绿色债券专题报告之二：从投融两端探究“绿色”激励是否存在-东吴证券.pdf

1 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告· 固定收益 · 固收深度报告 固收深度报告 20220322 /[Table_Main] 绿色债券专题报告之二： 从投融两端探究 “绿色”激励 是否存在 观点  绿色债券是否可以为融资端带来“绿色”激励？  从市场角度看 ： 1） 可降低发行者融资成本。 2016 年至 2020 年期间， 各年度所发行债券的券种分布与期限分布对比较相应年度绿债和普债 的发行利率造成较大影响，其结果的参考意义有限，因此所发行绿债的 券种与期限结构与普债相对更一致的 2021 年的比较结果更具有代表 性， 即 绿债平均发行利率较普债低约 9BP，表明“绿色”属性有利于降 低发行者的融资成本。 结合 券种 和期限 看，除长期公司债以外， 2021年 发行的不同期限的各类绿债均 明显 体现 融资成本“绿色”激励， 主要原 因或包括高主体评级为主、募资用途明确、过程监管透明、市场热情高 涨。 其中短期和中期的“绿色” 激励较 长期和超长期更显著，原因可能 在于中短期项目可控性更高，收益保障 更多 ，投资者资金占用时间减少， 资金回笼速度加快而减轻机会成本，导致投资者索求的信用风险溢价降 低，反映为发行利率下降，融资成本获得更多优势。 2） 可改善发行 者 股票成交量 。 通过 比较 绿债 发行人的股票成交量在其债券上市当日和后 日较上市前日的涨跌幅情况， 可发现 成交量出现上涨的发行人的整体涨 幅显著高于成交量出现下跌的整体跌幅，表明绿债发行 对 改善成交量有 正面作用， 即 放大成交量涨幅、抑制成交量跌幅 ， 此 “由债至股”传导 的 激励效果 意味着 发行人可通过发行绿债利好股权融资 。  从政策角度看 ： 我国针对绿债融资端出台的 激励 政策遵循自上而下层层 传递的下放顺序，从信号预示逐步过渡到实质鼓励，政策类别主要包括 发行便利措施及财务激励政策 ，其中 华东、两广地区激励力度相对较大。  绿色债券是否可以为 投资 端带来“绿色”激励？  从市场角度看： 1）可提升投资者的收益风险性价比。 基于 Markowitz 均 值 -方差模型，短期、中期和长期绿债 较 同期限普债 可 在单位风险增加 时带来更高的边际收益，提示“绿色”属性或可提供更显著的收益优势， 其中中短期绿债的 “绿色” 激励较长期更可观；超长期绿债与普债的风 险报酬基本相当，投资端“绿色”激励不明显 。 2）可增加二级市场流 动性及估值吸引力。 中短期绿债 收益率较 普债低表明中短期债券的“绿 色”属性有助于改善个券的二级市场流动性，且对于短期债券的改善效 果自 2022 年 来 凸显；长期绿债 收益率 较 普债高表明 其 收益风险可能存 在错配， 投资者由 于 对 未来现金流及收益的不确定性而持谨慎态度，债 券价值 被低估 而 从侧面增加个券估值吸引力， “绿色”属性 提示 债券投 资 价值洼地 ； 超长期绿债目前尚未体现改善交易流动性或增加估值吸引 力的优势， 建议 持续关注，等待配置机会。 3） 可赋予债券较好的夏普 比率及抗跌能力 。 2021年 1 月至 2022 年 2 月期间的 绿债指数 年化收益 率达 5.54%，年化波动率约 1.37%，夏普比率达 4.04， 显著高于参考指 数， 表明具备较好的投资价值 ；自 我国新冠疫情 开始 蔓延 至今 ，绿债指 数在 经济受到负面影响 期间的 峰谷 差异最大，达 10.6%，或表明绿债整 体具备相对较好的抗跌能力，受宏观经济下行的影响有限。  从政策角度看 ： 目前 我国激励政策 基本 以支持绿债发行为落点，对投资 端 的激励措施尚不充分。反观海外 市场 政策效果， 其 经验 或 对我国进一 步优化交易盘监管、提振投资者信心、点燃参与者热情极具参考价值。  海外绿债相关激励政策经验的启示 ： 与国内 偏 单一的激励手段相比，部 分欧美及亚太国家配套的 绿债 支持政策种类更多元化，包括财政补贴 计 划 、货币政策 支持 、信用增级、税收优惠等。通过加深对海外政策的学 习，或可对我国从投融两端制定有效的“绿色”激励政策大有裨益。  风险提示： 绿色债券政策调整 ； 宏观经济不及预期；数据统计存在偏差 。 