太阳能光伏企业开展资产证券化业务法律问答（二）
十一! 什么是基础资产的负面清单？负面清单的具体内容是什么？“ 根据基金业协会 !“#$ 年 #! 月发布的《资产证券化业务基础资产负面清单 指引》之规定“资产证券化业务基础资产实行负面清单管理。负面清单列明不适 宜采用资产证券化业务形式、或者不符合资产证券化业务监管要求的基础资产。 实行资产证券化的基础资产，……，且不属于负面清单范畴。 ”该指引列出 % 大 类不适宜进行资产证券化的基础资产，具体为：& 需要说明的是， 对于太阳能光伏企业的电费构成中一部分来自于电站所在省 市财政补贴，不宜作为资产证券化的基础资产，原因详见问题十三。& & 十二! 太阳能光伏企业电费构成中来自国家财政补贴的部分， 是否可以作 为证券化基础资产？& 根据证监会发布的《资产证券化监管问答（一） 》之“二、对于现金流入中 包含中央财政补贴的可再生能源发电、节能减排技术改造、能源清洁化利用、新 能源汽车及配套设施建设、绿色节能建筑等领域的项目，请问现金流中的中央财 政补贴部分是否可以作为资产证券化的基础资产？答： 我会积极支持鼓励绿色环 保产业相关项目比照各交易场所关于开展绿色公司债券试点通知的相关要求， 通 过资产证券化方式融资发展。 上述项目现金流中来自按照国家统一政策标准发放 的中央财政补贴部分（包括价格补贴） ，可纳入资产证券化的基础资产。 ”显然， 太阳能光伏企业电费构成中来自国家财政拨付的部分， 可以纳入资产证券化基础 资产。& & 十三! 太阳能光伏企业电费构成中来自省市财政补贴的部分， 是否可以作 为证券化基础资产？& 太阳能光伏电站的电费构成中，除国家财政给予的补贴外，还有一部分来自 于电站所在省市财政补贴，支付义务人为当地政府。例如，根据《河北省物价局 关于光伏发电项目有关电价补贴政策的通知》之规定，屋顶分布式光伏发电项目 ’不包括金太阳示范工程(补贴标准为每千瓦时 “)! 元。!“#* 年 #“ 月 #日之前投 产的项目，补贴时间自 !“#* 年 #“ 月 # 日到 !“#% 年 + 月 ,“ 日-对 !“#* 年 #“ 月 #日至 !“#. 年底以前建成投产的项目，自并网之日起补贴 ,年。该类来自省 市地方政府的补贴应属于《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中第一条所 描述的负面清单资产，即“以地方政府为直接或间接债务人的基础资产” ，不宜 作为资产证券化的基础资产，在归集并测算基础资产规模时应当予以剔除。& &十四! 资产支持证券存续期间， 如果发生作为债务人的电网公司或终端用 户对太阳能光伏企业的电费债权主张抵销，应当如何处理？“ 资产支持证券存续期间， 如果电网公司或终端用户提起对电费债权抵销主张， 势必对基础资产现金流将会产生直接影响， 为避免影响资产支持计划的资金归集， 发生此类情形时，计划管理人应当立即通知原始权益人，由原始权益人先行向特 殊目的载体指定的资金归集账户垫付电网公司或终端用户主张抵销的债务金额， 然后由原始权益人与债务人协商解决后续争议。& 十五! 在基础资产为债权的项目中，债权转让后，附带的担保措施是否需 要变更登记？“ 根据《合同法》第八十一条、《物权法》第一百九十二条、第二百零四条及 《担保法》第五十条（法条附后）之规定，一般情况下，债权转让后，附带的担 保物权同时转让。关于债权转让后，其附带的担保措施是否需要办理变更登记的 问题，法律并未明确规定。根据《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司 收购、 管理、 处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》 （法释[2001]12 号）第九条规定：“金融资产管理公司受让有抵押担保的债权 后，可以依法取得对债权的抵押权，原抵押权登记继续有效。”在司法实践中， 最高院在部分案例中判决意见为： “债权受让人取得的抵押权系基于法律的明确 规定，并非基于新的抵押合同重新设定抵押权，故不因受让人未及时办理抵押权 变更登记手续而消灭。”