港股2018年能源投资策略系列二：光伏、天然气，旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家-20171127-兴业证券-34页.pdf

请阅读最后一页信息披露 和重要声明 海 外 研 究 行 业 深 度 研 究 报 告 [Table_MainInfo] 相关报告 2016 年 电力设备新能源行业策 略 《 能源结构调整，把握电改新 机遇 》 20151128 海外新能源投资策略《 电力过剩 无尽时，慧眼识金新能源 》 20161017 2017 年海外电力新能源行业策 略报告 《 随风入新年，登高望火 核 》 20170108 2017 年 中期 海外新能源策略报 告 《 足下可蹬风火轮 》 20170517 海外能源研究 高级分析师：鲁衡军 注册国际投资分析师 CIIA luhj@xyzq.com.cn SFC： AZF126 SAC： S0190515010004 证券研究报告 能源 行业 中性 （ 维持 ） 港股 2018 年能源投资策略系列 二 ：光伏、天然气 旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家 2017 年 11 月 27 日 投资要点  能源结构 优化调整 ， 全社会用电量增速回升 。 电力 生产 持续 过剩 大 背景 下， 能源结构调整 势在必行 。经济发展与环境治理 需要 大 力 发展 清洁能 源， 风电、光伏等可再生 能源 和天然气 等清洁能源 面临 新 的发展 机遇。  旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家 。 与风电、火电和核电不同，光伏和 天然气与 民众的 日常生活 日渐紧密 。 光伏作为 曾经的清洁 能源贵族 ， 如 今随着 使用 成本 的 快速下降， 正在进入寻常百姓家庭。 2017 年 上半年 国 家电网区域内分布式并网户数 累计已 达 41 万户 。 随着 煤改气、油改气 等 计划 的 推进和实施 ，天然气 也 正 在 全面 进入 中国 百姓 的 日常 生活。  光伏： 分布式装机爆发，先进技术 加速 产业化 应用 。 中国的光伏产业链 完善，规模、技术均引领全球。 当 前中国的光伏产业正在经历先进技术 加速产业化 升级 的 过程。 我们认为 具备核心技术，能够生产 “ 低成本 + 高效 ” 产品的企业将赢得未来。 2018 年光伏制造产业链各环节可能有比 较激烈的竞争或价格战，各环节光伏产品价格可能会快速下滑，单晶组 件占比会有明显提升。价格竞争带来的是出货量放量，毛利率下滑，净 利润下降的经营业绩。一些生产成本高的企业将彻底被淘汰出局 ， 最终 剩者为王，剩下的光伏巨头将会成长为真正的千亿级别的巨头。 投资建议 ：光伏制造推荐 保利协鑫能源 （ 3800.HK） 、 隆基股份 （ 601012.SH） 和 晶科能源（ JKS.US）、晶澳太阳能 (JASO.US)等 ,光伏 运 营 端 推荐 协鑫新能源（ 0451.HK） 和 信义光能（ 0968.HK） 。  燃气：气价重心 长期 向下，城燃公司受益。 中国能源转型和结构调整使 得 清洁能源 -天然气 的 消费量迎来快速提升阶段。 我们预计未来城市燃 气和发电用气将快速增长，工业燃料有望贡献一定增速，化工行业用气 则难有大幅增长。 随着我国天然气消费量的高速增长以及管道运输能力 的提升，预计中国的天然气进口气量仍将持续快速发展，而对外依存度 预计将继续攀升。 我们 预期未来中国天然气市场将维持供过于求的局 面，国内市场的天然气销售价格重心 长期 下移，利好城市燃气运营商。 投资建议 ： 推荐 新奥能源（ 2688.HK）、华润燃气（ 1193.HK）及中国燃 气（ 384.HK）。  风险 提示： 宏观经济下行 ；用电增速 下降 ；电力供给过剩 。 每日免费获取报告 1、每日微信群内分享 5+最新重磅报告； 2、每日分享当日 华尔街日报 、金融时报； 3、每周分享 经济学人 4、每月汇总 500+份当月重磅报告 （增值服务） 扫一扫二维码 关注公号 回复 ： 研究报告 加入“起点财经”微信群。 