轻工制造行业：碳中和背景下，造纸行业集中度或进一步提高-20210406-广发证券-25页

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 [Table_Page] 跟踪分析|轻工制造 证券研究报告 [Table_Title] 轻工制造行业 碳中和背景下，造纸行业集中度或进一步提高 [Table_Summary] 核心观点：  造纸观点：碳中和背景下，造纸行业集中度或进一步提高。碳汇是指通 过植树造林、植被恢复等措施，吸收大气中的二氧化碳的过程、活动或 机制。碳中和背景下，利好自备电汽水平高、拥有自有林地的造纸企 业，行业集中度将进一步抬升。在碳中和背景下，预计造纸企业新增自 备电厂、蒸汽厂的难度与成本将增加，同时倒逼企业增加环保支出，预 计各纸种中小产能将进一步出清，行业集中度提升。另一方面，林地作 为浆纸产业链最上游，产业重要性将进一步凸显，拥有上游林地资源的 造纸企业或可获得通过交易碳汇，获得新业务的发展。  机制纸及纸板产量情况：根据万德资讯，机制纸及纸板2020年12月 当月产量达1209.9万吨，同比增长4.5%；2020年累计产量12701万 吨，同比增长1.5%。造纸传统旺季，需求旺季持续推动行业回暖。  原材料价格涨速趋缓，浆纸系价格延续上涨，下半月价格高位震荡， 预计 4 月浆纸系成品纸维持高位。以木浆为主要原料的白卡纸行业集 中度在各类包装纸中处于相对较高水平，2019年年底行业受集中度大 幅提升的预期影响，价格持续上涨，行业盈利能力改善明显。以废纸为 主要原料的白板纸、箱板纸、瓦楞纸行业集中度相对较低，但也受下游 需求的持续改善，价格略有上涨。整体来看，3月上半月浆纸系价格上 涨趋势，下半月维持高位震荡，在需求持续增厚的基础上，预计 4 月 浆纸系成品纸继续维持高位。  关注文化纸投资机会。文化纸周期波动相对较小，行业产能集中度高， 今年以来，相较于1月文化纸需求偏淡，2月以来随着中小学校陆续开 学以及春节返工增厚需求，另外纸浆价格快速攀升，文化纸价格出现上 涨。根据卓创资讯，双胶纸、双铜纸3月价格涨幅分别达19.6%、19.0%， 较 2 月涨幅加速。同时，预计后续党建需求逐渐放量，支撑文化纸淡 季不淡，价格维持在较高水平。  投资建议：白卡纸行业维持高景气度，建议关注博汇纸业；文化纸行业 竞争格局好，明年需求持续增长，建议关注太阳纸业。  风险提示。浆价大幅波动风险，需求修复不及预期，行业竞争格局恶 化。 [Table_Gr ade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2021-04-06 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 赵中平 SAC 执证号：S0260516070005 SFC CE No. BND271 0755-23953620 zhaozhongping@gf.com.cn 分析师： 张兆函 SAC 执证号：S0260520100001 0755-23953620 zhangzhaohan@gf.com.cn 请注意，张兆函并非香港证券及期货事务监察委员会的注 册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 个护&文娱行业月报:浅析卫 生用品行业的国货替代，关 注轻工一季报 2021-03-30 轻工制造行业:前瞻关注一季 报，家居预计亮眼，复盘十 年消费315 2021-03-17 轻工制造行业:聚焦两会提 案，原材料对消费龙头冲击 基本消化 2021-03-08 [Table_Contacts] -3% 8% 19% 30% 42% 53% 04/20 06/20 08/20 10/20 12/20 02/21 轻工制造 沪深300 473733 972918117公共联系人2021-04-06 14:48:22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|轻工制造 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 太阳纸业 002078 CNY 15.68 2021/02/28 买入 21.96 0.75 1.21 20.91 12.96 9.76 7.30 12.20 17.10 中顺洁柔 002511 CNY 26.82 2021/02/28 买入 27.20 0.69 0.85 38.87 31.55 25.67 21.92 18.00 18.90 志邦家居 603801 CNY 58.9 2021/03/26 买入 66.43 1.77 2.46 33.28 23.94 24.54 17.92 17.70 21.30 金牌厨柜 603180 CNY 74.17 2021/02/03 买入 72.21 2.84 3.61 26.12 20.55 24.79 18.68 