煤炭开采行业：能源转型下的价值重估远未结束-国盛证券.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业策略 2022 年 07 月 20 日 煤炭开采 能源转型下的价值重估远未结束 能源转型下的价值重估。 本轮周期与以往有着本质区别，高盈利却未见资本 无序扩张（国内外），地缘冲突致海外能源结构巨变（气候安全转向能源安 全），长协平抑价格波动，需求具备消费属性（韧性），高现金流带来高比 例分红回馈股东，即煤炭行业未来 有望 呈现“高盈利、高现金流、高分红、 可持续”的“三高一续”特征，其势必将带来“能源转型背景下的价值重估”。 煤炭市场的几点变化。 其一 ， 国内产量维持高位，但进一步增产难度较大 （停、 缓建煤矿复工复建手续复杂、时间长 +部分具备产能核增潜力煤矿存在“未 批先建、批小建大”等问题） 。 其二 ， 产区集中度进一步提高，煤炭外 运存 瓶颈 （ 晋陕蒙地区受制于铁路车皮不足、新疆新增产能对下水煤资源的补充 作用有限） 。 其三 ， “俄乌”冲突推升全球煤炭价格，国内外倒挂或成常态 （欧盟 8 月或全面禁止俄罗斯煤炭进口，将加剧本就供需紧张的海外煤炭市 场） 。 其四 ， 发电 &供热企业 100%长协全覆盖， 将 进一步压缩市场煤空间 ， 化工、建材等市场煤用户对煤价敏感度低、价格监控少，造成市场煤价弹性 较高。 动力煤：供需总体平衡，阶段性偏紧，高煤价持续。 内外煤价倒挂，海外煤 市扰动不断，进口难言乐观，而随着稳增长政策逐渐兑现，需求韧性显现， 边际修复的市场下，高煤价预期持续。 根据我们对动力煤供需两端的测算， 预计 2022 年动力煤市场总体呈现供需基本平衡但阶段性偏紧的格局，全年 煤价中枢或上移至 1300 元 /吨附近，较 2021 年均价上涨 300 元 /吨左右。 焦煤：需求是终结当前“负反馈”的核心因素。 当前焦煤核心矛盾在于“钢 材需求 &钢厂利润”， 焦煤价格节奏需要关注地产销售情况，地产好则钢材 好，钢材好才能带动焦煤价格上行，且考虑到焦煤库存处于历史绝对低位， 一旦终端需求启动，焦煤将是整个黑色产业链中弹性最大品种，届时焦煤板 块有望迎来绝佳投资机会。 投资策略。 考虑到煤企高利润有望长期持续、高现金 流背景下不断提高分红 比例，煤炭板块正在迎来业绩 &估值的戴维斯双击。 强烈推荐煤炭转型先锋 华阳股份 。坚守核心资产，看好高长协占比、高分红煤企的估值修复，重点 推荐： 中国神华、兖矿能源、陕西煤业、中煤能源 。焦煤首推 山西焦煤、潞 安环能、平煤股份 。 风险提示 ： 在建矿井投产进度超预期，需求超预期下滑，上网电价大幅下调， 澳煤进口管制放松 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 张津铭 执业证书编号： S0680520070001 邮箱： zhangjinming@gszq.com 分析师 王琪 执业证书编号： S0680521030003 邮箱： wangqi3538@gszq.com 研究助理 江悦馨 执业证书编号： S0680120070060 邮箱： jiangyuexin@gszq.com 相关研究 1、《煤炭开采：产量高位维持，进口低位延续，需求明 显改善》 2022-07-17 2、《煤炭开采：日耗快速攀升，煤价再度转强》 2022-07-17 3、《煤炭开采：中报预告迎密集发布，需求仍是当前核 心矛盾》 2022-07-10 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 600348.SH 华阳股份 买入 1.47 2.96 3.48 3.81 12.84 6.38 5.42 4.95 601225.SH 陕西煤业 买入 2.18 2.37 2.73 2.82 9.11 8.38 7.27 7.04 600188.SH 兖矿能源 买入 3.29 8.31 8.72 8.76 11.56 4.58 4.36 4.34 601088.SH 中国神华 买入 2.53 3.71 4.03 4.15 11.89 8.11 7.47 7.25 000983.SZ 山西焦煤 买入 0.48 2.79 2.94 3.06 25.19 4.33 4.11 3.95 601666.SH 平煤股份 增持 1.26 3.09 3.43 3.64 9.76 3.98 3.59 3.38 资料来源： Wind，国盛证券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% 2021-07 2021-11 2022-03 2022-07 煤炭开采 沪深 300 2022 年 07 月 20 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.