请阅读最后 一页信息披露 和重要声明 - 2 - 海外行业深度研究报告 目 录 一、 2017 年 板块 行情回顾 - 5 - 二、能源结构优化调整，用电量增速回升 . - 6 - 三、光伏崛起，分布式光伏装机爆发 - 10 - 3.1 全球光伏行业景气度上升 - 10 - 3.2 中国分布式光伏装机爆发 - 11 - 3.3 光伏发电量大幅提升，弃光限电明显改善 - 13 - 3.4 光伏 产业链完善，规模冠全球 - 14 - 3.5 先进技术加速产业化，低成本 +高效产品赢得未来 . - 19 - 3.6 关注光伏电站运营龙头企业 - 21 - 四、燃气：气价重心向下，城燃公司受益 - 23 - 4.1 天然气需求触底回升 - 23 - 4.2 消费需求结构变化，城燃和发电用气将快速增长 - 23 - 4.3 气源供给端多渠道，燃气供应充足 - 24 - 4.4 天然气改革价格，定价体系趋向市场化 - 26 - 4.5 气价重心下移，看好城市燃气运营商 - 27 - 五、投资策略 . - 29 - 5.1 光伏：分布式装机爆发，先进技术加速产业化 - 29 - 5.2 天然气：气价重心向下，城燃公司受益 - 30 - 六、重点公司 . - 31 - 七、风险提示 . - 31 - 请阅读最后 一页信息披露 和重要声明 - 3 - 海外行业深度研究报告 图目录 图 1、 2017 年港股能源板块主要个股涨跌幅 . - 5 - 图 2、 2017 年港股恒生相关指数走势 . - 5 - 图 3、中国 GDP 增速 进入新常态 - 6 - 图 4、 2016 年全球与中国能源消费结构对比 . - 6 - 图 5、 2012-2016 年中国清洁能源消费量占比 . - 6 - 图 6、 2005-2016 全社会用电量以及同比增长 . - 7 - 图 7、各发电种类的利用小时 - 8 - 图 8、 2010 年末我国各类发电装机占比 . - 8 - 图 9、 2016 年末我 国各类发电装机占比 . - 8 - 图 10、全球 一次能源消费结构 . - 9 - 图 11、 全球一次能源占比 . - 9 - 图 12、 全球光伏装机量 - 10 - 图 13、中国光伏装机量 - 10 - 图 14、 地面电站光伏标杆电价下调路线图 - 11 - 图 15、国网区域分布式装机量和并网户数 - 12 - 图 16、国网区域分布式户均装机规模 - 12 - 图 17、中国新增光伏 装机规模 - 12 - 图 18、中国累计光伏装机规模 - 12 - 图 19、我国 光伏历年发电量 - 13 - 图 20、我国部分地区弃光率明显改善 - 13 - 图 21、光伏产业链各 环节规模全球领先 - 14 - 图 22、全球和国内多晶硅产量 - 15 - 图 23、 2016-2017 年多晶硅价格走势 - 15 - 图 24、全球 多晶硅主要生产企业 - 16 - 图 25、中国的多晶硅产能地图（ 2017H1） - 16 - 图 26、全球和中国硅片产量 - 16 - 图 27、国内多晶硅硅片价格走势 - 16 - 图 28、 2016 年中国前 10 硅片企业产能 - 17 - 图 29、金刚线切割硅片占比 - 17 - 图 30、全球和中国电池片产量 - 18 - 图 31、电池片价格变化 - 18 - 图 32、 2016 年中国前 10 电池片企业产能 - 18 - 图 33、各种电池技术市场占比 - 18 - 图 34、全球和中国光伏组件产 量 - 19 - 图 35、光伏组件价格变化 - 19 - 图 36、 2016 年中国前 10 光伏组件企业产能 - 19 - 图 37、光伏 组件制造成本持续下降 - 20 - 图 38、 2017 年光伏产业链各环节毛利率 . - 20 - 图 39、 中国过去 20 年天然气年消费量及增长 . - 23 - 图 40、中国天然气消费结构变化 - 24 - 图 41、四类天然气消费近五年增速 - 24 - 图 42、 中国过去 20 年天然气年产量及增长 . - 25 - 图 43、中国天然 气进口量及增长 - 26 - 图 44、中国天然气消费对外依存度 - 26 - 图 45、中国目前燃气上下游产业定价体系 - 27 - 请阅读最后 一页信息披露 和重要声明 - 4 - 海外行业深度研究报告 表目录 表 1、能源结构分类 - 6 - 表 2、中国电力结构现状和预测 - 7 - 表 3、分布式光伏项目收益率简单测算 . - 11 - 表 4、政府部门对解决 弃光限电问题政策 . - 14 - 表 5、 60 片电池片的组件功率变化趋势 - 19 - 表 6、三家主要城燃企业运营数据 . - 28 - 表 7、 重点关注公司 . - 31 - 请阅读最后 一页信息披露 和重要声明 - 5 - 海外行业深度研究报告 一、 2017 年 板块 行情回顾 2017 年 至今 ，海外能源板块股票 （包括风、光、核、火、气、电力设备等） 走势 总体涨多跌少， 多数股票股价 呈现正增长，尤其燃气和光伏板块部分标的正收益 明显 ， 其中大全新能源和 中国燃气年涨幅均超过 100%，其次是 煤炭、火电、核电、 风电和 电力设备类公司， 其中 部分 股票 为负收益。 