19.50 19.90 尚品宅配 300616 CNY 72.22 2020/11/02 买入 79.80 1.52 2.85 47.51 25.34 36.51 20.07 8.10 13.40 顾家家居 603816 CNY 81.31 2020/10/28 买入 71.28 2.13 2.64 38.17 30.80 27.04 21.86 20.90 21.80 博汇纸业 600966 CNY 18.38 2021/03/31 买入 21.71 0.62 1.67 29.65 11.01 10.09 6.20 13.70 30.50 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 972918117公共联系人2021-04-06 14:48:22 oPnOoQwPmNpPsNtQsNmQnMaQaO8OoMpPsQoPjMnNtPlOoOsM7NsQsRvPtOrMxNmNqP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|轻工制造 目录索引 一、造纸观点：碳中和背景下，造纸行业集中度将进一步提升 . 6 二、浆价涨势趋缓，浆纸系价格高位震荡 8 （一）行业：2020年12月产量同比增长5% . 8 （二）价格：原材料价格涨速趋缓，浆纸系价格延续上涨，下半月价格高位震荡 8 （三）库存：包装纸企库再次上升，社库仍处偏高水平 13 （四）盈利能力：白卡纸盈利能力仍维持高位. 16 （五）进出口：包装纸进口量增速大幅放缓 18 三、行业新闻 21 （一）白板纸纸价上涨趋缓 21 （二）纸价开始回落，泉州玖龙宣布将停机检修 . 22 （三）生活用纸“三巨头”宣布涨价，高企浆价已传至下游 22 （四）博汇纸业2020年净利增长523%，产销量均突破300万吨 . 22 （五）湘、鄂、粤三省印协组织召开印刷纸张涨价专题研讨会：提出反垄断等七点 建议 22 四、风险提示 23 972918117公共联系人2021-04-06 14:48:22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|轻工制造 图表索引 图1：碳达峰是碳排放量由增转降的拐点 . 6 图2：碳中和内涵 6 图3：全球变暖趋势在持续 . 7 图4：联合国应对气候变化的历史表述 . 7 图5：2016年至2020年湖北碳交易中心历年累加成交额（单位：亿元） . 7 图6：机制纸及纸板累计产量同比增速 . 8 图7：白卡纸价格波动情况（元/吨） . 9 图8：白板纸价格波动情况（元/吨） . 9 图9：瓦楞纸价格波动情况（元/吨） . 10 图10：箱板纸价格波动情况（元/吨） . 10 图11：节后文化纸价格加速上涨（元/吨） 10 图12：木浆价格快速上涨（元/吨） . 11 图13：美元兑人民币平均汇率波动情况（元/美元） . 11 图14：纸浆期货SP持续上涨（元/吨） 11 图15：溶解浆、棉花、黏胶短纤的价格波动情况 12 图16：国废黄板纸价格小幅回落（元/吨） 12 图17：21年3月主要包装纸种企库均有上升（千吨） . 13 图18：瓦楞纸社会库存量处偏高位置（千吨） 13 图19：白卡纸社会库存量小幅减少（千吨） . 13 图20：箱板纸社会库存量处偏高位置（千吨） 14 图21：白板纸社会库存量小幅减少（千吨） . 14 图22：双胶纸企业库存量持续下降（千吨） . 14 图23：双铜纸企业库存量小幅回升（千吨） . 14 图24：双胶纸社会库存量处偏高位置（千吨） 15 图25：双铜纸社会库存量处偏高位置（千吨） 15 图26：生活用纸企业库存量处历史低位（千吨） 15 图27：生活用纸社会库存量小幅增加（千吨） 15 图28：青岛港纸浆库存维持高位（千吨） . 16 图29：欧洲港木浆库存情况（千吨） 16 图30：白卡纸吨毛利波动情况（元/吨） 17 图31：白板纸吨毛利波动情况（元/吨） 17 图32：瓦楞纸吨毛利波动情况（元/吨） 17 图33：箱板纸吨毛利波动情况（元/吨） 17 图34：双胶纸吨毛利波动情况（元/吨） 18 图35：双铜纸吨毛利波动情况（元/吨） 18 图36：箱板纸单月进口量（千吨） 19 图37：箱板纸单月进口额（百万美元） . 19 图38：箱板纸进口依存度（%） 19 图39：瓦楞纸单月进口量（千吨） 19 图40：瓦楞纸单月进口额（百万美元） . 20 图41：瓦楞纸进口依存度（%） 20 972918117公共联系人2021-04-06 14:48:22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|轻工制造 图42：白板纸单月进口量（千吨） 20 图43：白板纸单月进口额（百万美元） . 20 图44：白板纸进口依存度（%） 21 图45：白卡纸单月进口量（千吨） 21 图46：白卡纸单月进口额（百万美元） . 