后俄乌时代的煤炭贸易再平衡之二：如何看待欧盟煤炭多重缺口？-华金证券.pdf

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022年06月15日 行业研究●证券研究报告 煤炭 行业专题报告 后俄乌时代的煤炭贸易再平衡之二：如何看待 欧盟煤炭多重缺口？ 《后俄乌时代的煤炭贸易再平衡》系列专题报告尝试对后俄乌时代的全球 煤炭贸易格局进行探讨和展望。本篇主要基于广谱视角，对能源战持续升 温后欧盟的应对措施进行分析，同时对所产生的煤炭缺口进行测算。 ◆ 能源战持续升温，欧盟煤炭或现多重缺口：俄乌战争至今仍未结束，超 出市场之前预判。随着战争推进欧盟与俄罗斯也在能源领域进行多轮博 弈。多线推演未来欧盟能源结构，预计制裁之后煤炭将产生刚性供给缺 口和弹性需求。 ◆ 欧盟电力补缺的俗手、本手和妙手：天然气发电为欧盟最主要的发电方 式，无论制裁还是反制裁都将会给燃气发电带来缺口。同时考虑到部分 禁运俄国石油的边际影响，可以预见电力缺口将会持续扩大。对于电力 补缺而言，可再生能源为纾困俗手，新增天然气进口为保供本手，重启 燃煤电厂为破局妙手。 ◆ 欧盟煤炭供需展望：刚性缺口以动力煤为主，2023年将会显著扩大。面 对缺口，欧盟自产煤增量有限，其他煤炭供应国短期无法取代俄国。在 考虑到对俄煤炭全部禁运、石油部分禁运前提下，假设 10 Points Plan、 REPowerEU 和俄全部断供 3 种情景，预计 2022 年欧盟煤炭缺口约为 12730-13923万吨；2023年约为13686-18208万吨。 ◆ 投资建议：欧盟对俄制裁力度较大、周期较长，预计巨大供需缺口对国 际煤炭甚至国际能源市场都将产生深远影响。可以预见世界煤炭贸易格 局将在未来相当长的一段时期内进行重塑。在全球煤炭贸易格局重塑过 程中以及新格局下，海外贸易煤价易涨难跌。基于这一逻辑，当前海外 产能占比较高的兖矿能源最受益。海外煤炭价格长期维持高位的展望下， 对国内煤炭价格可形成较为有力的支撑，国内煤炭企业有望保持较高景 气。根据发改委4号公告和303号文，现阶段国内价格约束主要在动力 煤。分敞口看，未来动力煤业绩确定性更强，非动力煤业绩弹性更大。 动力煤建议关注陕西煤业、中国神华、中煤能源、山煤国际；非动力煤 建议关注平煤股份、潞安环能、华阳股份、山西焦煤、冀中能源。 ◆ 风险提示：欧盟撤销制裁或者在部分关键条款上让步；俄国在谈判中给 予妥协；欧盟各国加速淘汰煤炭和火电；天然气供应增量超预期；煤炭 供应增量超预期。 投资评级 领先大市-B上调 首选股票 评级 600188 兖矿能源 买入-B 一年行业表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 88.36 88.36 88.36 绝对收益 70.08 70.08 70.08 分析师 胡博 SAC执业证书编号：S0910521090001 hubo@huajinsc.cn 分析师 杨立宏 SAC执业证书编号：S0910518030001 yanglihong@huajinsc.cn 相关报告 煤炭：日耗回升，板块估值修复进行中 2022-06-12 煤炭：欧盟对俄能源制裁加码，印尼煤炭基 准价大幅提升 2022-06-05 煤炭：料夏季煤炭缺口仍存，需求端变化值 得关注 2022-05-29 煤炭：政策明确动力煤范畴，关注需求变化 2022-05-22 煤炭：供给结构性紧张，进口煤持续缩量 2022-05-17 -27% -13% 1% 15% 29% 43% 57% 2021!-06 2021!-10 2022!-02 沪深300 煤炭 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/2 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、引言 4 二、能源战持续升温，欧盟煤炭或现多重缺口 . 4 （一）制裁与反制裁 . 4 （二）欧盟能源对外依存度高，持续博弈将对经济造成巨大冲击 . 5 （三）内部成员国逐渐产生分歧 . 9 （四）未来欧盟煤炭或现多重缺口 11 二、欧盟电力补缺的俗手、本手和妙手 . 12 （一）天然气为欧盟第一大发电能源 12 （二）制裁俄国石油和天然气后将产生巨大电力缺口 . 13 （三）可再生能源为纾困俗手 . 14 （四）新增天然气进口为保供本手 15 （五）重启燃煤电厂为破局妙手 . 18 三、欧盟煤炭供需展望 20 （一）刚性缺口以动力煤为主，2023年将会显著扩大 . 20 （二）欧盟自产煤增量有限 21 （三）其他煤炭供应国短期无法取代俄国 . 22 （四）欧盟煤炭多重缺口几何 . 27 四、投资建议 . 29 五、风险提示 . 