20210826-东吴证券-宁德时代-300750.SZ-2021年中报点评：龙头超强盈利抗压能力，储能+出口亮眼打开成长空间

宁德时代 （ 300750） 2021 年 中报点评 证券研究报告 · 公司研究 · 电源设备 1 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 龙头超强盈利抗压能力，储能 +出口亮眼打开 成长空间 买入 （ 维持 ） 盈利预测 与 估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 50,319 114,196 211,553 312,341 同比（ %） 10% 127% 85% 48% 归母 净利润（百万元） 5,583 11,013 21,329 32,008 同比（ %） 22% 97% 94% 50% 每股收益（元 /股 ） 2.40 4.73 9.16 13.74 P/E（倍） 217.33 110.18 56.89 37.91 投 资要点  盈利超强抗压能力，业绩略超 市场 预期。 2021 年 H1 公司营收 440.75 亿 元，同比增长 134.07%；归母净利润 44.84 亿元，同比增长 131.45%； 毛利率为 27.26%，同比增加 0.11pct；净利率为 12.08%，同比增加 0.7pct， 略超市场预期。 2021年 Q2公司实现营收 249.08亿元，同比增加 154.2％， 环比增长 29.95%；归母净利润 25.29 亿元，同比增长 111.62%，环比增 长 29.42％。 2021Q2 归母净利率 10.15%，同比下降 2.04pct，环比下降 0.04pct，原料涨价下，盈利抗压能力强。  动力电池产量超 市场 预期，海外出货亮眼。 2021 年 H1 动力电池系统营 收 304.5 亿元，同比增 126%， 毛利率达 23%，同比下降 3.5pct。 我们预 计对应 装机量 38-39GWh。结构上， 2021 年 H1 公司海外出货量亮眼， 收入达 102 亿元，同比 增 355%，毛利率 34.4%，同比 增 5.19pct。 国内 市场 2021H1 装机 26GWh，出货接近 30GWh。期末公司已签合同订单 553 亿 元 ，支撑 2021 年 H2 及 2022 年 高增， 我们 预计全年动力电池出 货将达到 100gwh，海外超 20gwh。盈利方面我们测算 2021 年 H1 电池 均价 0.9 元 /wh(含税 )，较 2020Q4 持平 。 原料大幅上涨， 2021H1 电池 毛利率 23%，同比下降 3.5pct，仍领先同行。  储能、 锂电材料高增，其他业务盈利水平大幅提升。 储能 2021H1 营收 46.9 亿 元 ，同 增 728%，毛利率 37%，同增 12pct，表现亮眼， 我们估计 对应 5-6gwh 出货， 70%出口，其中美国为最重要市场，全年出货 我们 预 计将达 14-16gwh，长期成长空间打开。锂电业务营收 50 亿 元 ，同 增 304%，占 总营收 11%，毛利率 21%。其他业务营收 39.5 亿元，同比 11%， 毛利率 57%。  大幅计提减值下净利率维持稳定，超强现金流体现龙头产业地位。 2021 年 H1 公司期间费用合计 54 亿元，费用率 12.2%，同比 减 1pct，其中质 保金仍按收入 3%计提。 2021 年 H1 资产减值损失 7.5 亿 元 ，信用减值 损失 0.6 亿元，合计 8.2 亿 元 。期末应收款及票 据 195 亿 元 ，较年初降 8%；合同负债 108 亿 元 ，较年初 增 56%；应付账款及票据 595 亿 元 ， 较年初 增 90%；因此 2021 年 H1 公司经营活动净现金流 257 亿 元 ， 同 比 大增 342%。  盈利预测与投资评级： 由于下游景气度持续超市场预期，我们将 2021- 2023 年归母净利润由 108.2/188.6/274 亿元上修至 110.1/213.3/320.1 亿 元，同比增长 97%/94%/50%，对应 PE 为 110x/57x/38x。考虑到公司为 电池龙头企业， 积极扩产 ，给予 2022 年 80 倍 PE，对应目标价 733 元， 维 持“买入”评级。  风险提示： 电动车销量不及预期， 竞争加剧 。