光伏行业系列报告之一：成本下降推动分布式光伏快速发展-20170624-招商证券-24页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 专题报告 工业 | 新能源 中性 （维持） 成本下降推动分布式光伏快速发展 2017 年 06 月 24 日 光伏行业系列报告之一 上证指数 3158 行业规模 占比 % 股票家数（只） 34 1.0 总市值 （亿元） 3364 0.6 流通市值（亿元） 2178 0.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 1.4 -14.8 -19.4 相对表现 -4.4 -24.3 -35.6 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《积分制政策超预期，继续推荐正极与 钴材料、电气配件产业 — 工信部发布“双 积分”办法征求意见稿》 2017-06-20 2、《电力设备与新能源行业 2017 年中期 投资策略 — 工程师公司加快崛起，新能 源主线是技术进步》 2017-06-07 3、《第 5 批推荐目录发布，技术路线与行 业集中度趋势延续 — 动力电池系列报告 之（五）》 2017-06-06 游家训 021-68407937 youjx@cmschina.com.cn S1090515050001 陈术子 chenshuzi@cmschina.com.cn S1090516080001 分布式光伏因为成本下降导致风险收益比上升，进入快速发展的通道，目前 分布式光伏的度电成本约 0.5-0.6 元/kwh ，在用户侧已经实现了平价，考虑补 贴后，户用分布式投资收益可观。17 年 1 季度新增装机 4.78GW，同比增长 151%，预计 2017 年分布式光伏将达到 8-10GW。但在目前 的补贴模式和融资 模式下，分布式光伏项目开发壁垒较低，未来竞争格局或分散，更容易形成 区域的龙头企业。目前高效组件受益明显，强烈推荐隆基股份、晶盛机电和 通威股份，审慎推荐中来股份，关注中环股份。  系统成本的不断下降推动回报率上升，分布式光伏快速发展。 分布式光伏 系统成本在过去一年中不断下降，其中组件从 4.3 元/W 下降至 3 元/W ； 在此背景下，光伏度电成本下降至 0.5-0.6 元/kWh ，用户侧基本实现平价。 而另一方面分布式补贴保持 0.42 元/kWh ，在未来补贴不变的情况下，居 民分布式和工商业分布式回报率可观，发 展速度进入加速阶段。  分布式发展空间巨大。 国家加大分布式的支持力度，各企业纷纷转向分布 式电站投资建设 ；与其他发达国家相比，我国分布式累计占比仅有 7%， 远低于德国 73%和美国 35%分布式占比。同时，分布式光伏以工商业为主， 居民为辅，中国的工业园区模式为分布式光伏的建设奠定了坚实的屋顶基 础。  在目前的补贴与融资模式下，运营商格局分散，商业模式难创新。 在美国 ITC 与 MACRS 的补贴模式下 ， Solarcity 成功进行售后回租、合资、转租 商业模式 的 创新 ，并成为分布式龙头；然而在中国 FIT 为主的补贴模式下， 这种商业模 式难 以复制，渠道建设与销售模式是扩张的关键，经销商模式 逐渐成为主流 。目前国内分布式竞争格局分散，而分布式项目 进入壁垒低， 未来企业或因为区位优势而成为区域龙头 。  投资建议： 单晶产业链及高效组件受益明显，强烈推荐隆基股份、晶盛机 电、中来股份、 通威股份 ，关注中环股份 。  风险提示：屋顶资源受限；电网接入限制行业发展 重点公司主要财务指标（2017/06/24 ） 股价 16EPS 17EPS 18EPS 17PE 18PE PB 评级 隆基股份 16.4 0.86 1.02 1.25 16.1 13.1 3.2 强烈推荐 -A 晶盛机电 12.6 0.24 0.42 0.61 30.0 20.7 3.8 强烈推荐 -A 中来股份 55.1 1.10 2.21 3.20 24.9 17.2 9.8 强烈推荐 -A 通威股份 5.5 0.33 0.41 0.49 13.4 11.2 1.8 审慎推荐 -A 中环股份 8.3 0.15 0.23 0.28 36.0 29.5 2.1 未有评级 资料来源：公司数据、招商证券 -30 -20 -10 0 10 20 Jun/16 Oct/16 Feb/17 Jun/17 (%) (%) 新能源 沪深 300 每日免费获取报告 1、每日微信群内分享 5+最新重磅报告； 2、每日分享当日 华尔街日报 、金融时报； 3、每周分享 经济学人 4、每月汇总 500+份当月重磅报告 （增值服务） 扫一扫二维码 关注公号 回复 ： 研究报告 加入“起点财经”微信群。