29 图表目录 图1：俄国能源反制裁时间轴 . 5 图2：2020年欧盟总可用能源分布 6 图3：1990-2020年欧盟化石能源进口依存度 . 6 图4：1990-2020年欧盟煤炭、天然气和石油进口量变化（兆焦） . 7 图5：欧盟煤炭、天然气和石油进口来源国分布 8 图6：2020年至今欧盟HICP当月同比 . 8 图7：2020年至今欧盟经济景气指数 8 图8：欧盟各国一次能源消费比重与能源依存度分布 . 9 图9：俄欧德鲁日巴Druzhba输油管道路线穿越匈牙利、斯洛伐克和捷克 10 图10：俄国通过管道向欧盟23个国家输送天然气 10 图11：欧盟煤炭或将出现多重缺口 11 图12：2020年欧盟发电结构 12 图13：2011-21年欧盟化石燃料发电量（太瓦时） . 13 图14：2000-26 欧盟可再生能源装机量与预测（兆瓦） 15 图15：挪威天然气出口量及与占产量比重（十亿立方米；%） . 15 图16：卡塔尔向欧洲液化天然气出口量（十亿立方米） . 16 图17：阿塞拜疆对欧管道天然气出口数量（十亿立方米） 16 图18：1964-20 年阿尔及利亚天然气出口量（百万标准立方米） . 17 图19：2016-20 年阿尔及利亚分渠道天然气出口量（十亿立方米） 17 图20：美国管道天然气与液化天然气出口价对比（美元/千立方英尺） . 17 图21：欧盟煤电装机容量和在建情况表（兆瓦） 18 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/3 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图22：1990-2020年欧盟全口径煤炭净进口量变化（太焦） 20 图23：1990-2020年欧盟全口径煤炭净进口量占比% . 20 图24：1981-2020年欧盟主要产煤国产量 . 21 图25：2019-21 年欧盟煤炭产量（百万吨）及世界占比 22 图26：2011-22年6月印尼煤炭销售基准(HBA)价格指数走势 23 图27：2009-2020年澳洲煤炭产量（亿吨） . 24 图28：20年5月-22年4月澳洲纽卡斯尔港5500FOB（美元/吨） 24 图29：20年5月-22年4月南非理查兹港5500FOB（美元/吨） . 25 图30：2019-23 年美国煤炭产量与预测（百万短吨） . 25 图31：2017-23 年美国电煤库存（百万吨） . 25 图32：2019-23 年美国煤炭消费与预测（百万短吨） . 26 图33：1980-2020年美国煤炭进出口量（万吨） 26 图34：2017-21 年哥伦比亚煤炭产量和出口量 26 图35：2020年哥伦比亚煤炭出口流向 26 表1：欧盟对俄多轮能源制裁梳理 . 4 表2：电力缺口分情景测算 14 表3：欧盟计划关停煤电厂（兆瓦） 19 表4：欧盟禁运俄煤缺口测算（万吨） 20 表5：欧盟煤矿产能情况（百万吨） 21 表6：印尼、澳洲和俄国电煤煤质比较 23 表7：2022-23年澳大利亚动力煤产能投产规划 24 表8：欧盟煤炭多重缺口测算 . 27 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/4 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、引言 《后俄乌时代的煤炭贸易再平衡》系列专题报告尝试对后俄乌时代的全球煤炭贸易格局进 行探讨和展望。本篇主要基于广谱视角，对能源战持续升温后欧盟的应对措施进行分析，同时 对所产生的煤炭缺口进行测算。 二、能源战持续升温，欧盟煤炭或现多重缺口 俄乌地缘矛盾升级，战争周期拉长。2022 年 2 月 24 日，由于不满乌克兰拒绝执行《明斯 克协议》，并对顿巴斯“进行侵略”等背景等行为，俄罗斯总统普京决定在顿巴斯地区进行特别 军事行动。战争至今仍未结束，超出市场之前预判。若战争常态化将对欧盟甚至世界经济格局产 生深远影响。 （一）制裁与反制裁 欧盟对俄进行多轮涉能源制裁，力度不断增强。战争开始以来，欧盟对俄罗斯进行了多轮制 裁，其中大部分涉及能源领域。2022 年 2 月，欧盟禁止向俄罗斯出售、供应、转让或出口炼油 领域的特定商品和技术，并对提供相关服务施加限制。2022 年 3 月，欧盟禁止在俄罗斯能源部 门进行新的投资。2022年4月，欧盟禁止从俄罗斯进口煤炭。2022年5月初，欧盟提出 2022 年底前全面禁止进口俄石油，但以匈牙利为首的一些依赖俄石油国家强烈反对禁运俄国石油。6 月初，欧盟内部经过协商，同意对俄罗斯石油的制裁计划，石油禁运将包括石油和石油产品，但 将豁免通过管道输送到匈牙利、斯洛伐克和捷克共和国的原油。 