能源转型下的价值重估 ——写在前面 5 1.1.煤炭历史上几个周期是怎样的？目前位于哪个阶段？ 5 1.2.今年上半年，煤炭板块录得 30%+涨幅，一直被看做是夕阳行业的煤炭，为何表现如此优异？ 5 1.3.煤炭行业目前估值、后期利润如何？ 5 1.4.“双碳 ”背景下，煤炭行业未来发展方向？ 6 2.关于煤炭市场的几点变化 6 2.1.进一步增产难度较大， 4、 5 月产量环比下滑 6 2.2.产区集中度进一步提高，煤炭外运存瓶颈 . 8 2.3.“俄乌 ”冲突推升全球煤价 . 9 2.4.动煤双轨制下，长协煤或成为市场煤 “绊脚石 ” . 13 3.动力煤：供需矛盾仍存，高煤价韧性依旧 14 3.1.回顾：供需节奏错配，内外扰动不断，煤市行情超预期 . 14 3.2.供给：国内生产增幅有限，进口扰动持续 . 15 3.2.1. 产量维持高位，进一步增产难度较大 15 3.2.2. 进口难言乐观 17 3.3.需求：稳增长兑现，需求韧性仍存 . 19 3.4.展望：供需总体平衡，阶段性偏紧，高煤价持续 . 21 4.焦煤：终端需求启动待兑现 22 4.1.回顾：供需紧平衡，价格高位支撑 . 22 4.2.供应：国内生产稳定，进口边际改善 23 4.2.1. 国内供应稳定，洗出率下降 23 4.2.2. 进 口持续改善 24 4.3.需求：下游焦、钢多数亏损，焦煤需求边际回落 . 27 4.4.展望：需求是终结 “负反馈 ”的核心因素 . 28 5.重点个股评述 31 华阳股份 . 31 陕西煤业 . 32 中国神华 . 32 兖矿能源 . 32 晋控煤业 . 33 兰花科创 . 33 山西焦煤 . 34 平煤股份 . 34 淮北矿业 . 34 6.风险提示 . 35 图表目录 图表 1：全国原煤产量自 2021 年 10 月以来明显提升（万吨） . 7 图表 2：全国原煤日产自 3 月创下历史新高后出现下滑（万吨） 8 图表 3：晋陕蒙新四地区产量集中度已经超过 80%（截至 2022 年 5 月） . 9 图表 4：实际批车上限仅最多 4400 列左右（列） 9 2022 年 07 月 20 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：俄罗斯煤炭出口全球第 3 . 10 图表 6：俄罗斯煤炭以烟煤和炼焦煤为主 （亿吨） . 10 图表 7： 俄罗斯是我国第二大煤炭进口国（万吨） . 11 图表 8：俄罗斯是我国第二大动力煤进口国（万吨） . 11 图表 9：俄罗斯跃升为我国第一大炼焦煤进口国（万吨） . 11 图表 10：俄罗斯铁路交通分布图 . 12 图表 11：秦皇岛港下水煤 和重点地区煤炭出矿价格合理区间（元 /吨） . 13 图表 12： 2022 年煤价、长协新规 14 图表 13： 2022 年至今北港动力煤现货价格走势（元 /吨） . 15 图表 14： 2022 年全国动力煤产量预估（万吨） 16 图表 15： 2020 年至今，新批复煤矿吨煤投资（元 /吨）（含露天矿） 16 图表 16： 1~5 月，原煤产量（分省份）累计增速跌幅 . 16 图表 17：新建煤矿投产进度（部分）（万吨 /年） 16 图表 18：动力煤国内外价差（元 /吨） . 18 图表 19：预计全年动力煤净进口约 1.65 亿吨（万吨） 18 图表 20： 1~5 月，动力煤分国别进口情况（万吨） 19 图表 21： 1~5 月，动力煤累计消费同比减少 3.3%（万吨） 20 图表 22：沿海 8 省电厂日耗（万吨） . 20 图表 23：电力行业煤炭消费量预估（万吨） . 20 图表 24：建材行业煤炭消费量预估（万吨） . 20 图表 25：化工行 业煤炭消费量预估（万吨） . 20 图表 26：冶金行业煤炭消费量预估（万吨） . 20 图表 27：预计全年煤价中枢将上移 300 元 /吨（元 /吨） 21 图表 28：动力煤供需平衡表（亿吨） . 