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、成本下降推动分布式光伏快速发展 5 1.1 系统成本不断下降 . 5 1.2 成本下降带动用户侧平价 6 1.3 伴随系统成本下降，分布式项目回报率继续升高 . 7 二、我国分布式空间巨大 9 2.1 国际借鉴，工商业分布式地位重要 . 9 美国：分布式率先发展，集中式后起赶超占比超 60% . 9 德国：住宅分布式先行起步，商用分布式后发快速增长 10 日本：政策带动光伏发展，分布式是主体 11 2.2 相比之下我国分布式仍有较大发展空间 12 三、分布式运营商格局分散 13 3.1 美国住宅光伏以 SolarCity 为龙头，商业模式成熟 . 13 3.2 壁垒低，格局分散，销售能力是核心 15 四、分布式光伏受益标的分析 . 17 4.1 隆基股份（ 601012）：单晶硅片龙头企业 . 17 4.2 晶盛机电（ 300316）：单晶硅片上游设备企业 17 4.3 通威股份（ 600438）：光伏业务成本优势明显 18 4.4 中环股份（ 002129）：单晶研发水平全球领先 19 4.5 中来股份（ 300393）：高效电池未来将放量 . 20 附：分布式光伏在中国发展历史 . 21 1.国内分布式光伏的定义 21 2.中国分布式光伏的发展历史 . 21 图表目录 图 1： 2016-2017 年组件价格从 0.55 美元 /瓦，下降至 0.34 美元 /瓦 . 6 图 2：平价上网示意图 7 图 3：美国光伏累计装机结构 . 9 图 4：美国光伏新增装机结构及预测（单位： MW） 9 图 5：各类型光伏系统价格 . 10 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 6：德国光伏累计装机结构 . 11 图 7：德国新增装机结构及预测（单位： MW） . 11 图 8：德国光伏系统价格变化走势 11 图 9：德国 FIT 与电价变化对比 11 图 10：日本累计光伏装机结构 . 12 图 11：日本新增光伏装机结构及预测 . 12 图 12：国内统计分布式占比 13%（万千瓦） 12 图 13：真正属于分布式的光伏项目占比仅 7% . 12 图 14：售后回租 . 14 图 15：合资模式 . 14 图 16：转租模式 . 15 图 17： Vivint Solar 年新增装机（单位： MW） . 16 图 18：隆基股份产能扩张路线图 （单位： GW） . 17 图 19：隆基股份研发支出（单位：百万元） . 17 图 20：永祥股份毛利率高于同行业可比公司 . 19 图 21：通威太阳能毛利率远高于台湾电池生产商（ %） 19 图 22：自发自用、余量上网模式 21 图 23：全额上网模式 21 图 24：分布式光伏新增装机容量（单位： MW） . 22 表 1：分布式光伏成本构成（ 2017 年） . 5 表 2：光伏上网标杆电价（地面式电站 +全额上网的分布式电站） 6 表 3：两种模式上网电价比较 . 7 表 4：项目经济性测算关键假设 8 表 5：居民户用分布式 IRR 测算结果 8 表 6：工商业分布式 IRR 测算结果 . 8 表 7：主要国家指标对比 . 13 表 8：以发达国家为参照我国分布式光伏装机测算 13 表 9：美国住宅光伏装机 top3 . 13 表 10：美国光伏分布式利益主体的投入与收益 15 表 11：国内各企业针对分布式推出的产品及服务 16 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 表 12：隆基股份与保利协鑫非硅成本比较 . 17 表 13：晶盛机电研发投入情况 . 18 表 14：晶盛机电 2017 年以来重大合同签订 /中标情况 . 