基于上述规定及司法裁判案例，我们倾向于认为，基础 债权转让后未办理抵押变更登记，抵押权对特殊目的主体仍然有效。但需要说明 的是，上述法释[2001]12 号规定仅适用于金融资产管理公司的债权转让，一般 企业能否参照适用，尚无明文规定。 关于该问题，基金业协会采取了不强制要求但应当谨慎关注的态度，仅要求 管理人对相关手续附属担保权益变更登记予以必要关注和采取恰当措施。其在 《资产证券化业务风险控制指引》中要求“基础资产为债权的，管理人在转让环 节应当关注转让登记、通知债务人、附属担保权益转让等相关安排。在附属担保 权益无法完成向专项计划转让的法律手续的情况下， 管理人应当采取恰当措施防 止附属担保权益被原始权益人侵占或者被第三方获得， 从而影响投资者的合法权 益。 ”& 我们认为，基础债权转让后未办理担保变更登记，不影响特殊目的主体行 使担保权益；但如果发现资产支持计划存在任何预期违约情形，为谨慎起见，仍然应当督促原始权益人尽快办理担保权益变更手续。& 相关法条：& & 十六! 为什么说特殊目的载体（#$%）是资产证券化业务的核心？“ 资产证券化的基本理念是依赖资产信用实现融资， 这就需要在交易结构中实 现破产隔离、证券发行的基本功能；这两项核心功能的实现，必须有赖于特殊目 的载体（/01）为主体来实施，具体为原始权利人将基础资产真实出售给 /01， 因 /01是具有破产隔离功能的实体， 可以实现标的资产与原始权利人、 管理人、 托管人及其他参与方信用的切割；/01取得标的资产后，以标的资产为基础发行 证券募集资金，实现了以资产信用融资。在国外，/01还具有税收中性优势，基 础资产的利息收入大部分都以证券利息的方式支付出去，所以 /01 几乎不用纳 税。 在国内， 针对特殊目的载体的税收规范尚未建立起来， 实践中存在诸多争议， 税收中性的优势尚未实现。& 相关法条：& & 十七! 什么是基础资产的“真实出售”与“破产隔离”？其意义是什么？“ “真实出售” 是指资产出售方将资产所有权及其附属权利完全出售给特殊目 的机构（/01） ，实现资产权属法律上的转移和财务报表上的出表。& “破产隔离”是 将基础资产真实出售给 /01后达到的法律效果， 其含义是： ’#(资产出售方对出售资产没有追索权，当出售方出现信用恶化或破产都不会用 证券化资产偿付，不会对证券投资者造成影响；& ’!(当资产池资产出现损失时， 证券投资者的追索权也只限于资产本身，而不能要求原始权益人（发起人）承担 责任。& & & 真实出售与破产隔离的意义在于， 资产证券化的逻辑起点是基于资产的信用 来发行证券，因此需要通过“真实出售”给 /01实现“破产隔离” ，切断资产与 原始权益人 （发起人） 、 管理人& 、 托管人及其他业务参与方之间的一切法律关系， 营造一个纯粹的基于资产信用的制度环境，便于明确界定投资人的权利边界，维 护交易的稳定性。& 实务中，国内资产证券化重点目的在融资，将实现绝对的风险隔离放在次要 地位；同时，由于国内开展的资产证券化项目要求原始权益人自持次级证券，同 时计划管理人通常会要求原始权益人提供担保增信措施， 以及专项资产管理计划 的法律性质不明以及专项计划管理人与特殊目的机构（/01）之间法律关系尚存 争议等问题，整个交易结构在一定程度上仍然保留了对原始权益人的追索权利。 国内资产证券化业务能够实现完全的真实出售的案例上不多见， 尤其是收益权类 资产支持证券项目，要达到“真实出售”的标准存在困难。& & 十八! 太阳能光伏企业出售未来几年的电力上网收费权后， 企业经营成本 应如何覆盖？“ 对于电力上网收费权等以收益权为基础资产的资产证券化项目， 现金流依赖 于原始权益人（发起人）的持续经营，原始权益人将基础资产出售后，必须在资产支持计划存续期间维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持， 为基础资产 产生预期现金流提供必要的保障。原始权益人在取得资产转让资金后，应当对日 常经营成本、基础资产以外的现金收入、可供使用的账面资金、外部资金支持进 行充分评估和测算，预留足额的运营资金，保证电站资产持续稳定运营。 & 十九! 