21 图表 29：动力煤供需缺口（月度）（万吨） 22 图表 13： 2022 年至今京唐港山西主焦价格走势（元 /吨） . 23 图表 31：全国炼焦精煤洗出率情况 23 图表 32： 2022 年全国炼焦煤产量预估（万吨） 24 图表 33： 53 家样本炼焦煤煤矿原煤产量（万吨） . 24 图表 34： 53 家样本炼焦煤矿库存（万吨） . 24 图表 35：预计全 年炼焦煤净进口约 5400 万吨（万吨） . 25 图表 36：海运（美、加、俄）到达我国煤炭数量（万吨） . 25 图表 37：甘其毛都日通关车次（车） . 25 图表 38：甘其毛都口岸日均通关车次（月度）（车） . 26 图表 39：国内外主焦价差（元 /吨） . 26 图表 40：预计全年炼焦煤净进口约 5400 万吨（万吨） . 27 图表 41：全样本独立焦企日均焦炭产量（万吨） 27 图表 42： 247 家样本钢厂日均铁水产量（万吨） . 27 图表 43：独立焦化企业吨焦盈利（元 /吨） . 28 图表 44： 长流 程螺纹、热卷吨钢盈利（元 /吨） 28 图表 45：焦煤库存 &铁水产量对应关系（万吨） . 28 图表 46：进口炼焦煤港口炼焦煤库存（万吨） . 29 图表 47：独立焦化厂炼焦煤库存（万吨） 29 图表 48： 247 家样本钢厂炼焦煤库存（万吨） 29 图表 49： 炼焦煤总库存（万吨） 29 图表 50：炼焦煤价格走势 （元 /吨） . 30 2022 年 07 月 20 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 51：炼焦煤供需平衡表（万吨） . 30 图表 52：炼焦煤供需缺口（月度）（万吨） 31 2022 年 07 月 20 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 1.能源转型下的价值重估 —— 写在前面 1.1.煤炭历史上几个 周期是怎样的？目前位于哪个阶段？ 在传统的对周期产品的研究框架中，需求一直作为核心切入点，这是因为在市场化的环 境下，需求始终领先于供给，当需求改善时，会传导至价格，导致价格升高从而使得企 业盈利提升，企业在盈利提升的条件下增加供应，这就导致供给的调整虽然是源于需求 的变化，但却远远滞后于需求。一旦经济增速回落，导致消费减弱，供大于求，价格下 跌，企业盈利缩减，在供需关系不断打破与再平衡的过程中，行业呈现周期波动。煤炭 行业属于传统的重资产行业，具有投资较大、投资周期较长（ 3— 5 年）等特点，其供给 端滞后与需求端的效应更加明显。（ 1） 03 年 — 08 年（经济高速发展：价涨） &08 年 — 09 年（经济危机：价跌）；（ 2） 09 年 — 11 年（四万亿刺激：价涨） &12 年 — 15 年（经 济增速下行 +产能严重过剩：价跌）。 但 16 年至今的本轮周期与此前均有本质区别。 起初，自 2016 年供给侧改革以来，煤价 走势与 GDP 增速发生了明显背离，其背后逻辑在于人为去产能对供给端持续压制，产能 出清、产量回落，驱动煤炭格局转向供不应求。随后，我国提出“双碳”目标， 导致供 给端在政策约束及企业悲观预期下，企业即使盈利大增、现 金流充沛，也在大幅缩减对 于传统业务的资本开支，导致产能扩张受限。但在能源转型过程中，对传统行业产品的 需求本身具有刚性，从而导致需求扩张遇见供给约束，价格大幅上行，且高价持续时间 将远超市场预期。 1.2.今年上半年， 煤炭 板块录得 30%+涨幅， 一直被看做是夕阳行业的煤炭， 为何 表现如此优异 ？ 我们认为这主要是多方因素共振的效果， 即回归确定性 ，且这一趋势仍将延续。  基本面而言，煤价今年表现远超此前市场预期，核心原因还是在于国内供给约束叠 加海外能源危机；  交易环境而言，中美摩擦、地缘冲突、新冠疫情带来的影响极其深远，市场充满了 不确定性。而煤炭是今年市场中少有的业绩具备确定性的板块，理应享有一定的确 定性溢价；  公司层面而言，自供给侧改革以来，煤企资产持续优化，业绩包袱不断减轻。在“双 碳”背景下，多数煤企未来暂无大额资本开支，纷纷提高现金分红比例。虽然分红 本身不创造价值，但分红是一家公司现金流优秀的证明，并且稳定的分红会影响投 资者的预期，从而慢慢地改变估值体系。 总体而言，我们认为周期即是投资者认知变化的本身，目前市场对于煤价中枢大幅上移 的接受度正逐步提高，煤 炭行业正处在被投资者逐步挖掘的阶段，盈利和估值将迎来戴 维斯双击。 