证券分析师 李勇 执业证号： S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理 徐津晶 xujj@dwzq.com.cn [Table_Report] 相关研究 1、《固收周报 20220320：周 观：财政收支进度加快，房地 产相关税收低迷（ 2022 年第 11 期）》 2022-03-20 2、《固收点评 20220320：山石 转债：网络安全领域的创新领 导厂商》 2022-03-20 3、《固收点评 20220319：为何 说加息应缓，缩表要急？》 2022-03-18 4、《固收点评 20220317：科伦 转债：中国输液行业的龙头企 业》 2022-03-17 5、《固收点评 20220317：申昊 转债：电力智能监测运维领先 企业》 2022-03-17 [Table_Author] 2022 年 03 月 22 日 2 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 内容目录 1. 绿色债券是否可以为融资端带来 “绿色 ”激励 ？ 4 1.1. 市场角度看融资端 “绿色 ”激励 . 4 1.1.1. “绿色 ”属性可降低债券发行者融资成本 4 1.1.2. “绿色 ”属性可改善债券发行者股票成交量 8 1.2. 政策角度看融资端 “绿色 ”激励 . 10 2. 绿色债券是否可以为投资端带来 “绿色 ”激励 ？ 14 2.1. 市场角度看投资端 “绿色 ”激励 . 14 2.1.1. “绿色 ”属性可提升债券投资者的收益风险性价比 14 2.1.2. “绿色 ”属性可增加债券二级市场流动性及估值吸引力 16 2.1.3. “绿色 ”属性可赋予债券较好的夏普比率及抗跌能力 19 2.2. 政策角度看投资端 “绿色 ”激励 . 21 3. 海外绿色债券相关激励政策经验的启示 21 4. 风险提示 23 3 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 图表目录 图 1： 2016-2021 年绿色债券及普通债券加权平均发行利率比较（单位： %） . 5 图 2： 2016-2021 年绿色债券及普通债券算术平均发行利率比较（单位： %） . 5 图 3：各年度绿色债券发行券种分布（单位： %） . 5 图 4：各年度普通债券发行券种分布（单位： %） . 5 图 5：各年度绿色债券发行 期限分布（单位： %） . 5 图 6：各年度普通债券发行期限分布（单位： %） . 5 图 7： 2021 年各期限绿色 vs 普通地方政府债发行利率比较及发行利差（单位： %， BP） 7 图 8： 2021 年各期限绿色 vs 普通金融债发行利率比较及发行利差（单位： %， BP） 7 图 9： 2021 年各期限绿色 vs 普通企业债发行利率比较及发行利差（单位： %， BP） 7 图 10： 2021 年各期限绿色 vs 普通公司债发行利率比较及发行利差（单位： %， BP） 7 图 11： 2021 年各期限绿色 vs 普通短融发行利率比较及发行利差（单位： %， BP） 7 图 12： 2021 年各期限绿色 vs 普通中票发行利率比较及发行利差（单位： %， BP） 7 图 13： 2021 年各期限绿色 vs 普通定向工具发行利率比较及发行利差（单位： %， BP） 8 图 14：债券上市当日样本券发行人股票较前日成交量涨跌幅（单位： %） . 9 图 15：债券上市后日样本券发行人股票较前日成交量涨跌幅（单位： %） . 10 图 16：短期绿色债券收益率 vs 波动率（单位： %） 15 图 17：短期普通债券收益率 vs 波动率（单位： %） 15 图 18：中期绿色 债券收益率 vs 波动率（单位： %） 15 图 19：中期普通债券收益率 vs 波动率（单位： %） 15 图 20：长期绿色债券收益率 vs 波动率（单位： %） 16 图 21：长期普通债券收益率 vs 波动率（单位： %） 16 图 22：超长期绿 色债券收益率 vs 波动率（单位： %） 16 图 23：超长期普通债券收益率 vs 波动率（单位： %） 16 图 24： 2021 年 1 月 -2022 年 2 月期间短期绿债 vs 普债收益率走势（单位： %） 17 图 25： 2021 年 1 月 -2022 年 2 月期间中期绿债 vs 普债收益率走势（单位： %） 18 图 26： 2021 年 1 月 -2022 年 2 月期间长期绿债 vs 普债收益率走势（单位： %） 18 图 27： 2021 年 1 月 -2022 年 2 月期间超长期绿债 vs 普债收益率走势（单位： %） 18 图 28：各期限绿债信用利差比较（单位： BP） 19 图 29：各期限绿债 vs 普债收益率及利差比较（单位： %， BP） . 