企业资产证券化的法律法规“ 序号 名称 文号 颁布机构 生效日 1 关于证券公司开展资产证券化业务试点 有关问题的通知 证监机构字 [2006]号 证监会 2004.12.21 2 证券公司企业资产证券化业务试点指引 （试行） 机构部部函 [2009]224 号 证监会机构监 管部 2009.5.21 3 《证券公司及基金管理公司子公司资产 证券化业务管理规定》及配套的《证券 公司及基金管理公司子公司资产证券化 业务信息披露指引》 、 《证券公司及基金 管理公司子公司资产证券化业务尽职调 查工作指引》 中国证券监督 管理委员 会 公告〔20 14〕 49 号 证券监督管理 委员会 2014.11.19 4 《资产支持专项计划备案管理办法》及 配套《资产证券化业务基础资产负面清 单指引》 、 《资产证券化业务风险控制指 引》 中基协函[2 014]459 号 证券投资基 金业协会 2014.12.24 5 《深圳证券交易所资产证券化业务指 引》(2014年修订) 深证会〔20 14〕130 号 深圳证券交 易所 2014.11.25 6 《上海证券交易所资产证券化业务指 引》 上证发[201 4]80 号 上海证券交 易所 2014.11.26 7 《关于发布资产支持专项计划备案管理 办法及配套规则的通知》 附件1:资产支持专项计划备案管理办法 附件 2:资产证券化业务基础资产负面清 单指引 附件3:资产证券化业务风险控制指引 附件 4:资产证券化业务自律规则的起草 说明 附件 5:资产支持专项计划说明书内容与 格式指引(试行) 附件 6:资产支持证券认购协议与风险揭 示书(适用个人投资者) 附件 7:资产支持证券认购协议与风险揭 示书(适用机构投资者) 中基协函 [2014]459 号 中国证券 投资基金业协 会 2014.12.24 “ 二十! 开展资产证券化业务流程是怎样的？“ & 序号 操作步骤 操作内容 主要参与机构 1 确定可进行证 券化的资产， 一般包括债券 类或受益权 由发起人根据自身融资需求对其拥有的能够 产生未来现金流的资产进行清理、估算、考 核确定证券化资产后，组建资产池，一般应 选择现金流稳定、可靠且风险较小的资产进 行证券化。 发起人（原始权益人） 计划管理人或受托人 承销商或交易协调中 介 2 设立特殊目的 载体（SPV） 计划管理人设立以运营资产支持证券为唯一 目的的资产支持专项计划。 计划管理人或受托人 3 资产转让 发起人向 SPV 转让基础资产，即实现基础资 产的权属让渡， 实现 “真实出售与风险隔离”。 发起人（原始权益人） 计划管理人或受托人 4 完善交易结 构，进行信用 增级 SPV通过签订贷款服务合同、托管合同、周转 协议、承销协议等一系列合同完善资产证券 化的交易结构， 再通过对基础资产进行重组、分层和信用增 级，以降低可预期的信用风险，提高资产支 持证券的信用等级。 发起人（资产服务机 构） 计划管理人或受托人 承销商或交易协 商中介 托管人 5 信用评级 引进信用评级机构对未来资产能够产生的现 金流以及对经过信用增级后的拟发行证券进 行评级，为投资者提供选择证券的依据。 信用评级机构 6 证券发行与销 售交易 以 SPV 为发行人，通过各类金融机构如银行 或证券承销商向投资者销售证券。 计划管理人或受托人 承销商或交易协调中 介 托管人 7 获取发行收 入，完成筹资 目标 投资人向 SPV 支付认购资产支持证券的投资 款后， SPV按照约定的价格向发起人支付购买 基础资产的价款。 计划管理人或受托人 发起人（原始权益人） 托管人 8 资产池管理 证券发行完毕后到证券交易所等场所申请挂 牌上市，实现证券的流动性。 资产支持证券存续期间， SPV需对资产池进行 管理和处理，对资产所产生的现金流进行回 购和分配；资产服务机构提供基础资产运营 和支持服务。 计划管理人或受托人 发起人（资产服务机 构） 托管人 9 清偿证券，产 品结束 在资产支持证券到期日，由基础资产产生的 收入在还本付息、支付各项服务费后的剩余 资产，按照协议规定在发起人和 SPV 之间进 行分配。 计划管理人或受托人 发起人（资产服务机 构） 托管人 & &
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