1.3.煤炭行业目前估值 、后期利润 如何？ 煤炭行业目前估值大概处于历史 20%-30%分位，明显偏低。以往周期股的特点就是在 盈利高点具备极强的盈利能力，但是在周期低点可能亏损严重，所以市场给予周期股的 估值都不会太高，正所谓“高 PE 买，低 PE 卖”。 但本轮周期与以往有着本质区别，高盈利却未见资本无序扩张（国内外），地缘冲突致 2022 年 07 月 20 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 海外能源结构巨变（气候安全转向能源安全），长协平抑价格波动，需求具备消费属性 （韧性），高现金流带来高比例分红回馈股东，即煤炭行业未来 有望 呈现“高盈利、高 现金流、高分红、可持续”的“三高一续”特征，其势必将带来“能源转型背景下的价 值重估”。 1.4.“双碳” 背景下，煤炭行业 未来 发展方向？ 煤炭行业作为我国能源支柱产业，在推动“双碳”战略进程中，要兜住能源安全保障底 线，有序减量替代，推进煤炭绿色低碳转型升级；要立足以煤为主的基本国情，抓好煤 炭清洁高效利用，推动煤炭和新能源优化组合。 多数煤企手握土地、原材料等 重要资源，具备火电、化工运营经验，转型具备先天优势。  政策端早在“十三五”期间就已明确提出利用采煤沉陷区等促进煤企转型的规划； 近年来，煤企及当地政府愈发重视对煤炭老矿区利用，积极推动改造转型，形成各 具特色的转型发展模式。  煤炭亦是部分转型项目的原材料，适度发展煤炭深加工产业，既是国家能源战略技 术储备和产能储备的需要，也是推进煤炭清洁高效利用和保障国家能源安全的重要 举措，发展现代煤化工契合“双碳”要求。  多数煤企具备火电、化工运营经验。早在 2016 年，为理顺煤电关系，发改委就下 文鼓励煤炭企业布局电力业务，目前 煤企中约有 1/3 涉及火电运营，具有丰富的电 力运营经验。此外，在国家大力鼓励“煤炭清洁高效利用”背景下，煤企将按照高 端绿色低碳发展方向，延伸现在化工产业链，向化工新材料大力转型。 煤企相继发布发展规划，转型方兴未艾。 “双碳”目标下，传统能源企业绿色转型大势 所趋，在政策引导下新材料、新能源为破局方向。截至目前，越来越多煤企已相继发布 新材料、新能源方面发展规划，传统能源企业转型值得期待，我们强烈看好煤企转型带 来的投资机会。 2.关于煤炭市场的几点变化 2.1.进一步增产难度较大， 4、 5 月产量环比下滑 自 2021 年 Q4 以来，增产保供力度明显加大，产量明显提升。 虽然自 2021 年年初以 来， 国家发改委、国家能源局、内蒙古自治区、鄂尔多斯市等多部门陆续出台了一系列 煤矿增产保供稳价政策（涉及政策舆论引导、产能核增、长协签订、限价等多个维度）， 但落地效果不及预期。 直至 2021 年 10 月起， 相关部门将煤炭保供提到新高度后，产量 释放速度才得以明显加快 ，单月产量均刷新历史新高。 2022 年 07 月 20 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：全国原煤产量自 2021 年 10 月以来明显提升（万吨） 资料来源： wind，国盛证券研究所 今年以来，国内产量维持高位，但进一步增产难度较大。 2021 年 执行至今的保供政策主 要分为 两大 部分 （产能核增、露天矿临时用地批复）。 2022 年 3 月， 国常会指出 “ 优化 煤炭生产、项目建设等核准政策，落实地方稳产保供责任，充分释放先进产能。通过核 增产能、新投产等，今年新增产能 3 亿吨 ”。对于上述目标，我们认为短期实现难度较大。  一方面， 3 亿吨产能目标 包括全国新投产（含进入联合试运转）产能达 1.5 亿吨 /年， 以及通过核增产能、停产煤矿复产和露天矿增产等方式新增产能 1.5 亿吨 /年。 其中 涉及的 停、缓建煤矿 的复工复建的手续及流程均较为复杂，我们预计正常需要 6~24 个月时间方能见到成效；  一方面，煤矿核增手续办理较为复杂，面临诸多限制，具体参考《 煤矿生产能力管 理办法 》。虽然 6 月相关部门印发《关于加强煤炭先进产能核定工作的通知》，《通知》 中对煤矿产能核增手续稍有简化，但亦明确提出存在“未批先建”、“批小建大”等 违法违规行为的煤矿不允许进行产能核增。 2016 年重新放开煤矿项目审批以来，国 家能源局、发改委共批复煤矿数量约 125 座，其中多数涉及“未批先建”、“批小建 大”等行为。 