提升了资本市场 对行业未来增速的预期，光伏设备指数PE由36.93提升至203.82； • 2008年初全球金融危机爆发，光伏设备指数行业盈利基本未改变，PE降低至2008年11月3 日的33.30。 图：2006.12.28-2008.11.03光伏设备指数与万德全A指数走势 资料来源：Wind、申万宏源研究 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 光伏设备指数-左轴 万得全A指数-右轴 西班牙颁布661/2007号法 令，保持固定电价原有水 平。 金融危机爆发 德国下调光伏 发电价格 西班牙大幅下调上网电价并规定 补贴限额。 www.swsresearch.com 17 2.3.2 行情复盘：市场预期驱动上涨，盈利支撑性较弱  2009-2011年，估值修复与盈利提升先后兑现。 • 2008年底，四万亿计划叠加央行强力降息，估值率先取得修复，光伏设备指数PE由33提升 至120左右； • 2010年，德国、意大利爆发抢装，光伏市场全面回暖，国内产能高速扩张，多晶硅量价齐 升，光伏设备指数PE由2010年初的90左右提高至2011年9月的300以上； • 2011年11月、2012年9月，美欧相继执行双反政策，光伏设备指数遭遇戴维斯双杀，2012 全年跌幅超过40%。 图：2008.11.03-2012.12.03光伏设备指数与万德全A指数走势 资料来源：Wind、申万宏源研究 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 光伏设备指数-左轴 万得全A指数-右轴 意大利通过第四 能源法案，规定 FIT将逐年下调 德国出台EEG-2012，确 立中长期光伏发展目标 美国开始立案调 查75家中国企业 欧盟开始立案 反倾销调查 需求回暖 估值 修复 www.swsresearch.com 18 2.3.3 行情复盘：市场预期驱动上涨，盈利支撑性较弱  2013-2015年，国内装机量爆发提升行业预期支撑大行情出现。 • 2013年后国内光伏政策密集出台，强力政策支持下，行业增长预期改善，估值率先修复。 • 2013至2016年，无风险利率由4.7222%持续下降至2.6401%，导致股票预期收益率下行。 2015年大牛市拉低了股票预期收益率，光伏设备指数在估值提升的驱动下快速上涨。 • 2015年补贴退坡政策导致2016年630抢装潮透支需求，第三季度需求大幅滑落，产业链价 格迅速跳水，光伏设备指数相对收益持续走低。 图：2012.12.03-2017.06.01光伏设备指数与万德全A指数走势 资料来源：Wind、申万宏源研究 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 光伏设备指数-左轴 万得全A指数-右轴 利率下行区间 抢装透支需求 国八条提出年均新 增10GW装机。 明确三类资源区固定 上网电价 牛市见顶 主要内容 1. 历史复盘：量的爆发是驱动行情上涨关键 2. 政策驱动期：政策决定需求周期，量的爆发驱 动行情上涨 3. 过渡期：补贴政策弱化，经济性驱动增强 4. 市场驱动期：政策扰动退出，行业成长性凸显 19 www.swsresearch.com 20 3.1 补贴政策弱化，经济性推动多元化需求爆发  光伏经济性驱动海外多元化装机爆发，需求增速趋缓。 • 2018年5月至10月，光伏综合价格指数下跌超过30%，光伏发电经济性凸显。 • 2018年“531政策”后，我国光伏装机增速锐减，在部分海外市场中，光伏已成为最廉价的电力来源，希 腊、德国、赞比亚、印度、巴西等国家光伏发电成本已低于当地的火电价格，经济性成为驱动部分海外平 价市场装机增长的主要因素。  全球光伏市场呈现出两大特点： • 补贴退出叠加高基数导致全球新增装机增速逐渐回落； • 光伏新增装机驱动力呈现多元化趋势，美国、日本、印度、越南、澳大利亚等需求占比提升。 图：2018-2021年光伏综合价格指数 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：各国中标电价与当地电价对比 （单位：美分/kWh） 资料来源：Wind、申万宏源研究 图：2020年全球光伏新增装机占比 （单位：%） 资料来源： IRENA、申万宏源研究 20 30 40 50 60 70 20 18 -01 -02 20 18 -03 -02 20 18 -05 -02 20 18 -07 -02 20 18 -09 -02 20 18 -11 -02 20 19 -01 -02 20 19 -03 -02 20 19 -05 -02 20 19 -07 -02 20 19 -09 -02 20 19 -11 -02 20 20 -01 -02 20 20 -03 -02 20 20 -05 -02 20 20 -07 -02 20 20 -09 -02 20 20 -11 -02 20 21 -01 -02 0 5 10 15 20 25 希腊 德国 赞比亚 印度 巴西 中标电价（美分/kWh） 当地电价（美分/kWh） 中国 38% 美国 9% 日本 4% 德国 4% 韩国 3% 印度 3% 澳大利亚 1% 法国 1% 比利时 1% 西班牙 1% 其他 35% www.swsresearch.com 21 3.2.1 技术进步主导价格下降，现轻资产高ROE属性  技术进步成为驱动各环节成本下降的主要动能。