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价 (元 ) 521.00 一年最低 /最高价 177.91/582.20 市净率 (倍 ) 18.65 流通 A 股市值 (百 万元 ) 1057495.18 基础数据 每股净资产 (元 ) 29.52 资产负债率 (%) 63.67 总股本 (百万股 ) 2329.01 流通 A 股 (百万 股 ) 2029.74 [Table_Report] 相关研究 1、《宁德时代（ 300750）：定增 加码产能扩产，全球龙头优势 再强化》 2021-08-13 2、《宁德时代（ 300750）：与特 斯拉签订长协，打开全球市 场》 2021-06-29 3、《宁德时代（ 300750）：加深 车企战略合作，供应链合作加 强，全球电池龙头全面加速》 2021-06-11 [Table_Author] 2021 年 08 月 26 日 证券分析师 曾朵红 执业证号： S06005160800 01 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 阮巧燕 执业证号： S06005171200 02 021-60199793 ruanqy@dwzq.com.cn 研究助理 岳斯瑶 yuesy@dwzq.com.cn -20%0% 20%40% 60%80% 100%120% 140%160% 180%200% 220% 2020-08 2020-12 2021-04 2021-08 宁德时代 沪深 300 2 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 内容目录 1. 2021H1归母净利润 44.84亿元，龙头呈现超强盈利抗压能力，略好于市场预期 4 2. 动力产量超预期，储能、锂电材料高增，其他业务毛利率亮眼 4 3. 卓 越的现金流及大额递延收益；计提依然较谨慎，报表质量一如既往亮眼 .11 4. 综合竞争力全球领先，长期成长空间确定性较高 14 3 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图表目录 图 1：宁德时代分季度经营情况（百万元） 4 图 2：宁德时代分业务经营情况（百万元） 4 图 3：宁德时代历年动力电池收入（亿元）及毛利率（ % ） 5 图 4：宁德时代电 池产销情况（ GWh ） . 6 图 5：全球电池装机情况（ SNE 口径） . 6 图 6：宁德时代季度装机电量（ gwh） . 6 图 7：宁德时代季度装机电量（ gwh） . 7 图 8：宁德时代客户结构 8 图 9： 2021H1 国内车企及电池企业配套关系（装机口径） 8 图 10：宁德时代季度装机 Pack 供应情况（ GWh ，含时代上汽） 9 图 11：动力电池季度拆分 . 9 图 12：宁德时代产能规划（ GWh ） . 10 图 13：宁德时代子公司经营情况 11 图 14：宁德时代费用率（ % ） 12 图 15：宁德时代预计负债及递延收益 12 图 16：宁德时代重要财务指标变化（亿元） 13 图 17：宁德时代在建工程情况（亿元） 13 图 18：宁德时代存货明细 14 图 19：宁德联营企业 14 4 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 2021H1归母 净利 润 44.84亿元， 龙头呈现超强盈利抗压能力， 略好于市场预期 2021H1 归母净利润 44.84 亿 元 ，同比增长 131.45% ，略好于市场预期。 2021 年 H1 公司营收 440.75 亿元，同比增长 134.07%；归母净利润 44.84 亿元，同比增长 131.45%； 扣非净利润 39.18亿元，同比增长 184.64%；盈利能力端， 2021年上半年毛利率为 27.26%， 同比增加 0.11pct； 2021 年上半年净利率为 12.08%，同比增加 0.7pct，略超市场预期。 21Q2 毛利率维持稳定，好于市场预期。 2021 年 Q2 公司实现营收 249.08 亿元，同 比增加 154.2％，环比增长 29.95%；归母净利润 25.29 亿元，同比增长 111.62%，环比增 长 29.42％，扣非归母净利润 22.46 亿元，同比增长 136.85%，环比增长 34.35%。盈利 能力方面， Q2 毛利率为 27.24%，同比下降 1.81pct，环比下降 0.04pct，毛利率维持稳 定；归母净利率 10.15%，同比下降 2.04pct，环比下降 0.04pct； Q2 扣非净利率 9.02%， 同比下降 0.66pct，环比提升 0.29pct。 图 1： 宁德时代分季度经营情况 （百万元） 数据来源： 公司公告、 东吴证券研究所 2. 动力产量超预期，储能、锂电材料高增，其他业务毛利率亮眼 分业务看， 2021 年上半年动力产量超 市场 预期， 储能、 锂电材料高增、其他业务毛 利率亮眼。 2021 年上半年公司动力电池系统业务实现营收 304.5 亿元，同比增 126%， 占 总营收 69%，毛利率 23%，同比下降 3.5pct；锂电材料业务实现营收 49.9 亿元，同比 大增 304%，占 总营收 11%，毛利率 21%，同比增长 2.1pct；储能业务实现营收 46.9 亿 元，同比大增 728%，占 总营收 10%，毛利率 37%，同比增长 12pct，表现亮眼；其他业务 实现营收 39.5 亿元，同比 11%，毛利率 57%。 