表1：欧盟对俄多轮能源制裁梳理 轮次 时间 能源制裁 是否达成一致 第一轮 2022年2月 第二轮 2022年2月 欧盟禁止向俄罗斯出售、供应、转让或出口炼油 领域的特定商品和技术，并对提供相关服务施加 限制。 是 第三轮 2022年2月 第四轮 2022年3月 禁止在俄罗斯能源部门进行新的投资。 是 第五轮 2022年4月 禁止从俄罗斯进口煤炭。 对于制裁俄罗斯煤炭达成共识，但对于是否制裁 俄罗斯油气，欧盟内部存在较大分歧，本轮未达 成共识。 第六轮 2022年6月 2022年底前全面禁止进口俄石油，即欧盟将在6 个月内逐步淘汰俄原油，并在年底前逐步淘汰俄 成品油。 经过协商，欧盟内部同意部分禁止俄罗斯石油进 口，并将一条关键石油陆路供应管道豁免在外。 资料来源：财联社，网易新闻，腾讯新闻，中国新闻网，中国经济网，新浪新闻，观察者网，华金证券研究所 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/5 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 俄对欧盟给予了较为强硬的反制裁。2022年3月，俄批准包括所有欧盟所有成员国、美 国和澳大利亚等国家的“不友好国家”名单，并声称“不友好国家”需使用卢布支付其天然 气，“卢布结算令”在4月1日生效。同年4月27 日，因波兰和保加利亚拒绝用卢布支付俄 罗斯天然气的货款，俄罗斯天然气工业公司暂停向波兰及保加利亚运送天然气，数据显示波 兰每年约 50%天然气进口和保加利亚 90%以上天然气消费均来自俄罗斯。同年 5 月 21 日， 由于芬兰申请加入北约以及不肯执行“卢布结算令”等行为，俄罗斯切断对第三个欧洲国家 （芬兰）的天然气供应，而芬兰68%的天然气消费来自俄罗斯。 图1：俄国能源反制裁时间轴 资料来源：中国能源网，俄罗斯卫星通讯社，参考消息网，中新社，塔斯社，华金证券研究所 （二）欧盟能源对外依存度高，持续博弈将对经济造成巨大冲击 欧盟能源结构以化石能源为主。尽管欧盟早在2018年就提出到2050年实现碳中和的目 标，并积极探索可再生能源的转型路径，但当前欧盟能源结构中化石能源占比仍较高。根据 欧盟统计局数据，2020 年化石能源占欧盟总可用能源的 68%。具体来看，石油占 35%、天 然气占24%、煤炭占10%。此外，核能和可再生能源分别占13%和17%。 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/6 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：2020年欧盟总可用能源分布 资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所 欧盟化石能源对外依存度较高。由于欧盟本身化石能源产量并不高，需要大量进口。从 历史数据来看，欧盟煤炭和天然气的对外依存度长周期是在持续上升的，石油的对外依存度 常年保持在90%以上。其中煤炭的依存度从 1990年的 19%升至 2020年的36%，期间最高 达44%；天然气的依存度从1990年的52%升至2020年的84%，期间最高达90%；石油的 依存度变化区间在93%-97%，均值95%。 图3：1990-2020年欧盟化石能源进口依存度 资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所 备注：进口依存度=净进口/（产量+库存） 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/7 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 近年欧盟化石能源进口总量有所收缩。从进口量看，近年进口化石能源整体呈收缩趋势， 与碳中和战略探索以及新冠疫情冲击有关。2020 年煤炭、石油和天然气进口总量同比降 10.69%，其中煤炭降27.66%，天然气降8.61%，石油降9.67%。 图4：1990-2020年欧盟煤炭、天然气和石油进口量变化（兆焦） 资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所 俄罗斯在欧盟各类化石能源进口占比中均大幅领先其他国家，为欧盟化石能源进口第一 大供应国。煤炭方面，2020 年俄罗斯占欧盟煤炭总进口量的 56%、美国占 17%、澳大利亚 占15%、哥伦比亚占6%、南非占1%、其他占5%。天然气方面，2020年俄罗斯占欧盟天然 气总进口量的42%、挪威占21%、阿尔及利亚占12%、英国占6%、美国占5%、其他占14%。 