海通国际：美国氢能源公司表现不佳_买入机会.pdf

[Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国 际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证 券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。 【Table_yemei1】 观点聚焦 研究报告 11 Sep 2023 年 全球能源战略 美国氢能源公司表现不佳 - 买入机会 【Table_Info】 市盈率 股票名称 评级 目标价 2023E 2024E Array Tech. 优于大市 28.00 21.2 15.5 巴拉德动力系统 优于大市 8.00 不适用 不适用 布鲁姆能源 优于大市 33.00 不适用 50.4 Clearway Energy 优于大市 43.00 21.4 15.8 Enphase Energy 优于大市 248.00 26.0 20.0 利文特 优于大市 37.00 10.4 8.7 莱纳斯稀土 优于大市 12.00 22.8 21.7 MP Materials 优于大市 56.00 86.1 24.0 Nextracker 优于大市 50.00 23.4 18.1 普拉格能源 优于大市 15.00 不适用 不适用 SolarEgde Tech. 优于大市 300.00 16.9 14.3 维斯塔斯风力系 统 优于大市 300.00 721.5 27.8 JGC Holdings 优于大市 2,386 13.9 13.1 RENOVA 优于大市 2,375 9.0 19.0 资料来源： Factset, 海通国际 相关报告 中国尿素出口政策收紧，为全球价格带来了一定上行空间；看好肥料业务的公司；可 能不看好印度买家（2023 年 9月 7日） G20推动可再生能源发展（2023年 9月 7日）全球风机标杆 II：风电板块价值凸显； 看好业务偏重路上风机业务的公司；海上成本和质量风险（2023 年 9月 7日） 人工智能在全球能源领域的机遇；Nextracker 和 Array Technologies - 重点精选（2023 年 9月 6日） 日本新能源深度剖析；政府“推动”可再生能源的加速增长；风能／太阳能供应短缺的 可能性（2023 年 9月 5日） 全球新能源价值链视角；电动汽车电池产能过剩；锂价下跌；欧洲太阳能需求强劲 （2023 年 9月 4日） 中国旧能源价值链视角；尿素前景看好；海外业务将为石油服务利润率提供支撑 （2023 年 8月 31 日） 炼油涨势将继续，但中期市场不太可能出现结构性紧张（2023 年 8月 28日） 油服盈利上调幅度最大；电动汽车电池价值链的表现优于韩国旧能源，最具价值／增 长前景（2023 年 8月 21日） 演示文稿：亚洲炼油公司 - 短期看涨或结构性紧缩前景？（2023 年 8月 16日） 锂价下跌，供应增加，价格可能面临下行风险，但需求稳健（2023 年 8月 14日） （本报告为 2023年 9 月8日发布的英文报告的翻译版） 2024 年板块盈利能力大幅回升；潜在并购 我们认为，今年到目前为止全球氢能价值链公司表现不佳，是买入 机会，Bloom Energy、Plug Power 和巴拉德动力年度至今分别下跌 了约 20%、37%和 17%，见图 1。我们认为，随着美国财政部可能 在本月为美国新能源公司提供《通胀削减法案》的进一步指导，该 板块在 2023 年下半年和 2024 年的销量将有所改善，全球能源公司 可能进行并购，该板块可能会扭转其业绩不佳的局面。 行业估值水平趋同：全球氢能企业的毛利可能已在 2020 年第四季 度触底，预计明年将大幅回升，见图 2。尽管利润率前景看好，板 块看起来具有很好的价值，2023 财年的平均市售率为 3.9 倍，而 3 年历史平均值为 15.3 倍，见图3 和图 4。 拥有战略合作伙伴关系的强劲增长的氢供应商： Plug Power、 PLUG US（优于大市，目标价每股 15 美元，上涨空间约 76%），是 一家绿色氢生产商和氢燃料电池交钥匙解决方案提供商。我们看好 该公司的原因有：1.成熟的技术；成本优化的范围；2、良好的战 略合作伙伴关系；产品的灵活性； 3. 利用美国和欧洲可再生能源 需求的强劲增长，请参阅 Plug Power（PLUG US）：和增长强劲的 燃料电池供应商之间保持良好的战略合作伙伴关系：初次覆盖。 运输需求和电力需求：巴拉德动力系统公司, BLDP US（优于大市， 目标价为每股 8.0 美元，上涨空间约 90%）是一家总部位于加拿大 的燃料电池制造商和服务提供商。