图 2：宁德时代分业务经营情况（百万元） 5 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源： 公司公告、 东吴证券研究所 1.动力电池业务：海外加速放量盈利亮眼，整体盈利能力好于市场预期 公司动力电池业务出口加速，原材料价格上涨情况下毛利率略降，境外业务亮眼。 公司动力电池业务 2021 年上半年实现营收 304.5 亿元，同比增 126%，环比增长 17%， 从盈利水平看，动力电池毛利率达 23%，同比下降 3.5pct，环比下滑 3.6pct，主要受 2021年上半年原材料价格上涨影响。分区域看，公司境外收入达 102亿元，同比 增 355%， 毛利率 34.4%，同比 增 5.19pct，我们预计主要为动力电池及储能业务贡献，对应约 10- 12gwh，盈利能力 亮眼。 1） 2021 年上半年动力电池出货预计近 40gwh，公司满产满销，在手订单充沛： 公 司 21 年动力电池及储能系统产能 65.45gwh，产量 60.34gwh，同比增 300%，产能利用率 高达 92.2%，公司满产满销供不应求；我们预计公司动力电池及储能系统销量 40-42gwh 左右，其中动力电池销 38-39gwh，同比增近 200%，我们预计 Q1-2 分别确认 17.5/21gwh 左右。我们拆分公司出货量主要由几方面构成：一是 21 年公司全球市场装机电量 34gwh， 其中国内装机 25.8gwh，海外装机预计达 8-9gwh 左 右；二是下游车企提前备货及 2020 年发出商品确认等， 我们 预计 它将 贡献 4-5gwh。公司报告期末已签订合同、但尚未履行 或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为 553 万元，在手订单充沛，支撑下半年 高速增长。 图 3： 宁德时代历年动力电池收入（亿 元 ）及毛利率 （ % ） 6 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源： 公司公告、 东吴证券研究所 图 4： 宁德时代电池产销情况 （ GW h） 数据来源： 公司公告、 东吴证券研究所 2021H1 公司全球装机量位居第一， 装机量 市占率大幅提升至 30%+。 根据 SNE 口径， 宁德时代 2021H1全球装机量为 34GWh，同比大增 234%，领先于 LG（ 28gwh）、松下（ 17gwh）， 在全球 装机量 份额 30%，相较 2020 年市场份额提升 5pct，主要受益于公司电池出口大 增，全球龙头地位进一步体现。我们认为公司在国内市场 装机量 份额可长期维持 50%左 右，欧洲市场 装机量 份额将继续提升，美国市场有望突破，因此我们预计公司在全球范 围内 装机量 份额将逐步提升至 30%-35%，全球龙一地位稳固。 图 5： 全球电池装机情况（ SNE 口径） 数据来源： SNE、 东吴证券研究所 2021H1 公司国内 装机量 市占率仍维持 50%，龙头地位稳固。 国内市场 2021H1 新能 源车销量 120.6 万辆，同比大增 202%，电动化率提升至 11.15%，同比提升 6.9pct，总 装机电量 52gwh，同比大增 200%，电动化进程加速。根据动力电池 产业创新 联盟数据， 公司 2021H1 国内装机电量 25.76gwh，同比大增 153%， 装机量 市占率 49%，较 20 年持平 微降。 根据动力电池 产业创新 联盟数据 ， 分季度看， 2021Q1 装机量 12.2gwh，同比大幅 增长 ， 2021Q2 装机量 13.5gwh，环比提升 10%。根据 GGII 数据，分产品来看， 2021H1 宁 德的铁锂装机 8.84gwh，同比增长 195%， 装机量 市占率 51%，较 2020 年下降 10pct，主 要受国内比亚迪等厂切换铁锂影响；三元电池 2021H1 装机 13.56gwh，同比增长 141%， 装机量 市占率 47%，较 2020 年提升 2pct，龙头地位稳固。 图 6： 宁德时代季度装机电量（ gwh） 7 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源： 高工锂电 、 东吴证券研究所 图 7： 宁德时代季度装机电量（ gwh） 数据来源： 高工锂电 、 东吴证券研究所 TOC 端市场 高增长 ，特斯拉、造车新势力放量占 宁德时代装机 比提升。 2021H1 宁 德的客户结构变化显著，特斯拉、新势力等车企占 宁德时代 装机 比大幅提升，公司 toC 端优势明显。从国内装机角度看， 2021H1 宁德的第一大客户为特斯拉，受益于特斯拉 磷酸铁锂版 model3 放量，特斯拉配套装机量 3.99gwh，占 装机 比 17.8%；第二大客户为 蔚来汽车，配套 2.88gwh，占 装机 比 12.9%；第三大客户为小鹏汽车，配套 1.64gwh，占 装机 比 7.3%；其次为上汽、理想、长城、华晨宝马等。 