图 1、 2017 年港股 能源 板块主要个股涨跌幅 资源来源： wind、兴业证券研究所 ， 截至日期 2017-11-27 从板块指数看， 上述 海外能源板块类 的 股票基本分别分布在恒生公用事业和能源 业指数中， 2017 年这两个细分指数 均 大幅跑输恒生综合指数，恒生综合指数同期 涨幅达 35.62%（ 因 汽车、房地产、 资讯科技 等 股票 标的 同期 涨幅巨大 ，拉升 恒生 综合指数），而 同期 恒生公用事业仅 上 涨 16.20%，恒生能源指数涨幅 仅为 6.09%。 图 2、 2017 年港股恒生相关指数走势 资源来源： wind、兴业证券研究所 ， 截至日期 2017-11-27 - 50% - 30% - 10% 10% 30% 50% 70% 90% 110% 130% 大 全 新 能 源 中 国 燃 气 新 天 绿 色 能 源 新 奥 能 源 理 士 国 际 协 鑫 新 能 源 中 国 神 华 晶 科 能 源 晶 澳 太 阳 能 熊 猫 绿 能 阿 特 斯 太 阳 能 兖 州 煤 业 股 份 保 利 协 鑫 能 源 大 唐 新 能 源 华 润 电 力 华 润 燃 气 大 唐 发 电 新 特 能 源 北 京 控 股 金 风 科 技 华 电 福 新 信 义 光 能 中 国 电 力 清 洁 能 源 华 能 国 际 电 力 股 份 中 国 高 速 传 动 中 广 核 电 力 华 能 新 能 源 中 广 核 新 能 源 汉 能 薄 膜 发 电 天 能 动 力 中 煤 能 源 顺 风 清 洁 能 源 东 方 电 气 华 电 国 际 电 力 股 份 福 莱 特 玻 璃 协 合 新 能 源 龙 源 电 力 哈 尔 滨 电 气 上 海 电 气 江 山 控 股 京 能 清 洁 能 源 中 国 电 力 天 伦 燃 气 英 利 绿 色 能 源 兴 业 太 阳 能 光 宇 国 际 集 团 科 技 超 威 动 力 港股通标的 非港股通标的 - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 17 - 01 17 - 01 17 - 01 17 - 01 17 - 01 17 - 02 17 - 02 17 - 02 17 - 02 17 - 03 17 - 03 17 - 03 17 - 03 17 - 04 17 - 04 17 - 04 17 - 04 17 - 05 17 - 05 17 - 05 17 - 05 17 - 05 17 - 06 17 - 06 17 - 06 17 - 06 17 - 07 17 - 07 17 - 07 17 - 07 17 - 08 17 - 08 17 - 08 17 - 08 17 - 08 17 - 09 17 - 09 17 - 09 17 - 09 17 - 10 17 - 10 17 - 10 17 - 10 17 - 10 17 - 11 17 - 11 17 - 11 恒生综指 恒生能源业 恒生公用事业 请阅读最后 一页信息披露 和重要声明 - 6 - 海外行业深度研究报告 二、能源结构 优化 调整，用电量增速回升 改革开放 30 多年来，中国经济持续高速增长。进入“十二五”中后期，中国经 济开始走向“新常态”，经济结构不断优化升级，从破坏性开采的粗放型发展转 向以创新和环境友好为核心的新型 经济 发展，当前 GDP 增速稳定在 6-7%范围内 。 图 3、中国 GDP 增速进入新常态 表 1、能源结构分类 能源分类 常规能源 新能源 一次 能源 非可再生 能源 煤炭、石油、天 然气、 核能 可再生能 源 水能、 植物燃料 太阳能、风能、 生物能、海洋能、 潮汐能、地热能 二次 能源 焦炭、煤气、汽 油、柴油、煤油、 液化气、电力、 蒸汽等 酒精、氢能、沼 气 资料来源： wind、兴业证券研究所 资料来源：兴业证券研究所 随着经济增速下台阶和环保节能的发展，通过能源消费总量和强度双重控制，我 国能源消费 也 进入低速增长阶段，近几年我国能源消费总量增速一直低于 4%。 