21 图47：白卡纸进口依存度（%） 21 972918117公共联系人2021-04-06 14:48:22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|轻工制造 一、造纸观点：碳中和背景下，造纸行业集中度将进一 步提升 根据广发证券策略组2021年2月9日报告：《擎画“碳中和”主题投资愿景》 中曾详细阐述什么是碳达峰与碳中和。2020年9月，我国向国际社会宣布，将提高 国家自主贡献力度，力争于2030年前二氧化碳排放达到峰值，2060年前实现碳中 和。什么是碳达峰、碳中和？碳达峰非“攀高峰”，碳中和重“碳平衡”。（1） 碳达峰代表年度二氧化碳排放量达到历史最高值，随后经历平台期进入持续下降的 过程，是二氧化碳排放量由增转降的拐点。然而碳达峰并非攀高峰，而是在拉低峰 位的基础上达到合理排放峰值。（2）“碳中和”强调碳排放与碳去除实现平衡， 即在一定时间内通过节能减排、植树造林等途径，抵消所产生的二氧化碳排放量， 实现二氧化碳“零排放”。 图1：碳达峰是碳排放量由增转降的拐点 图2：碳中和内涵 数据来源：《广发证券：擎画“碳中和”主题投资愿景》，广发 证券发展研究中心 数据来源：《广发证券：擎画“碳中和”主题投资愿景》，广发 证券发展研究中心 “碳中和”目标提出背后的最直接来源是全球气候远期目标，即21世纪末全球 升温不超过1.5℃。世界气象组织最新气候预测指出全球平均气温将持续上升，未 来五年后或将比工业化前水平升高至少1℃。全球气候变暖带来冰层融化、海平面 上升、海洋过热和更频繁极端天气等气候风险。据《2020年全球风险报告》，气候 问题应对失败位居影响深远的全球风险首位。 回顾联合国历年全球气候治理议题可以发现，“碳中和”将是全球中长期气候 指导方向。1992年《联合国气候变化框架公约》出台，成为首个应对全球气候变暖 的国际公约。此后联合国气候变化大会多次召开，达成《京都议定书》、《哥本哈 根协定》等重要协定。2015年《巴黎协定》提出到本世纪末将全球气温升幅控制在 2℃内，并尽力不超过1.5℃，2018年联合国发布《全球升温1.5℃特别报告》再强 调1.5℃控温目标。 972918117公共联系人2021-04-06 14:48:22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|轻工制造 图3：全球变暖趋势在持续 图4：联合国应对气候变化的历史表述 数据来源：《中国气候变化蓝皮书(2020)》，《广发证券：擎画 “碳中和”主题投资愿景》，广发证券发展研究中心（相对于 1850-1900年平均值） 数据来源：Wind，《广发证券：擎画“碳中和”主题投资愿 景》，广发证券发展研究中心 2011年10月国家发展改革委印发《关于开展碳排放权交易试点工作的通 知》，批准北京、上海、天津、重庆、湖北、广东和深圳等七省市开展碳交易试点 工作。我国采用了一种基于碳强度（单位GDP排放量）而不是绝对排放量作为上限 的方式，并已经在电力行业和其他行业推广试点。根据中国环境报和中国环联网的 数据，自2014年4月试点正式开市以来，湖北碳市场到目前已经历5个履约周期。 截至今年1月，湖北碳市场配额共成交3.56亿吨，成交总额83.56亿元，碳市场交易 规模始终保持全国前列，企业交易参与率和履约率连续5年100%，交易连续性、市 场开户数、引进社会资金量等指标均居全国首位，纳入企业通过碳市场获取收益超 过6亿元。 图5：2016年至2020年湖北碳交易中心历年累加成交额（单位：亿元） 数据来源：武汉市地方金融工作局，广发证券发展研究中心 注：数据为湖北碳排放权交易中心成立以来至当年累计额，2016年之前数据暂无 什么是碳交易与碳汇？1997年12月于日本京都通过了《京都议定书》，把市 场机制作为解决二氧化碳为代表的温室气体减排问题的新路径，即把二氧化碳排放 权作为一种商品，从而形成了二氧化碳排放权的交易，简称碳交易。碳汇是指通过 植树造林、植被恢复等措施，吸收大气中的二氧化碳的过程、活动或机制。 碳交易市场即将上线。据上海证券报报道，今年我国碳交易市场将正式建成。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2016 2017 2018 2019 2020 历年累积成交总额 972918117公共联系人2021-04-06 14:48:22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|轻工制造 2021年6月底前将上线的全国碳排放权交易市场将主要包括两个部分，交易中心将 落地上海，碳配额登记系统将设在湖北武汉。随着交易市场的落成，我国的碳排放 交易市场首个履约周期（截止到2021年12月31日）正式启动，涉及2225家发电行 业的重点排放单位。 碳中和背景下，利好自备电汽水平高、拥有自有林地的造纸企业，行业集中度 将进一步抬升。