海通证券：低碳冶金国际化优势，宝武赋能开启新发.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究 /建筑工程 /建筑 证券研究报告 中钢国际 （ 000928） 公司研究报告 2023 年 06 月 12 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次 覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 06 月 09 日 收盘价（元） 9.39 52 周股价波动（元） 4.99-12.18 总股本 /流通 A 股（ 百万 股） 1291/1291 总市值 /流通市值（ 百万 元） 12124/12124 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] - 1 8 .7 2 % 1 .2 8 % 2 1 .2 8 % 4 1 .2 8 % 6 1 .2 8 % 8 1 .2 8 % 2 0 2 2 /6 2 0 2 2 /9 2 0 2 2 /1 2 2 0 2 3 /3 中钢国际 海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（ %） -14.1 28.4 17.8 相对涨幅（ %） -9.3 35.4 22.3 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师 :张欣 劼 Tel:18515295560 Email:zxj12156@haitong.com 证书 :S0850518020001 联系人 :郭好格 Tel:13718567611 Email:ghg14711@haitong.com 联系人 :曹有成 Tel:(021)23185701 Email:cyc13555@haitong.com 低碳冶金国际化优势，宝武赋能开启新发 展 [Table_Summary] 投资要点：  低碳冶金全流程、全生命周期工程技术服务龙头 。 公司前身为冶金工业部设 备供应公司， 1999 年并入中国中钢集团公司， 2014 年借壳‚中钢吉炭‛上 市成功。 自 1999 年‚走出去‛至今，公司积累了丰富的海外工程项目执行和 管理经验。 2022 年中钢集团整体划 入中国宝武， 预计重组完成后，公司将在 经营管理、业务协同方面获得进一步提升 。 公司实际控制人为国务院国资委， 控股股东为中国中钢集团有限公司，直接 +间接持股 54.49%。 2022 年公司 分 业务看， 工程总承包收入占比 93.56%，国内外贸易和服务收入占比 6.31%； 分地区看， 海外业务营收 53.97 亿元，占比 28.83%。  低碳冶金 /国际化发展领先，叠加宝武赋能开启新发展 。 低碳冶金技术领先， 数字化转型成绩凸显。 公司专注低碳冶金技术开发，建立了以焦炉、带式焙 烧球团、高炉低碳化、高端长材轧制、直接还原铁、氢冶金、减污降碳协 同 增效、碳资产管理与咨询为核心的中钢国际低碳冶金工程技术体系。公司正 在执行的中国宝武八一钢铁富氢碳循环高炉试验项目，是全球首次实现脱碳 煤气循环利用的案例，以 430m3级别高炉为基础，通过改造建立富氢碳循环 高炉工业规模级试验平台，开发并形成完整的富氢碳循环高炉炼铁新工艺技 术 。 冶金工程最早走出去的企业之一， 宝武重组赋能低碳冶金业务，并有望 成为宝武‚出海‛ 的重要窗口 。 根据中国宝武微信公众号， 宝武 2035 年力 争减碳 30%、同时宝武党委书记、董事长陈德荣 此前 强调国际化关乎宝武的 生存和发展。作 为冶金工程领域最早走出去的 中国企业之一，公司是唯一实 现海外冶金工程领域全覆盖的中 国企业。我们认为宝武和中钢完成重组后， 将继续为公司低碳冶金业务、海外业务赋能。  股权激励加持利润有望快速增长，同时现金流保障 。 公司发布 2022 年股票 期权激励计划，拟向激励对象授予 1210 万份股票期权，约占公告时总股本的 0.94%， 划授予的每份股票期权的行权价格 6.24 元。行权业绩条件为：（ 1） 23/24/25 年加权 ROE 不低于 12.0%/12.3%/12.6%等 ；（ 2）以 21 年归母净 利润为基数， 23/24/25 年归母净利润复合增长率不低于 12.5%等 ；（ 3） 23/24/25 年经营现金流净额占营业收入比例不低于 5%。根据归母净利润考 核要求，公司 2023 年归母净利润同比增速将不低于 30.13%。  