2021H1 特斯拉与造车新势力销 量高增，公司深度绑定下游大客户，为蔚来、理想独供，小鹏主供，占特斯拉装机比例 提升至 47%，公司 toC 端优势明显。 8 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图 8： 宁德时代客户结构 数据来源： 高工锂电 、 东吴证券研究所 图 9： 2021H1 国内车企及电池企业配套关系（装机口径） 数据来源： 高工锂电 、 东吴证券研究所 原材料价格上涨影响下，动力电池毛利率略降符合市场预期，出口毛利率尤为亮眼。 我们测算 21 年上半年公司动力电池均价 0.9 元 /wh（含税），较 2020 年 Q4 基本持平， 原材料价格影响下价格维持稳定。 21 年上半年动力电池毛利率 23%，同比下降 3.5pct， 主要受原材料涨价影响。而出口盈利水平亮眼， 21 年上半年公司境外收入 102 亿元，同 比 +355%，我们预计对应电池出货量 12-13gwh，其中动力电池 9gwh，规模效应开始体现， 9 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 且海外市场价格较好，公司 21 年上半年毛利率达 34.4%，同比 +5.19pct。我们预计 2021 年公司海外动力电池出货将超 20gwh，可提升公司盈利水平， 22 年公司德国工厂投产， 海外 出货 市占率有望快速提升。 图 10： 宁德时代季度装机 Pack 供应情况（ GWh ，含时代上汽） 数据来源： 高工锂电 、 东吴证券研究所 图 11： 动力电池季度拆分 数据来源： 公司公告 、 东吴证券研究所 2025 年规划产能近 600gwh，全球龙头优势再扩大。 公司截 至 2021 年 8 月 25 日有 7 大主要基地，包括宁德章湾区（东桥 /湖东 /湖西）、宁德车里湾、宁德福鼎、溧阳基地、 四川和青海基地、德国工厂，合计规划产能超过 500gwh；考虑合资产能，公司产能规划 10 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 近 600gwh，在全球电池企业中规划产能最大（ lg 规划 2025 年产能达到 430gwh， SK 规 划 2025 年产能 200gwh）。 2020 年底公司产能 117gwh（独资 100gwh）， 21 年上半年公司 产能年化达 131gwh， 92.5gwh 在建， 2021 年底我们预计扩至 200gwh 左右。此外公司再 扩湖西基地、溧阳四期、宁德福鼎基地、车里湾基地、肇庆基地，到 2025 年规划产能将 近 600gwh，满足公司在手订单需求，可支撑公司保持全球 30%以上装机份额。 图 12： 宁德时代产能规划（ GWh ） 数据来源： 公司公告 、 东吴证券研究所 2.储能业务：同比高增，盈利能力亮眼超预期 储能业务持续高速增长，毛利率大幅提升 。 2021 年上半年营收 46.9 亿元，同比大 11 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 增 728%，出货量预计 4-5gwh，均价 1 元 /wh 左右，毛利率达 37%以上，同比 增 12pct， 规模效应下盈利能力提升明显，超 市场 预期，公司现已出货多个百兆瓦时级项目，与多 家客户建立长期战略合作伙伴关系，开展全方位深度合作，在储能市场 高增长 的背景下， 公司由提供储能电芯向储能系统转变。我们预计 2021 年是储能 市场高增长 的元年，公 司将同时受益于海外及国内电网侧储能采购，有望实现 较高速地 增长，我们预计 2021 年 公司储能出货量有望超过 14-16gwh。 3. 其他业务：锂电材料同比高增，其他业务贡献稳定利润 锂电材料业务同比高增，盈利能力亮眼，产能扩张加速。 2021 年上半年锂电材料业 务营收 50 亿元，同比高增 304%，其中，子公司湖南邦普 2021 年上半年实现营收 47.7 亿元，同比增长 183%，净利润 6.9 亿元，同比增长 392.5%，对应净利率 14.5%，环比 提升 5pct，盈利能力亮眼。根据物理化学协会数据，邦普 2021 年上半年三元前驱体产 量 2.8 万吨，同比增 120%，市场份额 10%，其中 Q1 受老厂爆炸影响 15%左右产能， Q2 恢复，下半年随着产能释放，全年我们预计有望出货 7 万吨；此外公司正极产能逐步释 放， 2021 年上半年正极材料产量 0.9 万吨。盈利能力端， 2021 年钴、镍 等金属价格上 涨，前驱体单价环比增长，受益于产能利用率提升及部分库存收益，邦普盈利水平回升 明显。同时公司在福鼎布局 12 万吨前驱体及正极产能， 我们 预计将从 2021 年底逐步释 放，支持公司锂电材料业务持续增长。 图 13： 宁德时代子公司经营情况 数据来源： 公司公告 、 东吴证券研究所 其他业务收入稳定增长。 该业务包括技术许可费、废料处理、研发服务等， 2021 年 上半年营收 39 亿元，同比增 11%，毛利率 56.7%。