巴拉德动力系统公司的战略是提 供燃料电池产品／服务，特别是运输和发电方面，并在整个价值链 中进行扩展，重点是北美、欧洲和中国。我们看好该公司的原因 有：1.中国的影响力强劲；2、燃料电池重型汽车需求的高增长， 3、欧洲铁路的更换需求，3.长期成本最低的技术，4. 良好的协作 可加速产品采用，请参阅巴拉德动力系统公司（BLDP US）：中国 驱动增长，推动盈利能力复苏：初次覆盖。 提供差异化增长的新能源服务提供商：美国 Bloom Energy（优于大 市，目标价为每股 33.0 美元，上涨空间约 120%），是一家总部位 于美国的清洁能源公司，主要在美国提供电解槽和氢燃料电池发电 资产。我们看好该公司的原因有：1.技术差异化；2. 效率高，3.灵 活安排发电燃料投入，3.利用美国和亚洲可再生能源需求的强劲增 长，请参阅 Bloom Energy（BE US）：提供差异化增长的新能源服 务商：初次覆盖。 风险提示： 1. 新技术，2.亏损，3.成本上涨，4.客户适应性，5. 相对于化石燃料的成本竞争力 【Table_Author】 Scott Darling Axel Leven Lena Shen Scott.darling@htisec.com Axel.leven@htisec.com Lena.jw.shen@htisec.com 60 70 80 90 100 110 120 Aug-22 Nov-22 Feb-23 May-23 Aug-23 HAI China Energy HAI India Energy MSCI China 11 Sep 2023 2 【Table_header1】 全球能源战略 本周图表 图 1：部分全球氢能价值链公司的股价表现 资料来源：BBG，海通国际研究。图表显示了选定的全球氢能价值链公司的股价表现，以 2022 年 1月 1日=100为基准 图 2：全球氢能价值链公司的毛利改善 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了选定的全球氢能价值链公司的实际毛利和一致毛利总和随时间变化的情况。Plug Power2020 年 第四季度毛利 40%。 今年到目前为止，中国和美国的 太阳能公司的表现也相对稳健 海通国际全球新能源覆盖的平均 涨幅为 70%，前 5 名涨幅潜力最 佳为新疆金风、宁德时代、天合 光能、品澳科技和协鑫科技 今年到目前为止，海通国际全球 新旧能源覆盖的平均共识收益变 化有限。2023 财年最大一致性盈 利上调（c20-40%）来自 Maxeon、First Solar、CATL、 Solaredge 和 RENOVA，而最大盈 利下调（25%）来自Bloom Energy、Vestas、Plug Power、MP Materials 和国轩高科 11 Sep 2023 6 【Table_header1】 全球能源战略 图 11：海通国际全球新能源覆盖的估值水平 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了海通国际全球新能源的估值水平。LGE=LG Energy Solutions，SDI=三星 SDI，CSIQ=Canadian Solar, MP Mats.=MP Materials， CRP=华润电力， XJGW=新疆金风， CATL=宁德时代， GCL=协鑫科技， ENN=新奥股份， GGP=广州鹏辉 图 12：海通国际全球新能源覆盖率 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了 2023 年海通国际全球新能源的净负债股权比率。LGE=LG Energy Solutions，SDI=三星 SDI， CSIQ=Canadian Solar, MP Mats.=MP Materials， CRP=华润电力， XJGW=新疆金风， CATL=宁德时代， GCL=协鑫科技， ENN=新奥股份， GGP=广 州鹏辉 图 13：海通国际全球新能源覆盖率的回报率 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了 2023 年海通国际全球新能源的股本回报率。LGE=LG Energy Solutions，SDI=三星 SDI， CSIQ=Canadian Solar, MP Mats.=MP Materials， CRP=华润电力， XJGW=新疆金风， CATL=宁德时代， JGC=日挥株式会社， GCL=协鑫科技， ENN= 新奥股份， GGP=广州鹏辉。Enphase 23E净资产收益率35%。 