盈利 预测与评级 。 公司冶金领域绿色低碳技术 /国际化发展领先，叠加宝武赋 能开启新发展，另有股权激励加持业绩有望逐步兑现。我们预计公司 23-24 年 EPS 分别为 0.64 和 0.73 元，给予 2023 年 20-22 倍市盈率，合理价值区 间 12.80-14.08 元，首次覆盖，给予‚优于大市‛评级。  风险 提示 。 回款风险，政策风险，业务拓展风险，经济下滑风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万 元） 15862 18718 24241 27989 32327 (+/-)YoY(%) 7.0% 18.0% 29.5% 15.5% 15.5% 净利润（百万元） 649 631 823 948 1095 (+/-)YoY(%) 7.8% -2.7% 30.4% 15.1% 15.6% 全面摊薄 EPS(元 ) 0.50 0.49 0.64 0.73 0.85 毛利率 (%) 8.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.4% 净资产收益率 (%) 10.5% 9.7% 11.7% 12.5% 13.3% 资料来源： 公司年报 （ 2020、 2021） ， 海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研 究〃 中钢国际 （ 000928） 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 低碳冶金全流程、全生命周期工程技术服务龙头 . 5 2. 低碳冶金 /国际化发展领先，叠加宝武赋能开启新发展 . 7 2.1 低碳冶金技术领先，数字化转型成绩凸显 . 7 2.2 冶金工程最早走出去的企业之一，把握‚一带一路‛，国外新签占比提升 9 2.3 宝武重组赋能低碳冶金业务，并有望成为宝武‚出海‛的重要窗口 . 11 3. 股权激励加持利润有望快速增长，同时现金流保障 . 11 4. 盈利预测与评级 14 5. 风险提示 15 财务报表分析和预测 . 16 公司研 究〃 中钢国际 （ 000928） 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 公司 1999 年并入中钢集团， 2022 年中钢集团整体划入中国宝武 . 5 图 2 公司控股股东为中国中钢集团有限公司，直接 +间接持股 54.49% . 5 图 3 公司在冶金工业工程领域不断深耕，多元化领域拓展 6 图 4 公司以工程总承包为主， 2019 年后营收占比均超 90% 7 图 5 2022 年国外业务收入占比同比明显提升，达 28.83% 7 图 6 公司 2022 年工程总承包收入占比 93.56% . 7 图 7 公司不断加大研发投入， 2022 年研发费用支出同增 19.84% . 9 图 8 公司业务遍布全球 40 多个国家 10 图 9 公司 2022 年新签合同总额有所下降 . 11 图 10 2022 年国外新签合同占比提升 7.54 个 pct 至 36.99% . 11 图 11 公司营业收入持续增长， 2023Q1 增速达 67.50% 12 图 12 2023Q1 毛利率同降 3.31 个 pct 至 8.90% 12 图 13 期间费用率呈下降趋势， 2022 年同降 1.41 个 pct， 2023Q1 同降 2.21 个 pct . 13 图 14 公司 2022、 2023Q1 营收增 速 持 续高于应收账款增速 . 13 图 15 2022 年公司资产减值 +信用减值损失有大幅增加 . 13 图 16 2023Q1 公司归母净利润高增 61.64% 13 图 17 2023Q1 受毛利率下降影响同降 0.13 个 pct . 13 图 18 公司年末经营现金保持正流入， 2022、 2023Q1 明显好转 . 14 图 19 2022 年收现比、销售现金比率均有所改善 . 14 公司研 究〃 中钢国际 （ 000928） 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录 表 1 公司低碳冶金技术领先 . 8 表 2 公司低碳冶金示范项目成效渐显 . 8 表 3 公司拥有丰富的国际化 执 行 和管理经验 9 表 4 公司 2022 年‚一带一路‛市场开拓再获突破 10 表 5 股权激励考核目标： ROE 逐年提升， 2023 年归母净利润同增不低于 30% . 