此前公告公司与 ATL 就锂离子电池相 关技术进行交叉技术许可，有效期 10 年， ATL 每年向公司支付 1.5 亿美元的费用（折合 人民币 10 亿 元 左右），下半年 ATL10 亿 元 技术授权费有望增厚本项业务，我们预计全年 贡献收入 80 亿元 以上 ，同比 +30-40%。 3. 卓越的现金流及大额递延收益；计提依然较谨慎，报表质量一 如既往亮眼 2021 年上半年费用控制良好，持续加大研发投入。 2021 年 H1 公司期间费用合计 53.9 亿元，同比增长 115.73%，费用率为 12.23%，同比下降 1.04pct。 2021 年 H1 销售 费用 15.93 亿元，销售费用率 3.61%，同比降 0.59pct，其中售后综合费用 10.6 亿 元 ， 同比增长 155%，占动力电池及储能系统收入比重 3%，保持足额计提；管理费用 14.25 亿 12 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 元，管理费用率 3.23%，同比降 1.07pct；财务费用 -4.23 亿元，财务费用率 -0.96%，研 发费用 27.94 亿元，研发费用率 6.34%，公司研发人员 7878 人，较上年末提升 41%。 图 14： 宁德时代费用率 （ % ） 据来源： 公司公告 、 东吴证券研究所 公司财务处理稳健，质保金、减值损失计提严谨，递延收益大幅增加。 公司期末 质 保金 余额 48.9 亿元，新增 9.6 亿元，较 20 年增长 200%+； 售后返利 余额 38.2 亿 元 ，新 增 9.5 亿元，会计处理稳健。期末，公司递延所得税资产 38.9 亿元，较年初 增长 22.71%， 公司 2021 年上半年计提资产减值损失 7.5 亿 元 ，主要为存货跌价损失及合同履约成本 减值损失；计提信用减值损失 0.6 亿 元 ，合计 8.2 亿元，同比增长 78%。 2021 年上半年 新增递延收益 24.8 亿元，期末余额达 64 亿元，同比大幅增加，主要与资产相关的政府 补助，自相关资产可供使用时起，在该项资产使用寿命内平均分配计入当期营业外收入， 随着公司产能落地，我们预计将进一步增厚公司盈利能力。 图 15： 宁德时代预计负债及递延收益 数据来源： 公司公告 、 东吴证券研究所 现金流大幅提升，优质动力电池供不应求，公司议价能力进一步增强。 期末公司应 收账款及票据 194.7 亿元，较年初下滑 8%，应收账款及票据周转天数 159 天，较 2020 年明显缩短；公司应付账款及票据 595 亿元，较年初增长 90%；合同负债 108 亿 元 ，同 比增 56%，上下游占款进一步提高，体现公司超强的议价能力；期末公司其他应收款 40.6 亿元，较年初上升 22.8%。 2021 年上半年公司经营活动净现金流为 257.42 亿元，同比上 升 341.81%，销售商品收到现金 /收入为 116%，较此前进一步提升，现金流情况亮眼； 13 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 投资活动净现金流出 251.27 亿元，同比上升 893.99%，主要是公司加大产能建设投资及 股权投资。账面现金为 746.87 亿元，较年初增长 9.15%，在手现金 充沛，短期借款 79.36 亿元，较年初增长 25.28%。 图 16： 宁德时代重要财务指标变化（亿元） 数据来源： 公司公告 、 东吴证券研究所 扩产加速，远期产能规划 清晰 。 2021 年上半年公司资本开支 201 亿 元 ，同比增 289%， 2021 年上半年在建工程余额达 109 亿元，其中转固 32 亿元，本期新增 105 亿元，主要 是为新增产能增加投资。公司产能规划近 600gwh，在建产能 92gwh，包括福鼎时代（总 规划 60gwh）、湖西扩建一二期（总规划 20gwh）、蕉城时代（总规划 15gwh）、四川时代 一二期（总规划 30gwh）、时代广汽（总规划 10gwh），新津时代（ 我们 预计 5gwh）， 2021 年底 我们 预计扩至 200gwh 左右，在建的车里湾基地、四川时代、溧阳四期、宁德福鼎、 广东肇庆基地预计从 2022 年开始陆续投产， 2022 年年底产能 我们 预计接近 300gwh。 图 17： 宁德时代在建工程情况（亿元） 数据来源： 公司公告 、 东吴证券研究所 存货高增，库存商品增长明显，下半年高增可期。 期末存货为 242 亿元，较年初增 加 83%；其中原材料期末账面价值达 47 亿元，同比增长 111%；库存商品期末账面价值 达 107 亿元，同比增长 142%，对应约 12gwh 电池，主要由于 2021 下半年行业需求旺 盛，公司提前备货，相当于 1 个月库存，处于合理库存水平；发出商品 45 亿 元 ，同比 14 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 增长 23%， 我们 预计对应约 6+GWh 电池。 