石油方面，2020年俄罗斯占欧盟石油总进口量的26%、美国占10%、哈萨克斯坦占9%、尼 日利亚占 9%、挪威占 8%、沙特占 6%、伊拉克占 6%、英国占 5%、阿塞拜疆 5%、其他占 16%。 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/8 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5：欧盟煤炭、天然气和石油进口来源国分布 资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所 备注：煤炭按2020年硬煤数据计算；天然气和石油按2021年贸易货值计算。 能源战升级或导致欧盟陷入长期滞涨。2020年底，疫情冲击缓和后，欧盟通胀指标HICP 持续上扬。2022年在俄乌战争爆发后，随着能源战持续升级，通胀水平连创新高。由于战争 时长超出市场预期，不确定性大幅增加，欧盟经济景气指数掉头向下，引起市场担忧。俄欧 双方在能源领域的博弈持续升级，欧盟经济陷入滞涨。若制裁之下产生的能源缺口短期内不 能被完美填补，滞涨趋势或将延续。 图6：2020年至今欧盟HICP当月同比 图7：2020年至今欧盟经济景气指数 资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所 资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/9 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （三）内部成员国逐渐产生分歧 能源战致欧盟内部成员国产生分歧。考虑欧俄双方在能源领域的博弈或将会对欧盟经济 体造成巨大冲击。同时，欧盟成员国因自身能源对外依存度和所占欧盟能源消费比重特点差 异较大，所承担的代价各不相同。制裁的推进则会导致欧盟内部逐渐产生分歧。 图8：欧盟各国一次能源消费比重与能源依存度分布 资料来源：EIA，EUROSTAT，STATISTA，华金证券研究所 备注：底色为黄色的国家代表煤炭占一次能源比重超过15%。 石油方面，分歧表现为“寻求豁免”。对于制裁俄国石油，欧盟内部存在不同的声音和做 法。现阶段石油层面的分歧主要表现为部分内陆国家“寻求豁免”。 以匈牙利、斯洛伐克、捷 克等为代表的内陆国家，其主要石油消费需要通过俄欧德鲁日巴输油管道获取，因此在制裁 方案中寻求豁免权。匈牙利也曾表示考虑其 65%的石油消费需要依赖俄国，制裁俄罗斯将严 重冲击当地经济，同时该国也提出需要大量资金及数年时间完成过渡。 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/10 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9：俄欧德鲁日巴Druzhba输油管道路线穿越匈牙利、斯洛伐克和捷克 资料来源：Kpler，华金证券研究所 天然气方面，面对俄国强硬的反制裁，欧盟一定程度上有所“妥协”。尽管欧盟在俄乌战 争爆发后曾经多次提议削减俄罗斯天然气进口量。2022 年 5 月 22 日立陶宛选择主动切断俄 罗斯能源的进口，包括石油、电力和天然气等。该国也是欧盟第一个主动停止进口俄罗斯天 然气的国家。但考虑到俄罗斯现阶段可通过管道对欧盟23个国家输送天然气，供应占比高且 覆盖面极广，短期内全面断气所付出的代价极其沉重，欧盟部分国家对此做出一定让步。据 今日俄罗斯消息，5月21日，德国和意大利等国家已允许在企业层面开设卢布账户，以继续 购买俄罗斯天然气，避免断供。而此次“妥协”是在与欧盟委员会讨论后得到批准的，不被 认为是违反了对俄的制裁。未来对俄天然气制裁方案为市场关注焦点。 图10：俄国通过管道向欧盟23个国家输送天然气 资料来源：Bloomberg，华金证券研究所 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/11 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （四）未来欧盟煤炭或现多重缺口 多线推演未来欧盟能源结构，预计制裁之后煤炭将产生刚性供给缺口和弹性需求。一方 面，欧盟在煤炭和石油禁运达成一致后，忙于制定应对俄罗斯减少天然气出口的应急计划； 另一方面，欧盟也试图通过加快可再生能源建设以在2030年前摆脱对俄国能源的依赖： ➢ 煤炭：欧盟取消从俄罗斯的煤炭进口，将从2022年8月的第二周开始生效。预计煤 炭禁运后，欧盟短期内将产生确定性煤炭缺口。 ➢ 石油：欧盟内部同意部分禁止俄罗斯石油进口，依赖俄管道原油的成员国可以得到 临时豁免，直到欧盟理事会另有决定。虽然欧盟石油发电占比较小，但制裁可以在 一定程度上增加煤炭的替代需求。 ➢ 天然气：欧盟此前曾多次提议消减俄国天然气进口量，但方案并未成形。当前阶段 立陶宛对俄国能源主动切割，同时俄国对波兰、保加利亚和芬兰断气，欧盟短期内 忙于制定应对俄罗斯完全停止进口天然气的应急计划。可以预见的应急计划包括但 不限于寻找新的天然气供应国、重新启用闲置的燃煤发电厂以及加快发展可再生能 源等。由于欧盟天然气发电占比较高，短期内或将催生出一定体量的煤炭弹性需求。 ➢ 可再生能源：2022年5月欧盟委员会发布“重新赋能欧盟计划（REPowerEU Plan）”， 号称将会为欧洲提供廉价、安全和可持续的能源。虽然该计划有助于加快欧盟能源 转型，但短期内可再生能源并不能帮助欧盟走出能源危机。 图11：欧盟煤炭或将出现多重缺口 资料来源：华金证券研究所 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/12 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二、欧盟电力补缺的俗手、本手和妙手 随着欧盟对俄多轮能源制裁的实施，未来所产生的电力缺口应对措施成为市场关注的焦点。 天然气发电为欧盟最主要的发电方式，无论制裁还是反制裁都将会给燃气发电带来缺口。考虑到 石油制裁的边际影响，可以预见电力缺口将会持续扩大。可再生能源替代、增加天然气进口和重 启燃煤电厂哪个方式可以帮助欧盟度过难关值得讨论。 （一）天然气为欧盟第一大发电能源 天然气发电在欧盟占比第一。根据IEA数据，2020年天然气发电占欧盟28%，风电占19%， 煤电占16%，水电占16%，光伏占6%，石油占2%，其他占13%。 图12：2020年欧盟发电结构 资料来源：IEA，华金证券研究所 长周期下化石能源发电量呈波动下降趋势，过去10年天然气成为欧盟第一大化石发电能源。 从实际发电量来看，过去10年以天然气、煤炭和石油等为主的化石燃料发电量呈波动下行趋势。 2021 年欧盟化石能源发电量为 1069 太瓦时，较 2011 年降 25.16%。具体来看，煤炭 2021 年 发电量 436 太瓦时，较 2011 年降 39.85%；天然气 2021 年发电量 524 太瓦时，较 2011 年降 6.29%；石油等其他化石能源 2021 年发电量 109 太瓦时，较 2011 年降 24.38%。而煤炭也从 2011 年的欧盟第一大化石发电能源变成第二，天然气取而代之成为当前欧盟最主要的化石发电 能源。但2021年欧盟化石能源发电量较2020年增4.17%，其中煤炭增19.63%、天然气降5.17%、 石油等其他化石能源降0.21%。煤电增速快速提升主要由于油价上涨导致煤电经济竞争力变强。 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/13 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：2011-21年欧盟化石燃料发电量（太瓦时） 资料来源：Statista，华金证券研究所 （二）制裁俄国石油和天然气后将产生巨大电力缺口 能源制裁推进的背景下，欧盟或将面临广谱的发电缺口。一方面，欧盟在酝酿减少对俄罗斯 天然气的依赖的同时也在防备俄罗斯在极端情况下全部断气的反制裁。另一方面，欧盟在 2022 年6月达成对俄罗斯石油部分禁运的措施。在不同的情景假设下，发电缺口存在较大差异。 尝试基于2021年发电数据以及几种主流情景进行缺口推演。天然气按国际能源署提出的《减 少欧盟对俄罗斯天然气依赖的10点计划》（10 Points Plan）、欧盟委员会提出的重振欧盟能源计 划（RepowerEU Plan）以及俄罗斯采取的最极端断气反制裁几类情景。石油按欧盟第六轮能源 制裁不同阶段的覆盖面来测算。 关键假设： ➢ 10 Points Plan：国际能源署（IEA）2022年3月3日发布关于“减少欧盟对俄罗斯天 然气依赖的10点计划”。当前欧盟与俄罗斯占多数的国有跨国能源公司俄罗斯天然气工 业股份公司签订了每年超过1500亿立方米的天然气进口合同（2021年进口量为1550 亿立方米）。该合同将于 2022 年底到期。国际能源署建议欧盟让该合同和其他天然气 进口合同到期后不要与俄罗斯续签天然气供应合同。报告指出，预计2022年实施的措 施可能会将欧盟来自俄罗斯的天然气进口量减少1/3以上。此外还有一些临时方案，可 以在继续降低排放量的同时，将这些来自俄罗斯的进口量削减幅度扩大到远远超过50%。 ➢ RepowerEU Plan：欧盟委员会2022年5月18日公布了重振欧盟能源计划。计划旨 在2022年底将欧盟对俄罗斯天然气的依赖减少2/3，到2027年彻底摆脱对俄罗斯天然 气的依赖。