18 表 15：公司主要产品收入情况（单位：百万元） 19 表 16：国内分布式光伏主要政策梳理 22 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、 成本下降推动分布式光伏快速发展 1.1 系统成本不断下降 组件成本下降导致系统投资成本快速下降： 分布式光伏的成本中间超过 50%为组件， 组件在过去的 1 年经历了大幅下降， 从 4.3 元 /瓦下降至 3 元 /瓦；同时由于系统效率不 断上升，非组件成本（ BOS）成本也实现了一定程度的下降，目前系统投资成本仅为 5.5 元 /瓦，如果考虑到总包方的利润系统成本将达到 7 元 /瓦。 表 1：分布式光伏成本构成（ 2017 年） 组成部分 单价（元 /w） 备注 组件 3.00 目前市场上一线厂商组件价格： 265W 以上多晶光伏组件价格在 2.75-3.00 元 /瓦不等； 而单晶 270W 以上组件价格则在 2.95-3.6 元 /瓦之间不等； CIGS 组件价格在 4-6 元 / 瓦不等。 逆变器 0.40 目前 500KW-1MW 的集中式逆变器价格约在 0.18-0.25元 /瓦，组串式逆变器在 0.3-0.45 元 /瓦，微逆则在 0.8 元 /瓦以上。 2017 年的 SNEC，各大逆变器厂家推出 3-8KW 的户 用光伏逆 变器价格约在 0.65-0.9 元 /瓦不等。 电缆 0.20 目前市场上合格的光伏直流线缆根据截面积及购买量价格有所变动， 4.0m ㎡的 2.85-3.1 元 /米， 6.0m ㎡的约在 4.2-4.6 元 /米。此外，线缆的造价与电站的设计有关， 优化的组件排布可以节省直流线缆的使用量。交流负荷电缆可按照一般电力电缆选型 要求选择使用。一般而言，光伏线缆造价约在 0.12-0.25/瓦不等 支架及夹 具 0.50 目前市场上光伏支架的价格在 0.32-0.6 元 /瓦不等，根据材质、以及当时的材料价格有 所波动。目前市场上夹具这部分成本约 在 0.02-0.05 元 /瓦左右，水泥墩因为涉及吊装 的问题，成本会略高，约在 0.1-0.15 元 /瓦左右。 汇流箱 0.06 光伏汇流箱根据项目设计需要进行配置，目前市场上汇流箱价格约在 0.05 元 /瓦 -0.12元 /瓦之间。 配电 0.40 施工及调 试 0.60 分布式光伏电站施工安装人工费用约折 0.4-0.7 元 /瓦；大型的工商业分布式光伏项目 一般都需要进行系统调试，需要专业的设备人员及电网的人员进行协助，费用约在 0.05-0.12 元 /瓦之间。 设计 0.10 其他 0.08 目前市场上夹具这部分成 本约在 0.02-0.05 元 /瓦左右，水泥墩因为涉及吊装的问题，成本会略高，约在 0.1-0.15 元 /瓦左右。 总计 5.34 不包括路条及总包方利润，根据不同客户和项目规模，总包利润往往在 0.5-1.5 元 /瓦 资料来源：分布式能源网，招商证券（根据 SNEC 展会信息整理） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 1： 2016-2017 年组件价格从 0.55 美元 /瓦，下降至 0.34 美元 /瓦 资料来源： PVinsight，招商证券 1.2 成本下降带动用户侧平价 系统成本 的持续下降将带动发电侧成本的 下降，由此光伏标杆电价也不断下调。 发改委 2016 年 12 月 6 日发文表明， 2017 年 1 月 1 日之后，一至三类资源分别调整为 0.65 元 /0.75 元 /0.85 元，同时表示今后光伏标杆电价根据成本变化情况每年调整一次。从 2015 年到 2017 年光伏标杆电价 共下调 0.25 元 /0.2 元 /0.15 元。 随着光伏标杆电价的下调，发电侧将进一步平价 。能源局发布的太阳能 “十三五 ”规划表 明到 2020 要分别实现发电侧、用户侧目标，即光伏用户侧平价上网，发电侧成本也要 进一步下降 30%、 40%。 表 2：光伏上网标杆电价 （地面式 电站 +全额上网的分布式电站） 元 /kWh 2015 2016 2017 各资源区所包括的地区 Ⅰ类资源区 0.9 0.8 0.65 宁夏，青海海西，甘肃嘉峪关、武威、张掖、酒泉、 敦煌、金昌，新疆哈密、塔城、阿勒泰、克拉玛依， 内蒙古除赤峰、通辽、兴安盟、呼伦贝尔以外地区 Ⅱ类资源区 0.95 0.88 0.75 北京，天津，黑龙江，吉林，辽宁，四川，云南，内 蒙古赤峰 、通辽、兴安盟、呼伦贝尔，河北承德、 张家口、唐山、秦皇岛，山西大同、朔州、忻州、阳 泉，陕西榆林、延安，青海、 甘肃 、新疆除Ⅰ类外 其他地区 Ⅲ类资源区 1 0.98 0.85 除Ⅰ类、Ⅱ类资源区以外的其他地区 资料来源：国家发改委，招生证券 0 . 2 5 0 . 