12 表 6 分项业务预测表（单位：百万元） . 15 表 7 可比公司估值表 15 公司研 究〃 中钢国际 （ 000928） 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 低碳冶金全流程、全生命周期工程技术服务龙头 钢铁行业全流程 技术服务商 ， 全面赋能低碳冶金工程 。 公司前身为冶金工业部设备 供应公司， 1999 年并入中国中钢集团公司， 2014 年借壳‚中钢吉炭‛上市成功。 十四 五开局， 公司 秉 承 ‚ 成为 ‘ 一带一路 ’ 的排头兵、绿色发展的先行者、智慧钢铁的贡献 者‛的新发展阶段使命，以‚低碳冶金服务商，绿色发展先行者‛为新发展阶段宣言， 牢牢把握‚全面打造国际一流的技术型工程公司‛这一战略定位，围绕 ‘ 国际化 ’ 、 ‘ 绿 色发展 ’ 、 ‘ 智慧化 ’ 三大发展方向，持续深化改革，创新驱动发展。 2022 年 中钢集团整 体划入中国宝武， 公司 助力中国宝武打造绿色、高质量钢铁生态圈，为钢铁行业及相关 产业实现碳达峰、碳中和目标贡献力量 。 [Table_PicPe] 图 1 公司 1999 年并入中钢集团 ， 2022 年中钢集团整体划入中国宝武 资料来源： 公司官网， 公司 非公开发行股票上市 公告， 公司 关于中钢集团由中国宝武实施托管的公告 ， 国务院国资委 ， 海通证券研究所 公司股权结构集中 ，陆股通持续三个季度增持。 公司实际控制人为 国务院国资委 ， 控股股东为 中国中钢集团有限公司 ， 直接 +间接持股 54.49%； 前十大股东共同持 有公司 59.65%股份，其中香港中央结算有限公司（陆通股）持股 2.38%， 从 2022Q3 开始 已 连续三个季度增持。 图 2 公司 控股股东为 中国中钢集团有限公司 ，直接 +间接 持股 54.49% 资料来源： wind， 公司官网， 海通证券研究所 ， 注： 股权结构情况截至 2023Q1 公司研 究〃 中钢国际 （ 000928） 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司在冶金 工业工程 领域不断深耕， 多元化领域拓展。 公司以技术创新为先导，以 节能环保、可持续发展为理念，主营业务为以工程总承包为核心的工业工程、技术开发 和工业服务；在节能环保、安全和职业健康、智能制造等领域进行多元化拓展。 1） 工 业工程技术与服务方面 ， 全资子公司 中钢设备有限公司（简称‚中钢设备‛） 是国际知 名的工程技术公司，凭借扎实成熟的工业工程总承包能力，为冶金、矿业、电力 、煤 焦 化 工等领域企业提供全流程、全生命周期服务和可持续的一体化解决方案。 公司 聚焦钢 铁行业绿色低碳转型，参与高炉低碳技术和氢冶金工程化验证，不断推广自有知识产权 的工程化应用。 2） 节能环保领域， 子公司 中钢集团天澄环保科技股份有限公司（简称 ‚中钢天澄‛） 专注于大气污染治理，是中国环保产业的骨干企业，自主研发的钢铁炉窑 烟尘细颗粒超低排放技术位居行业龙头； 3） 安全防护领域， 下属 中钢集团武汉安全环 保研究院有限公司 （简称‚中钢安环院‛） 是国内从事职业安全健康和环境保护技术研 发、咨询服务和工程产业于一体的高新技术企业，聚焦 钢铁 行业 碳排放和碳资产管理领 域持续拓展市场； 4） 智能制造领域， 公司 出资建立的 武汉天昱智能制造有限公司 （简 称‚ 天昱智造 ‛） ，其核心‚金属 3D 打印微铸锻技术‛属全球首创，首次实现了多自由 度协同、组织性能优异、质量稳定可靠的微铸锻同步复合增材制造。凭借这项颠覆性技 术，天昱智造牵头的国家工业和信息化部 2019 年度‚高档数控机床与基础制造装备‛ 科技重大专项相关课题通过综合绩效评价，并先后与国内外大型集团合作开发了一系列 高端金属零部件，有力支撑我国高端装备自主创新，为开辟短流程制造技术革命和传统 工业绿色转型升级奠定坚实 基础 。 图 3 公司在冶金工业工程领域不断深耕，多元化领域拓展 资料来源： 公司 官网 ， 公司 2022 年报， 海通证券研究所 工程总承包 业务近年收入占比 90%以上 ， 2022 年海外营收占比 同比 提升 。 2022 年 公司在工程总承包业务方面持续巩固低碳冶金先发优势，工程总承包收入占比 93.56%， 较 2021 年同期占比 93.82%略有下降，国内外贸易和服务收入占比 6.31%，同比有所增 长。 