该计划提出将欧盟“减碳55%（Fit for 55）”政策组合中2030年可再生能 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/14 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 源占比的总体目标从之前的40%提高到45%(2021年欧盟22%的能源来自可再生能源)。 为实现这一目标，2022年到2027年，将需要新增2100亿欧元的投资。 ➢ 极端情景：由于部分欧盟成员国因拒绝以卢布支付，俄国随即断气。不排除未来随着能 源战升级，在最极端的情况下俄罗斯对欧盟所有成员国断气或者欧盟加快对俄气全部禁 运的可能性。 ➢ 石油制裁：2022 年 6 月，欧盟委员会达成对俄部分石油禁运的制裁措施。预计将立即 覆盖2/3欧盟自俄罗斯进口的石油，并在2022年底覆盖至90%。 ➢ 参数：欧盟俄气占比为39%，天然气依存度为84%，2021年天然气发电524太瓦时； 欧盟俄油占比为25%，石油依存度为97%，2021年石油发电109太瓦时。 表2：电力缺口分情景测算 单位：太瓦时 制裁俄国天然气 10 Points Plan REPowerEU 极端情景 制裁俄国 石油 覆盖面66% 100 181 262 覆盖面90% 106 187 268 覆盖面100% 109 190 271 资料来源：Statista，华金证券研究所 基于天然气和石油制裁的交叉情景推演，预计欧盟电力缺口或将达到 100-271 太瓦时，约 占2021年欧盟化石能源发电的9%-25%。短期应对缺口的主要方式包括但不限于加速发展可再 生能源、寻找新的天然气供应国和重启燃煤发电等。 （三）可再生能源为纾困俗手 发展可再生能源为长远措施，短期影响有限。可再生能源方面，根据 REPowerEU 计划， 欧盟将2030年的可再生能源目标从当前的40%提高到45%，预计在2030年前使可再生能源总 装机量达到1236GW。而根据此前“减碳55”的倡议，2030年前仅能达到1067GW。根据IEA 数据，2020年欧盟可再生能源装机总量为507.5GW，2021年预计规模546-553GW。但欧盟新 能源新增装机规模快速上量主要在2025年后，短期内对弥补欧盟电力缺口作用较小。 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/15 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14：2000-26欧盟可再生能源装机量与预测（兆瓦） 资料来源：IEA，华金证券研究所 （四）新增天然气进口为保供本手 新增天然气进口量从问题本源出发，难点在于增量是否可全部覆盖缺口。目前具备增量潜力 的国家主要有挪威、卡塔尔、阿塞拜疆、阿尔及利亚和美国等，但各自面临不同挑战与困难。 挪威天然气满产，短期增量空间不大。挪威 2021 年天然气产量约为 1130 亿立方米，目前 基本满产。尽管挪威有一定扩产意愿，但从出口/产量指标来看，未来向欧盟提供额外增量的空 间比较有限。 图15：挪威天然气出口量及与占产量比重（十亿立方米；%） 资料来源：BP，华金证券研究所 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/16 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 卡塔尔短期内产能难快速扩大，且亚洲国家的长协合同协调空间有限。卡塔尔是世界上最大 的液化天然气（LNG）的出口国之一，每年液化天然气出口量超过1000亿立方米。Qatar Energy 计划扩大液化天然气生产能力，预计北部气田两期扩能项目完成后，其液化天然气产能将从7700 万吨/年增至2027年的1.26亿吨/年。若计划顺利实施，首批LNG有望在2025年才会面市，也 就是说短期内卡塔尔液化天然气的产能难以快速上量。此外，卡塔尔目前大部分天然气出口方向 为亚洲，且与亚洲客户签订了长协合同。短期内即使与现有客户协调，增量空间也较为有限。 图16：卡塔尔向欧洲液化天然气出口量（十亿立方米） 资料来源：BP，华金证券研究所 阿塞拜疆对欧盟出口绝对增量受限。阿塞拜疆近期向市场传递天然气的扩产和加大向欧盟出 口的意愿。从量上看，根据阿塞拜疆能源部官员表述，预计 2022 年能达到 91 亿立方米，2023 年将达到110亿立方米。考虑到阿塞拜疆的大部分出口天然气已经与客户签订了长期合同，绝对 增量空间受到限制。 图17：阿塞拜疆对欧管道天然气出口数量（十亿立方米） 资料来源：阿塞拜疆能源部，华金证券研究所 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/17 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 阿尔及利亚大幅增加对欧盟出口可能性较低。