与全球能源消费结构不同，中国的能源结构消费以煤炭为主，天然气消费占比远 低于全球平均水平，另外一个趋势就是近几年来中国清洁能源的消费占比已在逐 年提升。 国家统计局数据显示， 我国 2016 年全年能源消费总量 43.6 亿吨标准煤，比 2015 年增长 1.4%。煤炭消费量下降 4.7%，原油消费量增长 5.5%，天然气消费量增长 8%，电力消费量增长 5%。煤炭消费量占能源消费总量的 62%，比 2015 年下降 2 个百分点；水电、风电、核电、天然气等清洁能源消费量占能源消费总量的 19.7%， 上升 1.7 个百分点。 图 4、 2016 年 全球与中国能源消费结构对比 图 5、 2012-2016 年中国 清洁 能源消费量 占比 资料来源： BP 世界能源展望 2017、兴业证券研究所 资料来源： 国家统计局 、兴业证券研究所 在 所有 能源 种类 中，电能是清洁、高效、便利的终端能源载体，提高电能占终端 能源消费比例已成为世界各国的普遍选择。过去数十年，中国的电力需求持续增 1 0 .7 % 1 0 .6 % 9 .9 % 1 3 .1 % 1 7 .7 % 1 6 .3 % 1 6 .9 % 2 2 .8 % 1 7 .8 % 9 .4 % 1 7 .4 % 1 8 .3 % 1 1 .3 % 1 0 .3 % 8 .4 % 8 .0 % 6 .8 % 0 .0 0 % 5 .0 0 % 1 0 .0 0 % 1 5 .0 0 % 2 0 .0 0 % 2 5 .0 0 % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 G D P G D P 增长率 万亿元 1 4 .5 % 1 5 .5 % 1 7 .0 % 1 8 .0 % 1 9 .7 % 0 .0 % 5 .0 % 1 0 .0 % 1 5 .0 % 2 0 .0 % 2 5 .0 % 2012 2013 2014 2015 2016 请阅读最后 一页信息披露 和重要声明 - 7 - 海外行业深度研究报告 长，使得电能在中国终端能源消费中的比重稳步提高。但随着全社会用电量在 2011 年后增速持续下降，用电需求已经进入低速增长阶段， 2015 年全社会用电 量更是只同比增长 0.5%，是中国过去四十年电力同比增长数据最低的一年。 经济结构调整见效，用电量重拾增速 。 2016 年全社会用电量 增速回升至 5.01%， 2017 全国全社会用电量增速继续回升，前三季度同比增长达约 6.9%，增速同比 提高了 2.4 个百分点，预计今年全社会用电量约同比增长 6.5%。电力发展“十三 五”规划指出，为保障全面建成小康社会的电力电量需求，预期 2020 年 全社会 用电量 6.8-7.2 万亿千瓦时，年均 符合 增长估计在 3.6-4.8%左右。 图 6、 2005-2016 全社会用电 量 以及同比增长 资料来源：国家统计局、中电联、兴业证券研究所 表 2、中国电力结构现状和预测 资料来源：中电联、兴业证券研究所预测 中国电力发电结构 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 累计装机量（ G W) 965 1 , 0 6 2 1 , 1 4 5 1 , 2 5 1 1 , 3 6 4 1 , 5 1 0 1 , 6 4 6 1 , 7 7 0 1 , 8 9 8 2 , 0 3 8 同比增长 1 0 . 0 5 % 7 . 8 2 % 9 . 2 6 % 9 . 0 3 % 1 0 . 7 0 % 8 . 9 9 % 7 . 5 3 % 7 . 2 3 % 7 . 