1~5 月，全国实现原煤产量 18.1 亿吨，同比增加 10.4%。但值得注意的是，自 3 月 原煤日产创下 1277 万吨历史新高后， 4 月日产下滑至 1209 万吨， 5 月日产进一步下 滑至 1187 万吨 ，下半年为迎接二十大胜利召开，安监、环保力度预计将进一步加大， 此举或对存量煤矿产量释放造成较大扰动。 2022 年 07 月 20 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：全国原煤日产自 3 月创下历史新高后出现下滑（万吨） 资料来源： wind，国盛证券研究所 2.2.产区集中度进一步提高，煤炭外运存瓶颈 “晋陕蒙新”产量集中度进一步提高，煤炭外运存瓶颈 。 供给侧 改革 以来，新建矿井主 要都集中在晋陕蒙新 四地， 据统计， 2016 年至今，相关部门共批复煤矿 113 座，涉及 产能 54810 万吨，其中“晋陕蒙新”煤矿数量占比 58.4%，产能占比更是高达 71.3%。 2022 年 1~5 月，全国共生产原煤 18.1 亿吨，其中山西产量 5.28 亿吨，占比 29%；内 蒙产量 4.89 亿吨，占比 26.9%；陕西 3.02 亿吨；新疆 1.48 亿吨；“晋陕蒙新”集中度 高达 80.8%。 产地集中度的提升对煤炭外运 挑战 增强 。  一方面， 晋陕蒙地区主要是是受制 于铁路车皮不足 ， 目前主要铁路干线大秦线、张 唐线合计日均运量满发约 160 万吨左右；根据呼局每天请批车数据，发现从去年末 开始产量增加后，呼局请车批次于今年 3-4 月至历史高位 14000 列，但实际批车上 限仅最多 4400 列左右。故高位产量压力和集中性产区特点，在我国目前运输能力 无法及时补充的现状下，仍会出现“供不应求“的现状 。  一方面， 运距的增加使得新疆新增产能对下水煤资源的补充作用有限 ， 虽然目前疆 煤外运通道（外送煤炭以哈密为主，准东为辅）在持续拓展中，但无论是运距、成 本还是时间，相比于晋陕蒙仍显欠缺，因此新疆煤炭多 以就地消化（发电、煤化工） 为主，区域特性较强，对我国煤炭主要交割地（环渤海港口）、消费地（沿海省份） 补充作用有限。 2022 年 07 月 20 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 22： “晋陕蒙新”产量集中度进一步提高 图表 3： 晋陕蒙新四地区 产量 集中度已经超过 80%（截至 2022 年 5 月） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 图表 22： 呼局请车批次于今年 3-4 月至历史高位 （列） 图表 4： 实际批车上限仅最多 4400 列左右 （列） 资料来源： CCTD，国盛证券研究所 资料来源： CCTD，国盛证券研究所 2.3.“俄乌”冲突推升全球煤价 俄罗斯能源禀赋，在全球能源格局中具有重要意义。 根据 Wind 数据，截至 2020 年底俄 罗斯煤炭储量位居全球第 2（占比 15.1%）， 煤炭可采年限约 406 年，具有较强的储量 优势。 2021 年俄罗斯煤炭产量 4.4 亿吨，占比 5.5%，位居全球第 6；从煤种分布来看， 俄罗斯煤炭目前主要以生产烟煤和炼焦煤为主， 占比 超 80%。 近年俄罗斯煤炭出口逐年增加，贸易地位逐渐增强。 俄罗斯煤炭出口以动力煤为主（占 全球贸易 17%），焦煤为辅（约 3000 万吨，占全球贸易 9%） ，近年来出口规模逐渐增 大， 2021 年 俄煤 出口 2.12 亿吨，占比 15.5%，位居全球第 3， CAGR=5%（ 2013 年至 2021 年 ），出口 主要流向 为 中国 大陆 （ 23%）、 欧洲（ 22%）、 日本（ 10%）、韩国（ 10%） 、 中国 台湾（ 6%）等。 2022 年 07 月 20 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：俄罗斯煤炭产量全球第 6 图表 5：俄罗斯煤炭出口全球第 3 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 图表 22：俄罗斯煤炭出口主要流向中国、欧洲 图表 6： 俄罗斯煤炭 以烟煤和炼焦煤为主 （亿吨） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源：路透，国盛证券研究所 俄罗斯是我国第二大 煤炭 进口国 ，其中动力煤进口位居我国第二，炼焦煤进口已跃升为 我国第一大进口国。  