美国和中国的太阳能公司在 P/B 估值水平上似乎都具有吸引力， 并且盈利势头强劲 海通国际的全球新能源覆盖范围 的平均净负债股权比率为 19%， 其中杠杆率最高的是电力相关的 公司，最低的是太阳能和氢能相 关的公司 2023 财年海通国际全球新能源覆 盖的平均回报率为 16%。中国新 能源回报率 20%，美国为 12%。 2023 财年回报率（25%）前5的 公司为 Enphase Energy、新特能 源、Nextracker、协鑫科技和上海 爱旭 11 Sep 2023 7 【Table_header1】 全球能源战略 全球能源估值水平与表现 图 14：全球能源公司的绝对表现 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了从 2023 年 1月 1日至定价日期的选定的全球能源公司的绝对股价表现。定价截至 2023 年 9月 6 日。Inpex、中国石油 2023TD 业绩60%。 图 15：部分商品表现 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了选定商品的绩效，以 2021 年 1月 1日=100 为基准 图 16：全球与 GEMS 与亚洲能源股价表现 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了选定的区域能源股票的股价表现，以 2021 年 1月 1日=100为基准 2023 年，亚洲公司的表现普遍优 于西方同行 大宗商品价格已从 2022 年初中期 的高点企稳 相对于全球能源公司，亚洲能源 公司表现企稳 11 Sep 2023 8 【Table_header1】 全球能源战略 图 17：部分亚洲能源和全球能源股价表现 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了选定的区域能源股票的股价表现，以 2021 年 1月 1日=100为基准 图 18：全球与 GEMS 与亚洲能源的估值水平 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了区域能源股 P/B 估值水平随时间变化的情况，以及亚洲能源股 P/B 相对全球能源股的贴水随时 间变化的情况。2020 年 9月和 10月的贴水率低于-90%。 图 19：全球能源板块估值水平随时间变化的情况 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了全球能源板块 P/B 随时间变化的情况和布伦特原油价格 海通国际优于大市评级有中国石 油股份、中国海洋石油、中国石 化、印度石油天然气公司和信实 全球能源估值水平较亚洲能源估 值水平溢价 10%左右 尽管全球能源板块近期表现亮 眼，但板块仍具有较好的价值， 且交易价格低于历史平均水平 11 Sep 2023 9 【Table_header1】 全球能源战略 图 20：全球能源板块相对油价表现 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了全球能源板块股价与布伦特原油价格表现 图 21：部分全球能源公司的油价相关性 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了 2016 年以来的绝对股价表现和同期的油价相关性。由于图形原因，一些公司的绝对股价值没 有如图所示，Reliance、Petrobras、Woodside、PTTEP 和 Santos 的绝对股价表现250%。 图 22：2023E 部分全球能源公司价值与股息率关系 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了基于一致预期 2023E 的企业价值倍数和股息率。一些公司的股息率值并非如此，巴西石油公司 12%，Reliance8x。定价截至 2023 年 9月 6日。 尽管油价回落，二、三季度全球 能源继续表现亮眼 能源公司的油价相关性随着时间 的推移而下降，这在一定程度上 反映出对低碳投资和企业结构的 关注增加 全球能源公司的平均一致估值水 平为2023E 企业价值倍数 c4.7x， 平均股息率 2023E 为 c5.1% 中国石化股价为 2023 年 5.4 倍企 业价值倍数（略高于亚洲能源板 块平均水平），估值水平恢复至 2023 年第一季度业绩后 11 Sep 2023 10 【Table_header1】 全球能源战略 图 23：2023E 全球能源公司价值与自由现金流收益率之间的关系 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了基于一致预期 2023E 的企业价值倍数和自由现金流收益率。