2021 年上半年公司电池系统存货 我们 预计近 20gwh， 我们 预计发出商品 6gwh+，库存商品 12gwh，为 2021 年 H2 高增长奠定基础。 图 18： 宁德时代 存货明细 数据来源： 公司公告 、 东吴证券研究所 4. 综合竞争力全球领先，长期成长空间确定性较高 积极布局下游、开展产业链投资，整合优质资源。 公司积极开展储能及运营等市场 合作、围绕主业进行产业链投资。 2021 年 4 月公司投资工业智能装备及自动化装备，同 时 2021 年 4 月通过议案，公司拟出资 190 亿 元 ，对产业链上市公司进行投资，主要为 进一步整合产业链上优势资源，推动公司全球化战略布局，保障关键资源供应，并加强 供应链管理。 图 19： 宁德联营企业 15 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源： GGII、 东吴证券研究所 全面领先，全球龙头地位确立，长期成长空间 较大 。 宁德时代从技术储备、客户定 点、产能布局、成本管控等方面看，已全面领先，全球龙头地位确立。公司 2020 年 国内 装机量 份额 50%左右，海外市场 2020 年开始放量， 客户 包括特斯拉、宝马、大众、通 用、 PSA、现代、丰田等，多点开花， 2021-2025 年 订单可见度高。长期看，我们预计宁 德在国内 装机 份额 45%以上，海外 装机 份额 25%以上。我们预计公司 2025 年出货 500gwh+，较 2020 年增长 10 倍，成长空间 广阔 。同时储能市场开始 高增长 ，公司已提 前布局技术、产能、渠道等，后续增量明显。 全球电动车销量 亮眼 ， 我们 预计 公司 2021-2022 年 出货连续高增 。 2021 年中、欧、 美均为电动车销量大年，国内市场我们预计销量超过 300 万辆，同比增 125%；欧洲市 场预计销 210-220 万辆，同比增 69%；美国市场预计销 70 万辆，同比增长 116%，全球 合计超 600 万辆，同比接近翻倍增长，对应动力电池需求超 250gwh。同时新车型密集 推出，造车新势力如火如荼，传统车企加速转型，全球电动化势不可挡，我们预计未来 10 年电动车渗透率将加速提升。因此我们预计受益于国 内市场及全球化采购，我们预计 公司 2021年电池出货量有望达到 115gwh，同比增 125%+，其中国内市场动力出货 80gwh， 海外动力市场出货 20gwh，储能及两轮车有望达到 15gwh， 22 年出货有望超 240gwh， 同比翻番，连续两年高增长。由于公司已进入全球主流车企供应链，并多数获得主供地 16 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 位，未来成长空间 较大 ，我们预计 2025 年公司电池出货量有望达到超 600gwh，年复合 增速 40-50%，开启高速增长。 盈利预测与投资评级： 由于下游景气度持续超市场预期，我们将 2021-2023 年归母 净利润由 108.2/188.6/274 亿元上修至 110.1/213.3/320.1 亿元，同比增长 97%/94%/50%， 对应 PE 为 110x/57x/38x。考虑到公司为电池龙头企业， 积极扩产 ，给予 2022 年 80 倍 PE， 对应目标价 733 元 ， 维持 “买入 ”评级 。 风险提示： 电动车销量不及预期，竞争加剧 17 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 宁德时代 三大财务预测表 资产负债表（百元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 112,865 176,911 259,942 373,816 营业收入 50,319 114,196 211,553 312,341 现金 68,424 88,393 113,605 161,734 减 :营业成本 36,349 84,290 156,505 231,616 应收 账款 11,294 17,927 38,746 57,206 营业税金及附加 295 670 1,241 1,832 存货 13,225 30,056 57,023 84,597 销售费用 2,217 4,111 7,193 10,307 其他流动资产 15,622 33,657 41,036 57,901 管理费用 1,768 3,782 6,307 9105 非流动资产 43,753 51,516 57,872 62,984 研发费用 3,569 7,636 12,732 18,380 长期股权投资 4,813 4,813 4,813 4,813 财务费用 -713 -1,199 -1,291 -1,547 固定资产 19,622 26,231 32,157 36,038 资产减值损失 1,169 1,312 1,685 1,671 