19 表 1：不同成交量涨跌情况下各主体性质的主体分布情况（单位：个） . 10 表 2：不同成交量涨跌情况下各券种的主体分布情况（单位：个） . 10 表 3：便利措施类绿色债券发行激励政策措施一览 . 11 表 4：财务激励类绿色 债券发行激励政策措施一览 . 12 表 5：浙江省绿色债券支持政策的发展过程 . 13 表 6：各指数自 2016 年持有至今收益率、波动率及夏普比率比较（单位： %） . 20 表 7：各指数自 2021 年持有至今收益率、波动率及夏普比率比较（单位： %） . 20 表 8：各指数自 2020 年疫情开始至今涨幅比较（单位： %） . 20 表 9：海外各政策类别绿色债券激励政策举例 . 22 4 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 1. 绿色债券是否可以为 融资端 带来“绿色”激励 ？ 1.1. 市场角度 看 融资端“绿色”激励 1.1.1. “绿色”属性可降低债券发行者融资成本 在 2022 年 1 月 18 日发布的报告 《 绿色债券专题系列报告之一： 绿色债券市场回眸 2021，展望 2022》中，我们通过复盘 2021 年绿色债券的发行情况，发现在市场规模高 速增长的同时，绿色债券的发行利率也总体呈现一定优势，即绿色债券整体相较普通债 券享有更多的融资资金成本优惠 。 针对这一发现，我们进行了更系统的深入分析，根据 Wind 概念板块绿色债券统计，以 2016 年绿色债券市场正式成立 为始直至 2021 年末 的 6 年 期间所 成功 发行的全部绿色债券 为研究样本， 其中包括绿色地方政府债、绿色金融 债、绿色企业债、绿色公司债、绿色短期融资券、绿色中期票据及绿色定向工具， 对比 样本为同期发行的 普通 地方政府债、金融债、企业债、公司债、短期融资券、中期票据 及定向工具 （剔除绿色债券） ，从债券种类结合债券发行期限的角度，进一步探究债券种 类、债券发行期限两大 决定债券发行利率的 重要 因素是否为 发行不同 绿色债券 的发行者 在融资成本方面 带来 不同程度 的“绿色”激励。 从债券的融资成本理论出发，对于发行者而言，债券的发行利率是企业融资资金成 本的重要组成部分，较高的发行利率意味着企业在债券的存续期内需要定期支付借款人 的利息金额较高，即 可能对企业的现金流造成额外压力，对企业的偿债能力提出更高要 求。 影响发行利率的关键 在于债券本身的风险溢价，即投资者对发行者索求的信用风险 补偿，决定该信用风险补偿的重要因素包括发债主体的信用风险水平、债券本身的流动 性水平以及是否存在担保增信机制，而债券种类和债券发行 期限 可以较好 地 基于以上 3 个重要因素帮助区分不同发债主体的风险溢价， 有助于 研判 相比于发行普通债券，发行 绿色债券 是否 可以降低发行人的融资成本。 我们从时间维度比较 2016年至 2021年各年度绿色债券与普通债券的加权平均发行 利率和算术平均发行利率，可以发现 6年期间， 2017 年、 2019 年及 2020 年 发行的绿色 债券加权平均发行利率较普通债券稍高，算术平均收益率亦呈现相似结果 。将该结果与 各年度所发行的绿色债券和普通债券的券种 分布情况结合来看， 2017、 2019、 2020年度 所发行的普通短期融资券 各年度占比均 显著高于绿色短期融资券，而由于短期融资券发 行期限较短、流动性较好故发行利率较低，导致该三年普通债券平均发行利率被压低； 将该结果与各年度所发行的绿色债券和普通债券的 期限分布情况 结合来看， 2017、 2019、 2020年度所发行的超长期限绿色债券（ 15-30Y） 各年度占比较超长期普通债券高，由于 超长期债券的 期限较长、 流动性较差 故发行利率相对较高，导致该三年绿色债券平均发 行利率抬升。 总体而言， 2016 年至 2020 年期间， 各年度所发行债券的券种分布与期限 分布对比较相应年度绿色债券和普通债券的发行利率 造成 较大影响， 其结果的参考意义 有限， 因此 所发行 绿色债券 的券种与期限结构 与普通债券 相对更一致的 2021 年的比较 5 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 结果更具有代表性，而数据显示， 2021 年绿色债券加权平均发行利率较普通债券低约 9BP，算术平均发行利率低约 27BP，表明绿色债券的“绿色”属性有利于降低发行者的 融资成本，从市场角度可以为融资端带来“绿色”激励。 