此外，公司 牢牢把握‚一带一路‛ 市场机遇，克服国际贸易形势复杂等不利影响， 国际化经营 取得 新成 绩， 2022 年实现海外业务营收 53.97 亿元，占比 28.83%，同比 2021 年占比 14.87%明显上升。 公司研 究〃 中钢国际 （ 000928） 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 4 公司 以 工程总承包 为 主 ， 2019 年后营收占比均超 90% 资料来源： wind，海通证券研究所 图 5 2022 年国外 业务 收入占比同比明显提升，达 28.83% 资料来源： wind，海通证 券 研究所 图 6 公司 2022 年工程总承包收入占比 93.56% 资料来源： 公司 2022 年报 ，海通证券研究所 2. 低碳冶金 /国际化发展领先，叠加宝武赋能开启新发展 2.1 低碳冶金技术领先， 数字化转型成绩凸 显 坚持科技引领， 低碳冶金技术领先。 公司以保持国内领先，打造国际一流的冶金工 程技术公司为目标，专注低碳冶金技术开发，建立了以焦炉、带式焙烧球团、高炉低碳 化、高端长材轧制、直接还原铁、氢冶金、减污降碳协同增效、碳资产管理与咨询为核 心的中钢国际低碳冶金工程技术体系 ， 为钢铁企业提供全流程、全生命周期的绿色低碳 工程技术集成服务， 并 编制《中钢国际工程技术领域科技发展规划（ 2022-2027 年）》 。 公司 低碳冶金技术领先 ，比如 带式焙烧机球团技术 与传统烧结工艺相比，在减少污染排 放和降低二氧化碳排放方面独具优势 ；以及 传统钢铁 行业 降碳 的核心是高炉，高炉排碳 量达 70%，富氢碳循环技术是传统高炉降碳力度最大的工艺 ， 在降低二氧化碳排放的同 时提高高炉的利用系数，从而提高产能。 公司正在执行的 中国宝武八一钢铁 富氢碳循环 高炉试验项目 ， 是 全球首次实现脱碳煤气循环利用的案例，以 430m3级别高炉为基础， 通过改造建立富氢碳循环高炉工业规模级试验平台，开发并形成完整的富氢碳循环高炉 炼铁新工艺技术。 公司研 究〃 中钢国际 （ 000928） 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 公司 低碳冶金技术领先 序号 公司低碳冶金相关技术 意义 1 富氢碳循环高炉改造技术 作为 全球首次实现脱碳煤气循环利用的案例 ，正为传统高炉低碳冶炼探索 新路 2 带式焙烧球团工程技术 形成全系列产品线 ， 具有自主知识产权，成功实现我国带式焙烧球团技术与装备零的突 破 ，相较烧结工艺独具降碳优势 ， 每吨球团 CO2的生成相比烧结矿降低约 50%，已在海 内外得到广泛应用。 3 7 米以上大型焦炉系统 设计能力 跻身国内外第一梯队， 填补了国内外 300-400 万吨焦炉产能的空白 4 热机轧制、双热机轧制、多热机轧制、等温轧制、 线材、高棒精轧机等诸多新技术新装备研发 引领了长材轧制未来方向 5 烧结智能控制系统 实现了烧结生产过程的能源降耗， 填补了烧结智能化控制领域的空白 资料来源： 公司 2022 年 报， 中钢国际 2023 年 5 月 5 日投资者关系活动记录表 ， 海通证券研究所 低碳冶金示范项目成效渐显 ， 持续推进低碳冶金国家课题研究。 1） 公司受中国钢 铁工业协会委托开展的《钢铁行业温室气体排放 MRV 体系及低碳效果评估方法》项目 已通过验收评审，形成多项成果产出，为优化完善排放配额分配方式与方法，保障钢铁 企业实现碳排放权公平交易，合理确定碳达峰碳中和目标及技术路线图等顶层设计提供 方法论支撑。 2） 联合中央研究院、复旦大学参与的国家科技部 2022 年度重点研发计划 《中低压氢气管道固态储氢系统及其 应用技术》课题已正式立项。 3） 产学研技术攻关 协同发力，与北科大、东北大学、武汉科技大学、中南大学等科研院所开展战略合作， 开展氢能、 CCUS 项目储备，外延相关联低碳材料的应用研发、低品位铁矿的非高炉冶 炼研究和低碳绿色炉料材料的研究，绿色低碳协同创新进一步深化。 表 2 公司 低碳冶金示范项目成效渐显 序号 公司 低碳冶金示范项目 内容 进展及意义 1 EPC 承建的 新疆八钢富氢碳循环高炉试验项目 中国宝武绿色低碳先锋项目 ， 成功点火投运 ， 打通了富氢碳循环高炉工艺全流程，实现固体燃料消耗降低达 30%，碳减排超 21%， 已开展 2500m3富氢碳循环高炉商业化推广 。 2 EP 承建的 宝钢湛江钢铁零碳示范工厂百万吨级 氢基竖炉项目 正式进入氢基竖炉本体设备安装阶段，作为 中国首套百万吨级氢基竖炉 ，对钢铁行业实现‚双碳‛目标具有开创性意义 。 