由于阿尔及利亚国内需求增长较快，近年出口 量不断收缩。同时，几年前签订的长协合同又覆盖了相当比例的出口量，大量增加对欧盟的天然 气出口为小概率事件。根据西班牙天然气网络运营商，计划将 Medgaz 管道的年输送能力从 80 亿立方米扩大到107亿立方米。 图18：1964-20年阿尔及利亚天然气出口量（百万标准立方米） 图19：2016-20年阿尔及利亚分渠道天然气出口量（十亿立方米） 资料来源：OPEC，华金证券研究所 资料来源：BP，华金证券研究所 美国对欧盟增加出口存在一定挑战。2022 年 3 月 25 日，美国总统拜登赴欧洲参加北约峰 会、七国集团峰会和欧盟峰会期间，与欧盟委员会主席冯德莱恩发表“美国和欧盟委员会关于欧 洲能源安全的联合声明”，明确 2022 年美国至少向欧盟额外提供 150 亿立方米的液化天然气。 虽然在数量上美国可对欧盟产生一些贡献，但美国的液化天然气在成本上并不具备优势。同时， 欧盟地区部分成员国（德国等）也缺乏LNG接收设施，且修建运输管道等需要时间。 图20：美国管道天然气与液化天然气出口价对比（美元/千立方英尺） 资料来源：EIA，华金证券研究所 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/18 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 基于以上分析，预计各天然气供应国在2022年和2023年每年对欧盟出口天然气的合计增 幅将小于250亿立方米。这不仅与极端情景下俄罗斯1550亿立方米断供的缺口相差甚远，也难 以覆盖国际能源署所提出的10 Points Plan情景下的缺口（1550*1/3=517）。尽管欧盟目前可 通过天然气库存度过2022年冬季，但最大的挑战或将出现在2023年冬季。 （五）重启燃煤电厂为破局妙手 由于其他方式均难以完全弥补欧盟电力缺口，而火电本身具有较强可靠性和较大释放潜力， 可谓破局妙手。 欧盟煤电可利用空间大。欧盟当前火电装机容量为 111268 兆瓦，在建产能 1260 兆瓦。按 2021年欧盟煤炭发电量435.95太瓦计算，2021年欧盟煤电利用小时数约为3918.02小时，设 备利用率为44.7%。 图21：欧盟煤电装机容量和在建情况表（兆瓦） 资料来源：GEM，华金证券研究所 备注：数据截至2022年4月 考虑关停后欧盟煤电可利用空间仍然较大。预计2022-2024年欧盟每年分别计划关停11505 兆瓦、4369 兆瓦和 3301兆瓦火电产能，2022-2030 年合计计划关停 44691兆瓦火电产能。假 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/19 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 设发电量不变，基于关停后产能测算，2022-2024年欧盟每年设备利用率分别为49.88%、52.17% 和54.04%，可利用空间仍然较大。 表3：欧盟计划关停煤电厂（兆瓦） 国家 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 Total 捷克共和国 765 55 240 1,060 丹麦 362 407 411 1,180 芬兰 228 177 1,063 1,468 法国 1,247 108 1,382 100 2,837 德国 6,751 1,567 490 321 150 2,808 2,855 100 15,042 希腊 1,520 1,005 660 3,185 匈牙利 420 464 60 944 爱尔兰 915 915 意大利 336 6,620 6,956 荷兰 652 3,500 4,152 波兰 450 414 600 1,591 906 832 4,793 罗马尼亚 945 315 1,260 斯洛伐克 220 220 斯洛文尼亚 74 345 419 西班牙 260 260 欧盟合计 11,505 4,369 3,301 11,216 520 1,251 3,879 7,418 1,232 44,691 资料来源：GEM，华金证券研究所 备注：数据截至2022年1月 即使考虑在极端情况下俄罗斯对欧盟全面断供，欧盟仍可通过提高火电产能利用率和延缓 火电厂关停进度等方式弥补电力缺口。 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/20 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三、欧盟煤炭供需展望 欧盟达成对俄国煤炭禁运的制裁短期内将导致刚性缺口。