图 1： 2016-2021 年绿色债券及普通债券加权平均发行利 率比较 （单位： % ） 图 2： 2016-2021 年绿色债券及普通债券算术平均发行 利率比较 （单位： % ） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 图 3：各年度绿色债券发行券种分布 （单位： % ） 图 4： 各年度普通债券发行券种分布 （单位： % ） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 图 5：各年度绿色债券发行期限分布 （单位： % ） 图 6：各年度普通债券发行期限分布 （单位： % ） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 - 2 4 6 2016 2017 2018 2019 2020 2021 绿色债券加权平均 发行利率 普通债券加权平均 发行利率 - 2 4 6 2016 2017 2018 2019 2020 2021 绿色债券算术平均 发行利率 普通债券算术平均 发行利率 0% 40% 80% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 地方政府债 金融债 短期融资券 中期票据 企业债 公司债 定向工具 0% 20% 40% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 地方政府债 金融债 短期融资券 中期票据 企业债 公司债 定向工具 0% 50% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 [0,3) [3,7) [7,15) [15,30] 0% 20% 40% 60% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 [0,3) [3,7) [7,15) [15,30] 6 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 进一步聚焦 2021 年发行的绿色债券来分析不同债券种类下， 以发行金额为权重， 不同期限的绿色债券是否较普通债券在发行利率方面更具优势 ，其中不同的发行期限归 为四类，包括短期 （ 0-3Y），中期（ 3-7Y），长期（ 7-15Y），超长期（ 15-30Y） 。 具体来看 ， 地方政府债方面 ， 中期、长期和超长期的绿色地方政府债加权平均 发行 利率 均低于 普通地方政府债，分别低 14BP、 6BP 和 2BP，即地方政府发行中期绿色债 券所获得的融资成本优势较显著，其次为发行长期绿色债券，超长期绿色债券 相对于 普 通债券的 融资 成本 优势微弱 。 金融债方面， 发行短期和中期绿色金融债的融资成本较普 通金融债的优势明显，其绿色债券加权平均发行利率分别低于普通债券 56BP 和 49BP， 发行利差 明显，表明金融机构发行绿色债券可享受较多的 “绿色”激励 。 企业债方面， 中期和长期绿色企业债较普通企业债呈现发行利率优势，绿色债券加权平均发行利率分 别较普通债券低 18BP 和 25BP， 表明企业债发行者发行中期和长期债券时“绿色”属性 可带来融资成本优惠， 而超长期绿色债券加权平均发行利率较普通债券高 9BP， 导致企 业债各期限 发行利差出现分化，但鉴于超长期绿色企业债和普通企业债样本数量均较少， 比较 结果可能存在一定偏差，参考价值 存在局限性。 公司债方面， 短期、中期和超长期 绿色公司债加权平均发行利率较普通债券分别低 95BP、 45BP、 57BP，绿色债券融资成 本优势显著，而长期绿色债券加权平均发行利率较普通债券高 20BP，表明 发行长期公 司债所可享受的融资成本“绿色”激励相对有限，或由于 长期 公司债 发行主体自身信用 资质 参差较大 、募投项目收益 良莠不齐所致。 短融中票方面， 短期和中期绿色债券均较 普通债券具有更显著的发行利率优惠，其中绿色短融加权平均发行利率较普通短融低 42BP，而绿色中票加权平均发行利率较普通中票 平均 低 约 55BP，表明发行者选择发行 绿色短融中票可享有显著的融资资金成本优势。 