3 8 % 火电 710 768 816 862 916 990 1 , 0 5 4 1 , 0 9 4 1 , 1 3 2 1 , 1 6 7 水电 216 233 249 280 302 319 332 344 356 368 风电 28 46 59 75 98 131 149 167 187 212 光伏 0 2 7 17 28 43 77 125 175 235 核电 11 13 14 17 20 27 34 40 48 56 新增装机量（ G W) 100 97 83 106 113 146 137 124 128 140 火电 59 58 48 46 54 74 64 40 38 35 水电 20 17 16 31 22 17 13 12 12 12 风电 19 18 13 16 23 33 24 18 20 25 光伏 0 2 5 10 11 15 30 48 50 60 核电 2 2 1 3 3 7 6 6 8 8 利用小时数（小时） 火电 5 , 0 3 1 5 , 3 0 4 4 , 9 8 2 5 , 0 1 2 4 , 7 3 9 4 , 3 2 9 4 , 1 6 5 4 , 2 0 0 4 , 2 2 0 4 , 2 6 0 水电 3 , 4 0 4 3 , 0 1 9 3 , 5 9 0 3 , 3 1 8 3 , 6 6 9 3 , 5 9 0 3 , 6 2 1 3 , 6 0 0 3 , 6 3 6 3 , 6 3 8 风电 2 , 0 4 7 1 , 8 7 5 1 , 9 2 9 2 , 0 8 0 1 , 9 9 0 1 , 7 2 7 1 , 7 4 2 1 , 8 2 9 1 , 8 8 4 1 , 9 2 2 光伏 1 , 1 3 1 1 , 1 3 3 1 , 1 5 6 1 , 1 6 0 1 , 1 6 7 核电 7 , 8 4 0 7 , 7 5 9 7 , 8 5 5 7 , 8 9 3 7 , 7 8 7 7 , 3 5 0 7 , 0 4 2 6 , 8 3 1 6 , 9 6 7 7 , 0 3 7 发电量（十亿千瓦时） 4 , 1 1 0 4 , 5 8 5 4 , 7 4 7 5 , 2 6 4 5 , 4 5 6 5 , 6 0 4 5 , 9 3 8 6 , 3 2 7 6 , 7 2 2 7 , 1 3 6 同比增长 1 1 . 5 6 % 3 . 5 3 % 1 0 . 8 9 % 3 . 6 5 % 2 . 7 1 % 5 . 9 6 % 6 . 5 4 % 6 . 2 5 % 6 . 1 6 % 火电 3 , 3 2 5 3 , 8 1 4 3 , 7 8 7 4 , 2 1 5 4 , 2 0 5 4 , 0 9 7 4 , 3 9 6 4 , 4 8 5 4 , 6 8 0 4 , 8 8 1 水电 662 611 760 789 944 1 , 1 1 4 1 , 0 5 2 1 , 2 1 1 1 , 2 6 4 1 , 3 0 9 风电 49 74 103 140 156 185 211 278 321 368 光伏 9 25 38 66 106 163 226 核电 74 86 97 111 126 170 213 246 293 352 发电量占比 火电 8 0 . 9 0 % 8 3 . 1 8 % 7 9 . 7 8 % 8 0 . 0 7 % 7 7 . 0 7 % 7 3 . 1 1 % 7 4 . 0 3 % 7 0 . 8 9 % 6 9 . 6 3 % 6 8 . 4 0 % 水电 1 6 . 1 1 % 1 3 . 3 3 % 1 6 . 0 1 % 1 4 . 9 9 % 1 7 . 3 0 % 1 9 . 8 8 % 1 7 . 7 2 % 1 9 . 1 4 % 1 8 . 8 1 % 1 8 . 3 4 % 风电 1 . 1 9 % 1 . 6 1 % 2 . 1 7 % 2 . 6 6 % 2 . 8 6 % 3 . 3 0 % 3 . 5 6 % 4 . 4 0 % 4 . 7 8 % 5 . 1 6 % 光伏 0 . 1 7 % 0 . 4 6 % 0 . 6 8 % 1 . 1 1 % 1 . 6 8 % 2 . 4 2 % 3 . 1 6 % 核电 1 . 8 0 % 1 . 8 8 % 2 . 0 4 % 2 . 1 1 % 2 . 3 1 % 3 . 0 3 % 3 . 5 8 % 3 . 8 9 % 4 . 3 6 % 4 . 9 3 % 请阅读最后 一页信息披露 和重要声明 - 8 - 海外行业深度研究报告 我国电力生产总体过剩，供给宽松。 随着装机总量的逐年递增，发电装机增速不 断降低，但仍高于用电增速， 2016 年各类电源发电新增装机为 120GW，新增装机 类型 仍 主要以火电为主，占 新增 装机的 40.1%。根据电力十三五规划， 2020 年， 我国发电装机有望达到约 20 亿千瓦，比 2015 年增长约 33%（ 15.3 亿千瓦），年 均复合增速约为 5.5%，我们认为，未来我国电力生产总体过剩，供给宽松。 