3 0 0 . 3 5 0 . 4 0 0 . 4 5 0 . 5 0 0 . 5 5 0 . 6 0 2016 - 2017 年价格下降了 3 8 . 4 % 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 2：平价上网示意图 资料来源：招商证券 用户侧 基本实现 平价。 当发电侧上网电价 与各种附加费之和等于 用电侧电价 时，即可实 现平价上网。目前 光伏 电站 度电成本已经下降至 0.5-0.6 元 /度 ，用户侧基本实现平价 。 未来随着系统成本的进一步下降，光伏上网标杆电价的下调将会使用户侧实现全面平价。 1.3 伴随系统 成本下降，分布式项目回报率继续升高 我国目前分布式光伏发电有两种模式： 全额上网 ：不需要备案，投资成本低，目前中东部地区电价高，对用户的要求较低 ； 自发自用，余电上网： 投资成本低，总体电价高，回报率极好，但对用户的要求比较高。 表 3：两种模式上网电价比较 资源区 部分省份 脱硫脱 硝电价 (1) 自发自用 全额上网 国家补贴 (2) 最低上网电价 =(1)+(2) 上网标杆电价 Ⅰ类资源区 宁夏 0.2595 0.42 0.6795 0.65 青海 0.3247 0.7447 Ⅱ类资源区 北京 0.3515 0.7715 0.75 天津 0.3514 0.7714 黑龙江 0.3723 0.7923 Ⅲ类资源区 上海 0.4048 0.8248 0.85 山东 0.3729 0.7929 浙江 0.4153 0.8353 资料来源： 招商证券 相比之下，自发自用、余额上网的模式具有更高的上网电价，此种模式更受青睐。 分布式光伏项目的核心是业主，而最能吸引业主的就是项目的高回报性。 据国家能源 局 公布数据， 2015 年我国光伏发电全年平均利用小时数为 1133 小时，即使在弃光较为严 重的新疆光伏发电利用小时数也达到 1042 小时。 2016 年大型地面电站的成本为 7.3 元，而分布式光伏系统可在此基础上减去一次性土地成本、前期开发等成本， 2017 年 分布式系统成本 为 5.5 元 /W。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 随着 系统成本 的 下降，项目回报率可观 ： 在现有补贴不变的情况下，测算结果显示， 系 统成本越低，项目 IRR 上升的速度越快 。 保守估计下（发电小时数为 1000，系统成本 为 6 元 /W），户用分布式的 IRR 在 10%以上，工商业分布式的 IRR 在 20%以上。 表 4：项目经济性测算关键假设 假设 居民户用分布式 工商业分布式 用户电价 (元 /度 ) 0.55 0.85 自发自用比例 80% 90% 补贴 (仅考虑国家，元 /度 ) 0.42 0.42 脱硫脱硝电价（元 /度） 0.35 0.35 贷款比例 50% 50% 贷款利率 6.9% 6.9% 资料来源：招商证券 表 5：居民户用分布式 IRR 测算结果 IRR 系 统成本 4.5 4.75 5 5.25 5.5 5.75 6 6.25 6.5 发电小时 数 550 3.2% 1.9% 0.6% -0.6% -2.1% -3.9% -6.5% - - 600 5.2% 4.0% 2.7% 1.6% 0.4% -0.8% -2.1% -3.7% -5.9% 650 7.2% 5.9% 4.6% 3.5% 2.4% 1.3% 0.2% -0.8% -2.1% 700 9.1% 7.7% 6.4% 5.2% 4.1% 3.1% 2.1% 1.1% 0.1% 750 10.9% 9.5% 8.1% 6.9% 5.8% 4.7% 3.7% 2.7% 1.8% 800 12.8% 11.2% 9.8% 8.5% 7.4% 6.3% 5.2% 4.3% 3.3% 850 14.6% 13.0% 11.5% 10.1% 8.9% 7.8% 6.7% 5.7% 4.8% 900 16.4% 14.7% 13.2% 11.7% 10.4% 9.2% 8.1% 7.1% 6.1% 950 18.3% 16.4% 14.8% 13.3% 11.9% 10.7% 9.5% 8.5% 7.5% 1000 20.1% 18.2% 16.4% 14.9% 13.5% 12.1% 10.9% 9.8% 8.8% 1050 22.0% 19.9% 18.1% 16.4% 14.9% 13.6% 12.3% 