定向工具方面， 中期绿色定向工具加权 平均发行利率较普通定向工具低 63BP，表明“绿色”属性同样为定向工具发行者提供 融资成本的显著利好。 总体而言， 除长期公司债以外， 2021 年发行的不同期限的各类绿色债券均表现出 明显的融资成本“绿色”激励，其中短期和中期绿色债券 的“绿色”属性 相对长期和超 长期或在降低债券发行人的发行利率方面效果 更显著，原因可能在于中短期限的绿色项 目的 前期建设和后期运营 相较长期和超长期的 绿色项目 可控性更高，可预见性更强， 项 目收益的保障程度提升， 投资者的资金占用时间 减少，资金回笼速度加快从而减轻 机会 成本 ，债券发行 人的信用风险水平因而有所降低 并导致投资者索求的信用风险溢价降低， 反映为融资端发行利率下降，融资资金成本获得更多优势。 7 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 图 7： 2021 年各期限绿色 vs 普通地方政府债发行利率 比较及发行利差 （单位： % ， BP） 图 8： 2021 年各期限绿色 vs 普通 金融债 发行利率比较及 发行利差 （单位： % ， BP） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 图 9： 2021 年各期限绿色 vs 普通 企业债 发行利率比较 及发行利差 （单位： % ， BP） 图 10： 2021 年各期限绿色 vs 普通 公司债 发行利率比较 及发行利差 （单位： % ， BP） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 图 11： 2021 年各期限绿色 vs 普通短融发行利率比较及 发行利差 （单位： % ， BP） 图 12： 2021 年各期限绿色 vs 普通中票发行利率比较及 发行利差 （单位： % ， BP） 数据来源： Wind，东吴证券研究所 数据来源： Wind，东吴证券研究所 (15) (10) (5) - - 1 2 3 4 [3,7) [7,15) [15,30] 绿色债券加权平 均发行利率 普通债券加权平 均发行利率 发行利率差（右 轴） (58) (56) (54) (52) (50) (48) (46) - 1 2 3 4 [0,3) [3,7) 绿色债券加权平 均发行利率 普通债券加权平 均发行利率 发行利率差（右 轴） (30) (25) (20) (15) (10) (5) - 5 10 - 1 2 3 4 5 6 [3,7) [7,15) [15,30] 绿色债券加权平 均发行利率 普通债券加权平 均发行利率 发行利率差（右 轴） (120) (100) (80) (60) (40) (20) - 20 40 - 1 2 3 4 5 绿色债券加权平 均发行利率 普通债券加权平 均发行利率 发行利率差（右 轴） (50) (40) (30) (20) (10) - 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 [0,3) 绿色债券加权平 均发行利率 普通债券加权平 均发行利率 发行利率差（右 轴） (65) (60) (55) (50) (45) 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 [0,3) [3,7) 绿色债券加权平 均发行利率 普通债券加权平 均发行利率 发行利率差（右 轴） 8 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 图 13： 2021 年各期限绿色 vs 普通 定向工具 发行利率比较及发行利差（单位： % ， BP） 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 基于以上数据分析结果，我们认为 不同种类、不同发行期限的 绿色债券 均可以有效 降低发行者融资成本的主要原因如下： 1) 根据 2022年 1月 18日发布的报告 《绿色债券专题系列报告之一： 绿色债券市 场回眸 2021，展望 2022》中的绿色债券存量结构与发行结构来看， 绿色债券 发行主体评级以高评级为主 ，表明绿色债券发行者整体信用水平较高，违约风 