电力生产总体过剩，因为水电和可再生能源 种类 发电的可调节性较差，直观可表 现为过往数年火电、核电的利用小时数连续下降。 图 7、各发电种类的利用小时 资料来源：国家统计局、中电联、兴业证券研究所 电力生产结构持续优化调整 。从中国的电力结构现状来看，火电和水电仍然是中 国的主要电源，非水可再生能源主要包括风、光、核电 ， 发电量总占比只有 7% 左右，但也 呈 现了逐年占比增长的趋势。从发电 端 装机占比看， 2010 年火电发电 装机 占总发电量的装机为 73.6%，到 2016 年已经下降到 64%。风电、光伏装机占 比迅猛提升，显示我国的电力生产结构正在持续优化调整中。 图 8、 2010 年末我国各类发电装机占比 图 9、 2016 年末我国各类发电装机占比 资料来源：中电联、兴业证券研究所 资料来源：中电联、兴业证券研究所 从我国的发电量占比看，清洁能源和可再生能源占发电比例依然偏小。我国的 能 5, 031 5, 304 4, 98 2 5, 012 4, 739 4, 329 4, 165 3, 404 3, 019 3, 590 3, 318 3, 669 3, 590 3, 621 2, 047 1, 875 1, 929 2, 080 1, 990 1, 727 1, 742 1, 131 1, 133 7, 84 0 7, 759 7, 855 7, 893 7, 787 7, 350 7, 042 0 1, 000 2, 00 0 3, 000 4, 00 0 5, 000 6, 00 0 7, 000 8, 000 9, 000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 火电 水电 风电 光伏 核电 火 电 , 7 3 .5 8 % 水 电 , 2 2 .3 8 % 风电 , 2 .9 0 % 核电 , 1 .1 4 % 火 电 , 6 4 .0 4 % 水 电 , 2 0 .1 8 % 风电 , 9 .0 3 % 4 .7 0 % 核电 , 2 .0 4 % 请阅读最后 一页信息披露 和重要声明 - 9 - 海外行业深度研究报告 源结构 中过度依赖煤炭， 2016 年 74%发电量依然来自火电，虽然这与我国“多煤 少油缺气” 的 自然资源禀赋有关， 但 大量使用煤炭带来的一系列环境污染问题日 益严重。我们认为，大力发展风电、光伏等可再生能源，以替代煤炭、石油等一 次性能源使用是我国能源结构转型 的 关键环节。 图 10、全球 一次能源消费结构 图 11、 全球一次能源占比 资料来源： BP 世界能源展望 2017、兴业证券研究所 资料来源： BP 世界能源展望 2017，兴业证券研究所 据 BP 世界能源展望 2017 的预测， 从 将来 全球一次能源消费结构和占比看，未来 人类使用可再生能源和天然气占比将逐年提升， 水电和核能基本占比持平， 而 石 油和 煤炭 的使用占比 将逐渐降低。 能源结构 优化 调整，大力发展清洁能源。 大力发展清洁能源是应对国家能源需求 及环境保护需要的长远解决方案。因为一方面是国家经济增长产生对电力的需 求，另一方面是必须要面对资源短缺和环境治理的压力，欲协调二者的矛盾，就 必须实行能源结构转型，大力发展清洁能源和可再生能源。 说明 ：能源板块是一个较大的综合性板块，从港股和美股中概相关上市公司的业 务所处的子板块看，我们研究范围包括 新能源 ：风电、光伏、核电等， 传统能源 ： 火电、天然气、石油、煤炭等，以及各板块相关的 电力设备制造 。 有些研究标的是综合运营发电公司，其包含多类发电业务；水电在港股市场没有 形成一个单独的 板块，水电港股上市公司标的较少，一些综合类发电企业有部分 水电发电业务；光伏制造板块有些标的是在美股上市。因为涉及到的子板块较多， 所以我们分板块进行分析。 旧时王谢堂前燕，飞入寻常百姓家。 与风电、火电和核电不同，光伏和天然气与 民众的日常生活日渐紧密。光伏作为曾经的清洁能源贵族，如今随着使用成本的 快速下降，正在进入寻常百姓家庭。 2017 年上半年国家电网区域内分布式并网户 数累计已达 41 万户。随着煤改气、油改气等计划的推进和实施，天然气也正在 全面进入百姓的日常生活。 