一些公司的自由现金流（债券）收 益率值并非如此，Reliance 的企业价值倍数8倍。定价截至 2023 年 9月 6日。 能源子板块的表现及估值水平 图 24：中国能源子板块的表现 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了中国能源子行业的绝对股价表现，以 2021 年 1月 1日=100为基准。 图 25：中国能源子板块估值水平 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了中国能源子板块的 P/B 随时间变化的情况 2023E 全球能源公司平均一致预期 （债券）收益率 c9.2% 2023 年第一季度以来，我国能源 板块已有所回暖，而我国煤炭板 块继续优于大市 中国天然气、能源和石油服务的 平均交易价格均处于 5年历史平 均水平以下 中国新能源价值溢价自 2021 年末 见顶后有所缩水 11 Sep 2023 11 【Table_header1】 全球能源战略 能源转型生态系统 图 26：各地区新能源板块股价表现 资料来源：彭博社，海通国际研究。新能源系指其新能源价值链（即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新能源设备/服务）的业 务盈利能力占较大比例的公司。图表展示了 2020 年 1月 1日重新计算的各家新能源公司股价绝对表现=100 图 27：不同区域新能源估值水平 资料来源：彭博社，海通国际研究。新能源系指其新能源价值链（即可再生能源、太阳能、风能、生物燃料、氢能和新能源设备/服务）的业 务盈利能力占较大比例的公司。图表显示了一段时间内新能源板块的 P/B 图 28：年初至今亚洲能源与其他地区新能源表现对比 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了 2020 年 1月 1日新能源和亚洲能源公司的绝对股价表现=100 2023 年下半年全球新能源车品牌 表现平平 由于业绩不佳导致股价下跌，全 球新能源公司的估值开始趋同 年初至今，与其他地区新能源相比， 亚洲传统能源的表现依然抢眼 11 Sep 2023 12 【Table_header1】 全球能源战略 图 29：其他地区新能源与亚洲能源估值水平比较 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了不同地区新能源板块和亚洲能源 P/B 的历史走势 图 30：亚洲能源与新能源的历史回报率 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表展示了各区域新能源板块及亚洲能源净资产收益率(ROE)的历史演变。 图 31：今年以来中国新能源跑赢大部分传统亚洲能源股 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了亚洲能源公司、中国新能源（CH NE）、欧洲新能源（EU NE）和美国新能源（US NE）的绝对 股价表现以及 2023-24 年平均一致盈利增长。报告中提及的所有亚洲能源公司的缩写：SK Inno=SK 创新、STO=Santos、FCFC=台湾化学纤维股份 有限公司、CBC= 中海石油化学、PCHEM=Petronas Chemical、IOCL=印度石油公司、LGC= LG 化学、XLX=中国心连心化肥、FPC=台塑企业、 OINL=Oil India、WDS=伍德塞德能源公司、TOP=泰国石油、BPC=巴拉特石油公司 我们预计，与那些继续专注于传 统能源、不太重视改变公司结构 以实现低碳成长性的公司相比， 亚洲能源公司将在为股东提供低 碳成长性和可持续货币资金回报 的公司之中脱颖而出 我们看到亚洲能源公司正在寻求 向能源转型的战略转变，以接近 新能源公司的估值溢价进行结构 性交易 平均来看，全球能源在回报率上 继续跑赢所有地区的新能源，与 中国新能源相比，回报率高 1.5 倍 从历史上看，传统能源的平均回 报率已经超过了新能源的回报率 11 Sep 2023 13 【Table_header1】 全球能源战略 图 32：与亚洲能源公司相比，全球新能源板块的交易价格往往较高 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了亚洲能源公司（Asia energy）、中国新能源（CH NE）、欧洲新能源（EU NE）和美国新能源 （US NE）的 2023年 P/B，以及 2023财年平均一致预期收益变化。