在碳中和背景下，预计造纸企业新增自备电厂、蒸汽厂的难度与成 本将增加，同时倒逼企业增加环保支出，预计各纸种中小产能将进一步出清，行业 集中度提升。另一方面，林地作为浆纸产业链最上游，产业重要性将进一步凸显， 拥有上游林地资源的造纸企业或可获得通过交易碳汇，获得新业务的发展。 二、浆价涨势趋缓，浆纸系价格高位震荡 （一）行业：2020年12月产量同比增长5% 机制纸及纸板产量情况：根据万德资讯，机制纸及纸板2020年12月当月产量 达1209.9万吨，同比增长4.5%；2020年累计产量12701万吨，同比增长1.5%。造 纸传统旺季，需求旺季持续推动行业回暖。 图6：机制纸及纸板累计产量同比增速 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 （二）价格：原材料价格涨速趋缓，浆纸系价格延续上涨，下半月价格高 位震荡 原材料价格涨速趋缓，浆纸系价格延续上涨，下半月价格高位震荡。以木浆为 主要原料的白卡纸行业集中度在各类包装纸中处于相对较高水平，2019年年底行业 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 产量:机制纸及纸板:累计同比（统计局公布的可比口径） 产量:机制纸及纸板:累计同比（根据产量直接计算得出） 972918117公共联系人2021-04-06 14:48:22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|轻工制造 受集中度大幅提升的预期影响，价格持续上涨，行业盈利能力改善明显。以废纸为 主要原料的白板纸、箱板纸、瓦楞纸行业集中度相对较低，但也受下游需求的持续 改善，价格略有上涨。近期受益于原材料价格上行，浆纸系包装纸价格上涨或超预 期。我们认为2021年是白卡纸行业竞争格局大幅改善的第一个完整年份，根据我们 2020年12月13日发布的2021年轻工行业投资策略：《龙头强者恒强，机遇星罗棋 布》中表示：2021年共有亚太纸业、联盛纸业、广西金桂、广西太阳与广西恩索投 产白卡纸产能，合计515万吨，造纸行业投产存在不确定性，预计实际投产将少于 515万吨，同时，从时间上来看，行业新增产能于21年三季度后逐渐投出，因此预 计上半年白卡纸价格仍将维持在较高水平。 白卡纸、白板纸、瓦楞纸、箱板纸价格情况： （1） 白卡纸：当前白卡纸出厂均价为9838元/吨，3月均价9612元/吨，2月 均价7977元/吨，3月环比上涨1635元/吨，涨幅为20.49%； （2） 白板纸：当前白板纸出厂均价为5668元/吨，3月均价5740元/吨，2月 均价5375元/吨，3月环比上涨365元/吨，涨幅为6.79%； （3） 瓦楞纸：当前瓦楞纸出厂均价为3870元/吨，3月均价4159元/吨，2月 均价4108元/吨，3月环比上涨51元/吨，涨幅为12.41%； （4） 箱板纸：当前箱板纸出厂均价为4993元/吨，3月均价5096元/吨，2月 均价4910元/吨，3月环比上涨186元/吨，涨幅为37.88%。 图7：白卡纸价格波动情况（元/吨） 图8：白板纸价格波动情况（元/吨） 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 白卡纸价格 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 白板纸价格 972918117公共联系人2021-04-06 14:48:22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|轻工制造 图9：瓦楞纸价格波动情况（元/吨） 图10：箱板纸价格波动情况（元/吨） 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 原材料价格+需求修复驱动，双铜纸和双胶纸价格上涨，预计随着党建需求的 放量，价格维持在较高水平。文化纸周期波动相对较小，行业产能集中度高，今年 以来，相较于1月文化纸需求偏淡，2月以来随着中小学校陆续开学以及春节返工 增厚需求，另外纸浆价格快速攀升，文化纸价格出现上涨。根据卓创资讯，双胶 纸、双铜纸3月价格涨幅分别达19.6%、19.0%，较2月涨幅加速。同时，预计后 续党建需求逐渐放量，支撑文化纸淡季不淡，价格维持在较高水平。 图11：节后文化纸价格加速上涨（元/吨） 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 原材料方面，木浆价格涨速趋缓。根据卓创资讯，当前木浆价格为7050元/ 吨，3月均价7188元/吨，2月均价6807元/吨，涨幅为 5.6%，浆价涨速趋缓，但前 期推涨因素并未消除，预计短期仍将维持在较高水平。 人民币小幅升值。根据万德资讯，2020年初美元兑人民币6.9左右，2021年3 月美元兑人民币6.51，人民币继续升值。我国木浆进口依存度高，人民币升值将有 利于造纸企业。 