请阅读最后 一页信息披露 和重要声明 - 10 - 海外行业深度研究报告 三 、 光伏崛起 ，分布式 光伏 装机爆发 3.1 全球光伏行业景气度上升 根据欧洲光伏行业协会（ EPIA）的数据， 截至 2016年底，全球太阳能光伏装机容 量累计达 306.5GW，同比增长 33%； 2016年全球新增光伏装机容量超过 75GW，同比 增长 51%。 全球光伏产业近年来持续增长的主要动力来源于亚洲，尤其是中国 大陆 市场 ， 2016年新增装机量 仅 中国 大陆 市场 就 贡献了 57%增量 。 2017年中国光伏 终端 装机量超预期。 2017年前 3季度， 中国新增光伏装机量 43GW(其 中地面 电站 28W，分布式 15GW)，远超年初市场 一致 预期的 28-30GW装机量 。截至 2017年 9月底，中国累计光伏装机容量 已 达 120GW，其中光伏电站 94.8GW，分布式 光伏 25.6GW。 图 12、 全球光伏装机量 图 13、中国光伏装机量 资料来源： EPIA、中电联 、 兴业证券研究所 资料来源： 中电联、 兴业证券研究所 GTM预测 2017年全球光伏装机超过 80GW，其中中国、美国、印度和日本 四巨头 占比 超过 73%。 Energytrend则 预测 2017年全球光伏装机超过 90GW，其中 主要装机国家 和地区， 中国大陆 48GW、美国 12.5GW、印度 10GW、日本 6.8GW。 展望 全年，因为四季度中国 市场担忧 分布式装机补贴下调 ，或有 分布式装机的 抢 装 行情 。美国则每年四季度都有较大的装机，同时美国 201法案迫使美国业主做出 提前布局 。印度新增装机已经超越日本位列第三，印度的“双反”调查或许也 会 带来提前抢装布局。 综合看，我们 对 2017年全球光伏装机 较为乐观，有望超过 90GW，其中中国大约有 45-48GW。 2018年由于中国的补贴下降、美国 201双反、日本 FIT补贴政策下调等因 素的影响，全球光伏市场需求放缓 ，虽然 预计 2018年全球光伏 总 装机 维持高位， 但较难实现明显大幅增长，估计 约在 80-90GW左右 。 3 1 13 17 30 30 37 42 50 76 9 10 23 40 70 100 137 178 229 307 0 50 100 150 200 250 300 350 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 全球光伏新增装机容量 全球光伏累计装机容量 GW 11 11 15 35 43 17 28 43 77 120 0 20 40 60 80 100 120 140 2013 2014 2015 2016 2017Q3 中国光伏新增装机容量 中国光伏累计装机容量 GW 请阅读最后 一页信息披露 和重要声明 - 11 - 海外行业深度研究报告 3.2 中国分布式光伏装机爆发 2017年上半年中国新增装机量 24.4GW，同比 仅 增长 9%。 6.30节点过后， 市场呈现 淡季不淡 景象 ，前 三季度 累计 新增装机量约 43GW，远超之前市场 一致 预期。 我们 认为 今年国内光伏装机量超预期，主要因素有： 1、 下调地面电站标杆电价导致的 6.30抢装行情。 2016年 12月，国家下调光伏 地面 电站 标杆上网电价， 其中 Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ类资源区 新建项目标杆 电价分别从 0.98元、 0.88元和 0.80元下调至 0.75元、 0.65元和 0.55元 ， 分 别 下调电价 0.15元、 0.13、 0.13元，再次引发 今年 上半年 6.30抢装热潮 ， 单 6月份 新增 装机量就达 13.15GW。 图 14、 地面电站光伏标杆电价下调路线图 表 3、 分布式光伏项目收益率简单 测算 资料来源：兴业证券研究所 资料来源：兴业证券研究所 2、分布式光伏装机爆发。 由于 市场预期分布式光伏的国家补贴 0.42元 /千瓦时 将 在 明年开始下调， 这刺激了 今年分布式装机的抢装行情。 1-9月 大陆 新增装机 43GW 装机 中 ， 分布式装机 达 15GW， 分布式装机 量 同比增长 300%以上。 注 ： 根据 2013年 8月份发改委发布的《 国家发展改革委关于发挥价格杠杆作用促进 光伏产业健康发展的通知 》， 我国的光伏发电项目分为地面电站和分布式 两大类， 地面电站采用标杆电价，分布式光伏 按照全电量补贴的政策，电价补贴标准为每 千瓦时 0.42元 ，自用有余的电量 由电网企业按照当地燃煤机组标杆上网电价收购 。 