报告中提及的所有亚洲能源公司的缩写：SK Inno=SK 创新、STO=Santos、 FCFC=台湾化学纤维股份有限公司、CBC= 中海石油化学、PCHEM=Petronas Chemical、IOCL=印度石油公司、LGC= LG 化学、XLX=中国心连心化 肥、FPC=台塑企业、OINL=Oil India、WDS=伍德塞德能源公司、TOP=泰国石油、BPC=巴拉特石油公司 图 33：部分新能源估算营业支出拆分 资料来源：国际可再生能源机构、《Energy Science and Engineering》杂志、彭博社、海通国际研究。图表显示了全球部分新能源项目的平均成 本估算。软成本包括研发成本、折旧成本、利润率成本、剩余成本、法律和财务成本以及其他成本。 图 34：全球 NdPr氧化物供需前景趋紧 资料来源：中国稀土行业协会、工信部、彭博社、美国地质勘探局、海通国际测算。图表显示海通国际对全球 NdPr氧化物供需平衡的观点， 单位为千吨 相对于亚洲/全球能源公司，我们 普遍认为新能源价值溢价将持续 平均而言，与其他清洁能源项目 相比，高企的原材料成本往往会 对太阳能项目产生更大的影响 11 Sep 2023 14 【Table_header1】 全球能源战略 图 35：海通国际预测中期 NdPr氧化物价格走高 资料来源：彭博社、海通国际预测图表显示了海通国际对氧化钕价格和全球钕镨供需盈余或赤字的预测 图 36：海通国际全球锂供需展望 资料来源：海通国际测算。图表显示了海通国际估计的以千吨为基础的锂供应/需求前景 预计2023 年锂供应量将达到 100 万吨，我们预计今年供应过剩 4% 11 Sep 2023 15 【Table_header1】 全球能源战略 天然气生态系统 图 37：燃气价值链相关公司股价绝对表现 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了自 2023 年 1月 1日至定价日期与天然气价值链相关的公司的绝对股价表现价格。2023 年 9月 6日定价。韩华海洋、Inpex、三星重工 2023TD 业绩50%。韩华海洋 1H23业绩50%。 图 38：中国天然气表观需求量 资料来源：彭博社、海通国际测算 图 39：中国管道天然气进口量 资料来源：彭博社、海通国际研究 中国的天然气需求继续处于历史 最高水平，海通国际预测今年天 然气需求至少增长 10% 11 Sep 2023 16 【Table_header1】 全球能源战略 图 40：中国液化天然气进口量 资料来源：彭博社、海通国际研究 图 41：欧洲液化天然气进口量 资料来源：彭博社、海通国际测算 图 42：韩国液化天然气进口量 资料来源：彭博社、海通国际测算 俄罗斯对中国的液化天然气出口 在 2023 年第三季度有所下降，而 2022 年下半年和 2023 年第二季度 持续走高 欧洲液化天然气进口量在 2023 年 第三季度开始下降，库存水平接 近 95%满负荷 由于环境问题和季节性因素，亚 洲液化天然气需求持续下滑 11 Sep 2023 17 【Table_header1】 全球能源战略 图 43：日本液化天然气进口量 资料来源：彭博社、海通国际测算 图 44：美国液化天然气出口量 资料来源：彭博社、海通国际测算 日本的液化天然气进口量继续处 于 5年来的最低水平，因为政府 继续推动远离进口液化天然气和 使用可再生能源 今年美国液化天然气出口量维持 在历史高位附近 11 Sep 2023 18 【Table_header1】 全球能源战略 图 45：长期和现货液化天然气价格 资料来源：彭博社、JOGMEC、海通国际研究。图表显示了液化天然气现货价格和理论石油指数合同液化天然气，斜率在 10-15%之间 图 46：各区域天然气价格 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了当前的天然气现货价格，虚线显示了截至 2023 年 9月 6日的远期价格。 图 47：欧洲天然气储量 资料来源：欧盟统计局、海通国际研究。图表显示欧洲天然气储存量（单位：太瓦时） 天然气价格已经稳定，尽管恩必 普和TTF 的价格尚未达到俄乌冲 突前的价格 欧洲天然气储存水平在今年年初 创下历史新高，并一直保持在这 些水平附近。 11 Sep 2023 19 【Table_header1】 全球能源战略 石油、炼油和石油服务生态系统 图 48：全球油服公司股价绝对表现 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了从 2023 年 1月 1日至定价日期的全球油服行业部分上市公司的股价绝对表现。定价截至 2023 年 9月 6日。 