11.2% 10.1% 1100 23.8% 21.7% 19.8% 18.0% 16.4% 15.0% 13.7% 12.5% 11.4% 1150 25.7% 23.4% 21.4% 19.6% 17.9% 16.4% 15.1% 13.8% 12.6% 1200 27.6% 25.2% 23.1% 21.2% 19.5% 17.9% 16.4% 15.1% 13.9% 1250 29.4% 27.0% 24.7% 22.8% 21.0% 19.3% 17.8% 16.4% 15.2% 资料来源：招商证券 表 6：工商业分布式 IRR 测算结果 IRR 系统成本 4.5 4.75 5 5.25 5.5 5.75 6 6.25 6.5 发电小时 数 550 9.2% 7.9% 6.6% 5.5% 4.5% 3.5% 2.5% 1.6% 0.8% 600 11.5% 10.1% 8.8% 7.6% 6.5% 5.4% 4.5% 3.6% 2.7% 650 13.8% 12.3% 10.8% 9.6% 8.4% 7.3% 6.3% 5.3% 4.5% 700 16.1% 14.4% 12.9% 11.5% 10.3% 9.1% 8.1% 7.1% 6.2% 750 18.4% 16.6% 15.0% 13.5% 12.2% 10.9% 9.8% 8.8% 7.8% 800 20.8% 18.8% 17.0% 15.5% 14.0% 12.7% 11.5% 10.4% 9.4% 850 23.1% 21.0% 19.1% 17.4% 15.9% 14.5% 13.3% 12.1% 11.0% 900 25.4% 23.2% 21.2% 19.4% 17.8% 16.3% 15.0% 13.7% 12.6% 950 27.8% 25.4% 23.3% 21.4% 19.7% 18.1% 16.7% 15.4% 14.2% 1000 30.2% 27.7% 25.4% 23.4% 21.6% 19.9% 18.4% 17.0% 15.8% 1050 32.6% 29.9% 27.6% 25.4% 23.5% 21.8% 20.2% 18.7% 17.4% 1100 35.0% 32.2% 29.7% 27.5% 25.4% 23.6% 21.9% 20.4% 19.0% 1150 37.4% 34.5% 31.9% 29.5% 27.4% 25.4% 23.7% 22.1% 20.6% 1200 39.8% 36.7% 34.0% 31.6% 29.3% 27.3% 25.4% 23.7% 22.2% 1250 42.2% 39.0% 36.2% 33.6% 31.3% 29.2% 27.2% 25.4% 23.8% 资料来源：招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 二、我国 分布式空间巨大 2.1 国际借鉴，工商业分布式地位重要 美国：分布式率先发展 ， 集中式 后起赶超 占比超 60% 从 其光伏 发展历程看，美国 2007 年首次出现集中式电站（即公共事业），从 2010 年以 后光伏集中电站才开始爆发快速增长。 2010 年 前分布式发展为主 ： 2000 年以后 以石油为代表的化石能源价格不断上涨，同时 美国加州 2000-2001 年发生电力危机导致其电价 出现意外 上涨， 以加州 （加州光伏累 计装机 2009 年以前占比达 60%以上） 为代表的 部分州开始 出台 补贴、回扣等 能源 激励 政策，随后 2005 年 国会通过了“能源政策法”，该法为 住宅 光伏系统 采购商提供 30％ 的投资税收抵免（ ITC），并将 工商业光伏系统 的信贷额度从 10％（自 1988 年以来） 提高到 30％ ， 该政策 持续至今 ；同年美国税务局发布的纳税指引规定 光伏系统可以采 用成本加速折旧法 。 但由于住宅 光伏最初 补贴上限是 2000 美元，因此对住宅光伏分布 式的 影响 较小，反而是工商业分布式增长相对较快。 到 2010 年底美国分布式光伏 累计 装机 1.74GW，占光伏总装机 80%，其中商用光伏占比 47%。 2010 年后集中式 光伏电站 爆发增长 ： 2008 年公用事业光伏系统的 ITC 补 贴通过， 同时 光伏不同规模 系统 高达 20%-30%的成本差 使 规模经济 凸显， 08 年的经济危机造成的补 贴缩减，使住宅和工商业分布式光伏建设的融资变得困难，因此集中式光伏电站在 2008 年以后加速爆发增长，并且占比迅速超过住宅和商用光伏，这另一方面 也得益于 美国地 广人稀 、土地资源丰富的 地理特征 。 