3 与河钢宣钢合作的 张宣高科氢能源开发和利用示范工程项目 作为 全球首例富氢气体（焦炉煤气）零重整竖炉直接还原氢冶金示范工程 ，目前已完成一期全线贯通，向新型‚氢冶金‛转变迈出关键性步伐。 4 EPC 总承包的 阿尔及利亚四期综合钢厂项目 全工艺流程数字化设计 ，采用气基竖炉直接还原铁 —— 炉炼钢生产路线，将 显著提升钢铁的绿色、高效、洁净生产水平。 5 EPC 承建的 淮海新材料煤矸石资源化绿色循环 利用项目 将探索煤矸石综合利用的高值化、规模化、绿色低碳循环利用，打造 全国首台套百万吨级煤矸石建材高值化综合利用项目 资料来源： 公司 2022 年 报 ，海通证券研究所 数字化转型成绩凸显， 不断加大 研发投入 。 公司 数智化建设持续推进 ： 1） 建设工 程大数据中心，构建中钢国际数字孪生工厂顶层框架，研发并取得‚中钢国际数字孪生 平台 -物流追踪系统 V1.0‛等 4 项软件著作权，申请并获受理 3 项发明专利； 2） 升级部 署服务器集群，构建中钢数字 化私有云； 3） 利用中钢国际数字化交付平台、实景三维 平台完成八钢富氢高炉一、二、三期项目的数字化工厂； 4） 按项目进度推进湛江氢基 竖炉数字化设计交付工作； 5） 依托玻利维亚穆通综合钢厂项目轧钢、公辅子项，研发 设计数字化交付平台与工程项目管理模块。 此外 ， 公司技术攻关成效显著 ： 1） ‚钢铁窑 炉烟尘 PM2.5 控制技术与装备‛入选第七批制造业单项冠军产品，技术市场占有率位居 全球前列，是中国制造的‚领头雁‛； 2） 自主研发的‚双高速棒材高效高精度控制轧制 成套装备及关键技术‛荣获 2022 年冶金科学技术奖二等奖； 3） 自主研发的大型 烧结机 头烟气袋式除尘技术和装备 ，关键性能指标达国际领先水平，引领烧结工艺除尘技术的 新发展方向 。 公司不断加大研发投入， 下属拥有 1 个国家级重点实验室， 2 个烟气技术 研究中心， 1 个院士工作站， 1 个质量监督检验中心， 6 个高新技术企业 。 2022 年研发 费用支出 3.28 亿元，同比增长 19.84%；申报专利 150 项，其中发明专利 88 项，占比 58.67%；累计有效专利 348 项，较上年末增加 20.98%。 公司研 究〃 中钢国际 （ 000928） 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 7 公司 不断加大研发投入 ， 2022 年研发费用支出 同增 19.84% 资料来源： 公司历年年报 ，海通证券研究所 2.2 冶金 工程 最早 走出去 的 企业之一 ， 把握‚一带一路‛， 国外新签占比 提升 冶金工程领域最早走出去的中国企业之 一，国际行业地位 较 高 。 作为冶金工程领域 最早走出去的中国企业之一 ，公司 是唯一实现海外冶金工程领域全覆盖的中国企业。自 1999 年‚走出去‛至今，公司积累了丰富的海外工程项目执行和管理经验， 执行的海外 项目创下中国企业海外工程承包和冶金成套设备出口多个‚最大‛纪录，并荣获国家优 质工程奖、冶金行业优质工程奖等奖项 。 公司已连续 16 年入选美国《工程新闻纪录》 （ ENR）‚最大 250 家国际承包商‛和‚最大 250 家全球承包商‛榜单， 2022 年度分别 位列第 152 位和第 133 位。在中国勘察设计协会组织的‚ 2022 年勘察设计企业工程项 目管理和工程总承包营业额排名‛中，工程总承包营业额名列第 8 位，境外工程总承包 营业额名列第 6 位。在中国对外承包工程商会组织的‚ 2022 年度中国对外承包工程百强 企业排名‛中，年度完成营业额名列第 36 位。 表 3 公司 拥有丰富的国际化执行和管理经验 序号 海外项目 项目描述 1 日本住友金属公司 120 吨顶装焦炉项目 中国出口发达国家第一座焦化项目 2 扎兰德 150 万吨全流程综合钢厂项目 由国开行融资，中信保承保 3 SISCO 公司 250 万吨带式焙烧球团项目 4 TOSAYLI 集团阿尔及利亚 230 万吨短流程综合钢厂项目 EPC 总承包非洲最大的钢铁项目 5 澳大利亚 CUDECO300 万吨铜矿选矿厂项目 6 俄罗斯 MMK 公司 250 万吨 7.1 米顶装焦化 EPC 项目 出口海外最大的顶装焦炉项目 资料来源： 公司 2022 年 报 ，海通证券研究所 积极践行‚一带一路‛倡议 ，在 全球 40 余个国家 拥有 较为完善的经营网络 。 