不同煤种的缺口几何、如何选择 应对措施以及结合替代性需求产生的新供需关系成为市场关注的焦点。 （一）刚性缺口以动力煤为主，2023年将会显著扩大 禁运俄煤后产生的缺口将以动力煤为主。根据欧盟统计局数据来看，过往年份动力煤进口量 普遍高于 300 万太焦，但 2019-2020 年受碳中和政策和新冠疫情影响明显，进口量大幅降低； 炼焦煤进口量整体平稳，新冠疫情以来波动较动力煤低。从进口量占比角度看，动力煤约占进口 煤总量70-80%。若禁运俄煤，所产生的缺口则以动力煤为主。 图22：1990-2020年欧盟全口径煤炭净进口量变化（太焦） 图23：1990-2020年欧盟全口径煤炭净进口量占比% 资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所 资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所 测算欧盟禁运俄煤产生的直接缺口，假设： ➢ 1太焦=34.13吨标准煤=43.44吨5500大卡煤 ➢ 根据欧盟统计局数据，2020年净进口煤3562269太焦，折算5500大卡煤1.22亿吨。 ➢ 动力煤占欧盟进口总量75%，俄罗斯占欧盟进口煤量的50%。 ➢ 禁运俄煤从 2022 年 8 月第二周开始生效，即 2022 年禁运 145 天，2023 年及之后全 年禁运。 表4：欧盟禁运俄煤缺口测算（万吨） 缺口 2022年 2023年 动力煤 2305 5802 炼焦煤 1811 1934 合计 4116 7737 资料来源：EUROSTAT，华金证券研究所 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/21 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 预计 2023年缺口将扩大，可从区域内增产或寻找新的进口供应国来补缺口。预计2022年 欧盟禁运俄罗斯煤炭将产生约4116万吨缺口，2023年这一缺口或将扩大至7737万吨。具体来 看，2022年动力煤缺口约为2305万吨，炼焦煤缺口约1811万吨；2023年动力煤缺口约为5802 万吨，炼焦煤缺口约1934万吨。逻辑上可通过短期增产和寻找新供应国来补缺。 （二）欧盟自产煤增量有限 欧盟未来新增产能规模有限。截至2022年1月，欧盟煤炭在产产能3.97亿吨，拟建2400 万吨。拟建项目中，在建200万吨、获准1200万吨、勘探中1000万吨。整体来看，欧盟自产 煤未来增量偏低。 表5：欧盟煤矿产能情况（百万吨） 煤矿情况 拟建项目明细 区域 在产 维修保养 拟建项目 勘探中 获准项目 在建项目 欧盟27国 397 4 24 10 12 2 资料来源：GEM，华金证券研究所 备注：数据截至2022年1月。 长周期视角下欧盟煤炭产量持续收缩。由于欧洲的煤炭资源禀赋一般以及节能环保意识较强， 欧盟很早就开始能源转型。根据BP数据显示从20世纪80年代末期至今欧盟煤炭产量持续下降。 近年来退煤的主要措施是由欧盟委员会向成员国政府及其主要煤炭企业支付巨额补贴，进而加速 区域内煤炭产能去化。目前煤炭在欧盟已不算支柱能源。 图24：1981-2020年欧盟主要产煤国产量 资料来源：BP，华金证券研究所 备注：欧盟主要产煤国包括德国、波兰、捷克、罗马尼亚、西班牙、保加利亚、希腊、匈牙利。 行业专题报告 http://www.huajinsc.cn/22 / 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 环境法规限制短期大幅增产。2021 年煤炭产量有所回升，但仍处于低位。考虑到欧洲环境 法规较为严格，短期内大幅增加煤炭产量难度较大。 图25：2019-21年欧盟煤炭产量（百万吨）及世界占比 资料来源：IEA，华金证券研究所 （三）其他煤炭供应国短期无法取代俄国 由于俄煤占欧盟进口比重较大且主要是动力煤，禁运后单纯依靠自产煤很难补足缺口，还 要从其他供应国寻找增量。具备增量潜力的除动力煤出口大国印尼和澳大利亚之外，还有南非、 美国和哥伦比亚。 印尼国内需求旺盛，出口受限。根据印尼能源部数据，2021 年印尼煤炭产量为 6.14 亿吨， 较上年增5000万吨；煤炭出口4.27亿吨，较上年增2060万吨。供给端基本满产，未来增量有 限。印尼煤炭出口的方向主要以中国、印度、日本、韩国和马来西亚等亚洲国家为主，欧洲地区 出口量较低。近年由于印尼国内需求旺盛，煤炭供不应求，政府不断通过提高基准价格等措施限 制出口。2022 年 1 月，印尼曾公布暂停煤炭出口等