住宅光伏依旧快速增长，商用光伏增长放缓 ： 由于 2008 年 ITC 对 集中 光伏 电站 的开放 、 光伏系统成本的进一步下降使 投资者更偏好大型光伏系统投资，融资和开发中小型项目 通常比较困难 ，且激励政策少，商用光伏 发展减缓 。 相反由于 各州对 住宅光伏的 激励政 策 较多 ，比如净电价计量等 ， 同时 PPA 租赁等商业模式 逐渐 成熟，使得 住宅光伏 装机 快速 增长 。 到 2016 年底美国累计光伏装机容量 39.37GW，其中住宅 7.89GW，商用 6.3GW，两 者合计占比 36.11%，集中式 电站为 25.15GW、占比 63.89%。 据 BNEF 预测，住宅与 商用光伏新增装机在未来三年仍将保持超过 10%的增长率， 仍在持续增长 。 图 3：美国光伏累计装机结构 图 4：美国 光伏 新增装机 结构 及预测 （单位： MW） 资 料来源： BNEF,招商证券 资料来源： BNEF,招商证券 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 注： BNEF对分布式定义，居民 20KW以下，工商业在 20KW-100KW（ 1MW） 之间，地面式为 100KW 以上 图 5： 各类型光伏系统价格 资料来源： GMU，招商证券 德国： 住宅分布式先行起步，商用分布式 后发快速增长 1999 年前 住宅 光伏 起步 ： 1970s 能源危机使整个欧洲开始新能源计划，德国 1990 年 推出光伏 FIT（ Feed-in Tariff）， 1991 年推出带有补贴的“ 1000 屋顶计划”， 1999 年推 出提供免息贷款的“ 100000 屋顶计划”，推动住宅光伏 发展，到 1999 年德国光伏累计 装机 69.4MW，全为住宅类。 商用分布式开始发展，并超过住宅类 （ 2000-2009 年 ） ： 2000 年推出可再生能源法案 （ EEG） ， 规定屋顶项目规模上限为 5MW、 独立电站上限为 100KW， 2002 年 光伏项 目容量上限上调 至 1000MW，商用分布式开始快速发展， 大型电站（公用事业）开始 起步，至此光伏 FIT 年 下调速度 5%-7.5%调整变动。 各分部装机快速增长（ 2010-2012 年 ） ： 从 2009 年开始光伏系统价格下降速度远快 于 FIT 下调速度，各分部 尤其是商用 光伏装机快速爆发增长。 装机速度下降（ 2013 年至今）： 2011 年 将光伏 FIT 下调幅度 调整为 0-15%的区间， 前 期新增装机越多、 FIT 下降速度越快，可以看出 2010-2012 三年新增光伏装机大幅上升 的同时 FIT 加速下降 ，而 FIT 的大幅下降导致投资回报降低，光伏装机迅速降温。 到 2016 年底 德国光伏累计装机 40.39GW，其中大型（公用事业）光伏占比 27.26%， 商用占比 48.8%成为主流。由于德国 地貌多山、人口密度高，因此其大型光伏电站增长 空间有限，而居民户用分布式得益于早 年的推广激励普及程度较高， 未来分布式主要是 商用类型将会 保持 较快增长 。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图 6：德国 光伏累计装机结构 图 7： 德国新增装机结构及预测（单位： MW） 资料来源： BNEF,招商证券 资料来源 BNEF,招商证券 图 8：德国光伏系统价格变化走势 图 9： 德国 FIT 与电价变化对比 资料来源： fraunhofer， 招商证券 资 料来源： fraunhofer，招商证券 日本： 政策带动光伏发展，分布式是主体 2004 年之前补贴推动 住宅 分布式 增长： 1970 年代石油危机冲击后，日本政府开始光伏 发电研发，并推出“阳光计划”， 1990 年推出“新阳光计划”并实施净电量计价 ， 1994 年开始对住宅光伏系统给予 50%的初装 补贴 、后逐渐降至 33%，住宅分布式稳步增长， 2004 年该补贴计划取消。 2004 年到 2008 年日本光伏市场并没有成体系的政策，增长缓慢。 