图 49：全球石油需求前景 资料来源：国际能源署、彭博、海通国际测算 图 50：油价上涨与库存的关系 资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 由于石油巨头增加支出，油田服 务公司表现良好 2H23TF 我们预测 2023 年全球石油需求增 长为1.2百万桶/日，而国际能源 署预测为 2.2 百万桶/日 我们预测布油 2023 年为 85美元/ 桶，2024 年为 74美元/桶，2025 年为70美元/桶 11 Sep 2023 20 【Table_header1】 全球能源战略 图 51：美国原油库存波动，因为美国没有回购二手战略库存 资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 图 52：美国汽油库存仍处于历史低位 资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 11 Sep 2023 21 【Table_header1】 全球能源战略 图 53：美国馏分油库存远离历史低点 资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 图 54：沙特、俄罗斯和美国的液态油品供应前景 资料来源：美国能源信息署、海通国际测算。数据显示原油、液化天然气和其他液态产品 图 55：欧佩克原油和液态产品供应 资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 OPEC+于 2023 年 6 月下调产量数 据，沙特和俄罗斯于 9月将减产 协议延长至 2024 年 11 Sep 2023 22 【Table_header1】 全球能源战略 图 56：美国石油和天然气钻机数 资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 图 57：经合组织原油和液体库存 资料来源：彭博社、美国能源信息署、海通国际研究 图 58：全球油服利润率仍远低于历史水平 资料来源：彭博社、海通国际测算。图表显示了全球石油上游资本支出和基于共识的全球石油服务公司息税折摊前利润和净利润。“全球石油 公司”包含 15 家最大的综合国际石油公司，中国资本支出包括中国海洋石油、中国石化和中国石油股份 我们认为，市场并未充分反映 2023 年周期峰值利润率，2023 年 全球油服净利润率平均一致预期 为 7%，远低于 13%的周期峰值。 我们预测，2023 年全球石油资本 支出将同比增长 9%，2024 年将同 比增长 1% 11 Sep 2023 23 【Table_header1】 全球能源战略 图 59：全球油服公司股价表现相对于油价 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了全球石油服务股价相对于布油（现货）和 1年滞后的表现 图 60：全球油服和中海油估值水平与油价对比 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表展示全球油服板块及中海油服 P/B 历史数据及布伦特原油价格 图 61：全球油服企业净利率与估值水平对比 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了 2023 年全球石油服务净利润率和企业价值倍数 全球石油服务业已经开始重返 2016/17 年以来相对油价的低迷表 现，这得益于市场对积压的信 心、更好的定价能力以及新技术/ 数字化开始对利润率产生积极影 响 全球石油服务公司目前的平均交 易市盈率为 2.1倍，而其历史（25 年）平均水平为 2.5 倍。中海油服 目前的市净率约为 1.1倍，而历史 平均水平为 1.2倍 11 Sep 2023 24 【Table_header1】 全球能源战略 图 62：中国上游成本管理良好 资料来源：彭博社、中石化、海通国际研究 图 63：中国海洋石油管理其全上游成本的能力相当好 资料来源：公司数据，彭博社、海通国际研究。 图 64：亚洲炼油利润率 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了基于区域需求划分和原料成本的理论毛炼油利润。我们理解每家炼油厂都有公司特定的利润率 23 年上半年上游综合成本相较 2022、2021 年保持较低水平 我们预测 2023 年亚洲炼油利润率 为 11.0 美元/桶（2022 年年初至 今为15.2美元/桶），2024 年为 7.0 美元/桶，2025 年为 5.5美元/ 桶 11 Sep 2023 25 【Table_header1】 全球能源战略 图 65：欧洲炼油利润率 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了基于区域需求划分和原料成本的理论毛炼油利润。