2021 年，我国进口俄罗斯煤炭 5,699 万吨，为第二大进口国 ；其中 动力煤 3,734 万 吨 （ 占比 14.4%） ，为动煤第二大进口国；炼焦煤 1,074 万吨 （ 占比 19.6%） ，为焦 煤第二大进口国；无烟煤 892 万吨 （ 占比 96.5%） ，为无烟煤第一大进口国 ；  2022 年 1~5 月 ，我国累计进口俄罗斯煤炭 1855 万吨，同比下降 5.9%；其中动力 煤 868 万吨（占比 12.2%），为动煤第二大进口国； 炼焦煤 675 万吨（占比 32%）， 同比增加 107.9%，跃升为我国第一大炼焦煤进口国。 2022 年 07 月 20 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 俄罗斯是我国第二大煤炭进口国（万吨） 时间 国家 煤炭总 进口数量 占比 同比 时间 国家 煤炭总 进口数量 占比 2022年 1~5月 印尼 5,727 59.7% -15.8% 2021年 印尼 19,574 60.5% 俄罗斯 1,855 19.3% -5.9% 俄罗斯 5,699 17.6% 蒙古 556 5.8% -36.8% 蒙古 1,644 5.1% 加拿大 375 3.9% 17.2% 澳大利亚 1,171 3.6% 菲律宾 339 3.5% -6.2% 美国 1,060 3.3% 美国 279 2.9% -4.8% 加拿大 1,043 3.2% 其他 460 4.8% -6.9% 其他 2,176 6.7% 合计 9,591 100.0% -13.8% 合计 32,368 100.0% 资料来源： 海关总署， 国盛证券研究所 图表 8： 俄罗斯是我国第二大动力煤进口国（万吨） 时间 国家 动力煤 进口数量 占比 同比 时间 国家 动力煤 进口数量 占比 2022年 1~5月 印尼 5,651 79.2% -16.0% 2021年 印尼 19,323 74.4% 俄罗斯 868 12.2% -33.1% 俄罗斯 3,734 14.4% 菲律宾 339 4.7% -6.2% 菲律宾 848 3.3% 南非 96 1.3% -63.8% 南非 694 2.7% 澳大利亚 69 1.0% — 澳大利亚 554 2.1% 加拿大 57 0.8% — 哥伦比亚 349 1.3% 蒙古 29 0.4% -77.5% 蒙古 236 0.9% 其他 31 0.4% -4.7% 其他 238 0.9% 合计 7,139 100.0% -20.3% 合计 25,974 100.0% 资料来源： 海关总署， 国盛证券研究所 图表 9： 俄罗斯跃升为我国第一大炼焦煤进口国（万吨） 时间 国家 炼焦煤 进口数量 占比 同比 时间 国家 炼焦煤 进口数量 占比 2022年 1~5月 俄罗斯 675 32.0% 107.9% 2021年 蒙古 1,404 25.7% 蒙古 521 24.7% -30.5% 俄罗斯 1,074 19.6% 加拿大 318 15.1% 1.3% 美国 1,024 18.7% 美国 279 13.2% -4.8% 加拿大 927 16.9% 澳洲 200 9.5% — 澳大利亚 617 11.3% 其他 115 5.4% 118.4% 其他 424 7.8% 合计 2,108 100.0% 16.2% 合计 5,470 100.0% 资料来源： 海关总署， 国盛证券研究所 俄罗斯煤炭出口至中国主要有三条线路 ：（ 1）俄罗斯铁路运输到海参崴港口，再由此海 运发往我国下游钢焦企业；（ 2）铁路运输到绥芬河口岸，然后我国汽运、铁路运输至下 游钢焦企业，西伯利亚（多为焦煤灰分较低）至我国大概需要 10-20 天左右，远东（多 为动力煤硫分较低）至我国大概需要 3-5 天左右；（ 3）汽运至我国绥芬河、东营等口岸， 2022 年 07 月 20 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 由于现在疫情期间，日均通关 0-50 车不等，每车 约 40 吨。 “俄乌”冲突推升全球煤炭价格，国内外倒挂或成常态 。考虑到 欧盟自 2022 年 8 月 10 日起将全面禁止俄罗斯煤炭进口，若该制正式生效，全球海运煤炭市场或再造重创 ， 煤 炭贸易市场流向重塑 ， 势必将加剧本就供需紧张的海外煤炭市场，造成海外煤价的持续 上行 。 