商用与公用事业光伏装机大幅增长（ 2009 年 至 2015 年 ） ： 2009 年日本政府重启补贴 政策，并且 提出“新光伏采购计划”（ FiT 前身） ， 2012 年日本 正式开始 实施 FiT， 当时 的情景测算下 住宅项目 IRR 仅有 3.2%、 非住宅项目（包括商用和公用事业）回报率高 达 6%，因此 2012 年以后日本的商用和公用事业光伏装机迅速上升 2015 年至今，光伏装机 增速有所 回落。 2015 年日本公布 可 再生能源的收购价格方案， 其中输出在 10kW 以上的产业用大规模 光伏 发电的收购价格将自 32 日元 下降 至 27 日 元 。 截至 2016 年底，日本光伏装机总量 45.68GW。 一方面 15 年政策影响 ，另一方面 由于日本人口密集，公用事业未来受到征地的限制， 在 2017 年及以后 日本 光伏年装机 量将 会 逐步下降。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 图 10：日本累计光伏装机结构 图 11：日本新增光伏装机结构及预测 资料来源： fraunhofer， 招商证券 资 料来源： fraunhofer，招商证券 2.2 相比之下 我国分布式仍有较大发展空间 我国分布式光伏发展虽快，但占光伏装机总量比例小： 国内分布式光伏累计装机容量从 2011 年的 0.5GW 到 2016 年 10.32GW，其复合增长率高达 270%，在各项政策的支持 下经历了飞 速发展；截至 2016 年底我国光伏累计装机容量为 77.42GW，分布式累计 装机占比 13%，其中真正属于居民户用分布式的项目仅有 0.33%，属于工商业分布式 的项目为 6.56%。 图 12：国内统计分布式占比 13%（万千瓦） 图 13：真正属于分布式的光伏项目占比仅 7% 资料来源：国家能源局 ,招商证券 资料来源： BNEF,招商证券 注： BNEF 对分布式定义，居民 20KW 以下，工商业在 20KW-100KW（ 1MW） 之间，地面式为 100KW 以上 我国未来用电和装机潜力较大： 从人均用电量来看，美国、德国与日本作为发达国家已 经基本稳定，相比之下我国还有较大的增长空间，而另一方面全球发展对环保、可持续 的诉求使我国光伏、风电等新能源发电未来还有较大空间。 从住宅和商用的人均装机量 对比也可看出我国分布式装机较低。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2013 2014 2015 2016 分布式累计装机 地面光伏累计装机 分布式占比 13.07% 3.19% 0.66% 0.46% 0.18% 0.21% 0.33% 0.34% 9.61% 8.80% 7.95% 8.46% 8.05% 8.49% 7.87% 6.56% 77.33% 88.01% 91.39% 91.09% 91.77% 91.30% 91.80% 93.11% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 居民 工商业 大型地面式 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 表 7：主要国家指标对比 国家 2014 年人均用电量(人 /kWh) 住宅分布式人均 装机 (W/人 ) 商用分布式人均 装机 (W/人 ) 人均土地面积 (平方米 /人 ) 中国 3927.04 0.19 3.77 6855.16 美国 12972.73 24.46 19.58 29833.59 德国 7035.48 121.16 247.26 4480.75 日本 7828.58 88.30 164.49 2980.38 资料来源：世界银行，招商证券 测 算显示相比发达国家，我国未来分布式有巨大的空间： 从人均土地面积看，我国虽然 整体高于日本与德国，但中东地区经济发达、人口密度高于德国和日本，而西北地区经 济相对落后人口密度低于美国，综合考虑我国与美国更具有可比性，而中东 部 地区与 德 国和日本可比性更强。 根据彭博新能源数据，我国 2016 年居民分布式装机仅有 271MW，工商业分布式仅有 5.2GW。选取不同的参照国对我国分布式装机容量进行测算，以美国为参照国测算得出 我国居民分布式光伏装机容量应达到 7.9GW，工商业分布式光伏装机容量应达到 6.3GW；以德国和 日本 为参照国，测算得出我国分布式装机累计应 至少 达到 204GW。 无论选取哪国为参照，我国分布式光伏装机量未来都有非常大的增长 空间。 