我们 通过 简化的 户用 分布式 屋顶 光伏项目收益率 进行 简单 计算 ， 预计 大约 7年左右 就 可以收回 初始 投资 额 ，年均 年 收益率 约 14%。简化模型 并 不考虑 融资 成本、地方 补贴、折旧衰减、维护费用 、增值税等各项 繁琐 的 细节 假设。 截至 2017年上半年， 国家电网 区域 内 分布式并网户数较 2016年末增长了一倍以上 ， 累计 达 41万户， 同时分布式户均装机也 由 2013年的 1,045KW下降到今年上半年的 39KW，也反映了近年来 居民 户用分布式 装机 的快速发展。 项目 自发自用 余电上网 全额上网 装机容量（KW） 5.00 5.00 总投资（元） 40,000 40,000 年发电小时数（小时） 1,300 1,300 自发电量（KWH） 6,500 6,500 自用比例 30% 0% 脱硫煤标杆电价（元/KWH） 0.3729 0.3729 自用电价（元/KWH） 0.5469 0.5469 国家补贴电价（元/KWH） 0.42 0.48 地方补贴电价（元/KWH） 0.05 0.05 年均省电收入（元） 1,066 0 年均补贴收入（元） 3,055 3,426 年均卖电收入（元） 1,697 2,424 年均总收入（元） 5,818 5,850 项目年均收益率 14.55% 14.63% 平均回收期（年） 6.88 6.84 请阅读最后 一页信息披露 和重要声明 - 12 - 海外行业深度研究报告 图 15、国网区域分布式装机量和并网户数 图 16、国网区域分布式户均装机 规模 资料来源：国家电网，兴业证券研究所 资料来源：国家电网，兴业证券研究所 3、国家大力推广光伏扶贫项目。 习总书记在 2015 年 11 月底召开的中央扶贫开发 工作会议上强调“确保到 2020 年，所有贫困地区和贫困人口一道迈入全面小康社 会”，光伏扶贫则作为国务院扶贫办 2015 年确定实施的“十大精准扶贫工程”之 一。 2016 年 6 月，国家能源局在下发 2016 年光伏新增装机目标之际，首次提出 从 2016 年起开始执行为期 4 年的光伏扶贫计划，要求截至 2020 年，光伏电站扶 贫装机量为 10GW，计划平均每年完成 2GW 目标。 2017 年 10 月，国家 下发 《关于下达第一批光伏扶贫项目的通知》，其中规定本批 光伏扶贫项目总规模 5.16GW，其中，村 级光伏电站 (含户用 )共计 2.18GW，集中式 地面电站共计 2.98GW。 我们预计在 政策 强力 支持之下，光伏扶贫在“十三五”期 间将迎来飞速发展。 4、光伏“领跑者”基地项目。 当前国家共组织了两期 共 9个领跑基地建设，总规 模 6.5GW。第二期 总计 5.5GW的项目主要在今年建成 。 根据 2017年 7月 国家能源局发 布的《国家能源局关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见》，意见指 出 2017-2020年我国每年光伏领跑 装机 规划 为 8-10GW。 图 17、 中国 新增 光伏 装机 规模 图 18、 中国 累计 光伏 装机 规模 资料来源：国家能源局、兴业证券研究所 资料来源：国家能源局、兴业证券研究所 分布式光伏爆发式增长。 2017年前三季度分布式光伏新增装机容量 15GW，同比增 2.63 4.75 9.16 16.15 0.39 2.36 20.35 41.56 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2014 2015 2016 2017H1 国网区域分布式装机量（ GW ） 国网区域并网户数（万） 1045 679 203 45 39 0 200 400 600 800 1,00 0 1,20 0 2013 2014 2015 2016 2017H1 国网区域分布式户均装机（ KW ） 0.8 2.1 1.4 4.2 15.3 12.1 8.6 13.7 30.3 27.7 0 5 10 15 20 25 30 35 2013 2014 2015 2016 2017Q3 分布式新增装机容量 光伏电站新增装机容量 GW 14.7 23.4 37.1 67.1 94.8 2.8 4.7 6.1