我们理解每家炼油厂都有公司特定的利润率 图 66：美国炼油利润率 资料来源：彭博社、海通国际研究。图表显示了基于区域需求划分和原料成本的理论毛炼油利润。我们理解每家炼油厂都有公司特定的利润率 图 67：炼油稼动率和利润前景 资料来源：BP Statistical Review 2021、Rystad Energy、海通国际测算 炼油利用率的下降表明炼油利润 率的上行空间有限，正如最近区 域利润率的崩溃所表明的那样 11 Sep 2023 26 【Table_header1】 全球能源战略 图 68：俄罗斯石油相对于原油的贴水幅度 资料来源：彭博社、海通国际研究 图 69：中国稳步增加俄罗斯石油进口 资料来源：彭博社、海通国际研究 化学品生态系统 图 70：尿素价格开始企稳 资料来源：彭博社、海通国际研究 布伦特-乌拉尔价差回升，但对于 某些能够购买俄罗斯石油的炼油 厂来说仍是一个机会 尿素价格自 2022年 1 月高点后持 续下行，但 4 月下旬开始有所缓 和，5月下旬开始企稳 11 Sep 2023 27 【Table_header1】 全球能源战略 图 71：全球尿素产能利用率 资料来源：彭博社、GreenMarkets，海通国际测算 图 72：今年欧洲尿素产量大幅下降 资料来源：国际肥料协会、公司数据，海通国际测算 图 73：部分化学品价差 资料来源：彭博社，海通国际研究。图表显示了市盈率=聚乙烯、PP=聚丙烯、PX=对二甲苯、PVC=聚氯乙烯的化学品价差 我们更新了对全球尿素供需前景 的分析，结果显示全球尿素工厂 产能利用率变化有限 2022 年，欧洲尿素产量同比下降 c64%，天然气成本高导致利用率 降低和/或工厂关闭，这一趋势仍 在继续，但在 2023 年也略有放 缓，因为俄罗斯和乌克兰之间的 冲突旷日持久 天然气价格走低，欧洲尿素产量 或小幅提升 2023 年至今化工品价差小幅回升 11 Sep 2023 28 【表头3】 全球能源战略 商品追踪器 布伦特 WTI 迪拜/阿曼平均 海通国际 亚洲 GRM HH 恩必普 JKM 尿素 金 煤炭 铁矿 钢材 镍 锌 铜 铝 钴 氢氧化锂 氧化镨钕 年度价格 2025 81.0 79.0 88.0 5.5 4.0 15.2 14.0 379 1900 125 90 662 20000 2778 9105 2608 48149 30000 110000 2024 83.0 81.0 91.0 7.0 3.5 16.9 17.2 463 1945 146 98 748 20944 2753 8818 2450 42748 28000 110000 2023年初至今 85.1 81.0 83.8 11.0 3.5 14.8 15.2 480 1901 229 112 753 30303 2948 8598 2440 41359 34000 90000 2022 99.0 94.3 97.0 15.2 6.5 32.4 34.1 623 1802 358 113 1011 25617 3495 8805 2702 63519 70423 123113 2021 70.9 68.1 69.0 8.7 3.7 16.5 17.9 485 1799 137 156 1585 18472 3004 9320 2477 51391 18416 95130 2020 43.2 39.3 42.2 2.1 2.1 3.3 4.2 253 1771 60 105 581 13813 2264 6186 1706 31437 7278 46037 2019 64.2 57.0 63.2 5.1 2.5 4.8 5.8 271 1393 78 90 603 13953 2551 6005 1794 33197 11579 43972 2018 71.7 64.9 69.3 5.8 3.1 7.9 7.8 298 1269 107 66 830 13129 2926 6527 2108 72794 20510 49879 2017 54.7 50.9 53.1 8.3 3.0 5.8 6.0 243 1259 88 71 620 10422 2891 6173 1968 55790 22100 - 2016 45.1 43.5 41.4 - 2.6 4.7 - 211 1249 66 58 521 9613 2114 4867 1605 25472 25022 - 同比% 2025 -2% -2% -3% -21% 