表 8：以发达国家为参照我国分布式 光伏装机测算 参照国 美国 德国 日本 土地面积 (平方千米 ) 9,629,091 357,376 377,972 居民 (MW)（ 2016 年） 7,894.59 9,663.36 11,198.79 工商业 (MW)（ 2016 年） 6,319.27 19,720.64 20,860.15 单位面积装机 -居民 (W/平方米 )① 0.82 27.04 29.63 单位面积装机 -工商业 (W/平方米 )② 0.66 55.18 55.19 分布式测算 以全国对照 以国内中东部地区对照 我国参照面积（平方 千米） ③ 9,634,057 2,483,057 国内测算 -居民 (MW)=①ⅹ③ 7,898.66 67,141.26 73,569.51 国内测算 -工商业 (MW)= ②ⅹ③ 6,322.53 137,019.48 137,039.00 合计 (MW) 14,221.19 204,160.74 210,608.50 资料来源：招商证券 注：中东地区为全国除西北五省、东北三省、内蒙古、广西、云南、贵州以外的其他省份。 三 、 分布式 运营商 格局分散 3.1 美国 住宅光伏 以 SolarCity 为龙头 ， 商业模式 成熟 SolarCity 是美国一 家专门发展家用光伏发电项目的公司， 提供从系统设计、安装以及 融资、施工监督等全面的太阳能服务。截至 2016 年 9 月 ， Solarcity 住宅光伏累计装机 总量达 2337MW，遥遥领先同业开发商。 表 9：美国住宅光伏装机 top3 公司 项目 2013 2014 2015 2016 SolarCity 2006 成立 新增装机 /MW 280 502 870 839 员工人数（人） 4312 9051 15,273 12,243 人均产能（ KW/人） 64.94 55.46 56.96 68.53 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 Vivint Solar 2011 成立 新增装机 /MW 58.26 155 230.8 222 员工人数（人） 1,600 3,289 3,685 3,001 人均产能（ KW/人） 36.41 47.13 62.63 73.98 Sunnova 2012 成立 新增装机 /MW 26.09 119.31 员工人数（人） 175 220 人均产能（ KW/人） 149.10 542.32 资料来源 ：公司官网，招商证券 注： solarcity2016 新增装机根据其 2016 年 Q3 报告估算 Solarcity 模式 成熟基础 ： ITC、 MACRS 等政策成为打通各方利益的基石。 投资税负优惠（ Investment TaxCredit ,ITC）是政府为了鼓励绿色能源投资而出台的税 收减免政策， 2016 年底前的光伏项目可按照光伏项目投资额 30% 的抵扣应纳税。 成本加速折旧 Modified AcceleratedCost Recovery System (MACRS)，美国税务局发 布的纳税指引规定， 2005 年 12 月 31 日以后的光伏系统可以采用成本加速折旧法，即 固定资产折旧额按照设备年限逐步递减。 普通美国家庭没有那么高可抵扣税款， ITC 政策带来税收抵扣无法被家庭充分利用；光 伏系统的 MACRS 无法给普通家庭带来税项资产（ Tax Assets），但资产以光伏系统为 主的开发商可充分利用 ITC 和 MACRS 带来的税收抵扣和税项资产，为了充分利用上 述两项政策，光伏系统以租代售的模式便应运而生 基于 ITC、 MACRS，光伏开发商通过设计特定的项目公司股权结构及合同结构，使政 策变现吸引投资建设资金解决融资问题，并与投资机构共享 PPA 租赁收益。 针对以上政策优惠， Solarcity 形成 以下三种针对分布式的商业模式： 模式一，售后回租： 在售后回租模式下，投资机构一次性购买开发商建造的光伏电站所 有权，然后返祖给开发商，开发商再租给用户。 模式二，合资模式： 合资模式即开发商（ Solarcity）和投资机构共同出资成立合资公司， 购买开发商建造的光伏电站，并与用户签订 PPA/租赁协议。 投资收益由用户电费或租 金、税收抵免、加速折旧避税和电价补贴构成。 图 14：售后回租 图 15： 合资模式 资料来源：公开资料、招商证券 资料来源： 公开资料 、招商证券 模式三，转租模式： 在转租模式下，投资机构与开发商（ Solar