公司 与乌克兰安赛乐米塔尔、俄罗斯 MMK、土耳其 OYAK 集团 /ICDAS/Tosyali、中东 Midhco、 印度 JSW/TATA/NMDC、巴西 Vale/Gerdau、哈萨克 ERG 等 50 余个国家的知名企业保 持着密切友好的合作。迄今为止， 公司 已在全球设有 14 个海外分支机构，在全球 40 余 个国家搭建起较为完善的经营网络，业务已在 32 个‚一带一路‛沿线国家落地。 2019 年至今，公司海外已执行项目合同额达 150.60 亿美元（已完成 134 亿美元）， 90%的海 外签约额来自‚一带一路‛沿线国家。 公司研 究〃 中钢国际 （ 000928） 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 8 公司 业务遍布全球 40 多个国家 资料来源： 公司官网 ，海通证券研究所 ‚一带一路‛市场开拓再获突破 。 2022 年，公司阿 尔及利亚 400 万 吨带 式焙烧球 团厂、蒙古布罗巨特电厂项目一期、印度 Jindal saw 立式无回收焦炉、印尼 Stargate 公 司镍铁回转窑电炉等一批重点跟踪项目落地 ；并 成功打入非洲矿业工程市场，新签安哥 拉选矿厂项目，‚一带一路‛经营‚朋友圈‛不断扩大 。此外 公司 EPC 总承包的 Tosyali 阿尔及利亚四期综合钢厂开工建设， 是公司在海外总承包的第三座短流程综合钢厂， 采 用气基竖炉直接还原铁 — 电炉炼钢生产路线，显著提升钢铁的绿色、高效、洁净生产水 平 ；公司 EPC 总承包的玻利维亚第一个全流程综合钢厂 — 穆通钢厂项目复工复产， 该 项目整合玻国 内丰 富的 铁矿 及天然气资源，打造短流程低碳钢厂。 表 4 公司 2022 年‚一带一路‛市场开拓再获突破 序号 一带一路项目名称 2022 年项目进展及意义 1 阿尔及利亚 400万吨带式焙烧球团厂 重点跟踪项目落地 2 蒙古布罗巨特电厂项目一期 3 印度 Jindal saw 立式无回收焦炉 4 印尼 Stargate 公司镍铁回转窑电炉 5 安哥拉选矿厂项目 新签，成 功打入非洲矿业工程市场 6 Tosyali 阿尔及利亚四期综合钢厂 开工建设，公司在海外总承包的第三座短流程综合钢厂 7 穆通钢厂项目 复工复产 ， EPC 总承包的玻利维亚第一个全流程综合钢厂 资料来源： 公司 2022 年 报 ，海通证券研究所 国外新签合同金额占比提升。 公司 2022年新签合同金额 184.02亿元，同减 33.50%， 其中国内新签合同金额 115.96 亿元，同减 40.60%，国外新签合同金额 68.06 亿元，同 减 16.48%。国外新签合同金额占比由 2021 年的 29.45%同增 7.54 个 pct 至 36.99%。 截至 2023Q1， 公司 已执行未完工项目未完工部分预期收入 341.97 亿元；已签订合同但 尚未开工项目合同金额 131.97 亿元 ，两者合计约为公司 2022 年营收的 2.5 倍，公司在 手订单充足 。 根据中钢国际微信公众号， 公司将借助在俄罗斯市场 10 余年项目执行积 淀的经验与口碑，加大俄语区市场的开发力度，扩大市场份额。同时，加大 ‚ 一带一路 ‛ 沿线国家拓展力度，把握当前全球产业链重构机遇，开拓东南亚、北非、南美、中东等 市场。 根据公司目前在手跟踪的海外项目看， 2023 年海外增速预计会超过国内市场。 公司研 究〃 中钢国际 （ 000928） 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 9 公司 2022 年新签合同总额有所下降 资料来源： 公司 工程业务经营情况简报 ，海通证券研究所 图 10 2022 年国外新签合同占比提升 7.54 个 pct 至 36.99% 资料 来源 ： 公司 工程业务经营情况简报 ，海通证 券 研究所 2.3 宝武重组赋能低碳冶金业务，并有望成为宝武‚出海‛的重要窗口 中钢集团整体划入中国宝武 事项进展顺利 。 2022 年 12 月 21 日，公司收到控股股 东中钢集团通知，中国宝武与中钢集团实施重组事项已经获得国资委审批并报国务院批 准，中钢集团整体划入中国宝武。之后，中国宝武开展了本次划转所需的中国境内反垄 断审查及本次 划转交割前必要的中国境外反垄断审查和外商投资审查，目前均已完成 。 预计重组完成后， 公司 将在经营管理、业务协同方面获得进一步提升，对加快发展步伐， 高质量推进 国际 化、 绿色低碳、数字化战略落地均具有重要意义。 宝武 2035 年力争减碳 30%， 赋能 公司 低碳冶金业务。 