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 瓦楞纸价格 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 箱板纸价格 3,500.00 4,000.00 4,500.00 5,000.00 5,500.00 6,000.00 6,500.00 7,000.00 7,500.00 8,000.00 8,500.00 20 15 /9/ 14 20 15 /12 /14 20 16 /3/ 14 20 16 /6/ 14 20 16 /9/ 14 20 16 /12 /14 20 17 /3/ 14 20 17 /6/ 14 20 17 /9/ 14 20 17 /12 /14 20 18 /3/ 14 20 18 /6/ 14 20 18 /9/ 14 20 18 /12 /14 20 19 /3/ 14 20 19 /6/ 14 20 19 /9/ 14 20 19 /12 /14 20 20 /3/ 14 20 20 /6/ 14 20 20 /9/ 14 20 20 /12 /14 双胶纸价格 双铜纸价格 972918117公共联系人2021-04-06 14:48:22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|轻工制造 图12：木浆价格快速上涨（元/吨） 图13：美元兑人民币平均汇率波动情况（元/美元） 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图14：纸浆期货SP持续上涨（元/吨） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 受益于纺服景气度的抬升，1月以来溶解浆、粘胶短纤价格普遍上涨，棉花价 格指数3月小幅下跌。根据万德咨询，3月溶解浆内盘均价为7,882.61元/吨，较2月 上涨9.5%；粘胶短纤1.5D均价为15561元/吨，较2月上涨7.1%；中国棉花价格指 数328为15947.9/吨，较2月底下跌0.3%。 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 8,000.00 木浆价格 5.80 6.00 6.20 6.40 6.60 6.80 7.00 7.20 4,000.00 4,500.00 5,000.00 5,500.00 6,000.00 6,500.00 7,000.00 7,500.00 8,000.00 972918117公共联系人2021-04-06 14:48:22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|轻工制造 图15：溶解浆、棉花、黏胶短纤的价格波动情况 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 国废价格小幅回落。根据万德咨询，当前国废黄板纸收购价为2100元/吨，3月 均价为2233元/吨，2月均价2430元/吨，环比下跌8.1%。受国废下跌影响，废纸系 纸品价格上涨均不足预期。我们预计随着2021年外废全部禁止进口，国废价格将继 续上行。同时外废纤维长于国废，因此长纤废纸短缺或将推动废纸系成品纸的结构 性涨价，预计高强箱瓦纸的价格弹性将强于整体。 图16：国废黄板纸价格小幅回落（元/吨） 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000 16,000 17,000 18,000 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 20 16 /01 20 16 /03 20 16 /05 20 16 /07 20 16 /09 20 16 /11 20 17 /01 20 17 /03 20 17 /05 20 17 /07 20 17 /09 20 17 /11 20 18 /01 20 18 /03 20 18 /05 20 18 /07 20 18 /09 20 18 /11 20 19 /01 20 19 /03 20 19 /05 20 19 /07 20 19 /09 20 19 /11 20 20 /01 20 20 /03 20 20 /05 20 20 /07 20 20 /09 20 20 /11 20 21 /01 20 21 /03 CCFEI价格指数：溶解浆内盘 CCFEI价格指数：粘胶短纤1.5D（右） 中国棉花价格指数：328（右） 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 972918117公共联系人2021-04-06 14:48:22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|轻工制造 （三）库存：包装纸企库再次上升，社库仍处偏高水平 3月包装纸企库整体回升，社库仍处偏高位置。