随着全球光伏需求增速回落叠加设备国产化的基本 实现，光伏各环节成本下降趋势趋于平缓，技术进步成为驱动成本下降的主要因素。  电池转换效率：2020年，规模化生产的P型单晶电池均采用PERC技术，平均转换效率达到22.8%； N型TOPCon电池和异质结电池平均转换效率分别为23.5%、23.8%，未来N型电池会是电池技术 主要发展方向之一。 图：PERC电池片价格下降趋于平缓（单位：元/W） 资料来源：Solarzoom、申万宏源研究资料来源：CPIA、申万宏源研究 图： 2018-2030E各类型技术路线电池片转换效率 （单位：%） 19% 21% 23% 25% 27% 2018 2019 2020 2021E 2023E 2025E 2027E 2030E P-PERC多晶 P-PERC铸锭单晶 P-PERC单晶 TopCon单晶 N-HJT单晶 N-IBC单晶 www.swsresearch.com 22 表：不同投资成本、贷款比例情况下电池片项目ROE水平测算（单位：%） 初始投资成本 （亿元/GW） 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 8 8.6% 8.9% 9.2% 9.6% 10.0% 10.5% 11.1% 11.8% 12.8% 14.0% 7 9.8% 10.2% 10.6% 11.0% 11.6% 12.2% 13.0% 13.9% 15.0% 16.5% 6 11.4% 11.8% 12.3% 12.9% 13.5% 14.3% 15.2% 16.4% 17.7% 19.5% 5 13.4% 13.9% 14.5% 15.2% 16.1% 17.0% 18.1% 19.4% 21.1% 23.1% 4 16.1% 16.8% 17.6% 18.4% 19.4% 20.5% 21.8% 23.4% 25.2% 27.5% 3 20.1% 20.9% 21.8% 22.9% 24.0% 25.4% 26.9% 28.6% 30.6% 33.0% 2 26.4% 27.3% 28.4% 29.6% 30.9% 32.4% 34.0% 35.8% 37.9% 40.3% 1 37.6% 38.6% 39.7% 40.9% 42.2% 43.5% 44.9% 46.5% 48.2% 50.0% 资料来源：solarzoom，申万宏源研究 注：假设毛利率为18% 表：不同投资成本、贷款比例情况下电池片项目单瓦盈利能力测算（单位:元/W） 初始投资成本 （亿元/GW） 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 8 0.042 0.041 0.039 0.038 0.037 0.035 0.034 0.032 0.031 0.029 7 0.043 0.042 0.041 0.039 0.038 0.037 0.036 0.034 0.033 0.032 6 0.044 0.043 0.042 0.041 0.040 0.039 0.038 0.037 0.036 0.034 5 0.045 0.044 0.043 0.042 0.041 0.041 0.040 0.039 0.038 0.037 4 0.046 0.045 0.045 0.044 0.043 0.042 0.042 0.041 0.040 0.039 3 0.047 0.046 0.046 0.045 0.045 0.044 0.044 0.043 0.043 0.042 2 0.048 0.047 0.047 0.047 0.046 0.046 0.046 0.045 0.045 0.045 1 0.049 0.048 0.048 0.048 0.048 0.048 0.048 0.047 0.047 0.047 资料来源：solarzoom，申万宏源研究 注：假设毛利率为18% 3.2.2 技术进步主导价格下降，现轻资产高ROE属性 www.swsresearch.com 23 3.3 各环节设备投资成本大幅下降  各环节设备国产化基本实现，投资成本大幅下降。 • 硅料环节：生产装备技术和工艺不断提升，2020年三氯氢硅西门子法多晶硅生产线设备投资成本已降至 1.02亿元/千吨，同比下降7.27%； • 硅片环节：2020年，拉棒和铸锭环节设备投资成本（包括机加环节）分别为5.8万元/吨和2.1万元/吨，同 比分别下降4.92%、19.23%。 • 电池片环节：我国常规电池生产线关键设备已基本完成国产化，2020年PERC电池产线投资成本已降至22.5 万元/MW，同比下降25.74%； • 组件环节：国内组件生产设备已经全部国产化，2020年新上产线设备投资额为6.3万元/MW，同比下降 7.35% 。未来各环节生产线投资成本有望进一步降低。 资料来源：CPIA、申万宏源研究 图：西门子法多晶硅产线投资成本 （单位：亿元/千吨） 图：硅片拉棒/铸锭环节产线 投资成本（单位：万元/吨） 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 0 1 2 3 4 5 6 7 拉棒环节 铸锭环节 图：PERC电池产线投资成本 （单位：万元/MW） 0 10 20 30 40 50 60 70 图：组件产线投资成本 （单位：万元/MW） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 www.swsresearch.com 24 3.4.1 硅片大型化趋势助力全产业链生产效率提升  硅片大型化趋势助力全产业链生产效率提升，降本增效效应明显。 • 硅片环节：长晶圆棒横截面积较大时，单位质量拉晶耗时较短，也即相同时间内产能更高，单位能耗、折 旧等成本要素随之降低。 • 电池片环节：大尺寸硅片应用在一定程度上扩大了以功率计量的设备产能，从而摊薄单瓦投资/折旧成本； 化学试剂等耗材的单瓦用量，亦随硅片面积增大而减小。 • 组件、系统环节：大尺寸硅片能减少同功率等级组件中的电池片用量，从而减少间隙留白，提高封装密度， 并实现接线盒、人工、折旧等成本的摊薄。大尺寸硅片封装密度更高，助力组件、系统环节进一步降本。 表：不同硅片尺寸下的典型组件版型对比（单位：mm，W，%） 硅片尺寸 M2 G1 M6 M9 M10 M12 组件版型 72半片版型 72半片版型 72半片版型 50半片版型 50半片版型 50半片版型 组件尺寸（mm） 992*2000 1002*2008 1052*2115 1002*2008 1052*2115 1123*2167 电池片数量 72 72 72 50 50 50 功率（W） 380 395 430 400 435 480 功率提升（W） 0 15 50 20 55 100 功率增幅（%） 0.00% 3.95% 13.16% 5.26% 14.47% 26.32% 组件效率（%） 19.15% 19.63% 19.32% 19.88% 19.55% 19.72% 组件效率提升 （%） 0.00% 0.48% 0.17% 0.73% 0.40% 0.57% 资料来源：中环股份官网，申万宏源研究 www.swsresearch.com 25 表：不同硅片尺寸产业链成本下降结果汇总表（单位：元/片、W/片、元/W、%） 规格 156.75（f210) 158.75（f213) 166（f223) 210（f282） 156.75全方 158.75全方 166全方 210全方 硅料成本（元/片) 1.129 1.160 1.272 2.071 1.169 1.201 1.316 2.152 非硅成本（元/片) 0.921 0.938 0.991 1.410 0.940 0.954 1.012 1.435 其中：拉晶成本 0.518 0.525 0.539 0.686 0.535 0.539 0.558 0.708 开方成本 0.061 0.063 0.069 0.110 0.062 0.063 0.069 0.111 切片成本 0.342 0.351 0.384 0.614 0.344 0.353 0.386 0.617 硅片成本（元/片) 2.050 2.098 2.263 3.481 2.109 2.155 2.328 3.587 硅片瓦数（W/片） 5.374 5.514 6.030 9.650 5.405 5.544 6.062 9.701 硅片成本（元/W) 0.381 0.381 0.375 0.361 0.390 0.389 0.384 0.370 硅片成本降幅（元/W) 0.000 0.001 0.006 0.021 -0.009 -0.007 -0.003 0.012 硅片环节非硅成本降幅（%） 0.00% 0.68% 4.12% 