根据中国宝武微信公众号 ， 2021 年 ， 中 国宝武 明确 2023 年力争实现‚碳达峰‛， 2025 年具备减碳 30%工艺技术能 力， 2035 年力争减碳 30%， 2050 年力争实现‚碳中和‛。 自 2020 年 10 月，国资委宣 布中国宝武对中钢集团进行托管，中钢国际率先与中国宝武相关产业加快对接 。 2020 年 签约宝武马钢 400 万吨 /年带式焙烧机球团 EPC 总承包项目 ， 2021 年 EPC 总承包中 国宝武绿色低碳先锋项目 —— 八一钢铁富氢碳循环高炉 试验 项目 ， 并圆满完成宝钢湛江 钢铁氢技术路径项目可研和初步设计 ，以及 2021 年 中钢安环院 为武汉钢铁有限公司提 供节能 低碳技术 咨询服务等。 我们 预计， 宝武和中钢完成重组后， 中国宝武作为国内领 先的钢铁生产者， 将继续为公司低碳冶金业务赋能，为公司 低碳冶金技术研发提供更大 的工程实践平台 。 宝钢与沙特设立合资公司加快全球化步伐 ， 公司积极服务宝武国际化战略实施 。 根 据中国钢铁新闻网， 2022 年 6 月 16 日上午，宝武党 委书记、董事长陈德荣为宝武国际 化发展能力提升培训班作开班动员时 强调 ，国际化关乎宝武的生存和发展，迫在眉睫 、 刻不容缓 ，已 经不 是‚要不要‛的问题，而是‚不得不‛的形势所迫，但是宝武 在国际 化开拓和具体战略执行、实施上还存在不足 。 公司积极发挥国际化经营优势能力，服务 宝武国际化战略实施。目前公司也配合宝武对海外重点项目进行前期尽调、可研。 根据 中国宝武微信公众号， 2023 年 5 月 1 日，宝钢股份与沙特阿拉伯国家石油公司、沙特 公共投资基金正式签约，三方共同投资成立合资公司，宝钢股份持股 50%，合资公司成 立后，将建成年设计产能 250 万吨直接还原铁、 150 万吨厚板的全流程钢铁制造基地， 预计将于 2026 年底投入运营。 此次签约是宝武、宝钢股份创 建世 界一 流伟大企业、加 快推进国际化发展的重要突破。 公司在相关领域也积累了成熟的业绩和技术实力，将凭 借丰富的海外项目执行经验，按照市场化原则参与宝武集团国际化项目的工程竞争。 3. 股权激励加持利润有望快速增长，同时现金流保障 股权激励 业绩考核 ROE 逐年提升，若按激励目标， 2023 年归母净利润同比增速不 低于 30%。 公司发布 2022 年股票期权激励计划 ， 拟向激励对象授予 1210 万份股票期 权，约占 公告时 总股本的 0.94%，其中 首次授予 1080 万份 ，首次授予激励对象 90 人 ， 公司研 究〃 中钢国际 （ 000928） 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 计划授予的每份股票期权的行权价格（含预留授予）为 6.24 元 。 行权业绩条件为：（ 1） 2023/2024/2025 年加权 ROE 不低于 12.0%/12.3%/12.6%，且不低于 当年 对标企业 75 分位值水平；（ 2）以 2021 年归母净利润为基数， 2023/2024/2025 年 归母 净利润复合增 长率不低于 12.5%，且不低于 当年 同行业平均业绩（或者对标企业 75 分位值）水平；（ 3） 2023/2024/2025 年经营 现金流 净额占营业收入比例不低于 5%。 根据归母净利润考核要 求，公司 2023 年归母净利润同比增速 将 不低于 30.13%。 表 5 股权激励考核目标： ROE 逐年提升， 2023 年 归母 净利润同增不低于 30% 行权期 业绩考核目标 第一个行权期 （ 1） 2023 年加权净资产收益率不低于 12.0%，且不低于 2023 年度对标企业 75 分位值水 平；（ 2）以 2021 年归母净利润为基数， 2023 年归属于母公司的 净利润复合增长率不低于 12.5%，且不低于 2023 年度同行业平均业绩（或者对标企业 75 分位值）水平；（ 3） 2023 年 经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例不低于 5%。 第二个行权期 （ 1） 2024 年加权净资产收益率不低于 12.3%，且不低于 2024 年度对标企业 75 分位值水 平；（ 2） 以 2021 年归母净利润为基数， 2024 年归属于母公司的 净利润复合增长率不低于 12.5%，且不低于 2024 年度同行业平均业绩（或者对标企业 75 分位值）水平；（ 3） 2024 年经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例不低于 5%。 