险相对普通债券发行者明显降低，投资者愿意减少风险溢价以较低的票面利率 提供融资； 2) 绿色债券所募集的资金均需有明确的用途，资金投向多为获得国家“双碳”战 略支持和鼓励的绿色项目，同时须符合 2021 年 4 月由中国人民银行、发改委、 证监会联合发布的《绿色债券支持项目目录（ 2021 年版）》中的合规要求 ，因 此绿色债券项目的收益普遍较有保障，现金流相对稳定，助力企业提升偿债能 力的同时降低企业 的信用风险水平； 3) 绿色债券的资金募集及使用过程受到严格的持续监督机制和完善的信息披露 机制的约束，整体较普通债券更为透明 ，也因此为绿色债券投资者提供较普通 债券投资者更多的债权人保护，有效降低发行绿色债券的发行利率； 4) 在中央对于“碳达峰”“碳中和”政策落地情况高度关注的大背景下，各类监管 政策纷至沓来，交易机制不断完善，市场结构持续优化，社会各级均大力推动 绿色债券的发行， 整体市场快速扩容一定程度上增加了投资者对绿色债券的认 可程度和投资热情 ，因此绿色债券所带来的较高的市场关注度从侧面压低绿色 债券的发行成本，为融资端带来“绿色”激励。 1.1.2. “绿色”属性 可改善 债券 发行 者 股票成交量 (70) (60) (50) (40) (30) (20) (10) - 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 [3,7) 绿色债券加权平均 发行利率 普通债券加权平均 发行利率 发行利率差（右 轴） 9 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 随着 近年来 高层 致力于 积极推动绿色债券市场的发展而出台各项监管政策以促使 市场整体趋于规范化、成熟化、系统化，发 债 主体 出于响应国家号召、加快自身转型 以 助力我国低碳经济的全面建设 的目的 而 主动发行绿色债券、投资绿色项目 的举动或可为 发债主体本身带来提升市场认可度、构建良好形象、 建设企业软实力等方面的 利好 消息 。 尤其对于上市企业而言，其社会责任 感 的强度在全球 ESG 评级普遍化的情况下更显重 要，而发行绿色债券不失为上市企业展现其社会责任感的有力方式之一 ，而其中“绿色” 属性的作用力 或可从 其 对发行人股票成交量的改善程度 体现一二 。 根据 Wind 概念板块绿色债券数据， 我们从 截至 2022 年 3 月 5 日 在银行间市场和 交易所市场 发行的所有 存量 绿色债券中筛选出 发行人 已 在上交所或深交所上市的绿色 债券作为样本券，共计 131 只，由 110家上市公司发行， 并以各绿色债券的上市日期前 一日该公司的股票成交量为比较基准，与该公司绿色债券上市当日和上市后日的股票成 交量进行比较， 测算样本券发行人的股票成交量在 其绿色债券上市当日和后日较上市前 日的涨跌幅情况。根据测算结果 我们可 观察到 ，虽然 样本券发行人 在发行绿色债券后其 股票成交量较发行前出现上涨的比例与较发行前反而下跌的比例基本 平均 ， 同时结合发 行人结构角度来看，不同的主体性质和不同的发行券种在成交量连续上涨、连续下跌及 有涨有跌三种情况下的占比分布总体一致，然而 值得关注的是， 成交量出现上涨的发行 人的整体涨幅显著高于成交量出现下跌的发行人的整体跌幅 ，表明绿色债券的发行在改 善上市公司股票成交量方面有一定正面作用，具体表现为放大成交量上涨幅度、抑制成 交量下跌幅度 。该表现 意味 着绿色债券的“绿色”属性 为 上市 发行人带来的激励效果 或 可在其债权和股权两种融资模式间建立 “ 由债至股 ” 的 传导， 即发行人可通过发行 绿色 债券来向市场发出积极信号，增加其股票在二级市场的流动性， 从而 利好 其 股权融资， 该传导 与传统 经济 理论中 发行债券 导致企业负债 压力 增加从而影响 股权 投资者信心的 观点截然不同 。 