在建工程 5,750 7,448 7,948 9,348 加 :投资净收益 -118 250 450 600 无形资产 2,518 2,383 2,345 2,206 其他收益 1,136 1,464 1,610 1,771 其他非流动资产 16,801 18,090 18,557 19,928 资产处置收益 -10 0 0 0 资产总计 156,618 228,427 317,814 436,800 营业利润 6,959 15,236 29,171 43,277 流动负债 54,977 116,220 199,947 289,784 加 :营业外净收支 23 7 7 7 短期借款 6,335 1,500 1,500 1,500 利润总额 6,983 15,243 29,178 43,284 应付账款 15,635 39,258 70,749 101,530 减 :所得税费用 879 2,286 4,377 6,493 其他流动负债 33,007 75,462 127,698 186,754 少数股东损益 521 1,943 3,472 4,783 非流动负债 32,447 33,447 20,064 21,064 归属母公司净利润 5,583 11,013 21,329 32,008 长期借款 6,068 7,068 8,068 9,068 EBIT 6,247 14,037 27,880 41,730 其他非流动负债 26,378 26,378 11,996 11,996 EBITDA 11,115 21,302 37,974 54,968 负债合计 87,424 149,667 220,011 310,848 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 4,987 6,931 10,403 15,186 每股收益 (元 ) 2.40 4.73 9.16 13.74 归属母公司股东权益 64,207 71,830 87,400 110,766 每股净资产 (元 ) 27.56 30.84 37.52 47.55 负债和股东权益 156,618 228,427 317,814 436,800 发行在外股份 (百万股 ) 2,329 2,329 2,329 2,329 ROIC(%) 17.8% 55.4% 72.0% 103.8% ROE(%) 8.7% 15.3% 24.4% 28.9% 现金流量表（百元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率 (%) 27.8% 26.2% 26.0% 25.8% 经营活动现金流 18,430 42,223 59,212 72,124 销售净利率 (%) 12.1% 11.3% 11.7% 11.8% 投资活动现金流 -15,052 -14,878 -16,150 -17,900 资产负债率 (%) 55.8% 65.5% 69.2% 71.2% 筹资活动现金流 37,431 -7,376 -17,850 -6,096 收入增长率 (%) 9.9% 126.9% 85.3% 47.6% 现金净增加额 40,809 19,969 25,212 48,129 归属母公司净利润 (%) 22.4% 97.2% 93.7% 50.1% 折旧和摊销 4,868 7,265 10,094 13,238 P/E 217.33 110.18 56.89 37.91 资本开支 13,302 15,500 16,600 18,500 P/B 18.9 16.89 13.88 10.95 营运资本变动 5,777 22,068 24,302 22,501 EV/EBITDA 114 60 33 23 数据 来源 ： Wind，东吴证券研究所 18 / 18 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨 询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告 中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关 联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公 司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的 信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点 或陈 述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推 测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形 式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注 明出处