第三个行权期 （ 1） 2025 年加权净资产收益率不低于 12.6%，且不低于 2025 年度对标企业 75 分位值水 平；（ 2）以 2021 年归母净利润为基数， 2025 年归属于母公司的 净利润复合增长率不低于 12.5%，且不低于 2025 年度同行业平均业绩（或者对标企业 75 分位值）水平；（ 3） 2025 年 经 营活 动产 生的现金流量净额占营业收入比例不低于 5%。 资料来源： 公司 2022 年股票期权激励计划 ，海通证券研究所 2023Q1 收入 高速增长 67.50%，毛利率 有所下降 。 近年来，公司 营业收入 持续增长 ， 2022 年实现 营收 187.18 亿元 ，同比增长 18.00%。 2023Q1 国内外项目进展良好 ，实现 营收 51.09 亿元， 同比 高速 增长 67.50%。 毛利率方面， 2022 年公司 持续优化成本控制 ， 毛利率为 9.29%，同比上升 1.03 个百分点 ； 2023Q1 同比下降 3.31 个 pct 至 8.90%。 图 11 公司营业收入 持续增长 ， 2023Q1 增速 达 67.50% 资料来源： wind，海通证券研究所 图 12 2023Q1 毛利率 同降 3.31 个 pct 至 8.90% 资料来源： wind，海通证 券 研究所 管理费用和财务 费用率 下降 导致整体费用率 下降 。 费用方面， 2022 年公司期间费 率 4.75%， 同比下降 1.41 个 pct。 主要为管理 /财务费用率下降所致，分别同降 0.55/ 0.95 个 pct； 2021Q1 期间费用率为 4.26%， 同比 下降 2.21 个 pct，其中管理 /研发 /财务 费用 率 分别同比下 1.26/0.49/0.52 个 pct。 公司研 究〃 中钢国际 （ 000928） 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 13 期间费用率 呈下 降趋 势， 2022 年同降 1.41 个 pct， 2023Q1 同降 2.21 个 pct 资料来源： wind，海通证券研究所 营收增速持续高于 应收账款增速 ，应收账款管理成效显著 。 2022 年公司营收增速 18.00%，应收账款增速为 -23.52%； 2023Q1 营收增速 67.50%，应收账款增速为 -23.47%，可以看到 营收增速持续高于应收账款增速 。 2022 年资产减值及信用减值损失 1.69 亿元，同比 2021 年有大幅增加。 图 14 公司 2022、 2023Q1 营收增速持续高于应收账款增速 资料来源： wind，海通证券 研究 所 图 15 2022 年 公司资产减值 +信用减值损失 有大幅增加 资料来源： wind，海通证 券 研究所 2023Q1 归母净利润高增 61.64%， 净利率 受毛利率下降影响稍有下降 。 归母净利 润方面，公司 2022 年实现归母净利润 6.31 亿元，同比微降 2.74%； 2023Q1 实现归母 净利润 2.08 亿元，同比高增 61.64%。净利率方面，公司 2022 年净利率受减值损失影 响同降 0.63 个 pct 至 3.55%， 2023Q1 净利率受毛利率下降影响同降 0.13 个 pct 至 4.23%。 图 16 2023Q1 公司归母净利润 高增 61.64% 资料来源： wind，海通证券研究所 图 17 2023Q1 受毛利率下降影响同降 0.13 个 pct 资料来源： wind，海通证 券 研究所 公司研 究〃 中钢国际 （ 000928） 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 经营性现金流改善， 2022 年销售现金比率为 6.21%。 公司 近年来年末经营现金流 净额持续为正， 2022 年经营现金净流入 11.62 亿元 ， 同比增长 92.54%； 2023Q1 经营 现金净流出 8.94 亿元 ，净流出 同比 减少 43.98%，公司 项目结算回款成效显著 。销售现 金比率同样有所好转， 2022 年销售现金比率同增 2.40 个 pct 至 6.21%， 2023Q1 同增 34.81 个 pct 至 -17.49%。 图 18 公司 年末 经营现金保持正流入 ， 2022、 2023Q1 明显好转 资料来源