据俄罗斯燃料和能源综合体中央调度局报道， 2022 年 Q1，俄罗斯累计出口煤 炭 4375 万吨 ，同比下降 7.4%；据商业海港协会新闻中心报道， 2022 年 1~5 月， 俄罗斯港口煤炭转运量 7770 万吨 ， 同比下降 6.8%。 而 中国在政策的有效调控及供应持续增量中 煤价 不 再 是全球煤价高点，对于主要进口煤 种（印尼中低卡煤）国内外倒挂或成常态，很难在贸易逆流中打开 进口 增量 。 对于“出口至欧盟和日本的俄罗斯煤炭被禁，全部转向我国市场 ”的预期，我们认为中国 会承接一部分，但数量有限，并非“畅通无阻”：  运力约束俄煤东向出口。 根据 俄罗斯铁路公司数据显示， 2021 年俄罗斯铁路运往港 口下水货物同比增长 5.8%， 其中，煤炭占铁路运往港口货物总量 51.9%，同比增 长 9.3%，而 运往远东港口下水出口， 仅 同比增长 1.7%，侧面反映出通往远东港口 的西伯利亚大铁路和贝阿铁路的运力 瓶颈已现 。 同时今年 3 月份俄罗斯铁路公司对 其运输政策进行调整，远东线上将不再把煤炭放在优先运输位臵，这意味着在欧洲 市场需求收缩的同时，俄罗斯向亚洲的煤炭出口也将受到影响（ 5 月俄罗斯铁 路煤 炭运输量同比下降 9.2%）。  俄煤的进口价格优势并不明显。 我国进口俄煤主要从远东港口下水，而欧洲进口主 要是西线（黑海、波罗的海、西北港口等），东西线运距长约 1000Km，同时，近期 俄罗斯调整了铁路货物运费标准 ， 决定自 6 月 1 日起将俄罗斯铁路运输费用提高 11%。同时在夏季的三个月（ 6、 7、 8 月）暂停煤炭相关的中途和长途铁路运输优 惠。还可能根据运输距离的不同，再增加 3 个月的煤炭铁路运输优惠暂停期。 运距 的增加和税收的调整 极大提高了出口欧洲的货源转港至远东下水的成本。 图表 10：俄罗斯铁路交通分布图 资料来源：百度百科，国盛证券研究所 2022 年 07 月 20 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 2.4.动煤双轨制下， 长协煤或成为市场煤 “ 绊脚石 ” 价格方面，发改委明确动力煤（尤其电煤）中长期合同价格区间以及现货价格上限。 今 年煤价“双轨制”细则逐步明确 ：  中长协价格公式重新 修订，最 新基准价为 675 元 /吨 ，并 选择 CCTD、 BSPI、 NCEI 三个指数作为调整 ，具体公式为“长协价 = 675*50%+[(CCTD+BSPI+NCEI） /3]*50% “  “ 303 号文件”、“ 4 号文件”陆续出台，要求 秦皇岛港下水煤（ 5500 千卡）中长期、 现货价格每吨分别不应超过 770 元、 1155 元 ； 同时晋陕蒙等主要七省也出台了其 煤炭出矿环节中长期和现货交易价格合理区间。  5 月以来，发改委 《煤炭价格调控监管政策系列解读系列》 持续发布， 对长协煤各 贸易环节价格上限、长协煤隐性加价方式认定、 哄抬煤价行为认定标准 等均做了政 策细节补充。 图表 11： 秦皇岛港下水煤和重点地区煤炭出矿价格合理区间（元 /吨） 地区 热值 中长期交易价格 合理区间 现货交易价格 合理区间上限 秦皇岛港 5500 千卡 570~770 1155 山西 5500 千卡 370~570 855 陕西 5500 千卡 320~520 780 蒙西 5500 千卡 260~460 690 蒙东 3500 千卡 200~300 450 河北 5500 千卡 480~680 1020 黑龙江 5500 千卡 545~745 1118 山东 5500 千卡 555~755 1133 安徽 5000 千卡 545~745 1118 资料来源： 国家发改委， 国盛证券研究所 量方面，要求发电 &供热企业 100%长协全覆盖，进一步压缩市场煤空间 。 发改委除了 对价格监管政策持续解读，长协煤交付、履约率的管控也逐渐升级：  发改委 要求发电企业用煤除进口煤外 100%签订长协， 根据目前 各省陆续出台的电 煤中长协合同 中内容，也 强调了“煤企签订中长期合同数量应达到自有资源 80%以 上”、”去年 9 月至今保供煤矿核增部分全部签订电煤中长期合同“等 ， 长协兑现率 从 5 月份 起 大幅提升 。  进口煤缩量预期下，今年 5 月 开始 “进口煤应急保障中长期合同补签“工作，据统 计其中新增约 1.8 亿吨长协煤。 