14.76% -1.48% -0.45% 2.53% 13.66% 硅片环节成本降幅（%） 0.00% 0.23% 1.61% 5.44% -2.32% -1.93% -0.70% 3.05% 电池环节非硅成本（元/W) 0.292 0.289 0.280 0.227 0.292 0.289 0.279 0.226 电池环节非硅成本降幅（元/W) 0.000 0.003 0.012 0.066 0.001 0.003 0.013 0.066 电池环节非硅成本降幅（%） 0.00% 0.95% 4.27% 22.44% 0.21% 1.16% 4.46% 22.66% 电池环节成本（元/W) 0.674 0.670 0.655 0.587 0.682 0.678 0.663 0.596 电池环节成本降幅（元/W) 0.000 0.004 0.019 0.086 -0.008 -0.004 0.010 0.078 电池环节成本降幅（%） 0.00% 0.54% 2.77% 12.81% -1.22% -0.59% 1.54% 11.56% 组件环节非硅成本（元/W) 0.539 0.535 0.519 0.502 0.536 0.532 0.516 0.499 组件环节非硅成本降幅（元/W) 0.000 0.005 0.021 0.038 0.003 0.008 0.023 0.040 组件环节非硅成本降幅（%） 0.00% 0.88% 3.81% 7.01% 0.58% 1.42% 4.31% 7.51% 组件环节成本（元/W) 1.213 1.205 1.174 1.089 1.218 1.209 1.180 1.095 组件环节成本降幅（元/W) 0.000 0.008 0.039 0.124 -0.005 0.004 0.034 0.118 组件环节成本降幅（%） 0.00% 0.69% 3.23% 10.23% -0.42% 0.31% 2.77% 9.76% 生产环节成本降幅（元/W） 0.000 0.008 0.039 0.124 -0.005 0.004 0.034 0.118 资料来源：solarzoom，申万宏源研究 3.4.2 硅片大型化趋势助力全产业链生产效率提升 www.swsresearch.com 26  高效路线半导体属性增强，规模化效应门槛提升，后发者优势减弱。  电池效率越高对于硅料的纯度要求越高，N型单晶对硅料的要求接近电子级。  升级至N型产线需要增加多种关键设备，产线升级成本较高。 3.5 后发者优势减弱，行业格局改善 图：高效电池对硅料品质要求提升 资料来源：隆基股份官网、申万宏源研究 www.swsresearch.com 27  硅料：国内厂商全面压上，海外高成本产能逐步退出，国产化程度与产业集中度提升。 未来预计随着海外及国内二线厂商高成本多晶硅产能的逐步退出，国内具备成本和规 模优势的低成本产能获取更多的市场份额，多晶硅行业最终将走向寡头格局。 图：2021年全球多晶硅主流企业可变成本、产能分布一览（单位：元/千克、吨） 资料来源：solarzoom、申万宏源研究 3.6.1 硅料：国产化程度与产业集中度持续提升 www.swsresearch.com 28  硅片：双寡头格局稳固，落后产能加速出清。目前硅片环节已形成双寡头格局，CR2 市场份额占比持续提升。未来随着后发者优势的进一步减弱，硅片环节格局有望维持， 龙头市场份额将进一步提升。 图：硅片环节CR2市场份额占比持续提升（单位：GW、%） 资料来源：CPIA、申万宏源研究 3.6.2 硅片：双寡头格局稳固，落后产能加速出清 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国硅片产量（GW）-左轴 同比增长（%）-右轴 CR2（%）-右轴 www.swsresearch.com 29  电池片：第一梯队规模优势已基本建立，龙头市场份额有望提升。电池厂商非硅成本 整体优于垂直一体化厂商，一线厂商单晶PERC电池片非硅成本已降至0.25元/W以内。 图：全球电池片主流企业非硅成本、产能分布一览（单位：元/W、GW） 资料来源：solarzoom、申万宏源研究 3.6.3 电池片：规模成本优势建立，CR2市场份额提升 www.swsresearch.com 30  组件：随着全球光伏装机增速趋缓，组件环节品牌和渠道效应越来越强。  全球前5名组件制造商基本维持稳定。2020年，隆基、晶科、天合、晶澳、阿特斯排名前五， CR5占比为55.40%，CR10占比为74.01%。预计至2021年，CR5占比提升至70.31%，CR10占 比提升至97.40%。 3.6.4 组件：品牌和渠道效应增强，CR5占比快速提升 表：2017-2021E全球组件制造商出货量TO