受海内外疫情影响，2020年上 半年箱板、瓦楞等包装类纸种库存持续上行。Q4以来随着需求持续好转，企业库 存当前已降至正常水平。受开学、返工潮结束影响，需求有所降低，主要包装纸企 库均小幅上升。社库方面，白板纸则处于历史偏低水平，而瓦楞纸、箱板纸和白卡 纸则整体仍处于历史偏高水平，其中，瓦楞纸和箱板纸出现小幅下降。 图17：21年3月主要包装纸种企库均有上升（千吨） 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 图18：瓦楞纸社会库存量处偏高位置（千吨） 图19：白卡纸社会库存量小幅减少（千吨） 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 白板纸 白卡纸 箱板纸 瓦楞纸 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 瓦楞社库 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 白卡社库 972918117公共联系人2021-04-06 14:48:22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|轻工制造 图20：箱板纸社会库存量处偏高位置（千吨） 图21：白板纸社会库存量小幅减少（千吨） 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 3月双胶纸企库和社库持续下降，双铜纸、生活用纸企库和社库均小幅上升 升。受海内外疫情影响，2020年上半年双铜纸、双胶纸等文化类纸种库存迅速上 行。Q4以来随着需求持续好转，企业库存当前已降至正常水平。社库方面，文化 纸类小幅增加，整体仍处于历史偏高水平，生活用纸出现小幅回升。 图22：双胶纸企业库存量持续下降（千吨） 图23：双铜纸企业库存量小幅回升（千吨） 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 0 500 1000 1500 2000 2500 箱板纸社库 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 白板纸社库 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 双胶纸企库 0 100 200 300 400 500 600 双铜纸企库 972918117公共联系人2021-04-06 14:48:22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|轻工制造 图24：双胶纸社会库存量处偏高位置（千吨） 图25：双铜纸社会库存量处偏高位置（千吨） 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 图26：生活用纸企业库存量处历史低位（千吨） 图27：生活用纸社会库存量小幅增加（千吨） 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 纸浆港口库存仍处较高水平。根据万德资讯，截止2021年2月，青岛港纸浆库 存为1010万吨，环比增加19.5%。截止2021年2月28日，欧洲港木浆库存为1255万 吨，环比小幅下降1.08%。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 双胶纸社库 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 双铜纸社库 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 生活用纸企库 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 生活用纸社库 972918117公共联系人2021-04-06 14:48:22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|轻工制造 图28：青岛港纸浆库存维持高位（千吨） 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图29：欧洲港木浆库存情况（千吨） 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 （四）盈利能力：白卡纸盈利能力仍维持高位 白卡纸盈利能力达历史最高水平、白板纸盈利能力处于高位且持续上行。 （1）白卡纸：根据卓创资讯，当前白卡纸毛利为4074元/吨，3月平均毛利 3750元/吨，2月平均毛利2602元/吨，3月环比上升1147元/吨，增幅为44.1%。