图 14： 债券上市当日 样本券发行人股票 较前日成交量涨跌幅（单位： % ） 注：样本券发行人股票于债券上市当日成交量较前日涨跌幅 完整列表请详询数据底稿 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 南京银行 江苏租赁 招商银行 新天绿能 长江电力 深圳能源 兴业银行 华能国际 国电电力 贵阳银行 兴蓉环境 深圳能源 苏州银行 深高速 大唐发电 节能风电 广州发展 新兴铸管 兴蓉环境 国电电力 国电电力 国电电力 深圳能源 新兴铸管 清新环境 工商银行 农业银行 长沙银行 工商银行 山东黄金 中国能建 木林森 中锐股份 太阳能 郑州银行 重庆银行 南京银行 中国巨石 国电电力 新兴铸管 渝农商行 桂冠电力 中国石化 武汉控股 新天绿能 甘肃电投 张江高科 中国广核 国轩高科 木林森 山鹰国际 华能水电 首创环保 佛燃能源 东方园林 10 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 图 15： 债券上市后日 样本券发行人股票 较前日成交量涨跌幅（单位： % ） 注：样本券发行人股票于债券上市后日成交量较前日涨跌幅完整列表请详询数据底稿 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 表 1： 不同成交量涨跌情况下 各主体性质的主体 分布情 况 （单位： 个 ） 表 2： 不同成交量涨跌情况下 各券种 的 主体 分布情况 （单位：个） 主体性质 上市当日及 后日较前日 均上涨 上市当日 或后日较 前日上涨 上市当日及 后日较前日 均下跌 集体企业 0 0 1 公众企业 2 1 1 中央国有企业 14 14 11 民营企业 3 2 6 地方国有企业 19 12 24 Wind 债券一 级分类 上市当日及 后日较前日 均上涨 上市当日 或后日较 前日上涨 上市当日及 后日较前日 均下跌 资产支持证券 8 7 3 金融债 6 5 6 企业债 10 5 7 公司债 8 4 17 短期融资券 1 3 1 中期票据 4 5 8 定向工具 1 0 1 注：成交量选取期间为 2016 年 1 月至 2022 年 3 月 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 注：成交量选取期间为 2016 年 1 月至 2022 年 3 月 数据来源： Wind， 东吴证券研究所 1.2. 政策角度 看融资端“绿色”激励 在绿色债券市场发展初期，各级政府及监管机构不断释放鼓励、支持绿色债券发展 的政策信号，为市场提供了一定的政策背书以吸引发行人涉足新兴市场。随着绿色债券 市场运营与监管逐渐步入正轨，市场规模快速扩容，各级政府及监管部门开始针对绿色 债券进一步稳步推出实质性的便利措施及财务激励政策。具体来说， 针对绿色债券发行 审批流程问题，政策明确指出要加快、简化绿色债券申报受理及审核；针对绿色企业债 券融资困难问题，政策提出要通过资产重组、资产注入、财政支持等形式支持企业绿色 发展，提高绿色资金的可获得性。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 国电电力 长江电力 河钢股份 江苏租赁 金风科技 深圳能源 渝农商行 川投能源 深高速 节能风电 华电国际 新兴铸管 太阳能 兴业银行 中国银行 海峡环保 湖北能源 广州发展 兴蓉环境 新兴铸管 深圳能源 国电电力 江苏租赁 兴蓉环境 三峡能源 中国石化 华能水电 苏州银行 瀚蓝环境 国电电力 河钢股份 甘肃电投 工商银行 南京银行 山东黄金 中国能建 三峰环境 中山公用 荣盛石化 山鹰国际 国电电力 高能环境 太阳能 武汉控股 佛燃能源 深圳能源 木林森 郑州银行 申能股份 清新环境 节能风电 新天绿能 新兴铸管 山东钢铁 东方园林 11 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 表 3： 便利措施类绿色债券发行激励政策措施一览 时间 文件 范围 发行人 主要内容 2017 年 3 月 《关于支持绿色债券发展 的指导意见》 全国 证监会 绿色公司债券申报受理及审核实行“专人对接、专项审核”，适用 “即报即审”政策。中国证监会将不断完善绿色公司债券准入管理 “绿色通道”制度安排，持续提升企业发行绿色债券的便利性。 2017 年 5 月 《湖州市绿色金融发展 “十三五”规划》 浙江省 湖州市 湖州市发改 委、金融工 作办公室、 人行湖州市 中心支行 通过资产重组、资产注入、财政支持等形式支持企业绿色发展，壮大 综合实力，以期达到发行绿色债券的条件。支持从事绿色产业的企业 发行绿色债券或中小企业绿色集合债，提高绿色企业的资金可获得 性。建立绿色债券的贴息和专业化担保机制。 2017 年 8 月 《社会领域产业专项债券 发行指引》 全国 国家发改委 在相关手续齐备、偿债保障措施完善的基础上，社会领域产业专项债 券比照我委“加快和简化审核类”债券审核程序，提高审核效率。 