13% -10% -18% -18% -2% -14% -8% -11% -5% 1% 3% 6% 13% 7% 0% 2024 -3% 0% 9% -36% 2% 14% 13% -4% 2% -36% -12% -1% -31% -7% 3% 0% 3% -18% 22% 2023年初至今 -14% -14% -14% -28% -47% -54% -55% -23% 5% -36% -1% -25% 18% -16% -2% -10% -35% -52% -27% 2022 40% 39% 41% 75% 76% 97% 90% 28% 0% 162% -28% -36% 39% 16% -6% 9% 24% 282% 29% 2021 64% 73% 63% 309% 75% 399% 325% 92% 2% 127% 49% 173% 34% 33% 51% 45% 63% 153% 107% 2020 -33% -31% -33% -58% -16% -32% -28% -7% 27% -23% 16% -4% -1% -11% 3% -5% -5% -37% 5% 2019 -11% -12% -9% -12% -18% -39% -26% -9% 10% -27% 36% -27% 6% -13% -8% -15% -54% -44% -12% 2018 31% 28% 31% -30% 2% 35% 30% 23% 1% 22% -6% 34% 26% 1% 6% 7% 30% -7% - 2017 21% 17% 28% - 18% 24% - 15% 1% 34% 22% 19% 8% 37% 27% 23% 119% -12% - 资料来源：彭博社、海通国际测算。价格截至 2023 年 8月 25 日。石油单位为美元/桶。HH、恩必普和 JKM 以美元/MMBtu 计。除金（美元/金衡盎司）外，所有其他商品均以美元/公吨计价。氢氧化锂和氧化镨钕的价格基于海通国际的预测。 11 Sep 2023 29 【表头3】 全球能源战略 全球能源宏观趋势 周价格 布伦特 WTI 迪拜/阿曼平均 大庆 布伦特-WTI 布伦特-迪拜 海通国际亚洲 GRM 汽油裂解 柴油裂解 喷气燃料裂解 石脑油裂解 燃料油裂解 HH 恩必普 JKM 中国碳酸锂 氧化镨钕 23 年 8月 25 日 84.5 79.8 86.3 82.5 (4.7) 1.8 16.2 8.2 27.0 25.8 (12.4) (17.0) 2.5 10.9 11.0 29843.6 67576.8 23 年 8月 18 日 84.8 81.3 85.5 82.4 (3.6) 0.7 14.0 15.2 24.3 22.9 (12.9) (16.3) 2.6 11.6 10.8 29871.0 66701.8 23 年 8月 11 日 86.8 83.2 87.6 84.6 (3.6) 0.8 12.5 15.0 21.3 20.8 (13.4) (17.7) 2.8 11.3 10.9 35158.2 65826.7 23 年 8月 4日 86.2 82.8 86.9 83.5 (3.4) 0.6 10.6 12.0 18.4 18.4 (11.7) (16.7) 2.6 9.3 11.9 36887.2 65685.8 周环比% 23 年 8月 25 日 -0.4% -1.7% 0.9% 0.1% -31.0% 159.2% 15.7% 5.2% 2.4% 3.1% 3.9% 0.0% -0.4% -5.9% 1.9% -0.1% 1.3% 23 年 8月 18 日 -2.3% -2.3% -2.4% -2.6% 1.9% -10.1% 12.0% -2.9% 1.3% -1.5% -1.6% 0.0% -7.9% 2.1% -0.9% -15.0% 1.3% 23 年 8月 11 日 0.7% 0.4% 0.8% 1.4% -5.8% 25.4% 17.9% 6.1% 1.9% 2.8% 0.0% -0.5% 7.5% 21.7% -8.4% -4.7% 0.2% 月度价格 23 年 8月 85.0 81.2 86.6 83.3 (3.8) 1.7 16.2 13.2 30.3 28.4 (11.0) (16.4) 2.6 11.1 12.2 33266.6 66326.4 23 年 7月 80.2 76.0 80.5 77.4 (4.1) (0.3) 12.4 11.8 19.0 18.7 (14.6) (17.3) 2.6 9.4 11.4 41410.1 62923.5 23 年 6月 75.0 70.3 74.7 71.6 (4.7) 0.6 5.4 10.7 14.9