3月 平均毛利率39.0%，2月平均毛利率32.6%，环比上升6.8%； （2）白板纸：根据卓创资讯，当前白板纸毛利为1989元/吨，3月平均毛利 1921元/吨，3月平均毛利1551元/吨，3月环比上升370元/吨，增幅为23.9%。3月 平均毛利率33.5%，2月平均毛利率28.9%，环比上升4.6%。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 青岛港纸浆库存库存 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 20 16 /01 20 16 /03 20 16 /05 20 16 /07 20 16 /09 20 16 /11 20 17 /01 20 17 /03 20 17 /05 20 17 /07 20 17 /09 20 17 /11 20 18 /01 20 18 /03 20 18 /05 20 18 /07 20 18 /09 20 18 /11 20 19 /01 20 19 /03 20 19 /05 20 19 /07 20 19 /09 20 19 /11 20 20 /01 20 20 /03 20 20 /05 20 20 /07 20 20 /09 20 20 /11 20 21 /01 972918117公共联系人2021-04-06 14:48:22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|轻工制造 图30：白卡纸吨毛利波动情况（元/吨） 图31：白板纸吨毛利波动情况（元/吨） 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 箱板瓦楞纸盈利能力上行。 （1）瓦楞纸：当前瓦楞纸毛利为648.7元/吨，3月平均毛利599.18元/吨，2月 平均毛利522元/吨，2月环比上升77元/吨，增幅为14.7%。3月平均毛利率14.4%， 2月平均毛利率12.7%，环比上升1.7%； （2）箱板纸：当前箱板纸毛利为1096元/吨，3月平均毛利982元/吨，2月平均 毛利723元/吨，2月环比上升259元/吨，增幅为35.8%。3月平均毛利率19.3%，2月 平均毛利率14.8%，环比上升4.5%。 图32：瓦楞纸吨毛利波动情况（元/吨） 图33：箱板纸吨毛利波动情况（元/吨） 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 原材料价格上行，文化纸需求于3月显著上涨，盈利能力明显提升；预计随后 成品纸价格继续上行，盈利能力有望进一步提升。 -400 100 600 1100 1600 2100 2600 0 500 1000 1500 2000 2500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 972918117公共联系人2021-04-06 14:48:22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|轻工制造 （1）双胶纸：当前双胶纸毛利为970元/吨，3月平均毛利892元/吨，2月平均 毛利215元/吨，1月环比上升676元/吨，增幅为313%。3月平均毛利率12.16%，2 月平均毛利率3.52%，环比上升8.64%； （2）双铜纸：当前双铜纸毛利为1128元/吨，3月平均毛利945元/吨，2月平均 毛利183元/吨，3月环比上升762元/吨，增幅为416%。3月平均毛利率13.0%，2月 平均毛利率3.0%，环比上升10.0%。 图34：双胶纸吨毛利波动情况（元/吨） 图35：双铜纸吨毛利波动情况（元/吨） 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 （五）进出口：包装纸进口量增速大幅放缓 2月箱板瓦楞纸进口量同比下滑。受原材料价差收紧影响，根据卓创资讯， 2021年2月箱板纸单月进口量达24.3万吨；瓦楞纸单月进口量达18.0万吨，进口量 增速放缓。 -500 0 500 1000 1500 2000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 972918117公共联系人2021-04-06 14:48:22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 19 / 25 [Table_PageText] 跟踪分析|轻工制造 图36：箱板纸单月进口量（千吨） 图37：箱板纸单月进口额（百万美元） 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 图38：箱板纸进口依存度（%） 图39：瓦楞纸单月进口量（千吨） 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 进口量（千吨） 0 50 100 150 2