2018 年 4 月 《 2017 年落实有关重大政 策措施真抓实干成效明显 的地方名单及激励措施》 全国 国务院 从 2018 年起两年之内，对上述市、直辖市辖区行政区域内企业申请 企业债券实行“直通车”机制 。 2018 年 4 月 《上海证券交易所服务绿 色发展推进绿色金融愿景 与行动计划（ 2018-2020 年）》 全国 上交所 加强绿色债券市场服务力度，优化绿色债券发行上市安排，适时设立 绿色债券板块，支持符合条件的企业等主体在本所发行绿色债券。降 低绿色债券和绿色资产支持证券融资成本。 2018 年 7 月 《金融支持全市绿色生态 产业发展构建绿色金融体 系的指导意见》 甘肃省 酒泉市 人行酒泉市 中心支行、 酒泉市金融 工作办公室 加强金融政策与财税等各类政策的衔接与配合，落实好支持绿色金融 发展的政策性担保、贴息、奖补、风险补偿、税收优惠等配套政策措 施，探索建立绿色贷款税收优惠、增信支持和绿色融资增量奖励等政 策，支持绿色信贷、绿色债券、环境权益类融资模式的应用与推广。 2018 年 12 月 《贺州市构建绿色金融体 系实施方案》 广西贺 州市 贺州市政府 支持金融机构和大中型、中长期绿色项目投资运营企业发行绿色债券 或项目支持票据。支持发行中小企业绿色集合债，提高中小绿色企业 资金可获得性。鼓励信用评级机构在信用评级过程中专门评估发行人 的绿色信用记录、募投项目绿色程度、环境成本对发行人及债项信用 等级的影响，并在信用评级报告中进行单独披露。引导养老基金、保 险资金等投资区内企业发行的绿色债券。 2020 年 2 月 《对真抓实干成效明显地 方激励措施的实施办法 （ 2020）》 全国 中国人民银 行、银保监 会、证监会 就“双创”公司债券、绿色公司债券等设立专项审核机制，实行“专 人对接、专项审核”，适用“即报即审”政策，提高上市审核、挂牌 转让条件确认工作效率。 2020 年 7 月 《兰州新区建设绿色金融 改革创新试验区实施方 案》 甘肃省 兰州市 甘肃省政府 办公厅 将试验区内金融机构开展绿色金融业务的情况与机构准入、高管人员 履职和监管评级等挂钩。建立健全相关优惠政策，健全以风险补偿、 贷款贴息、费用补贴为主的绿色金融激励机制，对绿色项目和投资绿 色项目的金融机构实施奖励和补贴。不断优化营商环境，简化行政审 批手续，落实绿色产业税收优惠，降低企业和金融机构经营成本，吸 引更多优质绿色项目入驻试验区。 2021 年 3 月 《关于明确碳中和债相关 机制的通知》 全国 银行间市场 交易商协会 开辟绿色通道，统一注册标识；避免期限错配，鼓励发行中长期产 品；明确既有额度变更路径，提升发行便利度 。 数据来源： 各政府平台、机构官网 ， 东吴证券研究所 整理 12 / 24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度报告 除 上述 政府在绿色债券发行方面推行的便利措施，各级政府还积极采用财务激励的 手段以提高发行者的主观能动性，主要 包括 贴息、奖补等配套政策措施。 表 4： 财务激励类绿色债券发行激励政策措施一览 时间 文件 范围 发行人 主要内容 2017 年 7 月 《广州市花都区支持绿色 企业上市发展实施细则》 广东省 广州市 花都区政府 发行绿色债券按金额给予 1%最高 100 万补贴 。 2018 年 9 月 《四川省人民政府办公厅 关于继续实施财政金融互 动政策的通知》 四川省 四川省政府 对我省地方法人银行业金融机构发行的小微、“三农”、绿色、市场化 债转股等专项金融债券，省级财政按年度发行额的 1‰给予补贴，对 单户金融机构的补贴最高不超过 500 万元。 2018 年 9 月 《关于深入推进绿色金融 服务生态环境高质量发展 的实施意见》 江苏省 江苏省环境 保护厅、金 融工作办公 室等九部门 对成功发行绿色债券的非金融企业年度实际支付利息的 30%进行贴 息，贴息持续时间为 2 年，单只债券每年最高贴息不超过 200 万元 。 2018 年 12 月 《关于支持广州区域金融 中心建设的若干规定（修 订）》 广东省 广州市 广州市金融 工作局 支持普惠金融、绿色金融、农村金融发展的企业：对社区金融服务站 给予 10 万元补贴，对农村金融服务站最高给予 15 万元补贴，对银行 机构投放小微企业贷款、绿色贷款、涉农贷款最高分别给予 100 万元 奖励 。 2019 年 5 月 《四川省财政金融互动奖 补资金管理办法》 四