结构 方面， 动煤界定新标准，高卡市场煤价格或不受监管 。 发改委对动力煤的划分标准 也重新解读，规定“销售给发电、供热企业或热值小于 6000cal 的煤炭一般可视为动力 煤“，再此新标准下，预期用于炼焦、化工等非动力煤用途或将”不按照动力煤 “ 要求 监管 。 发改委对煤炭市场从价格、量级、以及结构方面细节重新梳理，长协煤与市场煤的界限 与关系也逐渐明确，随着长协煤 100%履约率逐渐兑现，煤炭供应空间更多流向电力长 协用煤，非电煤的供应占比将被动缩小。同时，非电用煤结构与电煤存在差异，化工、 水泥等煤耗要求多为 5500cal 以上的动力煤，相比之下煤电机组入炉煤炭热值平均约 4800cal 左右的动力煤，随着澳煤进口通关受限，保供产量多为低卡煤种结构，目前煤 炭市场高卡煤结构性紧张加剧， 且化工、建材等市场煤用户对煤价敏感度低、价格监控 少，造成市场煤价弹性较高 ， 长协 煤 或成为市场煤绊脚石 。 2022 年 07 月 20 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 2022 年煤价、长协新规 资料来源： Wind，国盛证券研究所 3.动力煤：供需矛盾仍存，高煤价韧性依旧 3.1.回顾：供需节奏错配，内外扰动不断，煤市行情超预期 年初至今，煤价受疫情、政策、海外等影响，波动幅度仍超预期：  第一阶段（ 1 月 1 日 ~1 月 31 日 ）： 新年伊始，印尼出台出口禁令，进口煤炭短时 间大幅缩量预期下，港口货源紧张加剧，报价持续上探；同时，能耗双控边际放松， 稳增长政策的出台等待兑现，使得市场对今年能耗需求预期高位韧性仍存，下游终 端也因此集中补库，坑口采购情绪向好，叠加冬奥会对主产区短期生产的影响，煤 市供需矛盾增加，价格继 2021 年煤价高位回落后重新上探。  第二阶段（ 2 月 20 日 ~3 月 15 日 ）： 俄乌博弈开始，全球能源供应短期紧缩加剧， 同时地缘政治的博弈也带来能源贸易格局重塑的长期影响，油气价格的攀升传导至 煤炭及其他大宗商品价格上移， 欧洲禁止进口俄煤文件使得澳煤、印尼等替代国供 应紧张，全球煤炭贸易流向降维，海内外价差倒挂严重，进口缩量预期加剧，港口 煤价持续上探。  第三阶段（ 3 月 15 日 ~5 月 31 日 ）： 国内疫情再次蔓延，深上北等主要城市停摆， 二三产业停工，物流运输管制，使得全社会生产需求疲软，能耗需求也随之降温， 叠加动力煤传统淡季，煤价从高位回落，但由于运力瓶颈，运价高企，长协煤兑现 等影响，市场可交割货源仍存结构性矛盾（高卡煤种稀缺、非电煤紧张等），煤价高 位僵持。  第 四 阶段（ 6 月 ~至今）： 疫情恢复得当，复工复产加速推进，旺季前集中补库和疫 情后制造业赶工对需求双重集中刺激，边际回暖的市场，在紧平衡的基本面中，叠 加政策的持续监控，煤价支撑启动。考虑到长协煤对市场煤的拖累，要关注建材、 化工煤采购节奏的波动对价格的影响。 2022 年 07 月 20 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 图表 13： 2022 年至今北港动力煤现货价格走势（元 /吨） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 3.2.供给：国内生产增幅有限，进口扰动持续 3.2.1. 产量维持高位，进一步增产难度较大 受保供政策持续推进，今年 全国动力煤 生产高位。 1~4 月全国动力煤累计产量 15.0 亿 吨，同比 +10.6%，日均产量约为 990 万吨。 煤炭作为我国资源禀赋的能源品种，预期 在新能源替代及制造业生产技术变革尚未充分且稳定释放时，仍是社会主要能耗的基础 。 为确保我国能源安全，自 2021 年四季度起，保供政策持续发力，煤炭生产供应水平快 速提升，且今年以来始终维持高位。 展望 2022 年下半年，在当前高产基础上进一步增量空间有限。 增产保供政策在多方、 多部门联合推动下，已取得明显效果，当前煤炭产量处于历史最好水平，但未来供应能 否 在当前基础上进一步增产仍存较大疑问。我们预计下半年受二十大召开影响，下半年 产量呈现“小 V”型走势，动力煤月均产量在 2.8~3.2 亿吨区间波动。  短期而言， 长时间高强度生产对煤矿安全或造成一定隐患， 6 月初山西新泰煤矿事 故再一次敲响警钟，新修订的《关于加强煤炭先进产能核定